[摘要]海爾買(mǎi)得最大，美的買(mǎi)得最多，格力買(mǎi)得最小最晚。合并報表外，誰(shuí)的并購未來(lái)能增值？
文｜黃燕 編輯｜徐曇
2016年，家電圈的關(guān)鍵詞從“跌跌跌”變成了“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”。
這一年，先是青島海爾以55.8億美元完成對GE家電的收購，隨后美的集團514億日元收購東芝白電、37億歐元收購德國庫卡，最后是格力電器擬130億元并購珠海銀隆。
到目前為止，三大家并購動(dòng)用資金超過(guò)800億元，在家電業(yè)史無(wú)前例。美的和格力凈資產(chǎn)都在600億元左右，青島海爾凈資產(chǎn)240億元，800億元等于耗盡了一個(gè)“美的+海爾”。
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花這么大代價(jià)，值嗎？
2016年，國內市場(chǎng)天花板越來(lái)越低，格力中報營(yíng)收下滑1.85%，美的和海爾估計也是雙雙負增長(cháng)。人民幣還處于貨幣超發(fā)期，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)絕對是稀缺資源。
另一方面，全球家電產(chǎn)業(yè)大轉移，歐美和日系企業(yè)紛紛退出，留下大片市場(chǎng)空間。手握大把現金的中國企業(yè)，并購幾乎是本能的選擇。
買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，什么才是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？海爾合并同類(lèi)項，美的布局機器人，格力收購新能源爭議最大，質(zhì)疑聲甚至超過(guò)了手機。
短期看，并購打破了天花板，營(yíng)收再創(chuàng )新高。合并報表后，美的將站穩1500億沖擊2000億，青島海爾躍過(guò)1200億，首次與格力平起平坐。
長(cháng)期看，買(mǎi)來(lái)的資產(chǎn)能不能消化成自己的？協(xié)同效應有多大？能不能打開(kāi)新的市場(chǎng)，并且在新市場(chǎng)上比別人做得更好？
公司不是財務(wù)投資者，不能只看價(jià)格和資產(chǎn)收益率。只有買(mǎi)來(lái)的生意能增值，成長(cháng)性甚至超過(guò)原有業(yè)務(wù)，才是對股東最大的回報。
「 海爾：買(mǎi)得最大，難度更大 」
海爾買(mǎi)GE家電的金額最高，并購對象體量最大，主業(yè)關(guān)聯(lián)度最高。不過(guò)青島海爾自身在三大家中體量最小，現金儲備和凈利率最低，且海爾自身還在轉型中，并購的難度最大。
2016年6月，青島海爾公告收購GE家電的交割價(jià)為55.8億美元，約合人民幣372億元，其中自有資金40%，銀行貸款占60%，也就是說(shuō)自有資金要支出22.3億美元，貸款33.5億美元。
一季報顯示，青島海爾賬上貨幣資金為254億元。這次并購用掉了現金儲備的60%。國家開(kāi)發(fā)銀行給了33億美元貸款，貸款利率3%，不過(guò)據說(shuō)海爾有友情價(jià)，不用擔心負債率。
按照海爾的公告，2015年GE家電實(shí)現營(yíng)業(yè)收入388億元，實(shí)現凈利潤14億元，這意味著(zhù)2016年青島海爾營(yíng)收將超過(guò)1200億元，凈利潤50億元左右，較并購前增長(cháng)40%和25%。
青島海爾原本在三大家上市公司中體量最小，引入GE外援后，一下和格力平起平坐，僅次于美的。
2015年海外銷(xiāo)售在青島海爾全部營(yíng)收中占21%，為186.5億元，并購GE之后這一比例會(huì )漲到40%以上，直追海外占比最高的美的。
但是從盈利能力看，GE還不如海爾。青島海爾的凈利率長(cháng)期在6%左右，只有格力和美的的一半，GE家電更低，2014年凈利率3%，2015年要出售了，利潤神奇的大漲三分之一，凈利率也才4%。
買(mǎi)GE，對海爾的凈資產(chǎn)收益率沒(méi)啥幫助。2015年青島海爾的凈資產(chǎn)收益率16%，格力和美的都在30%左右，兩倍于海爾?；痉霞译娦袠I(yè)老大老二賺翻，老三不賺錢(qián)的規律。
2011年海爾收購了日本三洋，2012年海爾又以7億美元的價(jià)格拿下新西蘭斐雪派克。不過(guò)并購前這些品牌已非主流，整合只是解決了生存問(wèn)題，對海爾全球戰略的作用不大。
GE就不同了。GE在美國市場(chǎng)占有率在前兩位，廚電排名第一。海爾進(jìn)入美國雖早，但一直不賺錢(qián)，拿下GE有可能扭轉這種局面。
GE對中國市場(chǎng)有多大幫助？海爾計劃在2017年引入GE旗下的廚電產(chǎn)品，不過(guò)售價(jià)十幾萬(wàn)的GE瞄準的本來(lái)就是小眾市場(chǎng)，之前海爾收購新西蘭的斐雪派克在國內也有專(zhuān)賣(mài)店，但銷(xiāo)量寥寥無(wú)幾，海爾真正賣(mài)得好的高端家電還是卡薩帝。
海爾正處于前所未有的轉型期，徹底打散大公司的組織架構，搭建創(chuàng )客平臺，推行人單合一，幾乎所有經(jīng)典管理理論都被否定，在學(xué)界和企業(yè)界都引起了廣泛關(guān)注。但海爾的轉型在市場(chǎng)層面并未得到驗證，它需要更多時(shí)間。
一季報顯示，海爾經(jīng)營(yíng)狀況正在改善，Q1營(yíng)收222.4億元同比下降8.35%，不過(guò)增長(cháng)了48%達到19.48億。毛利率28.6%，提高了1個(gè)百分點(diǎn)。
海爾在冰洗空三大品類(lèi)上面臨格力和美的的強力擠壓，2016年雖然業(yè)績(jì)有所改善，但要背上400億的GE往前走，壓力山大。海爾砍掉中層、人單合一那一套，放到美國能管用嗎？
據說(shuō)海爾集團輪值總裁、青島海爾CEO梁海山即將赴美出任GE家電CEO，不知道能否加大整合勝算？
「 美的：機器人到底賺不賺？ 」
2016年美的接連掃貨東芝白電、意大利中央空調Clivet和德國庫卡，海外并購一下子從零到三，整合力能跟上方洪波暴買(mǎi)的速度嗎？
美的最大的挑戰是庫卡。三輪要約收購結束后，美的持股庫卡比例鎖定為95%，按照115歐元每股價(jià)格計算動(dòng)用資金37億歐元，折合人民幣276億元。2015年報顯示，美的現金流為267億元，今年的三筆收購相當于把賬上現金全花光。當然有銀行貸款，不過(guò)公告并未披露貸款比例，估計美的拿到的利率不會(huì )比海爾更優(yōu)惠。
美的重金砸入的機器人，比空調還賺錢(qián)嗎？
美的公告顯示，2015年庫卡集團實(shí)現營(yíng)業(yè)收入30億歐元，息稅前利潤為1.36億歐元，稅前利率為4.5%，不到美的的一半。ABB、發(fā)那科、安川和庫卡，機器人四大家的凈資產(chǎn)收益率長(cháng)期在12%到13%，無(wú)法和美的30%的凈資產(chǎn)收益率相比。
當然，30%的凈資產(chǎn)收益率全球罕見(jiàn)，要找到同等水平的收購標的幾乎不可能。（除非美的收購格力）
既然如此，美的為何巨資砸向機器人？
高成長(cháng)性和協(xié)同性，高技術(shù)門(mén)檻，穩定的盈利能力，完全符合美的第二跑道的標準。
美的正在推進(jìn)精益制造，按照方洪波的計劃，兩年后工人總數要壓縮到8萬(wàn)人，效率卻要提升三分之一，庫卡的協(xié)同效應是關(guān)鍵，年營(yíng)收1400億的美的自己就是最大客戶(hù)。至于海爾、格力會(huì )不會(huì )用庫卡就難說(shuō)了。
更重要的是，作為控股股東美的獲得了庫卡的全部技術(shù)和品牌，在智能制造的核心領(lǐng)域掌握了話(huà)語(yǔ)權，這是之前德國政府擔心庫卡外嫁的主要原因。
國際機器人聯(lián)合會(huì )的數據顯示，目前中國工業(yè)機器人的滲透率為每萬(wàn)名工人17臺機器人，遠遠低于韓國的365臺和日本的211臺。目前庫卡營(yíng)收中46%來(lái)自歐洲，35%來(lái)自北美，只有19%來(lái)自亞太和其他地區。
按照美的的計劃，2016年庫卡在中國的營(yíng)收將從之前的4.5億歐元增長(cháng)到10億歐元，超過(guò)100%的增長(cháng)率秒殺空調。
2015年庫卡營(yíng)收30億歐元，在四大家中排名墊底，和美的合資的安川年營(yíng)收在40億美元左右。如果把這兩塊都算上，美的機器人業(yè)務(wù)營(yíng)收規模將達到 500億元，僅次于空調，考慮到機器人的高成長(cháng)性，未來(lái)超過(guò)空調只是時(shí)間問(wèn)題。
拿下庫卡，意味著(zhù)美的在空調之外打開(kāi)了新市場(chǎng)，且速度遠超過(guò)格力自主研發(fā)的智能裝備。
這很像當年的小天鵝。2008年美的以16.8億元收購小天鵝25%股權成為控股股東，當時(shí)公司內外一片嫌貴。
現在小天鵝增值近10倍，是美的多元化的重要基礎，洗衣機占有率第二名的小天鵝是美的多元化的基礎，沒(méi)有小天鵝就沒(méi)有今天的美的。相比之下，零基礎的美的冰箱壓力就要大很多。
庫卡會(huì )成為第二個(gè)小天鵝嗎？
這要看連吃三家的美的會(huì )不會(huì )消化不良。
美的已經(jīng)宣布東芝將保持自主經(jīng)營(yíng)，只在采購和海外銷(xiāo)售上給予支援。東芝提出2017年要扭虧為盈，長(cháng)期虧損的東芝短短一年就能盈利？好得令人難以置信。
庫卡不是東芝，無(wú)論技術(shù)和品牌都要優(yōu)于美的，整合難度更大。并購之前，大多數庫卡員工根本沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)美的。美的團隊夠不夠國際化？文化夠不夠開(kāi)放？是否足夠自信能整合庫卡？
仍有待時(shí)間檢驗。
「 格力：新能源的水很深 」
手握千億現金的格力為什么并購最小、出手最晚？
董明珠說(shuō)了：“家電企業(yè)送我我都不要.格力堅持自主研發(fā)，我們歷來(lái)不收購外資企業(yè)?！币痪湓?huà)秒殺美的和海爾，是她的一貫風(fēng)格。
格力130億元并購銀隆還在等待股東大會(huì )和證監會(huì )批準，但引起的爭議一浪高過(guò)一浪。收購價(jià)格、增發(fā)方式，甚至鈦酸鋰技術(shù)本身都面臨諸多質(zhì)疑。
格力這次并購銀隆總共增發(fā)約14.8億股，占原有股本的25%。這意味著(zhù)除了參與100億定增的大股東和董明珠，所有股東持股比例都被攤薄了20%。
股東最不能接受的是15塊錢(qián)的增發(fā)價(jià)，8億股GL股票的實(shí)際價(jià)值超過(guò)200億，這還不算分紅，銀隆股東光分紅就能再拿10億。
用低估值的GL股票去換高估值的銀隆，這是什么買(mǎi)賣(mài)？
按照格力發(fā)布的審計報告，銀隆凈資產(chǎn)為42億元，2015年營(yíng)收38.6億元，凈利潤4.2億元。照此計算凈資產(chǎn)收益率不到10%，而格力凈資產(chǎn)收益率是27%。
新能源汽車(chē)本身具備高成長(cháng)性，但銀隆主打的公交車(chē)高度依賴(lài)政府補貼，2015年38億營(yíng)收中有10億是政府補貼，一輛公交車(chē)補貼50萬(wàn)。
這些年凡是政府扶持的，從TD-SCDMA到風(fēng)電再到光伏，最后哪個(gè)成了？新能源的水很深，格力下水會(huì )不會(huì )嗆著(zhù)？
銀隆的鈦酸鋰技術(shù)能量密度低是硬傷，續航里程短，所以銀隆主要做公交車(chē)。就是10年不換電池，一輛車(chē)用10年也早該換了吧（想起了格力手機三年不換）。
格力多元化，小家電錯失良機，手機只是玩票，智能裝備有美的庫卡的強力競爭，新能源能不能押對寶？
銀隆在并購說(shuō)明會(huì )上說(shuō)，電池能量密度已經(jīng)提升了40%，上半年儲能系統銷(xiāo)售2個(gè)億，全部訂單收入已經(jīng)超50億，全年目標100億，完成7億利潤目標無(wú)壓力。銀隆已經(jīng)承諾，未來(lái)兩年利潤達到10億元和14億元。
如果真是如此，那格力就是撿到寶了，股權稀釋也算物有所值。
三大家并購中，格力出手最小才130億，贏(yíng)了當然好，輸了影響也很有限。2015年中報顯示，格力賬上貨幣資金有900多億，空調家底太厚了。
但這畢竟是格力第一次并購，示范意義大于財務(wù)意義。這還關(guān)系到投資者對董明珠個(gè)人的信任問(wèn)題，要知道“信心比黃金更寶貴”。
格力依然是中國家電業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)之一，有沒(méi)有銀隆都無(wú)損格力的價(jià)值。但天花板確實(shí)已經(jīng)壓制了格力的成長(cháng)。
智能裝備、手機、新能源，任何一塊單獨做都是千億級的市場(chǎng)，2000億指日可待，就看格力能抓住哪一塊了。
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