我先做一個(gè)10年回顧，指數投資、ETF、指數增強、主動(dòng)量化、量化對沖，我今天涵蓋的范圍以公募為主。
第一頁(yè)圖，左下角，淺藍色的是這10年以來(lái)主動(dòng)權益資金，包括偏股混合和股票型基金（刨除量化基金）規模的變化，十年以前是9600多億，現在是9800多，這個(gè)變化年化下來(lái)是增速不到百分之一。深藍色的柱狀圖是量化基金，包括ETF，分級基金，指數增強，完全對沖的絕對收益等等，十年以前是900多億，現在是7100億，這是截止到一季度末。這個(gè)數據里面可以具體看一下第二頁(yè)的圖，量化里面有被動(dòng)的指數基金，還有指數增強，左下角第一個(gè)圖是被動(dòng)基金，ETF和分級基金都算在里面，還有Smart Beta，Smart Beta是一個(gè)策略指數，從管理上來(lái)說(shuō)，最終是被動(dòng)管理，不是以超越為目的，十年以前是500多億，現在將近6000億，第二個(gè)是量化增強，十年前沒(méi)有，現在大概400多億。還有一類(lèi)是只有兩三個(gè)產(chǎn)品，它在指數增強方面用80%完全復制，另外20%用主動(dòng)股票基金經(jīng)理做一些主動(dòng)股票選擇，十年以前有，十年以后也有，產(chǎn)品數量增加了兩個(gè)，規?；緵](méi)有變。主動(dòng)量化十年前也是沒(méi)有的，現在大概400多億，包含一些產(chǎn)品是2010年以后從普通產(chǎn)品改成了主動(dòng)量化的產(chǎn)品。最后一大類(lèi)是量化對沖，市場(chǎng)絕對收益的公募基金，10年是沒(méi)有的，現在是50億左右。
被動(dòng)里面大家都很關(guān)注ETF。ETF十年年化增速32%。左下角的圖ETF、分級基金和其他跟右邊的圖所代表的意義差不多是一樣的，也可以看右邊這個(gè)。2008年底的時(shí)候只有兩類(lèi)基金，下面的深藍色是ETF，上面淺藍色是普通指數基金，當時(shí)的情況是普通指數占到60%。后來(lái)出現了分級基金，2015年左右分級基金大概和ETF平分秋色，指數基金占了小部分。而現在將近70%是ETF。分級基金占18%，其他指數基金占14%，其他指數基金多數是LOF，QDII等等。
ETF的發(fā)展也可以看一下下面的圖，左下角淺藍色是ETF的聯(lián)接基金，其實(shí)增長(cháng)幅度并不大。而場(chǎng)內的增加，特別是最近兩三年以來(lái)，ETF的增長(cháng)主要在場(chǎng)內通過(guò)交易所進(jìn)行，而不是通過(guò)場(chǎng)外來(lái)做。
剛才是從不同工具類(lèi)型來(lái)看十年的演變情況。從標的來(lái)看，十年以前寬基占了所有指數基金的96%，到現在寬基只占60%，主題行業(yè)類(lèi)基金占到30%，其他的是港股、境外以及狹義的Smart Beta即策略因子指數類(lèi)，這些加起來(lái)占了不到10%。這是指數標的的變化。
剛才講到了量化投資的大類(lèi)別，就是被動(dòng)基金，而下面這個(gè)類(lèi)別是在指數增強方面。剛才提到十年以前的增強是以80%的復制和加一部分的主動(dòng)選股組成，2009年發(fā)了3只以量化做增強的指數產(chǎn)品，這類(lèi)產(chǎn)品在過(guò)去十年里還是有比較大的發(fā)展，特別是近三年以來(lái)規模變化還是比較明顯的。這是整體的公募指數增強變化，現在只數大概70多只，規模440多億。發(fā)展有一定原因?？梢钥匆幌孪旅孢@一頁(yè)，過(guò)去8年所有的量化指數增強平均超額收益和平均的跟蹤誤差。跟非量化也做了比較，總的來(lái)說(shuō)量化類(lèi)增強在超額收益的穩定性上面相對較好，從整體平均來(lái)看大概也能有3%左右的超額收益。
對量化增強來(lái)說(shuō)，一個(gè)比較自然的延伸是做量化對沖。去掉β的情況下，這個(gè)時(shí)候跟蹤誤差多大，是不是要做杠桿，要做什么收益，這些因素都成為重要的考量。量化對沖對于風(fēng)險的權重是更高的，也就是說(shuō)用量化方式做增強更適用于下一步延伸到量化對沖。量化對沖在私募中的應用很久，規模無(wú)法統計。在公募上的應用是2013年開(kāi)始，2015年有較大的發(fā)展，之后由于各種監管原因暫停了，可能最近監管方面也有一些新的放松。
剛才看的是產(chǎn)品和策略，現在看一下基金管理人十年以來(lái)的變化?？偟闹笖岛土炕幠?lái)說(shuō)，十年前和十年后華夏都是第一名，易方達也是第二。這兩家公司的品種豐富，布局全面，所以能夠支撐它在十年變化中仍然保持靠前的位置。富國十年以前不在這個(gè)版圖上，到今天排名第五，大概6.5%左右的市場(chǎng)份額，對我們來(lái)說(shuō)既是成績(jì)也是挑戰，也是我們未來(lái)的成長(cháng)空間。
在回顧了過(guò)去十年的發(fā)展基礎上，我想討論一下未來(lái)的發(fā)展機遇和挑戰。從發(fā)展機遇來(lái)說(shuō)無(wú)外乎兩個(gè)角度，一個(gè)是提供什么樣的策略，再一個(gè)是滿(mǎn)足什么需求。從指數基金的發(fā)展或者從整個(gè)量化投資領(lǐng)域的發(fā)展來(lái)說(shuō)，需要滿(mǎn)足投資人的需求，同時(shí)要做出有特色的策略。先從策略角度考慮，更多考慮的是指數增強，這也是富國基金從2009年以來(lái)最重要的策略產(chǎn)品。
更廣義的來(lái)說(shuō)，從量化增強投資角度我想從三個(gè)方面講，數據、策略、模型。首先是數據。復雜大數據處理能力過(guò)去有了明顯提升，之前的大數據可能更多是在市場(chǎng)交易領(lǐng)域，因為頻率非常高，如果相對傳統的基本面投資某些量化都是大數據，高頻交易的數據從處理量和處理難度來(lái)說(shuō)相較于其他財務(wù)報表數據，分析師預測數據等等量相對大一些，但是在技術(shù)上的要求沒(méi)有很高。隨著(zhù)過(guò)去十年各種計算機技術(shù)不斷發(fā)展，尋找更新的數據源，并且將這些數據源通過(guò)合適的技術(shù)進(jìn)行處理之后成為標準化數據，可能在量化投資領(lǐng)域是不可避免的問(wèn)題。在各類(lèi)公司公告上面以及行業(yè)、政府的數據庫上面等等，過(guò)去幾年量化投資領(lǐng)域特別是富國在這方面也做了很多研究工作，行業(yè)數據以及政府數據包括螞蟻金服數據包括海關(guān)大數據以及包括其他各類(lèi)媒體和社交網(wǎng)絡(luò )數據，我們也做了各種研究以及可能性應用。富國有兩三個(gè)產(chǎn)品是基于大數據的，在這方面未來(lái)還是有比較大的空間，從做量化投資研究來(lái)說(shuō)是需要考慮進(jìn)一步獲取更多數據以及對數據的處理以及成本和帶來(lái)的收益之間的差異。
數據的本身不僅僅是因子應用，還有策略指數應用，比如ESG策略，基于的不僅是財務(wù)報告，專(zhuān)業(yè)數據庫等等，傳統的ESG從數據到策略到方法其實(shí)是傳統方法，基本的邏輯和做法是通過(guò)算法或者人的研究或者對人的處理做策略，MSCI ESG團隊130多人，而且是經(jīng)過(guò)多年的積累形成了比較獨特的數據庫，這樣的研究是一般的量化投資不能支持的，正因為有了新的數據和新的數據處理方法，從量化投資角度可以在相對較短的時(shí)間里獲取所謂中國特色的ESG策略指數，比如一些指標，社會(huì )責任，有關(guān)精準扶貧，因為中國的上市公司在社會(huì )責任的報告披露上面由于交易所要求披露覆蓋比較全，里面有一些關(guān)于精準扶貧，公司質(zhì)押行為等數據，其實(shí)是一個(gè)比較有效率的方式獲取數據庫策略。
量化投資里面比較核心的是量化投資模型，過(guò)去十年也不是一成不變的，不僅僅是因子構造方法，也包括風(fēng)險因子的進(jìn)化以及對風(fēng)險事件的監控。對于人工智能來(lái)說(shuō)，人工智能是一個(gè)比較廣泛的話(huà)題，人工智能是把人的聽(tīng)、看、說(shuō)以及思考學(xué)習行動(dòng)能力做了一個(gè)人工化，把人的智能作為一個(gè)機器化，在這個(gè)過(guò)程當中量化投資比較能夠使用的是其中一個(gè)小部分，包括看的部分，比如文字識別和圖像識別以及學(xué)習部分，比如機器學(xué)習因子或者因子權重方面的應用是比較有限的，在已經(jīng)有了數量的大數據處理比較智能的基礎上是一個(gè)進(jìn)一步進(jìn)化，不能說(shuō)是完全的分水嶺，人工智能和量化是不可分割的，現在只是一小部分的應用。
剛才我談到了整個(gè)產(chǎn)品和未來(lái)機遇發(fā)展中，我們作為基金策略的提供方能夠做的事情，從另外一個(gè)角度，從市場(chǎng)當中，投資人身份的變化是一個(gè)新角度，投資的機構化和專(zhuān)業(yè)化，一方面可以從過(guò)去十年里不斷出臺的新政策，引導長(cháng)期機構入市的政策來(lái)看，我們處于進(jìn)步化過(guò)程，十年前社保入市，企業(yè)年金等等都在不斷入市中，境外投資者從QFII到RQFII，從政策引導來(lái)說(shuō)，過(guò)去十年我們一直不斷出現政策進(jìn)行機構化引導，從結果來(lái)看，左邊的圖是從2003年開(kāi)始，右邊的圖是從2004年開(kāi)始，看右邊的圖會(huì )看到中間有幾年2007年、2008年，其實(shí)包括了公募基金，公募基金也算成機構的話(huà)，因為它背后的驅動(dòng)行為甚至規模是由散戶(hù)決定的，因此在市場(chǎng)好的時(shí)候公募基金規模大幅上漲，2005到2007年，右邊的圖是機構化比例很高，其實(shí)并不是長(cháng)期機構的概念，如果看后面2003到2008年，基本機構化的比例還是比較平穩的，這是在A(yíng)股市場(chǎng)當中機構化的占比，當然這里面也有公募基金，公募基金也有ETF，過(guò)去的股票類(lèi)基金里面增長(cháng)幅度最的是ETF，再看下面一頁(yè)，ETF前十大基金持有人，前十大基金份額里面機構投資者的占比以及投資者構成，從右邊的圖可以看出機構投資者占比里面，深藍色柱子是從無(wú)到有，到2018年進(jìn)一步有國資運營(yíng)平臺參與，這一些可以說(shuō)是很長(cháng)期的，跟傳統的保險機構是不一樣的，傳統的公募機構也不一樣，這個(gè)就傳導到了前面的ETF，所以在過(guò)去幾年里面一方面機構的占比沒(méi)有太大變化，但是近期有一個(gè)小幅的提升，可能對整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)這是關(guān)注的一個(gè)重要的點(diǎn)。
剛才談到了回顧和機遇，下面談一下挑戰，先講一下阿爾法方面的挑戰，我在平時(shí)工作當中被我客戶(hù)問(wèn)的最多的一方面，可能我遇到的更多問(wèn)題是阿爾法從哪里來(lái)，未來(lái)十年會(huì )不會(huì )少，什么時(shí)候阿爾法就沒(méi)有了，我先從幾個(gè)方面回答這個(gè)問(wèn)題，這些挑戰來(lái)自于哪里，一個(gè)是外資影響。左下角的這個(gè)圖是外資持有占比，這是人民銀行的數據，2013年所有的外資占比是1.26%，2018年12月份外資占比2.4%，還是很小，但是已經(jīng)增長(cháng)了一倍。右邊淺藍色的柱子是外資持有的總市值，2013年大概是3000多億，現在大概是1.6萬(wàn)多億，1.6萬(wàn)億里面大概有1萬(wàn)億是陸股通，QFIII和RQFII加起來(lái)占40%，而陸股通占60%。陸股通不需要審批報備，可以預見(jiàn)這個(gè)數字會(huì )繼續向上的。
最底下52%的數是滬深300市值在陸股通里面的占比，現在陸股通大概2000只，滬深300在里面占一半，待會(huì )會(huì )對比什么樣的因子在什么樣的是市場(chǎng)有效，A股、港股不同，A股小市值是第一大因子，這是代表了未來(lái)的可能代表，這個(gè)比例一直沒(méi)怎么變過(guò)，但是陸股通的市值現在已經(jīng)將近一萬(wàn)億，未來(lái)可能繼續增加。
右邊的這張圖是陸股通持倉，相對于滬深300的超低配，很明顯超配的是食品飲料電器醫藥生物電子，低配銀行，金融和房地產(chǎn)，也不能說(shuō)全部是看估值的，其實(shí)他們有一個(gè)長(cháng)期的基本面行業(yè)選擇在里面，總的來(lái)說(shuō)對阿爾法意味著(zhù)什么，它首先基于基本面的考量或者基本面是它最主要的驅動(dòng)力，這個(gè)對基本面的量化選擇是一致的。
第二個(gè)挑戰談的是風(fēng)險事件的影響，今年上半年對我們的影響還是非常大的，不是因為有風(fēng)險事件，而是對風(fēng)險事件的防范過(guò)于謹慎，風(fēng)險事件影響是不得不關(guān)注的課題，第一是債券違約，右邊的圖是實(shí)際發(fā)生違約的上市公司過(guò)去十年的情況，前面5年、6年都是零，沒(méi)有的，可能偶爾有一兩個(gè)。
財務(wù)質(zhì)量的惡化，2018年的年報里面有超過(guò)100家公司被出具了非標準審計報告意見(jiàn)，每一年基本三四十個(gè)，2017年財年有60幾個(gè)，2018年有超過(guò)100個(gè)，毫無(wú)疑問(wèn)對量化投資來(lái)說(shuō)也需要非常關(guān)注個(gè)股事件的影響，還有股權質(zhì)押也可以看一下，2009年在全市場(chǎng)當中有股權質(zhì)押只有1到2%，從2013年開(kāi)始增加，2016年變成40%幾，過(guò)去三年有質(zhì)押的上市公司占比達到50到60%，這是非常大的變化，右邊的圖是質(zhì)押比例超過(guò)40%的占比，2017年、2018年、2019質(zhì)押比例超過(guò)40%的大概有200多個(gè)上市公司，因為量化方法，選股方法跟傳統基本面有所不同，它是放大池子，在同樣的規則里面撈這些魚(yú)，因此需要一些指標找到爛魚(yú)，這些風(fēng)險實(shí)踐會(huì )潛在影響阿爾法的表現，至少一兩年里面需要特別關(guān)注的會(huì )侵蝕阿爾法的點(diǎn)。
這是滬深300成分股，個(gè)數不多，但是可以看到變化的趨勢。其實(shí)我在跟客戶(hù)溝通中被問(wèn)到最多的是產(chǎn)品規模的影響，我是從兩個(gè)角度回答，左邊的是想說(shuō)的是你的策略會(huì )因為你的規模而不同，有時(shí)候會(huì )看到一些策略，比如三天、五天它跑的很好，如果規模很小，一千萬(wàn)，兩千萬(wàn)，你可以拿一兩個(gè)策略拿到不錯的阿爾法收益，作為基金公司來(lái)說(shuō)畢竟是代客理財，需要管理大規模資金，我們需要給定這些規模，我們需要選擇什么樣的因子，左下角比較了反轉因子和估值因子，管理規模不同的情況下，我要算交易成本，既有固定的，也有市場(chǎng)沖擊，我會(huì )看到左下角的反轉因子，如果管理一個(gè)億規模，其實(shí)阿爾法還有超額收益，如果10個(gè)億就沒(méi)有了，10億以上就完全是負的，完全是交易成本，從資產(chǎn)管理公司或者基金管理公司來(lái)說(shuō)，做量化增強阿爾法首先考慮的是大規模，所以反轉因子不是考慮的因子，已經(jīng)不是我們的考慮范圍，右邊的范圍，估值因子，因為換手率比較低，所以受影響比較小一些，但也是平滑的，規模到100億的時(shí)候原本能夠掙到的阿爾法現在現在掙的阿爾法可能差兩三個(gè)點(diǎn)。
總結一下，規模對阿爾法侵蝕肯定是有影響的，但這個(gè)影響是緩慢的，或者說(shuō)有一些影響是從一開(kāi)始就要預防的，從策略的選擇上就要預防，到后期是漸漸減少的過(guò)程。
另外就是MSCI China來(lái)說(shuō)，港股通肯定是量化或者量化增強必然涉及的領(lǐng)域，我們也發(fā)了一個(gè)公募產(chǎn)品，就是港股通量化產(chǎn)品，我們看一下這幾個(gè)市場(chǎng)，其實(shí)還是有很大的不同，左邊的是A股市場(chǎng)，中間是港股通，右邊是美股市場(chǎng)，這是UBS做的簡(jiǎn)單分析，最簡(jiǎn)單的因子不做任何中性來(lái)看，在A(yíng)股排前十位的基本全是價(jià)量方面，如果看港股通是很不一樣的，前面的基本都是跟基本面相關(guān)，比如ROE等等，基本都是和基本面相關(guān)的策略，但是又跟美股市場(chǎng)不同，如果考慮MSCI China的話(huà)，這里面70%是港股，25%是ADR，5%是A股，如果從MSCI China角度去考慮，我們是在考慮三個(gè)市場(chǎng)，這三個(gè)市場(chǎng)的驅動(dòng)力是不一樣的，其實(shí)對于做一個(gè)模型來(lái)說(shuō)，首先風(fēng)險模型或者驅動(dòng)就會(huì )有所不同，放在一個(gè)組合里面，對本地市場(chǎng)的理解也是需要考慮的一個(gè)方面。
剛才談到的都是阿爾法方面，β方面也羅列了一些，這個(gè)圖想給大家看的是因子指數，現在都談Smart Beta，Smart Beta在我們理解就是因子策略，廣義Smart Beta就是主題行業(yè)，從狹義的Smart Beta來(lái)看，這是美國的，估值成長(cháng)和紅利以及多因子，市值占比超過(guò)20%，現在狹義的Smart Beta和因子策略的ETF占被動(dòng)指數很下的一部分，大概只有3%，在這個(gè)里面排在前面的是紅利價(jià)值和基本面，成長(cháng)在最后面不到1%，其實(shí)這跟因子的表現以及跟市場(chǎng)的接受度以及市場(chǎng)是用來(lái)做配置還是用來(lái)做責實(shí)等等考慮是有關(guān)的。
從產(chǎn)品布局來(lái)說(shuō)，公募基金公司考慮的都大同小異，科技進(jìn)步、人口結構、氣候變化、國家政策等等是大家普遍考慮的問(wèn)題，從市場(chǎng)來(lái)說(shuō)最終工具型產(chǎn)品所能留下的應該是少數，說(shuō)實(shí)話(huà)能夠成功走到最后不可避免是銷(xiāo)售方面，布局到銷(xiāo)售來(lái)說(shuō)考慮的方面一個(gè)是目標，最終產(chǎn)品提供給投資人做配置還是做擇時(shí)，從產(chǎn)品形式來(lái)說(shuō)，是提供公募基金還是提供專(zhuān)戶(hù)，提供ETF還是提供普通指數基金，普通指數也有客戶(hù)群體，最終的考量是權衡產(chǎn)品的收益，包括ETF成本等等總體考量，從被動(dòng)BETA來(lái)說(shuō)面臨巨大的機遇和挑戰。
這是我今天想要講的?。ㄍ辏?/span>
文章來(lái)源：微信公眾號“絕對收益投資學(xué)會(huì )”2019年6月20日（本文僅代表作者觀(guān)點(diǎn)）
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