本文來(lái)自微信公眾號“42章經(jīng)”（ID：myfortytwo）創(chuàng )投理想國每日通訊，編譯自 basehitinvesting，作者 曾翔 李澤欣。
杰出的公司通常被描述為擁有“護城河”，這是沃倫·巴菲特常說(shuō)的一個(gè)詞，他認為，持久的競爭優(yōu)勢使一家企業(yè)能夠保持多年的高資本回報率。這些企業(yè)當然是罕見(jiàn)的，不過(guò)我想把它們再分個(gè)類(lèi)：“遺產(chǎn)護城河”和“再投資護城河”。
我發(fā)現，大多數具有持久競爭優(yōu)勢的企業(yè)只是擁有“遺產(chǎn)護城河”，這意味著(zhù)這些企業(yè)獲得了豐厚的資本回報，但沒(méi)有機會(huì )讓增量資本以類(lèi)似的速度增值。
還有一類(lèi)更優(yōu)秀的企業(yè)，我認為它們擁有“再投資護城河”。這些企業(yè)不僅能在當下獲得豐厚回報，而且還能以高回報率部署增量資本，從而獲得連續多年的高額回報。
先來(lái)說(shuō)“遺產(chǎn)護城河”。
擁有“遺產(chǎn)護城河”的企業(yè)擁有穩固的競爭地位，利潤豐厚。在特殊情況下，擁有“遺產(chǎn)護城河”的公司不使用有形資本，甚至可以在不需要額外資本的情況下適度增長(cháng)。然而，由于沒(méi)有再投資機會(huì )可以提供相同的高回報，企業(yè)賺到的所有現金都需要部署到別處或返還給股東。
例如一個(gè)使用率高、競爭很少的農村小鎮的倉儲空間。這個(gè)位置可能帶來(lái)每年 20 萬(wàn)美元的自由現金流，而用于建設該設施的資金為 100 萬(wàn)美元，這相當于它的年收益是 20%。只要他們的運營(yíng)高效，業(yè)主可以相信，盈利能力將持續或適度增長(cháng)。
但是，業(yè)主每年用這項業(yè)務(wù)產(chǎn)生的 20 萬(wàn)美元做些什么？顯然，再建一個(gè)會(huì )使當前的倉儲空間不可避免地面臨競爭，所以，業(yè)主可能會(huì )將其投資于另一家企業(yè)，或者干脆存到銀行里，也有可能會(huì )購買(mǎi)一座湖邊住宅。但是，無(wú)論資本如何處置，也很難達到另一個(gè) 20% 的回報。
同樣的困境適用于許多大型企業(yè)，如可口可樂(lè )，麥當勞或寶潔。2015 年，這三家公司把當年凈利潤的 82.4％ 拿出來(lái)分紅。事實(shí)上，這是因為他們沒(méi)有足夠吸引人的再投資機會(huì )來(lái)證明把資金放在公司賬戶(hù)的合理性。
盡管這些“遺產(chǎn)護城河”業(yè)務(wù)有很高的資本回報率，但如果你現在購買(mǎi)了他們的股票并且持有十年，不太可能實(shí)現超額回報。因為他們的高投資回報率只是當前的業(yè)務(wù)帶來(lái)的，增量投資無(wú)法帶來(lái)類(lèi)似體量的回報。換句話(huà)說(shuō)，如果沒(méi)有更多“20％ 回報”的投資機會(huì )，那么當前的穩定回報對部分投資者來(lái)說(shuō)是不太值得的。
擁有這類(lèi)公司的股票就像是你買(mǎi)了高息債券，他們能為你提供穩定的收益率，并且風(fēng)險比較小，但不一定能創(chuàng )造更多財富。如果你希望以更高的利率實(shí)現資本的復合增長(cháng)，就需要重點(diǎn)識別另一類(lèi)公司：擁有“再投資護城河”的公司。
“再投資護城河”指的是，公司不僅擁有“遺產(chǎn)護城河”的所有好處，也有機會(huì )以較高的回報部署增量資本。
比如 1972 年的沃爾瑪。當時(shí)它開(kāi)了 51 個(gè)分店，整體業(yè)務(wù)的稅前回報率高達 52％。很顯然，他們早期的商店運作良好，足夠差異化和低價(jià)，迅速成為了各個(gè)小城鎮的零售業(yè)龍頭。沃爾瑪每年是怎么使用這些利潤的呢？他們把收益重新投入到開(kāi)店中?，F在，全球已經(jīng)有超過(guò) 11000 個(gè)沃爾瑪分店，銷(xiāo)售額和凈收入均比 1972 年高出 5000 倍以上。
那么，應該如何識別“再投資護城河”呢？
多年持續獲得高額回報在理論上是不可能實(shí)現的。因為隨著(zhù)企業(yè)規模越來(lái)越大，龐大的利潤會(huì )吸引越來(lái)越多的競爭，于是，回報會(huì )被一點(diǎn)點(diǎn)壓縮。我們希望尋找的是，公司隨著(zhù)業(yè)務(wù)的發(fā)展變得越來(lái)越強大。在我看來(lái)，隨著(zhù)時(shí)間的推移，有兩種模式可能給公司帶來(lái)這種正向循環(huán)：1）公司邊際成本極低或具有規模優(yōu)勢，2）公司具有雙邊網(wǎng)絡(luò )效應。
先來(lái)看低邊際成本/規模優(yōu)勢：
回到早期沃爾瑪的例子，與傳統零售店相比，沃爾瑪的商店銷(xiāo)售量非常大，因此，沃爾瑪可以以低于競爭對手的價(jià)格出售每件商品，由于購物者人數眾多，依然可以盈利。與此同時(shí)，在沃爾瑪購物的人越多，成本優(yōu)勢會(huì )進(jìn)一步增強，較低的價(jià)格會(huì )持續吸引更多的購物者。所以當沃爾瑪開(kāi)出 1000 家分店的時(shí)候，其護城河要比 51 個(gè)分店的時(shí)候大得多。像 Costco、亞馬遜這些公司也采用了類(lèi)似的策略，創(chuàng )造了一個(gè)隨著(zhù)業(yè)務(wù)增長(cháng)而加速的“飛輪”。
（亞馬遜的“飛輪”）
雙邊網(wǎng)絡(luò )效應：
創(chuàng )建一個(gè)雙邊網(wǎng)絡(luò )（比如拍賣(mài)或市場(chǎng)交易）最開(kāi)始很難，需要買(mǎi)家和賣(mài)家雙方都參與進(jìn)來(lái)，而每一邊只有在相信對方也會(huì )到場(chǎng)的情況下才會(huì )出現。不過(guò)，一旦雙邊網(wǎng)絡(luò )建立起來(lái)，它會(huì )隨著(zhù)來(lái)自任何一方的更多參與者的參與而變得更加強大。n+1000 個(gè)參與者的網(wǎng)絡(luò )比 n 個(gè)參與者更強。
另一種說(shuō)法是：隨著(zhù)更多的買(mǎi)家出現，會(huì )吸引更多的賣(mài)家，而這反過(guò)來(lái)又會(huì )吸引更多的買(mǎi)家。一旦這一良性循環(huán)產(chǎn)生，就幾乎不可能說(shuō)服買(mǎi)方或賣(mài)方離開(kāi)并加入一個(gè)新的平臺。隨著(zhù)時(shí)間的推移，Copart（在線(xiàn)汽車(chē)拍賣(mài)公司）、ebay 和 Airbnb 等企業(yè)已經(jīng)建立起強大的雙邊網(wǎng)絡(luò )。
許多投資者只關(guān)注增長(cháng)率，所以會(huì )因為一家公司的高速增長(cháng)而給它一個(gè)高估值，即使這種增長(cháng)沒(méi)有帶來(lái)積極的經(jīng)濟效應。
“再投資護城河”的關(guān)鍵不在于預測明年的增長(cháng)率具體是多少，而在于確信有一條很長(cháng)的跑道，而且隨著(zhù)時(shí)間的推移，產(chǎn)生這些高回報的競爭優(yōu)勢將保持或加強。與其把注意力放在下一季度或明年，不如設想一下在未來(lái)一二十年內，這家公司的規模會(huì )是現在的 5 倍還是 10 倍？我的猜測是，對于 99% 的企業(yè)來(lái)說(shuō)這幾乎不可能。不過(guò)，你可以耐心點(diǎn)，集中精力找出 1%。
無(wú)可否認，這是非常困難的一步，因為有很多變數和不確定因素。對于不同行業(yè)、不同時(shí)期來(lái)說(shuō)情況各有都不同，以下是我尋找到的、能夠幫助你判斷“長(cháng)跑道”是否存在的積極指標和警示指標：
積極指標：
① 雙邊網(wǎng)絡(luò )的關(guān)鍵指標（如用戶(hù)數或總交易量）持續增加，但仍占整體市場(chǎng)的很小比例：
關(guān)注那些在增量用戶(hù)或交易中產(chǎn)生較高“現金流”的公司，這將幫助公司隨著(zhù)網(wǎng)絡(luò )的增長(cháng)而擴大利潤。
② 一家公司具有比競爭對手更低的成本模式：
這可能是一種差異化的商業(yè)模式，例如繞過(guò)了代理商的直銷(xiāo)模式；也可能是隨著(zhù)時(shí)間推移而發(fā)展的優(yōu)勢，例如能夠實(shí)現更高自動(dòng)化的技術(shù)。對于其他參與者來(lái)說(shuō)，成本優(yōu)勢難以戰勝。
③ 一個(gè)零售玩家的店鋪目前少于 100 個(gè)，但預計最終的市場(chǎng)需求超過(guò) 1000 家：
關(guān)注具有一致性、可盈利和可復制的公司。公司只要一次又一次地復制相同的原型，就可以產(chǎn)生一致的單位經(jīng)濟效益。
警示指標：
① 一家聲稱(chēng)擁有“長(cháng)跑道”的公司開(kāi)始轉向不同的市場(chǎng)：
如果未來(lái)如此光明，為什么要偏離計劃呢？管理層可能已經(jīng)知道當前的跑道并不夠長(cháng)，正在尋找另一個(gè)增長(cháng)點(diǎn)。
② 管理層對潛在市場(chǎng)的定義令人懷疑：
一些管理團隊喜歡在幻燈片上拋出一個(gè)龐大的 TAM（潛在市場(chǎng)規模），吸引投資者關(guān)注。檢查這個(gè)數字的來(lái)源，如果他們的定義過(guò)于寬泛，可能是在試圖誤導投資者。
③ 最近幾年的投資產(chǎn)生了較低的回報：
如果最近新開(kāi)張的門(mén)店銷(xiāo)售額和利潤率有所下降，而成本結構沒(méi)有改善，這條跑道也許存在一些裂縫。
用“再投資護城河”來(lái)判別企業(yè)是可能的，但許多價(jià)值投資者很難找到一個(gè)“合理”的價(jià)格。我的理論是：這些“再投資護城河”往往藏在“顯而易見(jiàn)”中。
評估一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)時(shí)，價(jià)值投資者通常會(huì )指：如果一家公司的市盈率超過(guò) 20 倍或 EV/EBITDA 在 10 倍以上，那么企業(yè)價(jià)值可能就被高估了。
讓我們來(lái)思考這樣兩筆投資，看看哪一筆在 10 年后會(huì )獲得較高的收益：一項是擁有“再投資護城河”的企業(yè)，他們可以以較高的比率分配留存收益，當然這也意味著(zhù)入場(chǎng)價(jià)格很高，估計有 20 倍 PE；另一種企業(yè)則是被低估的，不過(guò)其擁有穩定的業(yè)務(wù)，估計有 10 倍 PE。假設兩家公司的真實(shí)價(jià)值都是 15 倍 PE。
從數據來(lái)看，第一筆投資最終可以產(chǎn)生 7 倍回報，平均年化收益 21.5%；第二筆投資的回報是 3 倍，平均年化收益 13.6%。
其實(shí)查理·芒格在《選股的藝術(shù)》這本書(shū)里也有分析：
“如果一家公司 40 年來(lái)的資本回報率為 6%，而你持有了 40 年，那么即使你當初以很大的折扣買(mǎi)下它，最后的回報與 6% 也相差無(wú)幾。相反，如果一家企業(yè)在 20 年或 30 年內獲得 18％ 的回報，即使你在最開(kāi)始付出了昂貴的代價(jià)，最終的結果也很不錯?！?/p>
一條堅實(shí)的“遺產(chǎn)護城河”，加上正確的管理團隊和戰略，也可以為股東創(chuàng )造多年的財富。為了做到這一點(diǎn)，企業(yè)必須更加注重資本配置，特別是系統地進(jìn)行重點(diǎn)收購和管理資本結構。從某種意義上說(shuō)，管理團隊和資本配置能力成為了企業(yè)的“再投資護城河”。
一批經(jīng)過(guò)挑選的管理團隊能夠比個(gè)人股東更好地對公司資本進(jìn)行再投資。他們傾向于依靠自己的能力運作，憑借深厚的行業(yè)知識、交易策略，把一家商業(yè)公司運作得像 PE 公司那樣，合理運用資本。
通常來(lái)說(shuō)，好的管理團隊至少包含一個(gè)“運營(yíng)者”和一個(gè)核心的“分配者”。運營(yíng)者需要嚴格管理現有業(yè)務(wù)，以保持公司的競爭優(yōu)勢。分配者尋求機會(huì )以高利率部署資本，同時(shí)優(yōu)化公司的資本結構。對于分配者來(lái)說(shuō)，資本結構是創(chuàng )造價(jià)值的另一種方式，你通常會(huì )看到杠桿的戰略性使用，以及當股票被低估時(shí)的大量回購等資本操作。
尋找這些公司的最佳方式是閱讀年度股東信。首先，一封周密而翔實(shí)的股東信是關(guān)鍵，因為它表明公司管理者將股東視為業(yè)務(wù)合作伙伴以及共同所有者，而不是每個(gè)季度都想辦法應付的煩人的角色。通常情況下，這封信對潛在投資者非常有價(jià)值，他們可以通過(guò)它做出明智的投資決策。
這些信件通常包含“內在價(jià)值”，“資本回報率”和“每股自由現金流”等術(shù)語(yǔ)，而不僅僅是討論銷(xiāo)售增長(cháng)情況。每一美元都是有價(jià)值的 —— 因為它最終屬于股東，所以謹慎和節儉往往是企業(yè)的作風(fēng)。如果你碰巧遇到這些公司中的一家，如果你認為管理團隊還有很多有吸引力的并購目標，我的建議是買(mǎi)下這些股票，讓他們替你處理復雜問(wèn)題。
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