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5月4日，伯克希爾哈撒韋股東會(huì )如期舉辦，期間巴菲特與芒格暢談六小時(shí)，話(huà)題涉獵甚廣，但備受矚目的依舊是“股神”的投資理念、選股偏好以及其對A股的濃烈興趣，也更加驗證了外資增配A股的大趨勢。去年8月起的一系列外資研究報告里，我們已就外資的流入趨勢、節奏、行為模式及影響做了全面而深入分析。

雖然我們的外資研究框架其實(shí)去年8月就已較為完備，但我們此前的報告以及當前市場(chǎng)對外資的認知，更多仍是基于自上而下的視角。但從自下而上，尤其是對于外資的個(gè)股審美，仍是市場(chǎng)的研究空白，缺乏足夠的微觀(guān)論證。因此，本篇報告將從財務(wù)視角出發(fā)，力求揭開(kāi)外資審美的神秘面紗，并進(jìn)一步完善國盛策略外資研究方法論。

1、外資偏好標的與財務(wù)指標選取

2017年以來(lái)，北上資金貢獻了絕大部分外資增量?？紤]到陸股通資金已經(jīng)很大程度上主導了外資的邊際流向，并且當前存量規模也已遠超QFII，因此接下來(lái)的分析主要圍繞北上資金展開(kāi)。

關(guān)于外資偏好標的，我們采用如下條件框定：1、北上資金持股市值超過(guò)100億人民幣；2、北上持股占A股流通市值比例超過(guò)15%；3、北上持股市值位于前100名且持股占比位于前50名。經(jīng)過(guò)篩選并剔除“假外資”嫌疑較大的個(gè)股（具體分析參考2019年2月21日報告《數據說(shuō)話(huà)：真假外資之辨》），共有45只標的滿(mǎn)足上述條件，下文分析將以此名單為基礎展開(kāi)。

財務(wù)指標方面，我們從成長(cháng)性、價(jià)值性、周期性、經(jīng)營(yíng)效率、信用資質(zhì)、估值匹配度等多個(gè)維度，觀(guān)測外資的選股特征。具體指標包括：凈利增速（及波動(dòng)）、經(jīng)營(yíng)現金流增速（及波動(dòng)）、股息率、ROE（及波動(dòng)）、凈利率、總資產(chǎn)周轉率、杠桿率（資產(chǎn)負債率）、流動(dòng)比率、經(jīng)營(yíng)性現金流/總負債、PE（TTM）及PEG等。

本文數據主要選取2019一季度末時(shí)點(diǎn)數據，涉及增速的數據采用年報披露數據計算；其中業(yè)績(jì)增速、經(jīng)營(yíng)性現金流凈額增速及ROE采用過(guò)去3年均值，業(yè)績(jì)波動(dòng)率統計區間設定為2010年至今。

2、不同財務(wù)視角挖掘外資選股偏好

（1）成長(cháng)型指標：注重業(yè)績(jì)增速的同時(shí)，更加偏好良性經(jīng)營(yíng)現金流。在剔除業(yè)績(jì)增速與現金流增速樣本數據中的極端值后（平均增速或減速超過(guò)10倍），首先從凈利增速角度來(lái)看，以3年平均業(yè)績(jì)增速進(jìn)行比照，外資偏好標的具有更高的業(yè)績(jì)增速，并且結合均值和中位數看，相比于凈利潤增速，外資更看重經(jīng)營(yíng)現金流（以中位數為例，外資偏好標的經(jīng)營(yíng)性現金流增速超過(guò)27%，而其他標的僅為不到11%）。

（2）價(jià)值型指標：重視股息率。從近12個(gè)月的平均股息率來(lái)看，外資偏好標的股息率為其他標的的2倍左右，進(jìn)一步觀(guān)察樣本分布可以發(fā)現，超60%的外資偏好標的股息率超過(guò)1%，而其他公司這一占比不足40%。

（3）周期型指標：尤為重視公司的業(yè)績(jì)穩定性。以金融危機以來(lái)（2010年至今），上市公司的凈利潤增速、經(jīng)營(yíng)性現金流增速和ROE波動(dòng)率作為考察對象，可以發(fā)現：近8成外資偏好標的的凈利潤增速波動(dòng)率低于50%，而其余陸股通股標的波動(dòng)率僅有1/3低于50%；經(jīng)營(yíng)現金流增速方面，半數以上的外資偏好標的波動(dòng)率低于100%，而其余公司這一占比只有不到2成。即在外資審美標準中，業(yè)績(jì)穩定性具有很高的權重。

（4）經(jīng)營(yíng)效率型指標：偏好高資產(chǎn)回報率標的，ROE拆分中更注重銷(xiāo)售凈利率。基于過(guò)去三年ROE平均水平的對比，外資偏好標的在均值和中位數層面均顯著(zhù)高于其他標的，體現出外資對于資產(chǎn)回報率的重視。同時(shí)，外資偏好標的的ROE水平也體現出更好的穩定性，一半的標的波動(dòng)率低于5%，而其他標的僅有31%低于5%。

在ROE杜邦拆分中，可以看到各因子的重要性也互有不同：與其他公司相比，外資偏好標的銷(xiāo)售凈利率（利潤/營(yíng)收）水平明顯更高，無(wú)論是均值還是中位數，相差均在1倍左右，而且外資偏好標的全部實(shí)現盈利，47%的偏好標的凈利率超過(guò)15%，而其他標的對應比例僅為26%。

其次是偏好較高的資產(chǎn)周轉率，外資偏好標的資產(chǎn)周轉率要比其他標的高出30%-40%左右，而且3/4的外資偏好標的資產(chǎn)周轉率超過(guò)了0.1，而其他標的對應比例僅為55%。

而在杠桿率，外資偏好標的并沒(méi)有體現出明顯差異。由此，我們判斷外資更偏好高資產(chǎn)回報率標的，且在ROE拆分中最看重銷(xiāo)售凈利率水平，其次是運營(yíng)能力（資產(chǎn)周轉率）。

（4）信用資質(zhì)型指標：相對于資產(chǎn)負債率和流動(dòng)比率，更看重現金流償債率。傳統的信用資質(zhì)指標包括資產(chǎn)負債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等。資產(chǎn)負債率角度，外資偏好標的在均值和中位數上均相對較低，但結合分布來(lái)看，差異并不十分顯著(zhù)；

流動(dòng)比率角度來(lái)看，外資偏好標的與其他標的差異更加微弱，流動(dòng)比率均主要分布在1到5之間，說(shuō)明外資對于杠桿率、變現能力等指標并不十分重視；

但在現金流償債率方面，外資偏好標的呈現出非常明顯的差異，以經(jīng)營(yíng)性現金流/負債表示的償債指標為例，外資偏好標的均值為其他標的的10倍，中位數也超過(guò)了其他標的的4倍，凸顯了外資對于該項信用指標的重視。

（5）估值匹配度：青睞中低估值標的，但估值并非核心因素，更注重估值-業(yè)績(jì)匹配度。從市盈率分布情況易見(jiàn)，外資偏好標的全部規避了虧損，約2/3的外資偏好標的估值在30倍以下，占比遠高于其他標的，且外資偏好標的主要集中在0-50區間（占比約90%）；但從估值中位數來(lái)看，二者并沒(méi)有體現出明顯差異，均位于26倍左右。而按照估值-業(yè)績(jì)匹配度做對比，暫時(shí)剔除其他標的中市盈率為負的標的（83家），但仍然可以看出外資對于PEG更為看重，2/3的外資偏好標的位于0至5的相對低估區間，而過(guò)半的其他標的PEG為負（EPS復合增速為負）。由此可以推斷，外資更青睞于中低估值標的，但其可接受的估值區間跨度較大，絕對估值水平并不構成核心因素，相比之下更注重估值-業(yè)績(jì)匹配度。

綜上分析可以發(fā)現，外資偏好在成長(cháng)性、價(jià)值性、周期性、經(jīng)營(yíng)效率、信用資質(zhì)、估值匹配度等維度均有所關(guān)注，總結來(lái)看：1）外資注重成長(cháng)性和穩定性的兼容，除了業(yè)績(jì)增速、經(jīng)營(yíng)現金流和股息率外，還尤為重視歷史盈利的穩定性；2）盈利能力強、能夠穩定貢獻高資產(chǎn)回報的公司更受青睞，且在ROE拆分中，外資對于銷(xiāo)售凈利率最為看重；3）信用資質(zhì)方面，相對于資產(chǎn)負債率和流動(dòng)比率，外資更看重現金流償債率；4）外資更愿意持有中低估值標的，但估值并非核心因素，估值-業(yè)績(jì)匹配度更受外資重視。

根據偏好與否樣本特征的對比分析，按照外資審美重視度由高到低，我們將各財務(wù)指標做以下排序：

• 核心指標：凈資產(chǎn)收益率（ROE）、經(jīng)營(yíng)現金流增速（OCF）、業(yè)績(jì)增速波動(dòng)率（10Y）、銷(xiāo)售凈利潤率、經(jīng)營(yíng)現金流償債率（OCF/負債）；

• 重要指標：股息率（近12個(gè)月）、凈利潤增速、PEG；

• 次要指標：經(jīng)營(yíng)性現金流/凈利潤、資產(chǎn)周轉率；

• 不顯著(zhù)指標：權益乘數、流動(dòng)比率等。

3、分組驗證各財務(wù)指標的有效性及重要度排序

為了驗證上述指標分析的有效性，接下來(lái)，我們對A股上市公司按照外資持股規模進(jìn)行分組，并對比各財務(wù)指標的差異度。分組方式：按照北上資金持股規模排名，分為前20、前50、前100和全部陸股通公司共4組標的。通過(guò)比對各組標的在不同財務(wù)指標的均值和中位數，得到的統計結果與上述分析基本吻合。

在各梯次中，ROE水平呈現出階梯下降，外資對高資產(chǎn)回報率標的偏好十分顯著(zhù)。經(jīng)營(yíng)性現金流增速在剔除極端值（增速或減速100倍以上）后，除了前20受到平安銀行影響外，OCF增速基本呈現逐級降低規律，持股規模較高標的具有更高的現金流增速。

各梯次業(yè)績(jì)增速波動(dòng)率也明顯呈降次排序，業(yè)績(jì)穩定性更好的標的越容易受到外資的青睞。波動(dòng)率低于50%的占比隨樣本范圍擴大而逐步降低。

銷(xiāo)售凈利率指標的亦十分顯著(zhù)。外資偏好的前100標的凈利率均值均高于20%，顯著(zhù)高于全部標的水平，外資偏好標的中位數也基本超平均水平1到2倍。

現金流償債率無(wú)論是均值還是中位數均在各組之間表現出顯著(zhù)的遞減趨勢，并且外資偏好標的的股息率均相對高于整體水平。這兩項核心指標亦十分關(guān)鍵。

凈利增速和PEG指標也有一定說(shuō)服力。PEG在此剔除了極端值（絕對值超過(guò)100倍）后，外資偏好標的與整體水平之間體現出顯著(zhù)的差異，盈利與增速匹配效果較好。

4、“外資審美”潛力組合：基于財務(wù)指標的篩選

以上文所挖掘的財務(wù)指標為基礎，我們搭建了基于財務(wù)指標的上市公司篩選模型。模型概述如下：1、首先，根據外資重視度篩選財務(wù)指標，同時(shí)剔除掉相似/近似指標，最終模型收錄10個(gè)財務(wù)指標；2、按照外資審美重視度，由高到低給不同指標賦予不同權重，所有指標權重由5至2不等；3、在上述指標體系基礎上，對所有陸股通標的進(jìn)行打分，最終取得分排名前100家的公司。

需要說(shuō)明的是，由于數據可得性，在我們統計的上市公司中有約10%（200家左右）無(wú)法獲得完整財務(wù)數據，在此不予考慮；同時(shí)，由于不同行業(yè)的財務(wù)指標存在明顯差異，類(lèi)似銀行、保險、券商等金融類(lèi)上市公司當另行討論；此外，根據外資配置特點(diǎn)，我們在財務(wù)指標之外還設定有前提條件：PE（TTM）在0-50倍之間，流通市值100億以上，ROE波動(dòng)率在50%以下。