欧美性猛交XXXX免费看蜜桃,成人网18免费韩国,亚洲国产成人精品区综合,欧美日韩一区二区三区高清不卡,亚洲综合一区二区精品久久

年底，在諸多不確定性與政策預期中，市場(chǎng)博弈色彩漸濃。本文主要想從財務(wù)指標角度，客觀(guān)討論在以往不同經(jīng)濟周期中，哪些財務(wù)指標能夠穿越周期。

1.1 抗周期行業(yè)的選擇關(guān)鍵在于把握行業(yè)景氣的邊際變化

首先，對比2011-2012年與2018-2019年的宏觀(guān)環(huán)境與市場(chǎng)的主導因素。

（1）2011年市場(chǎng)下跌因素的影響程度：通脹>盈利>風(fēng)險偏好。具體來(lái)看，四萬(wàn)億刺激效果逐漸消退，社融增速和投資增速快速下行，企業(yè)盈利增速持續走低；通脹持續上行至6.45%（6%以上持續了4個(gè)月），貨幣政策持續緊縮；外部有歐洲債務(wù)危機，出口增速下滑。接著(zhù)，隨著(zhù)2011年底降準、信貸放量等寬松信號的出現，以及2012年2月央行表示“差別化住房信貸政策，滿(mǎn)足首次購房家庭的貸款需求”，利率下行伴隨政策寬松，刺激地產(chǎn)銷(xiāo)量和投資增速均回升。2012年，在政策預期的博弈過(guò)程中，上半年震蕩、下半年持續回落；期間的反彈，主要來(lái)自貨幣寬松預期（7月前兩次降準降息）；創(chuàng )業(yè)板牛市開(kāi)啟于2012年底，得益于新的政治周期與大創(chuàng )新的憧憬。

（2）2018年市場(chǎng)下跌因素的影響程度：風(fēng)險偏好>盈利>通脹。具體來(lái)看，金融去杠桿轉向實(shí)體去杠桿，M1較M2更快下行，社融、投資增速持續創(chuàng )新低；企業(yè)融資難，進(jìn)一步觸發(fā)股權質(zhì)押風(fēng)險；全球流動(dòng)性收緊（美國加息縮表、歐元區退出QE、日本減少?lài)鴤徺I(mǎi)），全球經(jīng)濟放緩，外需減弱；中美貿易摩擦，壓低風(fēng)險偏好。往前看，市場(chǎng)對2019年的預期與2012年似有諸多相似的地方，如：企業(yè)盈利快速下行，經(jīng)濟下行與政策對沖之間展開(kāi)博弈，貨幣轉向寬松、利率回落，基建托底、地產(chǎn)政策預期放松。

（3）但當前的宏觀(guān)環(huán)境和2011-2012年也有許多不一樣的地方。①好的地方在于：當前的產(chǎn)能過(guò)剩壓力較??；明年通脹壓力較??；且政策已從去杠桿到穩杠桿，寬貨幣緊信用的結構下，重點(diǎn)在于信用環(huán)境的改善。②新的風(fēng)險點(diǎn)有：中美貿易摩擦疊加全球流動(dòng)性收縮，外需將持續疲軟，中美關(guān)系長(cháng)期拉鋸，風(fēng)險偏好很難大幅提升；內需提振也有掣肘，減稅力度或受制于財政收入，地產(chǎn)刺激政策或力度不確定。

其次，抗周期行業(yè)的選擇，關(guān)鍵在于把握宏觀(guān)因素變化對行業(yè)景氣的邊際影響。

（1）2012年的關(guān)鍵詞是降準降息、地產(chǎn)適度放松與基本面惡化，行業(yè)表現基本是圍繞著(zhù)政策預期展開(kāi)。2011年初，在地產(chǎn)“國八條”、貨幣持續緊縮、盈利大幅回落等壓力下，指數在一季度后幾乎是單邊下跌。流動(dòng)性拐點(diǎn)、經(jīng)濟見(jiàn)頂與通脹的環(huán)境中，市場(chǎng)資金集中抱團通脹和較低利率受益的銀行與食品飲料，其余行業(yè)普跌。而進(jìn)入2012年后，表現好的行業(yè)均是有宏觀(guān)因素的刺激。具體來(lái)看：地產(chǎn)、建材和家電受益于利率下行與政策放松；汽車(chē)Q4上漲受益于經(jīng)濟刺激下的銷(xiāo)量增速回升；銀行下半年的上漲主要來(lái)自市場(chǎng)對寬松政策帶來(lái)的經(jīng)濟企穩預期（短暫企穩后被證偽）；而受到“三公”控費的影響，食品飲料盈利在Q3見(jiàn)頂，股價(jià)開(kāi)始回落；另外，傳統上盈利受經(jīng)濟周期影響較小的公共事業(yè)漲幅也在前列。事實(shí)上，除了公用事業(yè)和交運的貝塔長(cháng)期較低外，大多數行業(yè)在不同經(jīng)濟周期中會(huì )有不同的波動(dòng)特征（或由于行業(yè)結構變化引起）。

（2）2019年，順應政策方向與基本面趨勢，選擇景氣度能夠相對提升的行業(yè)。今年市場(chǎng)殺估值幅度大于殺業(yè)績(jì)，體現的是風(fēng)險偏好的大幅下降，但市場(chǎng)悲觀(guān)預期反映了基本面多大程度的惡化，這也是明年市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)。我們在《2019年十大展望》中判斷：①三個(gè)因素：風(fēng)險偏好或修復、主板業(yè)績(jì)至少快速回落至Q2、利率將走低。②政策層面：降低對減稅幅度的預期，基建和消費刺激繼續加碼，雄安、自貿港等區域政策加快落地，地產(chǎn)政策是最大變數。③風(fēng)格角度：業(yè)績(jì)的相對變化以及利率下行趨勢使得風(fēng)格更有利于成長(cháng)。④行業(yè)選擇：一是從產(chǎn)能周期的角度，規避“在建工程”高位回落的行業(yè)，往后看ROE大概率跟隨回落，如二級行業(yè)中的白色家電、視聽(tīng)器材、包裝印刷、飲料制造、電源設備、稀有金屬、中藥等；二是從現金為王的角度，選擇現金流仍然在持續改善的行業(yè)；三是綜合明年A股從“絕望周期”向“希望周期”過(guò)渡的背景考慮：看好低估值、高分紅、逆周期作為底倉防御（銀行、公用事業(yè)、交運等），同時(shí)逐漸布局軍工、地產(chǎn)、醫藥（器械與服務(wù)）等現金流較好的行業(yè)，以及產(chǎn)業(yè)政策持續支持、基本面有積極變化的廣義網(wǎng)絡(luò )安全（5G、自主可控、軍工），階段性關(guān)注補短板的基建。

1.2 景氣變化不在于估值或絕對增速，核心是ROE的趨勢

上文分析認為，抗周期行業(yè)的選擇關(guān)鍵在于把握行業(yè)景氣的邊際變化。關(guān)于行業(yè)景氣的變化，可以通過(guò)宏觀(guān)、中觀(guān)以及產(chǎn)業(yè)調研來(lái)深入研究。在這一部分，我們主要想找到能夠較好地判斷行業(yè)景氣變化的財務(wù)指標。財務(wù)指標方面，選用營(yíng)收增速及變化、凈利潤增速及變化、ROE及變化、PE估值來(lái)分析。針對2011-2012年市場(chǎng)表現（營(yíng)收增速效果不佳，表中省略），有三個(gè)結論：

（1）ROE趨勢（環(huán)比變化幅度）是判斷行業(yè)景氣度最好的指標，凈利潤增速及其變化也可參考，ROE絕對水平高低參考意義一般。2012Q1季報披露后，在04/30-08/31區間漲幅前十的行業(yè)中，ROE環(huán)比變化幅度、凈利潤增速、增速環(huán)比變化幅度，這三個(gè)指標也位于行業(yè)前十的個(gè)數為7個(gè)、5個(gè)、5個(gè)；同樣，對于2012Q3的漲幅前十的行業(yè)，指標位于前十的個(gè)數為6個(gè)、5個(gè)、3個(gè)。由此可見(jiàn)，ROE環(huán)比變化幅度對于篩選高景氣行業(yè)最為有效。漲幅高的行業(yè)，其ROE(TTM)的絕對水平并不一定最高，這是由于ROE體現的公司盈利能力，也代表著(zhù)不同的盈利模式，有行業(yè)屬性的區別，ROE絕對水平高低并不直接代表景氣度。另外，以2012年度的行業(yè)漲幅看，這些行業(yè)的ROE(TTM)變化從2011Q4-2012Q4基本都位于行業(yè)前列，見(jiàn)圖6中表格。

（2）低估值的行業(yè)并不一定能抗周期，相反，在盈利見(jiàn)頂回落的過(guò)程中，部分低估值的行業(yè)往往會(huì )越跌越貴。在之后的兩個(gè)財報期，漲幅大的行業(yè)，其估值水平并不低，一般景氣向上的行業(yè)其估值也中等偏上，指望市場(chǎng)經(jīng)常出現大幅錯殺并不合理。在其他財報期也有類(lèi)似的特征，第三部分從個(gè)股角度會(huì )再詳細分析。

（3）盈利的變化在財報披露后仍有很強的指導意義，反而是相應的季度會(huì )計期間的漲幅與盈利沒(méi)有明顯的正相關(guān)性。說(shuō)明看著(zhù)財報數據操作是可行的，也說(shuō)明了股價(jià)有時(shí)并不一定很好反應了基本面的變化，市場(chǎng)的預期有時(shí)候也可能是相反的。

在第一部分，我們只是簡(jiǎn)單的從行業(yè)層面分析了2012年行業(yè)ROE和凈利潤增速對漲幅的影響。在這一部分，我們將進(jìn)一步從個(gè)股層面分析，回溯2005年至今每個(gè)財報期的多項財務(wù)指標表現與漲幅的關(guān)系。

2.1 ROE絕對水平的高低，對選股的作用并不能貫穿始終

2016年以來(lái)，去產(chǎn)能去杠桿的大環(huán)境下，藍籌股崛起；而藍籌股本身具有的大市值、高ROE、高股息率和低PB等特征，也強化了這些盈利因子的表現。經(jīng)過(guò)了這兩年市場(chǎng)的教育，往后價(jià)值投資的邏輯大概率會(huì )獲得相當高的重視，但是否這種風(fēng)格能夠貫穿始終，仍需要打個(gè)問(wèn)號。以ROE的分組與漲幅高低的回溯為例，如下表，歷史上，正相關(guān)較明顯的兩個(gè)時(shí)期：2011-2012年與2016-2017年，均是市場(chǎng)下跌環(huán)境中的防守配置（藍籌股低波動(dòng)特征），而今年下半年以來(lái)，正向作用又減弱了。

2.2 市場(chǎng)風(fēng)格在變，但對盈利邊際向好的追求不變

進(jìn)一步，對其他財務(wù)指標進(jìn)行分析：

（1）將財務(wù)指標由高到低分組，統計每組的漲幅中位數；

（2）漲幅區間為每個(gè)財報披露日至下個(gè)財報披露日，年報和一季報披露日4.30日，中報8.31日，三季報10.31日；

（3）以一季報為例畫(huà)圖，圖上方“打勾”為每個(gè)財報持股期間，該分組漲跌幅與財務(wù)指標高低有較明顯的正相關(guān)，即指標越高漲幅越大，稱(chēng)為指標有效。

結論：

（1）盈利能力是影響股價(jià)的核心因素，關(guān)鍵是要買(mǎi)入盈利能力在提升的公司，能穿越周期的三個(gè)指標：ROE環(huán)比（最有效）、扣非增速環(huán)比、毛利率環(huán)比。環(huán)比變動(dòng)幅度=（當期-上期）/上期?；厮?006Q1-2018Q2共38期財報（年報與一季報同時(shí)披露，取一季報數據），其中，能夠穿越周期的財務(wù)指標有是盈利能力的變化指標，有三個(gè)：ROE環(huán)比變化、扣非增速環(huán)比變化、毛利率環(huán)比變化，在38期中失效的次數分別為5次、8次和9次，即漲幅與指標高低正相關(guān)的次數占比為87%、79%和76%。

ROE與利潤增速、毛利率不同步的原因來(lái)自杠桿率和周轉率的變化，特別是杠桿率。在2015年，ROE的提升部分來(lái)自杠桿率，很顯然市場(chǎng)對這種變化也是認可的；而2016-2017年的行情中，毛利率與利潤增速帶動(dòng)凈利率走高，進(jìn)而推升ROE。因此，綜合來(lái)看ROE環(huán)比變化是最能穿越周期的指標。

（2）關(guān)于估值，不管是PE/PB/PE分位/PB分位，漲幅與指標高低負相關(guān)（即估值低漲幅高）的次數占比50%-60%之間，在市場(chǎng)低迷時(shí)期相對有效。

（3）關(guān)于ROIC，不管是絕對值還是相對變化，有效性均不如ROE。

（4）關(guān)于現金流（凈經(jīng)營(yíng)現金流與營(yíng)收比率）與股息率，在2016年之后也較有效。

（5）我們在長(cháng)期擇股系列報告中，建立一個(gè)以ROE為核心的財務(wù)指標選股體系，其中最重要的指標即是考查盈利能力的趨勢性。我們認為：選擇景氣向上的好公司最重要（ROE較高且趨勢向上），對于估值而言，可結合個(gè)股及行業(yè)情況進(jìn)一步判斷。

各個(gè)財務(wù)指標分組的漲幅情況，在圖8表格詳細列出。

風(fēng)險提示：海外不確定因素，宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險，歷史數據分析的局限性等。