2015-09-17 22:14:34
在2007年致股東信中，巴菲特以伯克希爾投資過(guò)的三家公司——喜詩(shī)糖果公司、飛行安全公司和美國航空公司為例，介紹了卓越的、優(yōu)秀的和可憎的三類(lèi)企業(yè)。巴菲特最為推崇的理想狀態(tài)下的企業(yè)模式就是喜詩(shī)糖果，而區分這三類(lèi)企業(yè)的關(guān)鍵因素就是持久的競爭優(yōu)勢，即護城河。
一家真正偉大的企業(yè)必須擁有持久的“護城河”，它能為投資者獲得豐厚的投資回報提供保護。充滿(mǎn)活力的資本主義精髓必定會(huì )讓競爭者不斷攻擊那些正賺取豐厚回報的企業(yè)的“城堡”，因此，擁有諸如低成本（GEICO和好市多公司）或者全球性品牌（可口可樂(lè )、吉列和美國運通公司）等這種令人生畏的準入門(mén)檻對企業(yè)獲得持續成功至關(guān)重要?？v觀(guān)整個(gè)企業(yè)歷史，我們可以看到到處都有“羅馬焰火筒”現象（Roman Candle），即那些有著(zhù)不牢靠護城河的企業(yè)很快會(huì )被其他企業(yè)征服。
我們對“持久”的標準讓我們排除了那些會(huì )受快速且持續的變化影響的企業(yè)。盡管資本主義的“創(chuàng )新型破壞”對社會(huì )非常有利，但這種破壞也排除了投資中的確定性。必須不斷重建的護城河最終將不再是護城河。
此外，我們的標準也排除了成功與否依賴(lài)于偉大的經(jīng)理人的那些企業(yè)。當然，優(yōu)秀的經(jīng)理人對任何一家企業(yè)而言都是一項寶貴的資產(chǎn)，伯克希爾公司擁有大量的優(yōu)秀經(jīng)理人，他們創(chuàng )造的價(jià)值是一般的CEO經(jīng)營(yíng)這些企業(yè)所無(wú)法創(chuàng )造的。
但是，如果一家企業(yè)需要有一位超級明星才能產(chǎn)生出色的業(yè)績(jì)，這家企業(yè)本身并不能算是卓越的企業(yè)。由你所居住地區的首席腦外科醫生所領(lǐng)導的一家醫療合伙公司可能會(huì )獲得豐厚的利潤，且利潤會(huì )不斷增加，然而，這些都不代表這家公司未來(lái)將一直如此。當這位醫生離開(kāi)這家公司的時(shí)候，這家合伙公司的護城河也將隨之消失。盡管如此，你依然可以寄希望于梅奧診所（Mayo Clinic）的護城河將持續存在，雖然你說(shuō)不出這家公司CEO的名字。
我們所尋找的企業(yè)來(lái)自于穩定行業(yè)中擁有長(cháng)期競爭優(yōu)勢的企業(yè)。如果長(cháng)期競爭優(yōu)勢源自于快速的自然增長(cháng)，那就太棒了。但即使沒(méi)有自然增長(cháng)，這樣的企業(yè)也是值得投資的。我們可以簡(jiǎn)單地拿著(zhù)從企業(yè)中獲得的大量利潤在其他地方購買(mǎi)其他類(lèi)似的企業(yè)，沒(méi)有規定說(shuō)你必須將錢(qián)投向那些你已經(jīng)賺錢(qián)的領(lǐng)域。事實(shí)上，這樣做經(jīng)常是錯的：獲取高額有形資產(chǎn)回報率的出色企業(yè)，不可能長(cháng)期持續地把它們的大部分利潤以很高的回報率再投資到公司內部。
我們來(lái)看一下一家理想狀態(tài)下的企業(yè)原型，它就是我們的喜詩(shī)糖果公司。這家公司所處的盒裝巧克力行業(yè)并無(wú)讓人興奮之處——美國的人均巧克力消費極低且一直沒(méi)有出現增長(cháng)，許多著(zhù)名的品牌如今都已經(jīng)消失不見(jiàn)，在過(guò)去的40年內，只有三家企業(yè)賺到了像樣的利潤。事實(shí)上，盡管喜詩(shī)糖果公司的許多收入僅僅來(lái)自于幾個(gè)州，但我相信這家公司的利潤占了整個(gè)行業(yè)的近一半。
在藍帶公司1972年買(mǎi)下喜詩(shī)糖果公司的時(shí)候，這家糖果公司每年的糖果銷(xiāo)售量為1600萬(wàn)磅（查理和我在那時(shí)獲得了藍帶公司的控股權，并最終將它整合進(jìn)了伯克希爾公司）。去年喜詩(shī)糖果公司的銷(xiāo)售量為3100萬(wàn)磅，年增長(cháng)率僅為2%。然而，喜詩(shī)家族在過(guò)去50年來(lái)所建立起來(lái)、隨后又得到恰克·哈金斯（Chuck Huggins）強化的持久競爭優(yōu)勢為伯克希爾公司創(chuàng )造了非比尋常的回報。
我們以2500萬(wàn)美元買(mǎi)下了喜詩(shī)糖果公司，當時(shí)它的銷(xiāo)售額為3000萬(wàn)美元，稅前利潤不足500萬(wàn)美元。經(jīng)營(yíng)這家企業(yè)所需的資金為800萬(wàn)美元（與此同時(shí)，每年還需要有幾個(gè)月承擔最低程度的季節性債務(wù)）。因此，這家公司的稅前投資收益率為60%。兩項因素幫助該公司經(jīng)營(yíng)所需的資金降至最低——首先，銷(xiāo)售的產(chǎn)品采用現金結算，這消除了應收賬款；其次，生產(chǎn)周期和分配周期較短，這幫助庫存降至最低水平。
去年喜詩(shī)糖果公司的銷(xiāo)售額為3.83億美元，稅前利潤為8200萬(wàn)美元。如今經(jīng)營(yíng)這家企業(yè)所需的資金為4000萬(wàn)美元，這意味著(zhù)自1972年以來(lái)，我們只需要再投資3200萬(wàn)美元以應對該企業(yè)最小程度的規模擴張——并獲得驕人的財務(wù)增長(cháng)。期間的稅前利潤總額為13.5億美元，除了那3200萬(wàn)美元，所有的這些利潤都納入了伯克希爾公司的腰包（開(kāi)始幾年則歸Blue Chip公司所有）。在支付了企業(yè)所得稅之后，我們使用剩下的資金來(lái)購買(mǎi)其他具有吸引力的企業(yè)，就像亞當和夏娃的行為帶來(lái)了60億人口一樣，喜詩(shī)公司給我們帶來(lái)了許多新的現金流（我們在伯克希爾公司中嚴格遵守《圣經(jīng)》中所說(shuō)的“多生多產(chǎn)”）。
像喜詩(shī)糖果這樣的企業(yè)在美國并不多，對許多企業(yè)來(lái)說(shuō)，將利潤從500萬(wàn)美元增加至8200萬(wàn)美元可能需要4億美元左右的資本投資。這是因為在成長(cháng)中的企業(yè)中，隨著(zhù)銷(xiāo)售增長(cháng)，經(jīng)營(yíng)資本需求也將隨之增長(cháng)，此外，這樣的企業(yè)對固定資產(chǎn)投資有著(zhù)巨大的要求。
為實(shí)現增長(cháng)而需要資金投入的企業(yè)可能是一項讓人感到滿(mǎn)意的投資。繼續以我們自己的公司為例，從4億美元的凈有形資產(chǎn)中獲得8200萬(wàn)美元的稅前利潤并不讓人感到寒磣。但對企業(yè)的所有人而言，這就完全不同了，他們希望在沒(méi)有大量資金需求的情況下也能產(chǎn)生不斷增加的現金流。這可以問(wèn)問(wèn)微軟公司或者Google公司。
我們公司旗下的飛行安全公司（Flight Safety）是一家優(yōu)秀但稱(chēng)不上卓越的企業(yè)，像其他我所知道的企業(yè)一樣，這家公司會(huì )讓利于自己的顧客。它也擁有一項持久的競爭優(yōu)勢——不是去找最好的而是找任何其他的飛行培訓公司，就像找報價(jià)最低的醫生來(lái)做外科手術(shù)一樣。
不管怎樣，若這家企業(yè)希望獲得增長(cháng)，它就需要拿許多利潤進(jìn)行再投資。當我們在1996年收購了飛行安全公司時(shí)，該公司的稅前營(yíng)運利潤為1.11億美元，固定資產(chǎn)凈投資額為5.7億美元。自我們收購這家公司以來(lái)，該公司的折舊費用為9.23億美元，但資本支出總額達到16.35億美元，其中多數支出用于讓模擬器配上不斷推出的新飛機模型（一臺模擬器的成本可能超過(guò)1200萬(wàn)美元，我們有273臺這樣的模擬器）。我們折舊之后的固定資產(chǎn)總值為10.79億美元。2007年的稅前營(yíng)運利潤為2.7億美元，自1996年來(lái)的稅前運營(yíng)利潤為1.59億美元。對于我們累積投資的5.09億美元而言，這樣的投資回報相當不錯了，但同喜詩(shī)公司比就差遠了。
因此，如果光用回報率來(lái)加以衡量，安全飛行公司是優(yōu)秀的企業(yè)，但并不是卓越的企業(yè)，它為獲得增長(cháng)而投入更多資金的經(jīng)歷是多數企業(yè)都遇到過(guò)的。利潤，我們對屬于這一類(lèi)企業(yè)受管制的公用事業(yè)類(lèi)企業(yè)的大規模投資出現了直線(xiàn)下降。我們可以在未來(lái)10年內獲得更多的利潤，但我們也需要進(jìn)行大量投資來(lái)獲得這些利潤。
現在讓我們來(lái)看一下那些可憎的企業(yè)。最糟糕的一類(lèi)企業(yè)就是那些增長(cháng)很快、為獲得增長(cháng)必須提供大量資金，而利潤卻有限或者沒(méi)有產(chǎn)生利潤的企業(yè)?？匆幌潞娇掌髽I(yè)，自萊特兄弟（Wright Brothers）以來(lái)，這個(gè)行業(yè)所具有的持久競爭優(yōu)勢就讓人感到困惑。事實(shí)上，如果當時(shí)在小鷹鎮（Kitty Hawk）上有一位目光長(cháng)遠的資本家，他可能為了幫后代做一件大好事而擊斃奧維爾·萊特。
自第一次飛行以來(lái)，航空工業(yè)對資金的需求就永不知足。當投資者對航空行業(yè)感到憎惡的時(shí)候，他們已經(jīng)在該行業(yè)增長(cháng)的吸引下將錢(qián)投入了無(wú)底洞。本人也很慚愧，我也做了同樣的傻事，在1989年的時(shí)候讓伯克希爾公司買(mǎi)入了美國航空公司（US Air）的優(yōu)先股。在我們簽在支票上的墨水尚未干的時(shí)候，這家公司就失控了。但我們很幸運，市場(chǎng)上爆發(fā)了對航空業(yè)的另一輪樂(lè )觀(guān)預期，這種情緒經(jīng)常會(huì )產(chǎn)生誤導，我們最終在1998年賣(mài)出了我們所持有的美國航空公司股份，賺了不少。在我們賣(mài)出這些股票后的10年內，這家公司兩次宣布破產(chǎn)。
總結一下，有三種類(lèi)型的“存款賬戶(hù)”——偉大的企業(yè)會(huì )支付非常高的利息，且利息會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的推移而上升；優(yōu)秀的企業(yè)會(huì )支付吸引人的利息，且只有當你增長(cháng)存款的時(shí)候才能獲得這些利息；最后一種是可憎的企業(yè)，它所提供的利息并不充分，且要求你不斷增加資金以獲得那些讓人失望的回報。
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