白酒的此輪調整從股價(jià)上來(lái)看已經(jīng)超過(guò)2001-2004年的幅度。（08年的整體市場(chǎng)泡沫回調不算在內）
2000年以來(lái)五糧液市值最多在2002和2003年調整了2年，市值下跌了約30%，但2011至今已經(jīng)調整了3年，此次市值已經(jīng)下跌了約55%。
貴州茅臺稍好些，2002年市值縮水了33%，今年股價(jià)也下跌了約33%。
（一）白酒調整周期
上輪白酒行業(yè)調整期間，全國白酒產(chǎn)量在2001為816萬(wàn)噸，2004年到谷底，總產(chǎn)量為312萬(wàn)噸，隨后又逐步上升，2012年為1153萬(wàn)噸。上輪白酒行業(yè)的調整周期約5年。
也就是說(shuō)上輪白酒行業(yè)調整期，五糧液和茅臺的股價(jià)提前2年在2002年見(jiàn)底，之后雖然全行業(yè)繼續調整2年，但他們的股價(jià)卻在上漲。
此輪白酒行業(yè)的調整始于2012年，但產(chǎn)量還沒(méi)有進(jìn)入下降通道。
（二）估值走勢
五糧液的PB和PE目前到達了上市以來(lái)的最低值，以目前約16.5元的股價(jià)來(lái)計算，目前的PB約1.7倍，假設今年的利潤降低10%，為90億元，目前的PE約7倍。五糧液上市15年以來(lái)，在2003年達到過(guò)最低PB為2倍，在2006年P(guān)E最低為15倍。
（三）發(fā)展歷程
五糧液的市值在2000年達到階段性頂峰，2000年底總市值為190億元，對應的PB為6倍，PE為24.7倍，ROE為27%。隨后白酒行業(yè)進(jìn)入調整周期，同時(shí)五糧液在進(jìn)行大量的固定資產(chǎn)投入，積極擴大產(chǎn)能，其產(chǎn)能從1999年的15萬(wàn)噸增長(cháng)到2005年的45萬(wàn)噸，其中約25萬(wàn)噸的固態(tài)產(chǎn)能。
2002年，白酒開(kāi)始從量計稅對白酒公司的利潤影響較大，特別是對中低端白酒影響顯著(zhù)，五糧液的中低端產(chǎn)量占比大，利潤受到影響，該年五糧液的營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)了20%，但凈利潤卻下降了24%。貴州茅臺由于高端酒為主，總產(chǎn)量不高，所以幾乎不受影響，其凈利潤仍然在增長(cháng)。
由于五糧液沒(méi)分紅，把全部利潤都進(jìn)行了再投資，ROE隨著(zhù)固定資產(chǎn)的快速增長(cháng)和利潤的停滯而降低，ROE從2000年的27%下降到2003年的12%。
2004年之前，五糧液的自由現金流幾乎為0，原因就是擴大產(chǎn)能消耗了經(jīng)營(yíng)現金流；2004年之后，五糧液的自由現金流和經(jīng)營(yíng)現金流開(kāi)始同步，固定資產(chǎn)投入開(kāi)始大幅減少。隨著(zhù)白酒行業(yè)景氣度的上市，品牌白酒開(kāi)始提價(jià)，利潤率也同步提高，ROE也處于上升態(tài)勢，2012年達到了38%的高峰。
隨著(zhù)固定資產(chǎn)的投入減少，五糧液公司持有的現金量也快速提高，2012年公司現金及現金等價(jià)物為278億元。從2010年開(kāi)始五糧液加大了分紅比例，2011-2012年的分紅比例為30%。
2012年開(kāi)始，白酒行業(yè)進(jìn)入調整周期，五糧液的預收賬款和經(jīng)營(yíng)現金流開(kāi)始下降。
五糧液的銷(xiāo)量在2000年為15萬(wàn)噸，在2012年為15.3萬(wàn)噸，12年來(lái)基本沒(méi)有增長(cháng)，利潤的增長(cháng)來(lái)源于高端酒的提價(jià)。公司仍然有約10萬(wàn)噸的固態(tài)產(chǎn)能沒(méi)有發(fā)揮，即未來(lái)五糧液的固定資產(chǎn)投入仍然會(huì )非常小，凈利潤基本上就是自由現金流。
（四）競爭優(yōu)勢
（1）五糧液是僅次于貴州茅臺的全國性高端白酒品牌，構成了核心競爭優(yōu)勢。無(wú)論白酒行業(yè)調整多久，只要茅臺五糧液的品牌不受損害，將來(lái)仍然會(huì )是最高端的兩個(gè)白酒品牌，長(cháng)期看，公司的價(jià)值不受影響。
（2）快消品行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩不同于中間品的產(chǎn)能過(guò)剩，鋼鐵、水泥、紡織品、汽車(chē)等行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩會(huì )對整個(gè)行業(yè)的公司造成巨大影響，原因是他們的差異化競爭主要靠成本，當產(chǎn)能過(guò)剩且成本差異難以形成顯著(zhù)優(yōu)勢時(shí)，行業(yè)內幾乎所有公司的利潤都會(huì )急速下降。而消費品的競爭差異來(lái)源于品牌，即產(chǎn)品在人們心目中的定位，一旦形成強有力的品牌，則具備了持久的優(yōu)勢，即使產(chǎn)能過(guò)剩也受影響輕微。
（3）五糧液的資本實(shí)力雄厚，公司持有約300億元的現金，有足夠的棉被過(guò)冬，同時(shí)在行業(yè)調整期有兼并其它二三線(xiàn)品牌的機會(huì )。
（五）觀(guān)點(diǎn)總結
（1）五糧液目前的估值低于上市15年以來(lái)的任何時(shí)期，PE約7倍，PB約1.7倍，且公司有約300億的現金。
（2）白酒行業(yè)調整可能剛剛開(kāi)始，品牌強的公司競爭優(yōu)勢可能會(huì )繼續擴大，五糧液的長(cháng)期價(jià)值不受短期調整的影響。
（3）從五糧液的發(fā)展歷程看，公司具有成功過(guò)冬的經(jīng)驗。
（4）風(fēng)險:公司管理層若經(jīng)營(yíng)不當，對五糧液的品牌造成損害，會(huì )導致公司的內在價(jià)值大幅縮水。
（5）綜合看，五糧液的價(jià)值被嚴重低估，結合ROE和成長(cháng)性，合理PB約5倍，內在價(jià)值約1500-2000億，但價(jià)值何時(shí)被體現不得而知。
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