作者：巴曙松/北京大學(xué)匯豐金融研究院執行院長(cháng)、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì )首席經(jīng)濟學(xué)家
導語(yǔ)
北京大學(xué)匯豐金融研究院執行院長(cháng)、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì )首席經(jīng)濟學(xué)家 巴曙松
近期，美國市場(chǎng)頻繁出現股市熔斷和期貨跌停，呈現風(fēng)險資產(chǎn)和黃金、美債等避險資產(chǎn)齊跌的局面，市場(chǎng)進(jìn)入恐慌性資產(chǎn)拋售階段。但從市場(chǎng)各項關(guān)鍵指標來(lái)看，目前還主要體現在金融市場(chǎng)層面的危機，向實(shí)體資產(chǎn)負債表傳染的路徑還有待觀(guān)察。
本輪全球資產(chǎn)拋售與2008年金融危機存在明顯的差異
從目前的各項指標來(lái)看，本輪恐慌性資產(chǎn)拋售更接近于指向一場(chǎng)快速到來(lái)的全球經(jīng)濟衰退，美國本土發(fā)生系統性金融危機的可能性不高。離岸美元流動(dòng)性緊缺的壓力開(kāi)始向新興市場(chǎng)傳遞，但在劇烈的市場(chǎng)調整下，目前在美國的金融體系中尚無(wú)重要金融機構、大型企業(yè)債券違約，新興市場(chǎng)國家匯率基本穩定，種種特征與2008年金融危機存在較大差異，具體如下。
1.本輪美國金融體系在市場(chǎng)動(dòng)蕩中相對穩健。2008年是由金融危機引起的經(jīng)濟危機，美國的金融系統首先出現危機，高盛、Morgan、AIG、花旗等重要金融機構都遭受重創(chuàng )，金融機構資產(chǎn)負債表惡化導致信貸急劇緊縮。本輪資產(chǎn)拋售迄今為止尚無(wú)重要的美國金融機構倒閉的跡象，更多是反映市場(chǎng)在擔憂(yōu)新冠肺炎疫情和石油價(jià)格下跌引起經(jīng)濟風(fēng)險，疊加十年美股牛市之后的調整壓力，具體表現為杠桿型趨勢策略基金、ETF、股票長(cháng)短倉策略基金等杠桿類(lèi)交易過(guò)去兩周內快速的壓降杠桿加劇了震蕩幅度和骨牌效應。
2.本輪金融市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題目前主要集中在長(cháng)期美債，表現為長(cháng)期美債利率不跌反升，美股流動(dòng)性受到一定沖擊，但是尚未出現2008年全面的市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。美股和美債ETF折價(jià)率可作為兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的觀(guān)察指標，目前美債最大的長(cháng)債ETF安碩ETF出現4.97%的折價(jià)率，而美股ETF未出現明顯的折價(jià)。下一步如果美股ETF出現流動(dòng)性問(wèn)題，則意味著(zhù)資產(chǎn)拋售的壓力傳導至做市商，會(huì )對金融機構構成一定沖擊。
3.低評級企業(yè)和頁(yè)巖油相關(guān)企業(yè)面臨流動(dòng)性沖擊，其違約率可能在市場(chǎng)沖擊下上升。2008年金融危機源于居民次級住房抵押貸款。此輪資產(chǎn)價(jià)格暴跌將使得目前最為脆弱的低評級企業(yè)和頁(yè)巖油相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險暴露，美國高收益債利差從3月初的4.9快速上升至6.5，接近2016年初高峰，北美CDX指數（包含125種CDS資產(chǎn)）大幅跳升，接近2011年的歷史高點(diǎn)。但就其整體規模而言，尚不足以撼動(dòng)美國的金融體系和整體經(jīng)濟。
4.美國大概率將進(jìn)入經(jīng)濟衰退。觀(guān)察一系列短期及中期經(jīng)濟指標所處的歷史百分位水平，美國一年內進(jìn)入衰退的概率大約為30%。如果對照美國經(jīng)濟衰退過(guò)程中美股平均下跌42%~45%來(lái)看，目前的跌幅意味著(zhù)美股尚沒(méi)有真正見(jiàn)底。美股下跌傳導到經(jīng)濟部門(mén)的主要路徑是美國居民消費的縮減，再加上信用利差的走闊，對企業(yè)部門(mén)構成收入和信用緊縮的雙重沖擊。因此接下來(lái)居民消費和企業(yè)的資本開(kāi)支都將走弱，不排除美國經(jīng)濟在未來(lái)三個(gè)季度進(jìn)入技術(shù)性衰退。
因此，盡管近期美股市場(chǎng)頻繁熔斷，但將其定義為市場(chǎng)危機更為準確，緣于美股的高杠桿、高被動(dòng)交易和高程序化交易加速市場(chǎng)下跌，距離全面的金融危機和經(jīng)濟危機尚有距離。當然，如果疫情在全球范圍內得不到控制，市場(chǎng)的恐慌情緒持續蔓延擴散，則不排除會(huì )發(fā)酵為一場(chǎng)更大范圍的金融危機。
海外市場(chǎng)調整對A股的可能影響路徑
路徑一：離岸美元流動(dòng)性出現短缺。
美股重挫與10年期美債利率飆升搭配在一起，其產(chǎn)生的直接效果是離岸美元流動(dòng)性的短缺，因為美股下跌加劇了跨資產(chǎn)的波動(dòng)率和風(fēng)險溢價(jià)的走高，美國金融機構以及其他發(fā)達市場(chǎng)機構會(huì )縮減離岸的風(fēng)險敞口導致美元流動(dòng)性短缺，進(jìn)而對新興市場(chǎng)股市形成影響。
路徑二：人民幣匯率波動(dòng)率上升進(jìn)而傳導至股市。
美債利率反彈使得美債與新興市場(chǎng)利差縮小，同時(shí)還會(huì )推升新興市場(chǎng)的貨幣波動(dòng)率，這會(huì )使得新興市場(chǎng)與美股估值的重新走闊，面臨調整壓力。
路徑三：基本面傳導。
疫情沖擊下，2020年全球經(jīng)濟增長(cháng)放緩已成定局?？梢灶A期，中國的外商直接投資、進(jìn)出口都面臨較大的下行壓力，同時(shí)國際交流的局部中斷也會(huì )對全球產(chǎn)業(yè)鏈形成打擊，由此對經(jīng)濟基本面、企業(yè)盈利以及美元流動(dòng)性獲得的影響會(huì )體現為A股的調整。
路徑四：石油價(jià)格暴跌的拖累。
石油價(jià)格暴跌影響PPI進(jìn)而惡化工業(yè)企業(yè)盈利，同時(shí)資源價(jià)格下跌對新興市場(chǎng)經(jīng)濟的影響也會(huì )通過(guò)國際貿易鏈條影響總需求。
政策建議
第一，保持人民幣對美元匯率的基本穩定。在離岸美元短缺的情況下，新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)率有上升趨勢，且會(huì )向股票市場(chǎng)傳導。因此保持匯率的基本穩定，特別是人民幣對美元匯率的基本穩定有助于穩定外資流動(dòng)。
第二，加快推動(dòng)長(cháng)期資金入市步伐。加快推動(dòng)社?；?、職業(yè)年金等長(cháng)期資金的入市，可在預期和資金層面形成對A股的有力支撐。
第三，高度關(guān)注股權質(zhì)押風(fēng)險，建議實(shí)行新老劃斷。目前A股存量質(zhì)押市值4.62萬(wàn)億元，占對應個(gè)股總市值之比為8.1%。疫情會(huì )造成這類(lèi)資產(chǎn)負債率較高、現金流動(dòng)緊張的上市企業(yè)財務(wù)狀況加速惡化，引發(fā)債務(wù)違約及退市等問(wèn)題，容易引發(fā)民營(yíng)上市公司債務(wù)爆雷以及信用違約問(wèn)題的出現。建議對股權質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)行新老劃斷，對于存量業(yè)務(wù)，盡量保持原有承做條件不變，盡量避免增加民營(yíng)企業(yè)家償還債務(wù)的難度。
第四，做好應對海外進(jìn)一步超調的政策儲備。3月13日英國、韓國等國家都先后宣布禁止賣(mài)空。如果海外進(jìn)一步下跌可考慮出臺禁止賣(mài)空以及一些行之有效的維穩措施等非常規政策。
第五，適時(shí)降低存款準備金率對沖當前及未來(lái)一段時(shí)間美元流動(dòng)性的不足。如前所述，美股劇烈調整帶來(lái)離岸美元流動(dòng)性不足，以及國際貿易和投資下滑會(huì )帶來(lái)貿易美元流動(dòng)性下降，需適時(shí)進(jìn)一步降低存款準備金率予以對沖。
第六，繼續推進(jìn)復產(chǎn)復工，可將補足產(chǎn)業(yè)鏈短板以及核心城市群的基建作為穩就業(yè)的抓手。疫情按下了中國經(jīng)濟的暫停鍵，但目前經(jīng)濟實(shí)際啟動(dòng)復工情況依然不太理想，穩就業(yè)壓力較大。在外防疫情輸入的前提下，中國的外部聯(lián)系較低的非重點(diǎn)城市應加快復產(chǎn)復工?？煽紤]將補足產(chǎn)業(yè)鏈短板以及核心城市群基建作為穩就業(yè)的抓手，系統梳理歐美日韓疫情對中國產(chǎn)業(yè)鏈的影響，查找短板，以稅收優(yōu)惠等大力引導民間資本進(jìn)入。
聯(lián)系客服
