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股息(Dividend)，又譯股利、紅利、花紅，是指股份公司以現金或股票的形式，返還給股東的那一部分利潤。合伙制公司也可以發(fā)放股息，只是其受益人不是股東，而是合伙人。嚴格地說(shuō)，股票股息（即所謂的送股）并沒(méi)有返還利潤，只是一個(gè)數字游戲，所以狹義的股息只包括現金股息。
除了現金股息之外，公司還可以通過(guò)回購股票或發(fā)放認股權利(right)的方式，向股東返還一部分利潤?；刭徆善笨梢允菚簳r(shí)的、一次性的，也可以是長(cháng)期的、反復多次的，所以定時(shí)的股票回購往往被視為一種特殊的股息。
股息究竟有沒(méi)有意義？股息率作為一種常見(jiàn)的價(jià)值指標，是否可以指導投資決策？以上問(wèn)題的爭議很多，無(wú)論是理論家還是實(shí)踐者，大致越早的越推崇股息，越晚近的越不重視股息。閱讀格雷厄姆的《證券分析》或《聰明的投資者》，可以發(fā)現從頭到尾都貫徹著(zhù)對股息的追求，將股息率與高級債券的利率做對比，被視為一種方便快捷的價(jià)值衡量方式；而在近期的實(shí)務(wù)界著(zhù)作中，對股息的探討往往只占極少的章節。至于學(xué)術(shù)界則早已通過(guò)所謂的“MM定理”，從理論上宣告了股息對股東的利益沒(méi)有影響（在無(wú)稅收、無(wú)交易成本、信息對稱(chēng)的假設下，MM定理可推導出一切公司財務(wù)活動(dòng)對股東的利益都沒(méi)有影響）。事實(shí)上，如果考慮到稅收因素，股息將損害股東的利益。
股份公司存在的最初目的是為股東賺取利潤，并在適當的時(shí)候將這些利潤分配出去；如果拒絕發(fā)放股息，股份公司為什么要繼續存在呢？這是因為股東們雖然拿不到股息，卻可以把股票以更高的價(jià)值轉手給下一任股東，而在這個(gè)更高的價(jià)值里，凝結了雖然沒(méi)有支付卻隨時(shí)可以支付的股息，即所謂自由現金流。在一個(gè)股息無(wú)足輕重的社會(huì )里，自由現金流折現模型取代了股息折現模型，自由現金流比率在一定程度上起到了股息率的作用；從某種意義上講，它比股息率更加全面，因為股息率沒(méi)有考慮到以回購形式分配的現金。
股息與回購都是返還現金的方式，在直觀(guān)上卻可以產(chǎn)生截然不同的效果：股息減少了每股的現金含量，從而降低了每股股價(jià)；回購減少了股票的數量，從而提高了每股股價(jià)。經(jīng)驗豐富的專(zhuān)業(yè)投資者當然知道這兩者沒(méi)有什么區別，但對于業(yè)余投資者和媒體來(lái)說(shuō)，股票的絕對價(jià)值是一個(gè)風(fēng)向標，他們往往認為100元的股票比10元的股票更好，10元的又比1元的更好，股價(jià)因為分紅而下跌可能會(huì )被視為公司境況惡化的標志——即便在成熟的美國和歐洲也是如此。而回購通過(guò)縮小供給而提高了每股價(jià)值，從直觀(guān)上給了人們“節節高升”的假象。
讓我們看一個(gè)現成的案例：對沖基金TCI于2007年2月建議荷蘭銀行將自己拆分或出售。實(shí)際上，荷蘭銀行CEO格羅寧克在位期間的業(yè)績(jì)尚好，股票表現優(yōu)于半數的競爭對手，只是2006年略有不振。問(wèn)題在于，荷蘭銀行的股票回報幾乎全部是股息。TCI指出，如果不考慮股息，荷蘭銀行在2007年的股價(jià)和2001年的幾乎一模一樣，這一指責很快贏(yíng)得了許多中小股東的支持。荷蘭銀行連續多年4%-5%的股息率被忽略不計了，媒體沒(méi)有意識到它是一家中規中矩的銀行，而不是一家爛銀行。事實(shí)上，花旗的某些股東也指責該公司的回報率完全來(lái)自股息，真實(shí)股價(jià)是不斷下降的。如果這兩家銀行完全采取股票回購的方法來(lái)返還利潤（假設法律允許），至少在表面上可以造成欣欣向榮的局面，媒體的指責也不會(huì )那么理直氣壯了（為了搞清楚這個(gè)問(wèn)題，請參考中國財經(jīng)媒體動(dòng)輒炒作“百元股”“二百元股”的文章）。
如果說(shuō)股息和回購有什么本質(zhì)的區別，那就是稅收。股息對應的是股息稅（在中國直接對應所得稅），回購對應的是資本利得稅（在中國暫不征稅），這兩者的稅率往往有差別；在美國，自從大幅度降低股息稅稅率之后，兩者的差別已經(jīng)微乎其微，唯一不確定的是資本利得稅按照短期稅率還是長(cháng)期稅率征收（后者要低于前者）。稅務(wù)專(zhuān)家會(huì )指出，資本利得稅有天然的延遞效應，而股息稅不具備這個(gè)效應，所以股息仍然比資本利得要吃虧；但是，如果股票回購項目是長(cháng)期的、定期的，那么資本利得稅的延遞效應就沒(méi)有意義了。在不征收資本利得稅的中國，股票回購顯然比發(fā)放股息更符合股東的利益，但是由于法律上和觀(guān)念上的困難，幾乎沒(méi)有公司提出股票回購計劃，更不用說(shuō)把它定期化了。
在稅率相同的情況下，股息和回購對股東利益的影響是相似的，所以我們可以把它們合并探討。假設一個(gè)現實(shí)的環(huán)境：有交易成本，有稅收，信息不完全，市場(chǎng)不有效，那么股息或回購可以產(chǎn)生怎樣的作用？我們至少可以找到以下幾條：
第一，股息不可能提高股東的整體利益，但可以防止股東的利益變壞；
第二，股息可以改變股東的資產(chǎn)配置，即調整其現金資產(chǎn)和非現金資產(chǎn)的比例；
第三，股息可以證實(shí)公司盈利的真實(shí)性，并向股東傳達管理層對公司財務(wù)狀況的信心；
第四，股息可以在非投資者和公眾中加強公司的名譽(yù)，間接地影響股東的長(cháng)期回報。
第一條的理論基礎在于現金是唯一有確定價(jià)值的資產(chǎn)。在每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，人們對現金的價(jià)值是不會(huì )有爭議的（不考慮匯率因素），所以100萬(wàn)美元的現金一般來(lái)說(shuō)總比100萬(wàn)美元的股票更值錢(qián)——如果你認為股票看漲，可以立即把現金交換成股票，除非出現流動(dòng)性危機，你總是擁有完全的選擇權。所以，上市公司把一部分股價(jià)用現金的形式返還給你，除了潛在的稅收損失之外，你的總體利益不會(huì )變壞。當你想要現金的時(shí)候，你可以持有現金；當你不想要現金的時(shí)候，可以把公司發(fā)放的現金再轉換為股票?，F金留在你的手里，比留在公司管理層的手里更安全，因為你更明白自己需要什么；只要公司管理層不能找到合適的再投資渠道，不能比你更有效率地使用資金，他們就應該把現金返還給你。在這個(gè)返還的過(guò)程中，你的利益并沒(méi)有增加，但它減少了公司管理層大手大腳花錢(qián)、從而損害你利益的可能性。換句話(huà)說(shuō)，你通過(guò)支付股息稅，減少了你的下行風(fēng)險；股息稅就好像購買(mǎi)保單所付出的保險費。
第二條涉及到資產(chǎn)在不同項目之間的分配：現金（包括貨幣市場(chǎng)工具），短期債券，長(cháng)期債券，股票，商品期貨，貴金屬，私人股權或風(fēng)險投資，等等。股息的支付減少了股票在股東的資產(chǎn)中所占的比例，提高了現金的比例；定期的股息項目實(shí)際上是在不停地提高現金的比例?？紤]到股東總要消費，總要不停地消耗現金，股息的支付可以滿(mǎn)足這種消費需要——然而必須注意，這種現金支付是一視同仁的，很少考慮到每個(gè)股東的特定需要，所以不可能給每個(gè)股東最優(yōu)化的結果。股東按照自己的意愿賣(mài)出股票，往往可以得到更好的結局。不過(guò)，在現實(shí)中，股東往往對出售股票非常敏感，更傾向于把股息用于消費。這是業(yè)余投資者最常犯下的錯誤之一。
第三條主要涉及到信息不對稱(chēng)的問(wèn)題，尤其是在財務(wù)報表無(wú)法準確傳達公司財務(wù)信息的時(shí)候。即使是最精確、最客觀(guān)的財務(wù)報表也很難告訴股東真實(shí)的盈利情況，何況是刻意偽造或修飾的報表？當利潤代表著(zhù)一種會(huì )計觀(guān)點(diǎn)的時(shí)候，現金就代表著(zhù)真相。管理層花費千言萬(wàn)語(yǔ)向股東們宣傳自己的狀況良好，然而一兩次股息無(wú)法正常發(fā)放就可以抵消這些宣傳。所以即使公司真的已經(jīng)陷入困境，也要千方百計湊出足夠的現金，證明自己沒(méi)有生命危險。
至于第四條就更好理解了，既然沒(méi)有受過(guò)專(zhuān)業(yè)訓練的業(yè)余投資者無(wú)法理解股息的意義，不是投資者的消費者就更難理解股息，只能站在一旁仰視股息。如果一家你從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)的公司聲稱(chēng)自己是NYSE的上市公司，你可能會(huì )受到一些震撼；再加上“我們擁有連續70年的股息發(fā)放記錄”，則可以加深這種震撼。高明的媒體關(guān)系處理者可以把發(fā)放股息美化為“社會(huì )責任”的象征，通過(guò)這種虛假的象征制造另一種信息不對稱(chēng)。
（未完待續）
