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出色的公司通常都被形容成有強大的“護城河”，“護城河”這個(gè)用法是被巴菲特使用后廣為流傳的，意思就是企業(yè)有強大穩定的競爭優(yōu)勢可以賺取高資本收益很多年。這種企業(yè)通常很稀有，而且只能會(huì )有一小群，不過(guò)我將這些擁有“護城河”企業(yè)又劃分成“傳統護城河”跟“再投資護城河”兩種類(lèi)型。我發(fā)現多數有持續競爭優(yōu)勢的企業(yè)屬于有“傳統護城河”，代表公司有能力賺取高資本回報 率，但并沒(méi)有吸引人的機會(huì )能夠以同樣的速度將增加的資金配置在投資上。

更高品質(zhì)的企業(yè)種類(lèi)我將他歸類(lèi)成有“再投資護城河”，這些企業(yè)有“傳統護城河”的所有優(yōu)點(diǎn)，但卻有機會(huì )可以將增加的資金以快速的進(jìn)行投資。長(cháng)期有高回報投資機會(huì )的企業(yè)能夠讓資本復利增長(cháng)很長(cháng)一段時(shí)間，擁有這些杰出企業(yè)的投資組合很有機會(huì )獲得高收益率多年。我們需要做很多的努力和訓練才能找出有真正有復利能力的公司，不過(guò)我會(huì )大概說(shuō)明有哪些因素可以注意，以及有哪些便宜機會(huì )藏在我們看得見(jiàn)的地方。

企業(yè)擁有“傳統護城河”代表處于穩定的競爭地位，能帶來(lái)健康的利潤和強壯的已投入資本回報率。一些杰出的例子中，有'傳統護城河'的公司沒(méi)有無(wú)形資本，并不需要額外的資金就可以穩定的增長(cháng)。然而，這些企業(yè)并沒(méi)有可以再投資的機會(huì )來(lái)獲得相同的高收益率，企業(yè)賺來(lái)的錢(qián)無(wú)論如何都必需運用在其它地方，或者是會(huì )流回企業(yè)主自己身上。

試著(zhù)把這企業(yè)想像成一個(gè)在郊區小鎮的自助倉儲設施，擁有高市占率和低競爭性。這個(gè)地點(diǎn)每年或許可以產(chǎn)出20萬(wàn)美元的自由現金流，但這個(gè)設施的建設卻需要花費100萬(wàn)美元的資金。只要他們密集的運營(yíng)，而其它競爭的倉儲設施并沒(méi)有跨過(guò)一條街來(lái)跟它競爭，企業(yè)主就可以合理的保證他們的獲利能力可以長(cháng)期維持或穩定增長(cháng)。

不過(guò)這些企業(yè)主會(huì )怎么運用每年賺到的20萬(wàn)美元呢？這個(gè)城鎮已經(jīng)沒(méi)有其他地方可以再讓他擴展，鄰近城鎮的倉儲設施也已經(jīng)飽和。企業(yè)主可能會(huì )將錢(qián)投資在其他私人企業(yè)，或者存下來(lái)，甚至也可能用來(lái)買(mǎi)一棟湖邊的美宅犒賞自己。不論這些資金用在哪里，都不可能有原先設施創(chuàng )造的20%收益率。

美國很多大型企業(yè)就面臨了上述同樣的狀況，例如好時(shí)、可口可樂(lè )、麥當勞和寶僑。這四間公司在2015年的平均股利發(fā)放率為  82.4% ，他們并沒(méi)有夠吸引人的再投資機會(huì )來(lái)為自己保有現金作為借口。

盡管這些有“傳統護城河”的企業(yè)有高的ROIC，但若你現在購買(mǎi)這些公司的股票，并且持有10 年，你很難有不錯的投資回報率。原因在于，這些企業(yè)的高ROIC 反映的是過(guò)去已投資的資本，而不是后來(lái)增加的資本投資。意思就是，企業(yè)現在擁有20% 的ROIC 對投資人而言并沒(méi)有相同的價(jià)值，因為企業(yè)沒(méi)有辦法將賺到的現金從再投資中獲取20% 的收益率。

這些企業(yè)股票的持有人最后會(huì )跟持有高收益債一樣，他們持有的數量會(huì )隨著(zhù)時(shí)間增加。這么做并沒(méi)有什么錯，寶潔和好時(shí)這些公司都能提供穩定利潤，并且很好的保存賺來(lái)的資金，不過(guò)這對創(chuàng )造投資人財富卻不是必需的。若你想將手上的資金以高收益率復利增長(cháng)，你關(guān)注的重點(diǎn)應該要轉換到也有“再投資護城河”的公司。

有另一種類(lèi)型的公司是有“傳統護城河”的優(yōu)勢，但同時(shí)也有機會(huì )能夠快速利用增加的資本，因為他們有“再投資護城河”。這些公司的獲利有“傳統護城河”保護，核心的獲利能力可以維持，不過(guò)卻不會(huì )將獲利在每年年底的時(shí)候送回到企業(yè)主手上，多數的資金反而會(huì )用在維持并且投資在有高回報率的機會(huì )上。

讓我們來(lái)回顧一下1972年的沃爾瑪。當時(shí)沃爾瑪有51間店，公司凈無(wú)形資產(chǎn)能夠產(chǎn)生52%的稅前盈余。很明顯，沃爾瑪早期開(kāi)的店面相當有效，靠著(zhù)差異化的形式和瘋狂致力于低價(jià)主宰了小城鎮。51個(gè)城鎮中，我敢保證每一間店都有護城河，而且Sam Walton可以合理的確保獲利能力長(cháng)期將穩定增長(cháng)。Walton在運用每間店賺來(lái)的資金上非常簡(jiǎn)單，就是將錢(qián)用來(lái)不斷的開(kāi)新店?，F在，全球沃爾瑪的店面已超過(guò)1.1萬(wàn)間，營(yíng)收和凈利都比1972年增長(cháng)了超過(guò)5,000倍以上。

當在尋找有“再投資護城河”的企業(yè)時(shí)，我一定會(huì )尋找符合資本主義定義的公司。在小市場(chǎng)賺取獨立的利潤是一回事，但要能持續利用增加的資金賺取高收益多年，理論上來(lái)說(shuō)是難以達到的。隨著(zhù)企業(yè)不斷擴大，獲利也變得更有意義，這將吸引更多的市場(chǎng)競爭者投入，獲利最終將受到壓縮，所以我會(huì )尋找不斷擴大同時(shí)卻也持續增強的公司。從我的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，有兩種模式能夠有這樣正向的強化循環(huán)，一種是有低運營(yíng)成本和規模優(yōu)勢的企業(yè)，另一種則是有雙向網(wǎng)絡(luò )效應（two – sided network effect）的公司。

低成本和規?；氐轿譅柆數睦觼?lái)看，沃爾瑪和傳統的廉價(jià)商店比起來(lái)太過(guò)龐大，Walton 因此能夠用比競爭對手更低的毛利來(lái)賣(mài)商品。由于顧客量龐大仍可維持獲利，只要越多人在沃爾瑪消費，或越多的店設立，沃爾瑪的成本優(yōu)勢和護城河只會(huì )更大。更低的商品價(jià)格能吸引更多消費者，這循環(huán)將不斷加強企業(yè)本身的能力。所以當沃爾瑪成立1,000間店時(shí)，護城河明顯比只有51 間來(lái)得更大許多。其他企業(yè)如好市多、GEICO 、亞馬遜也都有著(zhù)相似的模式，創(chuàng )造了加速企業(yè)成長(cháng)的“飛輪”。

亞馬遜“飛輪”的草圖例子：

雙向網(wǎng)絡(luò )效應創(chuàng )造雙向網(wǎng)絡(luò )像是如拍賣(mài)或市場(chǎng)業(yè)務(wù)都需要買(mǎi)家和賣(mài)家，每一個(gè)群體都只有在相信對方也會(huì )出現時(shí)才會(huì )現身。只要當雙向網(wǎng)絡(luò )建立起來(lái)，雙方的參與者只要越多，網(wǎng)絡(luò )就會(huì )變得越強大。原因在于網(wǎng)絡(luò )在有“n 1000 th ”個(gè)參與者時(shí)，比只有“n”個(gè)參與者來(lái)的強，這樣的循環(huán)能夠額外增加1,000個(gè)人到市場(chǎng)上。用另外一種方法來(lái)解釋的話(huà)，就是當越多買(mǎi)家現身就能吸引更多賣(mài)家，相對的就能吸引更多買(mǎi)家。只要這個(gè)正向循環(huán)建立，買(mǎi)家和賣(mài)家就很難再離開(kāi)加入其它的平臺。一些企業(yè)像是Copart、Ebay和Airbnb隨著(zhù)時(shí)間都已經(jīng)建立起強大的雙向網(wǎng)絡(luò )。

Airbnb 雙向網(wǎng)絡(luò )的例子：

許多投資人僅關(guān)注增長(cháng)率，造成了高增長(cháng)率的企業(yè)估值上升，盡管這些增長(cháng)并沒(méi)有助于企業(yè)的經(jīng)濟增長(cháng)。判斷“再投資護城河”的關(guān)鍵，并不是要有明年可預期的詳細增長(cháng)率。而是要確定企業(yè)有長(cháng)遠發(fā)展和競爭優(yōu)勢，使得高收益率長(cháng)期能夠維持或者增強。你應該關(guān)心的不是企業(yè)的下一季或明年，而是要退一步想像企業(yè)10年或20年后能否增長(cháng)5倍或10倍。我猜你找的企業(yè)有99% 都不可能有這樣的能力。不過(guò)這沒(méi)關(guān)系，你只要保持耐心并專(zhuān)注精神在判別那1% 的企業(yè)上。

承認吧，這是最困難的一個(gè)步驟，因為當中包含許多變數和不確定性。每一個(gè)狀況都會(huì )不一樣，不過(guò)下列是幾個(gè)我認為判斷長(cháng)期“再投資護城河”的正向指標，以及一些可能的警訊：

正向指標當雙向網(wǎng)絡(luò )的重要優(yōu)勢持續增加，如使用者或交易總額不斷增長(cháng)，但占整體市場(chǎng)的比例仍低：

．你應該聚焦在增加的用戶(hù)或交易額有高“流通”利潤的公司，因為這將能夠幫助公司的利潤增長(cháng)。

．當公司有結構性的優(yōu)勢，有能夠比競爭者降低更多成本的商業(yè)模式： 這會(huì )是一個(gè)有差異化的商業(yè)模式，例如直接販售商品，而不是經(jīng)由中介這種例子。同時(shí)也有可能這個(gè)優(yōu)勢是隨著(zhù)時(shí)間所發(fā)展出來(lái)的，例如科技發(fā)展促成了更多企業(yè)的自動(dòng)化。這種結構性?xún)?yōu)勢必需要讓更大的競爭對手無(wú)法復制。

當多元化的零售商目前僅有不到100間店，但預計未來(lái)在高端市場(chǎng)可以有超過(guò)1,000間店：

．專(zhuān)注在有持續力、獲利能力以及可復制商業(yè)模式的公司。這些公司一開(kāi)始要能不斷的復制原始模式，并且創(chuàng )造一致性的單位經(jīng)濟。

負面警告當一間公司長(cháng)期的發(fā)展將開(kāi)始轉進(jìn)新的或不同的市場(chǎng)：

．若未來(lái)是樂(lè )觀(guān)的，那么為什么要偏離計劃呢？管理階層可能早知道他們走的路是受限的，所以開(kāi)始在做轉變。

當管理階層宣稱(chēng)的潛在市場(chǎng)范圍讓人起疑：

．有些管理團隊喜歡拋出龐大的潛在市場(chǎng)范圍讓投資人關(guān)注，投資人應該要檢視這些數字的來(lái)源，若他們提出的數字過(guò)度龐大不實(shí)，代表他們可能正試著(zhù)誤導投資人。

當近期的成長(cháng)型投資獲得較低的收益率：

．若近期新開(kāi)店創(chuàng )造的銷(xiāo)售和利潤降低，但成本卻一樣的話(huà)，代表目前的路線(xiàn)遇到了一些麻煩。當離開(kāi)了核心市場(chǎng)，不少多元企業(yè)獲得的回報率都會(huì )開(kāi)始降低。

我相信透過(guò)一些努力，要發(fā)掘這些有“再投資護城河”的公司是可能的，但許多價(jià)值投資人卻困在無(wú)法判定合理的價(jià)格。我的理論是“再投資護城河”其實(shí)是藏在顯而易見(jiàn)的地方，因為多數投資人都低估了復利的影響力。

當你要評估一個(gè)企業(yè)的“再投資護城河”品質(zhì)時(shí)，價(jià)值投資人常會(huì )注重在市盈率超過(guò) 20倍，或者是  EV / EBITDA  超過(guò)10倍的公司，這種買(mǎi)法一定會(huì )讓格雷厄姆（Benjamin Graham）搖頭。然而，讓我們來(lái)看到兩個(gè)不同的投資，并且找出哪一個(gè)10年后的回報率最好。第一種投資的公司，叫作“再投資”企業(yè)，這種企業(yè)有能力快速的運用賺來(lái)的現金，因為有“再投資護城河'。當然投資人必需承認，要買(mǎi)入這種公司的價(jià)格都會(huì )比較貴，約在20倍市盈率，許多買(mǎi)便宜貨的投資人會(huì )因此跳過(guò)這類(lèi)公司。另一種公司，則叫作”被低估“企業(yè)，這將讓格雷厄姆和陶德村的超級投資者們感到很興奮，因為這公司有穩定商業(yè)模式和不錯的股利，而且市盈率僅在10倍左右。假設兩間公司的市盈率長(cháng)期來(lái)看都會(huì )是15倍：

*假設所有獲利都沒(méi)有進(jìn)行再投資，而是被當成分紅發(fā)放
**稅前IRR，考慮到稅率的話(huà)“再投資”企業(yè)的優(yōu)勢會(huì )更明顯

這個(gè)例子證明了查理芒格在「The Art of Stockpicking」所提到的概念：

當一間企業(yè)的資本回報率為6%長(cháng)達40年，就算你持有這么長(cháng)的時(shí)間你的回報率也不會(huì )高于6% ，就算你當初買(mǎi)入的價(jià)格非常便宜也一樣。相對的，當一間企業(yè)的資本回報率20年或30年都高達18%，那么就算你付出的價(jià)格較貴，最后的投資結果也是會(huì )不錯。

當你發(fā)現有企業(yè)可以10年來(lái)都獲得高回報率，你可以透過(guò)下表觀(guān)察，你會(huì )發(fā)現就算付出過(guò)高的價(jià)格，你最后也能和企業(yè)有相同的收益：

* 假設所有沒(méi)有在投資的獲利都當成股利發(fā)放
** 稅前  IRR

時(shí)間顯然是杰出企業(yè)的好朋友，不過(guò)這代表只有具備“再投資護城河”的企業(yè)才值得投資嗎？

擁有良好管理階層和策略的穩定傳統護城河企業(yè)，能夠為股東創(chuàng )造財富很多年。不過(guò)為了要達成這點(diǎn)，企業(yè)的策略必需改成更專(zhuān)注于資本配置，特別是有系統的專(zhuān)注在并購和資本結構的管理。從某種程度來(lái)說(shuō)，管理階層資本配置的能力必需要讓企業(yè)成為有“再投資護城河”。

雖然研究顯示有很多企業(yè)進(jìn)行并購后的結果不佳，但我相信還是有特定一群的管理團隊能真的將公司資本再投資，而且做得會(huì )比獨立股東來(lái)得好。他們傾向于在自己的能力圈內單獨作業(yè)，這能力圈通常也是公司業(yè)務(wù)的核心基礎。在精通產(chǎn)業(yè)知識、了解交易流程，而且有能力讓企業(yè)在合并后上的業(yè)務(wù)發(fā)揮運營(yíng)優(yōu)勢，這些公司就可以像私募基金一樣有用不完的資本可以運作。著(zhù)名的例子像Constellation Software等 。

通常管理團隊至少會(huì )有一個(gè)「運營(yíng)者」，和一個(gè)單獨的「配置者」?！高\營(yíng)者」積極的管理目前存在的業(yè)務(wù)來(lái)保持競爭力?！概渲谜摺沟墓δ軇t比較像投資人而非執行官，他們會(huì )尋找機會(huì )來(lái)高度配置資本，同時(shí)優(yōu)化資本結構。對「配置者」來(lái)說(shuō)，資本結構是另一種創(chuàng )造股東價(jià)值的方法，而且通?？梢钥吹接刑貏e的股息、策略性的融資，還有當股價(jià)低估時(shí)有大量的股票回購。William Thorndike  的書(shū)《The Outsiders》就很詳細的介紹了這種獨特管理階層的資本配置能力。

我發(fā)現找出這些公司的最好作法就是閱讀股東年報，并且挖掘出某些特定的模式。首先，要有完整和有價(jià)值信息內容的股東信，因為這顯示了管理階層將股東看作是商業(yè)伙伴和共同擁有者，而不僅是一群他們每季必需應付的煩人家伙。雖然我想做更多的研究，但股東信中的信息對潛在投資人來(lái)說(shuō)是非常有價(jià)值的，潛在投資人幾乎可以靠每年閱讀年度股東信來(lái)直接決定是否投資。

股東信中通常會(huì )講到內在價(jià)值、資本配置的回報率和每股自由現金流，而不僅是單存的討論營(yíng)收增長(cháng)。這些企業(yè)會(huì )將節約當成一種驕傲，他們辦公室的風(fēng)格可以顯示出他們把每筆錢(qián)都看得相當重要，因為這都是屬于股東的資金。若你剛好發(fā)現了這些公司，而且你認為管理團隊還有很多吸引人的并購目標年可以維持多年，我的建議是買(mǎi)下這些公司，并且讓復利自己去增長(cháng)。

多數企業(yè)被定義為有“護城河”的都是有“傳統護城河”，能夠創(chuàng )造穩定的一致性、不受影響的獲利能力，以及強大的已投資資本回報率。這些都是很好的企業(yè)，而且能夠股東創(chuàng )造不錯的收益率。

然而，若你想要聚焦在你的資本復利能夠高度增長(cháng)，我認為你應該要花時(shí)間關(guān)注擁有長(cháng)遠“再投資護城河”的企業(yè)。這類(lèi)型的企業(yè)現在都展現出了強大的經(jīng)濟能力，更重要的是他們擁有長(cháng)期將增加資本高度投資的機會(huì )。要找出這些企業(yè)不容易，另一個(gè)最好的替代方案是找出擁有'傳統護城河'和有強大資本配置者在的企業(yè)。需要花一點(diǎn)時(shí)間和許多訓練才能過(guò)濾出這些有真實(shí)復利能力的公司，然而合理?yè)碛幸粋€(gè)包含杰出企業(yè)的投資組合，就很有機會(huì )長(cháng)年帶給你很好的收益率。