投資的秘訣，不在那些史詩(shī)般敘事的宏觀(guān)推演中，而是在這些生意的結構和生意的特性上。生意的結構更多的是體現在穩定性方面，生意的特性更多的則體現在現金流模式上面。我們需要真正搞清楚的是生意是如何運作的，這樣才有可能成功。往往有的時(shí)候好生意未必是增長(cháng)很快的東西，而一定是具有超穩定結構的東西，你能看得到未來(lái)的東西。只有這樣才能保證一項好的生意它每時(shí)每刻、此時(shí)此刻都在不間斷地持續地創(chuàng )造價(jià)值。
在這里引用一段萬(wàn)利富達胡總的話(huà)，我覺(jué)得他這段話(huà)對好生意的表述非常貼切：
我買(mǎi)維他奶的時(shí)候，這家公司已經(jīng)有超過(guò)70年的歷史，現在它已經(jīng)有超過(guò)80年的歷史。這就是巴菲特所說(shuō)的，具有長(cháng)期穩定的經(jīng)營(yíng)史，業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單易懂。
維他奶的現金流極其充沛，大概五六年前，它的分紅率幾乎百分之百。除了百分之六十的法定分紅，還經(jīng)常派百分之四十的特別息。這五六年以來(lái)因為要發(fā)展大陸市場(chǎng)，需要建新產(chǎn)能，特別息不派了，但還是保持著(zhù)百分之六十的法定分紅。它的現金流太好了，在沒(méi)有增加負債的情況下，就把新產(chǎn)能建起來(lái)，支撐起大半個(gè)中國市場(chǎng)。
我買(mǎi)維他奶的時(shí)候，維他奶在香港及海外的銷(xiāo)售占比是百分之八十，今天大陸市場(chǎng)的銷(xiāo)售占比已經(jīng)超過(guò)百分之六十了。巴菲特買(mǎi)可口可樂(lè )，是在可口可樂(lè )漲過(guò)百倍才開(kāi)始買(mǎi)的，因為可口可樂(lè )正從一個(gè)美國公司變成世界公司。維他奶則是將市場(chǎng)從香港擴展到大陸。十年了，這個(gè)邏輯一直在持續。
貴州茅臺上市之后僅首發(fā)募資22億元錢(qián)，此后沒(méi)有再募集過(guò)，但分紅已是其上市融資額的34倍，這幾年貴州茅臺擴產(chǎn)能從三萬(wàn)多噸到五萬(wàn)多噸，保證了未來(lái)十年的增長(cháng)，但所投入的資金規模也不過(guò)是其一年的利潤，未來(lái)十年貴州茅臺都不用太多資本開(kāi)支。
我們投資組合中，持有十年以上的標的，現在成本早已極低，靠的就是自由現金流多和長(cháng)命兩條。
穩定結構是生意的底層邏輯
從需求端來(lái)看，穩定持續的需求，是一個(gè)好行業(yè)最重要的標志。而客戶(hù)忠誠度則是需求端真正的商業(yè)優(yōu)勢。從成本端來(lái)看，如果一項生意具有一個(gè)很難復制的低成本結構，而這種低成本結構來(lái)源于穩定模式，那么這種穩定模式就是成本端真正的商業(yè)優(yōu)勢。
能夠降低生產(chǎn)成本的方法很多，比如依靠管理、依靠效率、依靠專(zhuān)利、依靠技術(shù)等等，正因為如此，企業(yè)很難阻止對手也進(jìn)行相同的提升管理、改善流程、技術(shù)創(chuàng )新。但是這一類(lèi)優(yōu)勢很難獲得一個(gè)超穩定模式，持續性較差，并不能保證企業(yè)獲得持久的成功和競爭力。當然你如果發(fā)現一項生意的模式總是重復著(zhù)后浪拍死前浪的循環(huán)模式，那說(shuō)明這一項生意也很難具有真正的競爭優(yōu)勢。
但是有一種可能能夠讓低成本結構變成一種穩定的模式，就是從經(jīng)驗曲線(xiàn)推導出來(lái)的份額結構，那么這種結構就是有影響力的競爭者數量不會(huì )超過(guò)三個(gè)，最大競爭者的市場(chǎng)份額又不會(huì )超過(guò)最小競爭者的四倍。當然這里有一個(gè)約束條件，一個(gè)約束條件就是達到均衡競爭的情況下，三四律才會(huì )起作用，但是從星星到月亮的過(guò)程往往需要經(jīng)過(guò)多年才能實(shí)現，也就是說(shuō)說(shuō)從市場(chǎng)混沌到結構清晰需要一定的時(shí)間周期來(lái)完成。一旦完成這樣的市場(chǎng)進(jìn)化，三四律就會(huì )發(fā)揮作用。另外還有一個(gè)一般性規律就是這種低成本結構往往小市場(chǎng)比大市場(chǎng)更容易獲得競爭優(yōu)勢。
因此，大多數來(lái)自成本端的優(yōu)勢并沒(méi)有一個(gè)超穩定結構，只有一些約束條件下的穩定模式。且從企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)看，所有基于成本端及的研究，均是競爭格局研究的附屬品。在行業(yè)競爭格局出現較大波動(dòng)的同時(shí)，簡(jiǎn)單的研究成本端的變動(dòng)只會(huì )帶來(lái)錯誤的投資結論。很多時(shí)候企業(yè)盈利能力提升的背后邏輯都是競爭格局的優(yōu)化。
另外從生物學(xué)思維我們還可以得到一個(gè)重要的啟示就是生存競爭與自然選擇的指向性問(wèn)題。生存競爭具有內向性，而自然選擇具有外向性。從行業(yè)內企業(yè)角度來(lái)看，供應商議價(jià)能力的強弱同樣也是由供應商系統的結構性特征在發(fā)揮作用。
特性與模式是生意的核心內涵（略）
購買(mǎi)高質(zhì)量企業(yè)、做時(shí)間的朋友
2020年，我們認為還是一個(gè)起點(diǎn)，這個(gè)起點(diǎn)也是高質(zhì)量企業(yè)的起點(diǎn)，因為我們始終相信那些資本性支出少，投入資本回報率高，留存收益利潤率高，受宏觀(guān)經(jīng)濟周期波動(dòng)影響，負債少，抗拒通脹能力強的企業(yè)隨著(zhù)時(shí)間的推移最終會(huì )勝出。
因為我們明白一個(gè)顯而易見(jiàn)的道理，就是好比貴更重要。當把這個(gè)問(wèn)題明白了，我們就不會(huì )再錯過(guò)像貴州茅臺、海天味業(yè)等這一類(lèi)具有超穩定結構的企業(yè)。對于少數高質(zhì)量企業(yè)，如果我們把時(shí)間再拉長(cháng)一些，看得足夠遠，就不貴了。貴與不貴，過(guò)去我們可能看三年、五年，現在我們會(huì )往往看十年，甚至再看遠點(diǎn)，努力提高自己對企業(yè)特征、對商業(yè)特性理解的穿透力。
因此從長(cháng)期來(lái)看為我們清醒的知道我們只能掙到生意本身的回報，休想從市場(chǎng)別的投資者口袋里掏出更多。
真正的現金流投資者的思維方式是：考慮自己就是這個(gè)生意的擁有者，你能拿到的只有公司利潤/自由現金流和分紅而已；要從這些你能真實(shí)得到的現金流的角度去思考，而不是總想著(zhù)把自己珍愛(ài)的公司買(mǎi)來(lái)賣(mài)去的交易。
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