本文為伯克希爾哈撒韋公司董事長(cháng)沃倫·巴菲特發(fā)表的2015年致股東公開(kāi)信上半部分，主要介紹過(guò)去一年伯克希爾哈撒公司各項業(yè)務(wù)取得的成績(jì)，以及巴菲特對經(jīng)營(yíng)和投資的個(gè)人感悟。下半部分則介紹將于今年5月舉行的伯克希爾公司股東大會(huì )以及50周年慶?；顒?dòng)。閱讀下半部分請點(diǎn)擊
巴菲特致股東信（下）：股東大會(huì )及50周年慶?；顒?dòng)指南。
致伯克希爾哈撒韋公司的股東們：
伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway Inc.）在2014年的收益凈值為183億美元，公司A類(lèi)和B類(lèi)股票的每股賬面價(jià)值增長(cháng)了8.3%。在過(guò)去50年里（即從現有管理層接管公司以來(lái)），公司股票的每股賬面價(jià)值從19美元增長(cháng)至146,186美元，年均復合增長(cháng)率達到19.4%。
我們在經(jīng)營(yíng)公司期間，一直拿伯克希爾每股賬面價(jià)值的變化跟標普500指數的年度表現進(jìn)行比較。我們之所以這樣做，是因為賬面價(jià)值盡管較為粗略，卻是追蹤真正重要數字——企業(yè)內在價(jià)值的有用工具。
在我們經(jīng)營(yíng)伯克希爾最初的幾十年里，公司的賬面價(jià)值跟內在價(jià)值之間的關(guān)系要比現在緊密得多。那時(shí)的確如此，因為伯克希爾當時(shí)的大部分資產(chǎn)都是可以不斷重新計算價(jià)值從而反映其當前市價(jià)的證券。拿華爾街的話(huà)來(lái)說(shuō)就是，大部分涉及賬面價(jià)值計算的資產(chǎn)都是“盯市”的（marked to market）。
如今，我們的重點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生重大變化，轉向持有和運營(yíng)大型企業(yè)。其中有不少企業(yè)的價(jià)值遠遠超出它們基于成本計算的賬面價(jià)值。但不管這些企業(yè)的價(jià)值出現了怎樣的增長(cháng)，其賬面價(jià)值卻從未向上進(jìn)行修正。結果就是，伯克希爾內在價(jià)值和賬面價(jià)值之間的鴻溝已經(jīng)大幅擴大。
有鑒于此，我們在首頁(yè)的業(yè)績(jì)圖表中增列了一組新的數據，即伯克希爾股價(jià)的歷史記錄。我想強調，從短期來(lái)看，市場(chǎng)價(jià)格有其局限性。股價(jià)的月度或者年度變動(dòng)常常飄忽不定，無(wú)法反映內在價(jià)值的變化。然而，隨著(zhù)時(shí)間的推移，股價(jià)和內在價(jià)值幾乎總會(huì )趨同。伯克希爾副董事長(cháng)、我的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我本人都相信，這就是發(fā)生在伯克希爾的情況：在我們看來(lái)，過(guò)去50年以來(lái)伯克希爾每股內在價(jià)值的漲幅就大致相當于公司股價(jià)的漲幅，即1,826,163%。
伯克希爾上年度表現
過(guò)去一年里，伯克希爾在所有方面都有上佳表現，僅有一項例外。以下就是主要的發(fā)展情況：
· 我們的“五架馬車(chē)”——指伯克希爾旗下規模最大的五家非保險類(lèi)公司——在2014年取得創(chuàng )紀錄的124億美元稅前凈利潤，較2013年增加16億美元。這個(gè)神圣軍團中的公司包括：伯克希爾哈撒韋公司能源公司（前身為中美能源公司[MidAmerican Energy]）、伯靈頓北方圣塔菲鐵路運輸公司（BNSF）、IMC公司（本人過(guò)去稱(chēng)之為Iscar）、路博潤公司（Lubrizol）、以及瑪蒙集團（Marmon）。
在這五家公司之中，只有伯克希爾哈撒韋能源公司不是在最近十年內收購的，該公司當時(shí)的年利潤是3.93億美元。隨后，我們以全現金的方式收購了這五家公司當中的另外三家。在收購第五家也就是伯靈頓北方圣塔菲公司時(shí)，我們只用現金支付了70%的費用，剩余的則通過(guò)增發(fā)伯克希爾股票的方式補齊，為此我們的總股本增加了6.1%。換句話(huà)說(shuō)，伯克希爾在過(guò)去十年中從這五家公司獲得了120億美元的年均利潤，這一成績(jì)的取得只讓公司股本發(fā)生了輕微攤薄。這樣的結果才符合我們的目標：不僅僅是增加盈利，還要確保我們能夠提升每股價(jià)值。
如果美國經(jīng)濟在2015年繼續改善，我們預期“五架馬車(chē)”貢獻的利潤也將持續增長(cháng)。增加值可能達到10億美元，這在一定程度上是因為，這些公司的“補強收購”（bolt-on acquisition）有些已經(jīng)完成，有些則還在進(jìn)行當中。
· 我們2014年的壞消息也來(lái)自于“五架馬車(chē)”，但跟盈利無(wú)關(guān)。這一年，伯靈頓北方圣塔菲公司讓很多客戶(hù)感到失望。這些托運人依賴(lài)于我們，而服務(wù)出現問(wèn)題可能會(huì )給他們的生意造成嚴重傷害。
到目前為止，伯靈頓北方圣塔菲公司是伯克希爾旗下最重要的非保險類(lèi)子公司。在2015年，我們將花費60億美元用于廠(chǎng)房和設備。這個(gè)數目比其他任何鐵路公司單一年度的支出都要多出近50%，不管你拿營(yíng)收、利潤還是折舊費進(jìn)行對比，它都堪稱(chēng)真正的大手筆。
雖然天氣（去年尤其惡劣）總是會(huì )給鐵路運輸造成各種各樣的問(wèn)題，但我們的責任是竭盡所能把我們的服務(wù)恢復到行業(yè)領(lǐng)先水平。這無(wú)法一蹴而就：增加系統運力需要大量工作，進(jìn)行當中有時(shí)候免不了對運營(yíng)造成影響。不過(guò)，我們的巨額投入最近已經(jīng)開(kāi)始取得成效。在過(guò)去三個(gè)月中，伯靈頓北方圣塔菲的業(yè)績(jì)指標已經(jīng)較去年同期出現明顯改善。
·2014年，伯克希爾旗下數十家小型非保險類(lèi)公司總計賺到51億美元的利潤，2013年的數字則是47億美元。在這里，跟“五架馬車(chē)”一樣，我們預期他們將在2015年取得進(jìn)一步增長(cháng)。在這些公司當中，有兩家公司去年的利潤在4-6億美元之間，6家公司在2.5-4億美元之間，還有7家公司在1-2.5億美元之間。這些公司的數量和利潤都會(huì )增長(cháng)。而我們的雄心壯志永無(wú)止境。
·伯克希爾體量巨大且不斷增長(cháng)的保險業(yè)務(wù)，在2014年再次實(shí)現承保盈利——這已經(jīng)是連續第12年取得該成績(jì)——而且保險浮存金也出現了增長(cháng)。在這12年間，我們的保險浮存金從410億美元增長(cháng)至840億美元，這些錢(qián)并不屬于我們，但我們卻能用它來(lái)進(jìn)行投資，為伯克希爾帶來(lái)好處。盡管保險浮存金的增益和規模都不會(huì )被計入伯克希爾的盈利當中，但這些資金讓我們得以投資各種資產(chǎn)，從中產(chǎn)生大筆投資收益。
與此同時(shí)，我們在12年間實(shí)現了240億美元的承保盈利，其中包括2014年的27億美元。所有這一切都始于我們在1967年以860萬(wàn)美元的價(jià)格收購了國民賠償保險公司（National Indemnity）。
·查理和我會(huì )尋找新的企業(yè)收購對象，與此同時(shí)，我們的很多子公司也在定期進(jìn)行補強收購。去年的成果尤為豐碩：我們簽訂了31項補強收購協(xié)議，總耗資預計將達到78億美元。這些交易的規模從40萬(wàn)美元到29億美元不等。然而，最大的一筆交易——對金霸王電池（Duracell）的收購，則要到今年下半年才會(huì )完成。之后，金霸王電池將被劃歸到瑪蒙集團麾下。
如果價(jià)格合理，查理和我都鼓勵進(jìn)行補強收購（而我們收到的大部分要約都不符合這個(gè)條件）。這種收購能夠把資金部署到跟我們現有業(yè)務(wù)互補的活動(dòng)中，以及將交由我們的專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人團隊進(jìn)行管理的活動(dòng)。這意味著(zhù)我們并不需要做更多的工作，卻可以獲得更多的盈利，我們覺(jué)得這種組合特別具有吸引力。未來(lái)幾年，我們將進(jìn)行更多這樣的補強收購。
·兩年前，我的朋友豪爾赫·保羅·雷曼（Jorge Paulo Lemann）邀請伯克希爾參與他所擁有的3G資本集團（3GCapital）對亨氏食品公司（Heinz）的收購。我毫不猶豫地就答應了：當時(shí)我就知道，這種合作關(guān)系無(wú)論是從個(gè)人角度還是財務(wù)角度，都會(huì )收到良好的效果。事實(shí)也正是如此。
我并不羞于承認，由董事長(cháng)亞歷克斯·貝林（Alex Behring）和首席執行官貝爾納多·赫斯（Bernardo Hees）執掌的亨氏要遠遠好過(guò)我來(lái)打理。即便他們取得的業(yè)績(jì)已經(jīng)遠遠超過(guò)競爭對手，但他們還是遵循非常高的標準，并且從不自滿(mǎn)。
我們預期會(huì )跟3G資本集團在更多的行動(dòng)中進(jìn)行合作。有的時(shí)候，我們的參與將只涉及財務(wù)層面，就像近期漢堡王（Burger King）收購蒂姆·霍頓斯咖啡連鎖店（Tim Hortons）的案例那樣。然而，我們青睞的安排方式，通常還是成為永久性股權投資者（在某些情況下，股權投資者也要為交易的財務(wù)工作出力）。不管合作形式如何，我們都對跟豪爾赫·保羅進(jìn)行合作感到愉快。
伯克希爾還跟瑪氏食品公司（Mars）以及萊卡迪亞公司（Leucadia）擁有良好的合作關(guān)系，我們可能跟他們或其他伙伴結成新的合作關(guān)系。我們對任何聯(lián)合行動(dòng)的參與，不管是充當融資合作伙伴還是扮演股權投資者，都將僅限于用意友善的交易。
·去年10月份，我們簽約收購了范圖爾汽車(chē)公司（Van Tuyl Automotive），這是一家擁有78家汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商的集團，經(jīng)營(yíng)狀況非常好。拉里·范圖爾（Larry Van Tuyl）是該公司的老板，我跟他在幾年前曾有過(guò)一面之緣。當時(shí)他就做出決定，如果有一天要出售公司，那么歸宿就應該是伯克希爾。我們的收購交易已經(jīng)于日前完成，現在我們也算是“汽車(chē)人”了。
拉里和他的父親塞西爾（Cecil）用了62年時(shí)間來(lái)打造這家公司，他們遵循的策略是吸納當地經(jīng)理人成為公司合伙人。這種創(chuàng )造共同利益的策略一次又一次被證明是取勝之道，范圖爾公司現在是全美第五大汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)集團，單位經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售數據極為搶眼。
近年來(lái)，杰夫·拉霍爾（Jeff Rachor）一直跟拉里搭檔管理公司，這一成功的人事安排將會(huì )延續下去。全美共有17,000家汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商，而所有權的變更總是需要獲得相關(guān)汽車(chē)制造商的認可。伯克希爾要做的就是，讓汽車(chē)制造商支持我們去收購更多的經(jīng)銷(xiāo)商。如果我們做到了這一點(diǎn)——如果我們能夠以合理的價(jià)格收購經(jīng)銷(xiāo)商——那么我們用不了多久就能打造出一家大型汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)公司，規模是范圖爾公司目前90億美元年營(yíng)收的數倍之多。
如果旗下子公司都算獨立公司的話(huà)，那么在收購范圖爾公司之后，伯克希爾現在已經(jīng)擁有財富500強企業(yè)中的“九家半”了（亨氏公司算半家）。這意味著(zhù)大海里還有490.5條魚(yú)，我們的釣魚(yú)線(xiàn)已經(jīng)放出去了。
·2014年，我們旗下的子公司在廠(chǎng)房和設備上投入了創(chuàng )紀錄的150億美元，是它們折舊費用的兩倍還多。這筆資金有90%左右被花在美國本土。雖然我們將始終在海外進(jìn)行投資，但機遇的“主礦脈”還是在美國。跟依舊潛藏在地下的寶藏相比，我們已經(jīng)發(fā)掘出的只是冰山一角。查理和我有幸出生在美國，我們對這種出生帶來(lái)的驚人優(yōu)勢永懷感念。
·截至去年年底，伯克希爾的員工總數（包括亨氏在內）已經(jīng)達到創(chuàng )紀錄的340,499人，較前一年增加了9,754人。我要很自豪地說(shuō)，公司總部人數并未增加（還是25人）。諸位不必驚慌。
·去年，伯克希爾對“四大投資對象”，即美國運通（American Express）、可口可樂(lè )（Coca-Cola）、IBM以及富國銀行（Wells Fargo），均進(jìn)行了增持。我們買(mǎi)入了更多的IBM股票（持股比例從2013年時(shí)的6.3%提高到7.8%）。與此同時(shí)，由于股票回購的關(guān)系，我們在可口可樂(lè )、美國運通和富國銀行的持股比例均分別有所提高。我們在可口可樂(lè )的持股比例從9.1%提高到9.2%，在美國運通的持股比例從14.2%提高到14.8%，在富國銀行的持股比例則從9.2%提高到9.4%。而且，如果你認為百分之零點(diǎn)幾的增幅并不重要，那你需要算清這道數學(xué)題：如果把這四家公司加在一起，我們的持股比例每增加0.1個(gè)百分點(diǎn)，伯克希爾每年就能多分到5,000萬(wàn)美元的利潤。
我們投資的這四家公司均擁有出眾的業(yè)務(wù)，而且管理團隊既有才華，又注重股東利益。在伯克希爾，比之100%控股一家馬馬虎虎的公司，我們寧可投資一家杰出的公司獲得多數股份，拿到控股權也沒(méi)關(guān)系。這就是所謂的“寧要鮮桃一口，不要爛杏一筐”。
如果按照伯克希爾對四大投資對象的年終持股比例進(jìn)行計算，這些公司在2014年所取得的常規經(jīng)營(yíng)利潤中應該有47億美元歸屬于我們（三年前的數字是33億美元）。然而，我們向各位股東報告的利潤僅包含了分紅，我們在去年總共收到了16億美元的實(shí)際分紅（同樣，三年前的這個(gè)數字是8.62億美元）。但不要搞錯了：我們沒(méi)有納入盈利報告的31億美元跟已經(jīng)納入的16億美元一樣值錢(qián)。
那些被四家公司留存的利潤通常會(huì )被用來(lái)回購自己的股票，這讓伯克希爾不用花一分一厘就能提高未來(lái)的盈利分成。另外，那些留存利潤還會(huì )被用來(lái)投資往往具有優(yōu)勢的商業(yè)機遇。所有這一切都讓我們預期，這四家公司的綜合每股收益將會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的推移大幅增長(cháng)（不過(guò)2015年將充滿(mǎn)挑戰，這在一定程度上是因為美元走強）。如果那些預期的增長(cháng)都能實(shí)現，那么伯克希爾獲得的分紅也將水漲船高。而更為重要的是，我們的未實(shí)現資本利得也將隨之增長(cháng)（截至去年年底，我們在這四家公司當中的未實(shí)現資本利得總計已達420億美元）。
我們在資本配置方面的靈活性——我們愿意進(jìn)行大手筆的被動(dòng)型非控股投資——讓我們在跟那些局限于控股型投資的公司相比時(shí)具有了重大的優(yōu)勢。我們既愿意控股經(jīng)營(yíng)企業(yè)，也愿意進(jìn)行被動(dòng)投資，這讓我們?yōu)椴讼柕臎坝楷F金流找到合理用途的機會(huì )增加了一倍。
·我曾經(jīng)提到過(guò)，我過(guò)去經(jīng)商的的經(jīng)驗對我的投資有所幫助，而投資的經(jīng)驗又反過(guò)來(lái)讓我成為更好的商人。這兩種事業(yè)追求的經(jīng)驗是相互適用的，而有一些真理只有通過(guò)實(shí)踐才能徹底領(lǐng)悟。在弗雷德·施韋德（Fred Schwed）的佳作《客戶(hù)的游艇在哪里？》（Where Are the Customers’Yachts?）當中，有一幅彼得·阿諾（Peter Arno）繪制的漫畫(huà)，其中摸不著(zhù)頭腦的亞當看著(zhù)急切的夏娃，文字注釋寫(xiě)著(zhù)：“有一些事情無(wú)論通過(guò)文字還是圖片都無(wú)法讓一位生手徹底明白?！比绻氵€沒(méi)讀過(guò)施韋德的書(shū)，不妨在伯克希爾的年會(huì )上買(mǎi)一本。這本書(shū)的智慧和幽默均堪稱(chēng)無(wú)價(jià)之寶。
在阿諾所謂的“一些事情”當中，我要加上兩項不同的技能——評估投資對象和管理企業(yè)。因此，我認為，讓我們的兩位投資經(jīng)理——托德·庫姆斯（Todd Combs）和泰德·韋施勒（Ted Weschler）各自負責伯克希爾旗下至少一家公司是值當的。他們在幾個(gè)月前得到了這樣的合適機會(huì )，當時(shí)我們簽約收購了兩家公司，它們的規模雖然小于我們通常收購的公司，但卻擁有出眾的經(jīng)濟特點(diǎn)。這兩家公司加在一起的有形資產(chǎn)凈值是1.25億美元左右，每年能夠賺到1億美元的利潤。
我讓托德和泰德各自到一家公司去擔任董事長(cháng)，他們在那個(gè)職位上所面對的工作條件非常有限，就跟我本人在伯克希爾旗下一些大型子公司所扮演的角色差不多。這種人事安排為我分擔了一點(diǎn)點(diǎn)的工作，而更為重要的是，這可以讓兩位已經(jīng)非常優(yōu)秀（堪稱(chēng)出類(lèi)拔萃）的投資者更上一層樓。
※※※
2009年年底，在“大衰退”的陰影籠罩下，我們簽約收購了伯靈頓北方圣塔菲鐵公司，這是伯克希爾歷史上最大的一筆收購交易。當時(shí)，我將之形容為“拼著(zhù)全副身家押注美國經(jīng)濟前景”。
這種押注對我們來(lái)說(shuō)并不是頭一遭。1965年，巴菲特合伙人公司（Buffett Partnership Ltd.）收購了伯克希爾的控股權，自那以后，我們就一直在進(jìn)行類(lèi)似的冒險。同樣出于很好的理由，查理和我一向認為，“押注”美國持續繁榮昌盛是確定性非常高的事情。
的確如此，在過(guò)去238年中，有誰(shuí)是通過(guò)押注美國衰落而獲利的呢？如果你將我們國家的現狀跟1776年時(shí)進(jìn)行對比，你肯定無(wú)法相信自己的眼睛。單就我的有生之年來(lái)說(shuō)，美國的人均產(chǎn)出增長(cháng)了5倍。在1930年時(shí)，我的父母做夢(mèng)也不會(huì )想到他們的兒子會(huì )看到怎樣的一個(gè)世界。盡管那些悲觀(guān)主義的鼓吹者喋喋不休地說(shuō)著(zhù)美國這樣那樣的問(wèn)題，但我從未看到過(guò)有誰(shuí)愿意移民出國（不過(guò)，我倒是能想到一兩個(gè)人，讓我很樂(lè )意出錢(qián)為他們購買(mǎi)一張單程票）。
美國市場(chǎng)經(jīng)濟所蘊藏的活力，將會(huì )繼續發(fā)揮神奇的作用。收益的獲得過(guò)程會(huì )遭遇挫折磨難，從來(lái)不是一帆風(fēng)順。人們還會(huì )經(jīng)常抱怨我們的政府，但確定無(wú)疑的是，美國的好日子總是在后頭。
在這種有利形勢下，查理和我希望憑借以下方式增加伯克希爾的每股內在價(jià)值：1）持續提升眾多子公司的基本盈利能力；2）通過(guò)補強收購的方式進(jìn)一步加強子公司的盈利水平；3）從我們的投資對象的增長(cháng)中獲益；4）在伯克希爾股價(jià)大幅低于內在價(jià)值時(shí)回購股票；5）時(shí)不時(shí)進(jìn)行大規模的收購交易。我們也會(huì )嘗試增發(fā)伯克希爾股票，籍此實(shí)現投資者的收益最大化，但即便真的采用這種做法，也只不過(guò)是偶爾為之。
搭積木的關(guān)鍵在于基礎穩固。一個(gè)世紀以后，伯靈頓北方圣塔菲鐵路運輸公司和伯克希爾哈撒韋能源公司將會(huì )繼續在美國經(jīng)濟中扮演重要角色。住房和汽車(chē)仍將是大部分家庭生活的中心。保險無(wú)論對企業(yè)還是個(gè)人都依舊會(huì )不可或缺。展望未來(lái)，查理和我看到了一個(gè)能夠讓伯克希爾大展拳腳的世界，我們對于受托管理公司深感榮幸。
企業(yè)內在價(jià)值
盡管查理和我反復提到企業(yè)內在價(jià)值的話(huà)題，但我們無(wú)法精確地告訴你們，伯克希爾公司股票內在價(jià)值的確切數字（事實(shí)上我們也無(wú)法給出其他任何股票內在價(jià)值的確切數字）。然而，在我們的2010年度報告中，我們列出了企業(yè)內在價(jià)值的三項要素（其中一項屬于定性要素），我們認為這三項要素是合理估算伯克希爾內在價(jià)值的關(guān)鍵。
以下是其中那兩項定量要素的最新數據：2014年，我們的每股投資增長(cháng)了8.4%，達到140,123美元。我們除保險和投資之外的業(yè)務(wù)每股收益增長(cháng)了19%，達到10,847美元。
自從1970年以來(lái)，我們每股投資的年復合增長(cháng)率為19%，而我們每股收益的年復合增長(cháng)率為20.6%。伯克希爾股價(jià)在過(guò)去44年期間的年均漲幅，非常接近我們這兩個(gè)內在價(jià)值指標的年均增長(cháng)率，這絕非巧合。查理和我喜歡看到我們在上述兩大指標上都實(shí)現增長(cháng)，但我們的主要側重點(diǎn)是創(chuàng )造營(yíng)業(yè)性利潤。為此，我們去年很樂(lè )意用我們持有的菲利普斯66公司（Phillips 66）和格雷厄姆控股公司（Graham Holdings）的股份換取營(yíng)業(yè)性企業(yè)，并且與寶潔公司（Procter and Gamble）簽訂了協(xié)議，借助于類(lèi)似的股份置換手法來(lái)收購寶潔旗下的金霸王電池業(yè)務(wù)，這筆交易將在2015年完成。
※※※
現在，讓我們審視一下我們的四個(gè)主要業(yè)務(wù)部門(mén)。每個(gè)部門(mén)彼此間在資產(chǎn)負債表和收入特點(diǎn)方面都大不相同。因此我們將把它們作為四個(gè)獨立的業(yè)務(wù)部門(mén)加以介紹——查理和我也是這樣看待這些業(yè)務(wù)的（雖然把它們聚集在一家公司的屋檐下具有重要而持久的優(yōu)勢）。我們的出發(fā)點(diǎn)是向你們提供信息，提供如果我們角色互換——即你是報告公司經(jīng)營(yíng)狀況的經(jīng)理，而我們則是缺席股東大會(huì )的股東（但不要有任何想法?。覀兿Ｍ玫降男畔?。
保險
我們先來(lái)看看保險業(yè)務(wù)，這是伯克希爾的核心業(yè)務(wù)。自從1967年以來(lái)，保險產(chǎn)業(yè)一直是推動(dòng)我們擴張的引擎。那年我們以860萬(wàn)美元的價(jià)格收購了國民賠償保險公司及其姊妹公司——國民火災和海事保險公司（National Fire &Marine）。雖然這筆收購對于伯克希爾公司的意義深遠，但實(shí)施過(guò)程非常簡(jiǎn)單。
當時(shí)，我的朋友、這兩家公司的控股股東杰克·林沃爾特（Jack Ringwalt）來(lái)到我的辦公室，表示希望出售公司，15分鐘之后，我們就達成了協(xié)議。杰克的這兩家公司都沒(méi)有接受過(guò)公共會(huì )計事務(wù)所的審計，我也沒(méi)有對此提出任何要求。我的理由是：1）杰克是個(gè)誠實(shí)的人；2）他也有點(diǎn)怪脾氣，如果收購交易變得有些絲毫復雜的話(huà)，那么他可能就會(huì )放棄交易。
當年我們用來(lái)最終敲定交易的收購協(xié)議只有一頁(yè)半長(cháng)。那份合約是我們自己擬定的，雙方都沒(méi)有聘請律師。按照每頁(yè)合約所帶來(lái)的價(jià)值來(lái)看，這無(wú)疑是伯克希爾最成功的交易，如今國民賠償保險公司按照美國通用會(huì )計準則（GAAP）計算的凈資產(chǎn)為1,110億美元，超過(guò)了世界上任何其他保險公司。
我們被吸引到財產(chǎn)意外險業(yè)務(wù)領(lǐng)域的一大原因，在于這項業(yè)務(wù)的財務(wù)特點(diǎn)。財產(chǎn)意外險公司預先收取保費，事后支付索賠。在極端情況下，例如由某些工傷事故引起的賠償，索賠支付期限可能長(cháng)達數十年。這種先收錢(qián)后賠付的模式使得財產(chǎn)意外險公司擁有大量的現金，我們稱(chēng)之為浮存金——這些資金最終會(huì )進(jìn)入別人的口袋。在此期間，保險公司可以利用這些浮存金進(jìn)行投資，為自己獲取收益。盡管個(gè)別保單的投保和索賠使得資金進(jìn)進(jìn)出出，但保險公司持有的浮存金數額相對于保費數額而言通常保持著(zhù)相當穩定的水平。因此，隨著(zhù)我們保險業(yè)務(wù)的增長(cháng)，我們的浮存金也呈現增長(cháng)態(tài)勢。下表顯示出，這些年以來(lái)我們的浮存金已經(jīng)取得了多么大的增長(cháng)：
年份 浮存金（單位：百萬(wàn)美元）
1970 39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2014 83,921
想要增加浮存金將是件很困難的事情。從好的方面來(lái)看，政府雇員保險公司（GEICO）及我們新的商業(yè)保險業(yè)務(wù)，基本肯定會(huì )以良好的速度增長(cháng)。然而，國家保險公司的再保險業(yè)務(wù)部門(mén)涉及到一些個(gè)別險種不再承保的再保險合約（run-off contracts），這些再保險合約的浮存金在不斷減少。如果今后我們的浮存金果真出現縮減，那也會(huì )非常緩慢，在任何一年里都至多減少3%。我們保險合約的類(lèi)型決定，我們永遠不會(huì )被要求立即償付與我們的現金資源相比堪稱(chēng)龐大的數額。這項優(yōu)勢是伯克希爾經(jīng)濟堡壘的一大關(guān)鍵支柱。
如果我們的保費收入超過(guò)我們的費用支出與最終損失之和，我們就會(huì )獲得承保利潤，在這基礎上還要加上我們用浮存金進(jìn)行投資產(chǎn)生的收益。在獲得這種利潤之后，我們就能夠享受使用無(wú)成本資金的好處，而且更棒的是，我們對這些資金的持有，不但不用支付任何成本，相反還能因此獲得收益。
不幸的是，所有的保險公司都想實(shí)現這一美妙的結果，由此產(chǎn)生了激烈的競爭，這種競爭確實(shí)非常激烈，以至于往往讓整個(gè)財產(chǎn)意外險行業(yè)在承保出現巨額虧損的情況下運營(yíng)。這個(gè)損失實(shí)際上就成為了保險行業(yè)為持有浮存金所支付的成本。盡管所有保險公司都享有浮存金帶來(lái)的收益，但競爭態(tài)勢幾乎保證保險行業(yè)將會(huì )延續其有形凈資產(chǎn)回報率與美國其他行業(yè)相比低于正常水平的慘淡記錄。美國目前正在應對的長(cháng)期低利率環(huán)境，導致浮存金收益減少，由此加劇了該行業(yè)的盈利困難問(wèn)題。
正如我們在前文所提到的，伯克希爾現在已經(jīng)連續12年在承保盈利的狀況下運營(yíng)。這期間我們的稅前利潤總計為240億美元。展望未來(lái)，我相信我們將在大多數的年份中繼續實(shí)現承保利潤。這是我們所有保險經(jīng)理的日常工作重點(diǎn)。他們都知道，雖然浮存金是有益的，但是不佳的承保業(yè)績(jì)可能會(huì )吞沒(méi)浮存金帶來(lái)的收益。所有保險公司都至少會(huì )在口頭上提到這一點(diǎn)，但在伯克希爾我們是真正將之奉為圭臬。
那么浮存金是如何影響我們的內在價(jià)值的呢？在計算伯克希爾的賬面價(jià)值時(shí)，我們將浮存金總額作為負債加以扣除，假定未來(lái)我們必須將浮存金全數償付出去，而無(wú)法對其加以補充。但是，把浮存金完全視為負債其實(shí)是錯誤的。相反，浮存金應該被視為一種循環(huán)資金。我們每天支付舊的索賠及相關(guān)費用——2014年我們向600多萬(wàn)索賠人總計支付了227億美元的賠償金，這會(huì )減少我們的浮存金余額。但同樣無(wú)疑的是，我們每天都會(huì )獲得新的承保業(yè)務(wù)，從而產(chǎn)生新的保費收入，貢獻新的浮存金。
如果我們的循環(huán)浮存金沒(méi)有成本，并且能夠長(cháng)期持久地留存下去（我認為是會(huì )如此的），那么這種負債的真正價(jià)值會(huì )顯著(zhù)低于會(huì )計上認定的負債價(jià)值。欠有1美元實(shí)際上永遠不會(huì )離開(kāi)保險公司經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所的負債（因為新業(yè)務(wù)帶來(lái)的保費收入幾乎肯定會(huì )替補浮存金支付出去的償付資金）與欠有1美元明天就要償付出去而不會(huì )得到替補的負債迥然不同。然而，按照GAAP的規定，這兩種類(lèi)型的負債卻受到相同對待。
為這種被夸大的負債提供了部分抵消的，是一筆價(jià)值155億美元的“商譽(yù)”資產(chǎn)，這些商譽(yù)資產(chǎn)是在我們收購保險公司時(shí)產(chǎn)生的，它們增加了賬面價(jià)值。在很大程度上，這筆商譽(yù)資產(chǎn)的價(jià)值就等同于我們?yōu)槠煜卤ｋU公司產(chǎn)生浮存金的能力所支付的價(jià)格。然而，商譽(yù)的成本與商譽(yù)的真正價(jià)值并沒(méi)有關(guān)系。譬如，如果一家保險公司遭受長(cháng)期高額的承保虧損，那么賬面上記有的任何商譽(yù)資產(chǎn)都應該被視為毫無(wú)價(jià)值，無(wú)論其原來(lái)的成本是多少。
幸運的是，伯克希爾的情況并非如此。查理和我認為，我們旗下保險公司所含商譽(yù)的真正經(jīng)濟價(jià)值（即如果讓我們收購一家浮存金品質(zhì)類(lèi)似于此的保險公司，我們會(huì )樂(lè )意支付的價(jià)格）遠遠超過(guò)其歷史賬面結存價(jià)值。按照目前會(huì )計準則（我們贊同這些準則）的規定，這部分超額價(jià)值永遠不會(huì )進(jìn)入我們的賬簿。但我可以向你們保證，這部分超額價(jià)值是真實(shí)存在的。這就是我們認為伯克希爾的內在商業(yè)價(jià)值遠高于其賬面價(jià)值的一大原因。
※※※
伯克希爾保險業(yè)務(wù)的經(jīng)濟狀況之所以誘人，完全是因為我們擁有一些非常出色的經(jīng)理人。他們自律、嚴謹地運營(yíng)著(zhù)這些經(jīng)營(yíng)模式難以復制的公司。讓我向你們介紹一下我們旗下的幾家主要保險公司。
當中浮存金最高的是由阿吉特·杰恩（Ajit Jain）管理的伯克希爾哈撒韋再保險集團（Berkshire Hathaway Reinsurance Group，以下簡(jiǎn)稱(chēng)BHRG）。阿吉特為他人不愿意或是沒(méi)有資本承擔的風(fēng)險提供保險。他以一種在整個(gè)保險行業(yè)中獨獨樹(shù)一幟的方式，在經(jīng)營(yíng)中融合了能力、速度、果斷以及更重要的智慧。然而，他從來(lái)沒(méi)有把BHRG暴露在與我們的資源不相配的風(fēng)險面前。
事實(shí)上，我們在規避風(fēng)險方面比大多數大型保險公司都要保守得多。比如，即便保險行業(yè)因超級巨災而遭受2,500億美元的損失（約為保險行業(yè)曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)的最大損失的三倍），那么整個(gè)伯克希爾公司可能依然會(huì )在該年度實(shí)現高額利潤，因為我們旗下?lián)碛性S多收入來(lái)源。我們還依然會(huì )擁有充足的現金，并且將在很可能陷入震蕩的市場(chǎng)中尋找大機遇。與此同時(shí)，其他的主要保險公司和再保險公司將會(huì )虧損慘重，甚至可能會(huì )面臨破產(chǎn)。
阿吉特的承保技能無(wú)人能及。而且，他的大腦如同一家點(diǎn)子工廠(chǎng)，總是在尋找可以添加到他現有業(yè)務(wù)組合中的更多的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。去年，我向你們介紹了他建立的伯克希爾哈撒韋特殊保險公司（Berkshire Hathaway Specialty Insurance，以下簡(jiǎn)稱(chēng)BHSI）。他由此將我們帶入了商業(yè)保險領(lǐng)域，在該領(lǐng)域，我們立刻獲得了美國各地主要保險經(jīng)紀和公司風(fēng)險經(jīng)理的歡迎。以前，我們僅承保過(guò)幾個(gè)特殊的商業(yè)保險險種。
BHSI現在由彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）執掌。他是一位富有經(jīng)驗的保險業(yè)者，在保險行業(yè)廣受尊敬。2014年，彼得擴大了他人才濟濟的部門(mén)，進(jìn)軍國際業(yè)務(wù)以及新的保險業(yè)務(wù)領(lǐng)域。我們重申去年作出的如下預言：BHSI將會(huì )成為伯克希爾的一項重要資產(chǎn)，在未來(lái)數年內將會(huì )產(chǎn)生數十億美元的營(yíng)收。
※※※
我們擁有另一家實(shí)力雄厚的再保險公司——由塔德·蒙特羅斯（Tad Montross）管理的通用再保險公司（General Re）。
實(shí)際上，一家穩健的保險公司需要遵循四大準則：它必須（1）了解所有可能會(huì )導致保單發(fā)生損失的風(fēng)險敞口；（2）保守評估任何風(fēng)險敞口實(shí)際造成損失的可能性及其可能造成的損失；（3）設定一個(gè)平均而言在扣除預期賠付損失成本和運營(yíng)費用之后將會(huì )實(shí)現盈利的保費標準；（4）愿意在無(wú)法獲得適當保費的情況下放棄承保。
許多保險公司都可以通過(guò)前三大準則的考驗，卻無(wú)法通過(guò)第四個(gè)準則的考驗。他們完全無(wú)法拒絕競爭對手急切承保的業(yè)務(wù)?！皠e人在做，我們也必須做”這句老話(huà)在任何行業(yè)里都會(huì )招致麻煩，但在保險行業(yè)中尤其如此。
塔德遵守了所有這四條保險業(yè)戒律，這就體現在他的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)上。在他的領(lǐng)導下，通用再保險公司巨額浮存金的成本比無(wú)成本還低，我們預期，平均而言這種情況還會(huì )持續下去。讓我們格外感到興奮的是，自從我們在1998年收購通用再保險公司以來(lái)，其國際人壽再保險業(yè)務(wù)一直維持盈利性的增長(cháng)。
我們還記得，在我們收購了通用再保險公司后不久，該公司受到了諸多問(wèn)題的困擾。這讓不少評論員——包括我自己在內——一度認為我犯了一個(gè)巨大的錯誤。這一天已經(jīng)一去不復返了。通用再保險公司現在是一塊瑰寶。
※※※
最后，還有政府雇員保險公司，這是64年前我初試牛刀首次收購的保險公司。政府雇員保險公司由托尼·奈斯利（Tony Nicely）管理，他在18歲時(shí)就加入該公司，到2014年時(shí)已經(jīng)為公司服務(wù)了53年。托尼在1993年成為公司的首席執行官，自那以來(lái)，該公司發(fā)展迅猛。再沒(méi)有比托尼更好的經(jīng)理人了。
當我在1951年1月份第一次聽(tīng)別人介紹政府雇員保險公司時(shí)，我就被這家公司相對于保險行業(yè)巨頭所享有的巨大成本優(yōu)勢深深打動(dòng)了。當時(shí)我就清楚，政府雇員保險公司會(huì )獲得成功，因為它應該得到成功。沒(méi)人喜歡購買(mǎi)汽車(chē)保險，但幾乎所有人都喜歡開(kāi)車(chē)，由此而需要的汽車(chē)保險對于大多數家庭來(lái)說(shuō)都是一筆大額開(kāi)支。節省資金對他們來(lái)說(shuō)很重要——而只有低成本的保險公司才能讓他們省錢(qián)。事實(shí)上，閱讀這封信的人當中至少有40%可以通過(guò)向政府雇員保險公司投保來(lái)節省資金。所以，暫且別讀這封信，去登錄geico.com網(wǎng)站，或者撥打800-368-2734投保吧。
政府雇員保險公司的成本優(yōu)勢，便是讓該公司得以年復一年地吞噬市場(chǎng)份額的原因（2014年底政府雇員保險公司的市場(chǎng)份額為10.8%，相比之下，1995年伯克希爾哈撒韋公司收購政府雇員保險公司時(shí)，其市場(chǎng)份額僅為2.5%）。該公司的低成本形成了一道競爭對手無(wú)法逾越且持久存在的護城河。我們政府雇員保險公司的吉祥物“GEICO壁虎（GEICO gecko）”在廣告中不厭其煩地告訴美國人，政府雇員保險公司可以如何幫他們節省重要的資金。我應該補充說(shuō)，“GEICO壁虎”有一種尤其討人喜歡的品質(zhì)：他無(wú)償工作。與任何一個(gè)人類(lèi)發(fā)言人不同，他從來(lái)沒(méi)有被自己的名聲沖昏頭腦，也沒(méi)有不斷提醒我們他是名多么有價(jià)值的經(jīng)紀人。我喜歡這名小伙子。
※※※
除了我們的三大保險業(yè)務(wù)，我們還擁有幾家規模較小的保險公司，其中大部分公司都是在保險業(yè)的偏僻角落里辛勤耕耘?？傮w來(lái)說(shuō)，這些公司的業(yè)務(wù)不斷增長(cháng)，持續實(shí)現承保利潤。實(shí)際上，在過(guò)去的十年里，這些公司從承保業(yè)務(wù)中賺取了29.5億美元的利潤，而他們的保險浮存金從17億美元增長(cháng)到了86億美元。查理和我非?？粗剡@些公司和他們的經(jīng)理人。
承保利潤 年終浮存金
（單位：百萬(wàn)美元）
保險業(yè)務(wù) 2014年 2013年 2014年 2013年
BH再保險公司（BH Reinsurance） 606 1,294 42,454 37,231
通用再保險公司（General Re） 277 283 19,280 20,013
GEICO 1,159 1,127 13,569 12,566
其他主要公司 626 385 8,618 7,430
2,668 3,089 83,921 77,240
簡(jiǎn)單而言，保險就是銷(xiāo)售承諾?！翱蛻?hù)”現在向保險公司支付保費，保險公司承諾未來(lái)發(fā)生意外事件的時(shí)候向客戶(hù)支付賠償。
有時(shí)候，這種承諾幾十年都不會(huì )兌現。（設想一下20多歲的年輕人購買(mǎi)的人壽保險。）因此，保險公司支付賠款的能力和意愿至關(guān)重要，哪怕是在付款時(shí)間到期時(shí)面臨著(zhù)混亂的經(jīng)濟情況。
伯克希爾在履行承諾方面無(wú)人能及，近年來(lái)全世界規模最大、經(jīng)驗最豐富的幾家財產(chǎn)保險公司對這一點(diǎn)均表示了認可，他們希望擺脫規模巨大、期限極長(cháng)的賠付責任。也就是說(shuō)，這些保險公司希望把責任“轉讓”給再保險公司，這些保險責任中大多都存在石棉索賠的潛在損失。他們需要選擇合適的再保險公司：如果再保險公司無(wú)法賠償損失，那么原保險公司依然面臨風(fēng)險。因此，如果在選擇一家再保險公司后，過(guò)了一段時(shí)間，事實(shí)卻證明該公司正在遭遇財務(wù)困境或者表現不佳，因此對原保險公司造成了威脅，那么巨大的責任依然會(huì )回到原保險公司。
去年，我們再次確立了在再保險行業(yè)的領(lǐng)先地位，簽下了單期保費高達30億美元的保單。我認為，這張保單的規模僅次于我們在2007年與勞合社保險公司（Lloyd’s）達成的再保險交易，當時(shí)的保費為71億美元。
實(shí)際上，我知道歷史上只有八份財產(chǎn)和意外傷害保險單的單期保費超過(guò)10億美元。沒(méi)錯，這八張保險單都是由伯克希爾簽下。這些合約將要求我們在今后50年乃至更長(cháng)的時(shí)間支付巨額賠償。當大保險公司需要做出無(wú)可置疑的承諾，保證支付這類(lèi)賠償的時(shí)候，伯克希爾是唯一能夠兌現承諾的公司。
伯克希爾擁有卓越的經(jīng)理人、雄厚的財務(wù)實(shí)力和得到寬闊護城河保護的各種商業(yè)模式，實(shí)現了保險業(yè)獨一無(wú)二的成就。這種優(yōu)勢是伯克希爾股東的巨大資產(chǎn)，隨著(zhù)時(shí)間的推移還將創(chuàng )造更大的價(jià)值。
受監管的資本密集型企業(yè)
我們有兩項主要業(yè)務(wù)，伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司和伯克希爾哈撒韋能源公司，兩家公司具有至關(guān)重要的共同特點(diǎn)，使他們與我們旗下的其他企業(yè)截然不同。因此，我們在這封信中把兩家公司列為獨立企業(yè)，在我們的GAAP資產(chǎn)負債表和利潤表中單獨列出他們的合并財務(wù)數據。
兩家公司有一個(gè)共同的主要特點(diǎn)：在經(jīng)營(yíng)時(shí)間很長(cháng)、受到政府監管的資產(chǎn)上投入巨額資金，其中部分資金來(lái)自于大量的長(cháng)期債務(wù)，但這部分債務(wù)不由伯克希爾公司提供擔保。實(shí)際上，這兩家公司也不需要我們的貸款，因為即使在惡劣的經(jīng)濟狀況下，這兩家公司中的每一家，盈利能力都遠遠超過(guò)支付債務(wù)利息的要求。以去年為例，伯靈頓北方圣塔菲的利息償付率超過(guò)8:1。（我們對利息償付率的定義是稅前利潤除以應付利息，而不是息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤除以利息，因為我們認為這種普遍使用的指標存在嚴重缺陷。）
與此同時(shí)，在伯克希爾哈撒韋能源公司，有兩個(gè)因素保證該公司在各種情況下都有償還債務(wù)的能力。第一個(gè)因素對于所有公用事業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)都很常見(jiàn)，那就是抵抗經(jīng)濟衰退影響的盈利，因為這些公司均提供某種基礎服務(wù)，而且別無(wú)他號。第二個(gè)因素是其他少數公用事業(yè)公司享有的特點(diǎn)，即多種多樣的盈利來(lái)源，這能讓我們避免受到單獨一家監管部門(mén)的嚴重影響。最近我們進(jìn)一步擴大了這個(gè)基礎，以30億加拿大元的價(jià)格收購了電力輸送公司AltaLink，該公司為加拿大艾伯塔省85%的居民供應電力。這種多渠道的利潤來(lái)源，加上強大母公司具備的先天優(yōu)勢，讓伯克希爾哈撒韋能源公司及其公用事業(yè)部門(mén)顯著(zhù)降低了他們的負債成本。這一經(jīng)濟優(yōu)勢有利于我們和我們的客戶(hù)。
每天，我們的兩家子公司都在各個(gè)方面為美國經(jīng)濟提供動(dòng)力：
· 伯靈頓北方圣塔菲公司承擔的城際貨運量（以“噸/英里”為單位）占到全美國的大約15%——包括卡車(chē)、鐵路、水路、航空或管道運輸在內。實(shí)際上，我們運輸貨物的噸/英里數超過(guò)其他任何一家公司，這讓伯靈頓北方圣塔菲公司成為了美國經(jīng)濟運輸系統中最重要的大動(dòng)脈。
像所有的鐵路公司一樣，伯靈頓北方圣塔菲公司也在通過(guò)極其節省燃料和環(huán)保的方式運輸貨物，每噸貨物運輸大約500英里只需要一加侖柴油。而卡車(chē)要完成同樣的運輸工作，則需要消耗四倍左右的燃料。
· 伯克希爾哈撒韋能源公司的公用事業(yè)部門(mén)為美國11個(gè)州受到監管的零售客戶(hù)提供服務(wù)。沒(méi)有一家公用事業(yè)企業(yè)能夠達到比我們更大的經(jīng)營(yíng)范圍。此外，我們也是可再生能源的領(lǐng)軍企業(yè)：從十年前創(chuàng )立以來(lái)，伯克希爾哈撒韋能源公司現在占全美風(fēng)能發(fā)電量的6%和太陽(yáng)能發(fā)電量的7%。除了這些業(yè)務(wù)，伯克希爾哈撒韋能源公司還擁有兩條大型管道，運輸8%的美國天然氣消耗量；我們最近在加拿大收購了電力輸送企業(yè)；在英國和菲律賓擁有大型電力企業(yè)。未來(lái)幾十年，我們將繼續在全世界收購和打造公用事業(yè)業(yè)務(wù)。
伯克希爾哈撒韋能源公司能夠進(jìn)行這些投資，要歸功于公司留存了所有的盈利。實(shí)際上，該公司在去年留存的盈利遠遠超過(guò)其他任何一家美國電力公用事業(yè)企業(yè)。我們和我們的監管機構把這種100%的留存盈利政策視為重要優(yōu)勢，幾乎可以肯定的是，這一優(yōu)勢讓伯克希爾哈撒韋能源公司在未來(lái)多年與其他公用事業(yè)企業(yè)存在顯著(zhù)差異。
當伯克希爾哈撒韋能源公司目前在建的可再生能源項目完工后，這家公司的可再生能源資產(chǎn)組合的耗資總額將達150億美元。此外，我們正在建設的傳統項目也將耗資數十億美元。只要這些項目能夠獲得合理的投資回報，我們就樂(lè )于做出這樣的承諾，在這方面，我們對未來(lái)的監管也抱有很大的信心。
我們的信心來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，一方面是我們過(guò)去的經(jīng)驗，另一方面是我們認識到，這個(gè)社會(huì )永遠需要對交通和能源進(jìn)行大規模投資。政府對待資本提供者的方式，要能確保源源不斷的資金投入重要項目，這符合政府自身的利益。與此同時(shí)，我們開(kāi)展業(yè)務(wù)的方式，要贏(yíng)得監管機構和他們所代表的民眾認可，這也符合我們自身的利益。
去年，我們在伯克希爾哈撒韋能源公司完全達到了這個(gè)目標，延續我們歷年的出色表現。我們的收費依然很低，我們的客戶(hù)滿(mǎn)意度很高，我們的員工生產(chǎn)安全記錄也在業(yè)內位居前列。
然而，正如我前面所提到的，伯靈頓北方圣塔菲公司在2014年的情況并不好，這家鐵路公司去年讓很多客戶(hù)感到失望。盡管該公司近年來(lái)的資本支出創(chuàng )下新高，遠遠超過(guò)我們的主要競爭對手聯(lián)合太平洋鐵路公司（Union Pacific）的支出，卻依然發(fā)生了這樣的問(wèn)題。
從營(yíng)收來(lái)看，兩家鐵路公司的規模大致相當，不過(guò)我們運輸的貨物量更多（以載重量或噸/英里計算）。但是我們去年出現的服務(wù)問(wèn)題比聯(lián)合太平洋鐵路公司更多，導致我們喪失了部分市場(chǎng)份額。此外，聯(lián)合太平洋鐵路公司的盈利超過(guò)了我們，創(chuàng )下歷史紀錄。顯然，我們還有很多工作要做。
對此我們不敢懈?。赫缥仪懊嫠岬降?，我們將在2015年支出60億美元，改善這家鐵路公司的運營(yíng)狀況。這筆費用將占到全年營(yíng)收的26%左右（這是根據行業(yè)標準估算出來(lái)的數字）。這種大規模的支出在鐵路行業(yè)前所未聞。對我們來(lái)說(shuō)，這個(gè)比例也高于2009-2013年18%的支出占比，以及聯(lián)合太平洋公司未來(lái)預計的16-17%的支出占比。我們的巨額投資將迅速帶動(dòng)鐵路系統實(shí)現更高的運力，提供更好的服務(wù)。利潤也會(huì )隨之相應提高。
下面是伯克希爾哈撒韋能源公司和伯靈頓北方圣塔菲公司的主要財務(wù)數據：
伯克希爾哈撒韋能源公司（持股89.9%） 利潤（單位：百萬(wàn)美元）
2014年 2013年 2012年
英國公用事業(yè)公司 527 362 429
愛(ài)荷華州公用事業(yè)公司 298 230 236
內華達州公用事業(yè)公司 549 — —
太平洋公司（主要是俄勒岡州和猶他州） 1,010 982 737
天然氣管道（北方天然氣和克恩河） 379 385 383
HomeServices公司 139 139 82
其他（凈值） 236 4 91
息稅前營(yíng)業(yè)利潤 3,138 2,102 1,958
利息 427 296 314
所得稅 616 170 172
凈利潤 2,095 1,636 1,472
歸屬于伯克希爾的利潤 1,882 1,470 1,323
伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司 利潤（單位：百萬(wàn)美元）
2014年 2013年 2012年
營(yíng)收 23,239 22,014 20,835
營(yíng)業(yè)支出 16,237 15,357 14,835
息稅前營(yíng)業(yè)利潤 7,002 6,657 6,000
利息（凈） 833 729 623
所得稅 2,300 2,135 2,005
凈利潤 3,869 3,793 3,372
制造、服務(wù)和零售業(yè)
伯克希爾在這個(gè)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)活動(dòng)非常廣泛。讓我們通過(guò)整個(gè)板塊的匯總資產(chǎn)負債表和利潤表來(lái)了解一下。
資產(chǎn)負債表2014年12月31日（單位：百萬(wàn)美元）
資產(chǎn) 負債和股東權益
現金及現金等價(jià)物 5,765 應付票據 965
應收帳款和票據 8,264 其他流動(dòng)負債 9,734
庫存 10,236 流動(dòng)負債合計 10,699
其他流動(dòng)資產(chǎn) 1,117
流動(dòng)資產(chǎn)合計 25,382
遞延稅項 3,801
商譽(yù)和其他無(wú)形資產(chǎn) 28,107 長(cháng)期債務(wù)及其他負債 4,269
固定資產(chǎn) 13,806 非控股股東權益 492
其他資產(chǎn) 3,793 伯克希爾股東權益 51,827
71,088 71,088
利潤表（單位：百萬(wàn)美元） 2014年 2013年 2012年
營(yíng)收 97,689 93,472 81,432
營(yíng)業(yè)支出 90,788 87,208 75,734
利息支出 109 104 112
稅前利潤 6,792 6,160 5,586
所得稅和非控股股東權益 2,324 2,282 2,229
凈利潤 4,468 3,877 3,357
上圖中的營(yíng)業(yè)支出數據為非GAAP統計結果，排除了部分收購會(huì )計項目（主要是某些無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)）。我們用這種方法呈現數據，因為查理和我認為，調整后的數字能夠比GAAP數據更準確地反映出表格匯總企業(yè)的真實(shí)經(jīng)濟支出和利潤。
在GAAP數據中，有11.5億美元的攤銷(xiāo)費用作為支出扣除。但我們認為其中只有大約20%是“真實(shí)的”費用，其他則不是。這些“不真實(shí)的”費用在伯克希爾公司并不存在，但由于我們收購了很多公司，導致這筆費用變得十分龐大。幾乎可以肯定的是，隨著(zhù)我們收購更多的公司，不真實(shí)的攤銷(xiāo)費用還會(huì )進(jìn)一步上升。
在GAAP數據表格中，你可以看到我們所持無(wú)形資產(chǎn)的當前狀態(tài)。我們現在有74億美元的無(wú)形資產(chǎn)用于攤銷(xiāo)，其中41億美元將在未來(lái)五年中攤銷(xiāo)完畢。當然，最終不真實(shí)的成本將全部沖銷(xiāo)。到那個(gè)時(shí)候，即使真實(shí)的利潤持平，財報利潤也會(huì )出現增長(cháng)。
我要強調的是，折舊費完全不同。我們報告的每一分折舊費用都是真實(shí)的成本。此外，大多數其他公司也是如此。當首席執行官把息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤吹捧成估值指標的時(shí)候，你最好讓他們做個(gè)測謊測試。
當然，我們公開(kāi)披露的財報將依然符合GAAP標準。然而，為了解真實(shí)的情況，你應該記得加回我們公布的大部分攤銷(xiāo)費用。
※※※
再回來(lái)看看我們在制造、服務(wù)和零售行業(yè)的多家公司，他們銷(xiāo)售包含棒棒糖到噴氣式飛機在內的各種產(chǎn)品。通過(guò)非杠桿有形凈資產(chǎn)的盈利來(lái)衡量，我們在這個(gè)行業(yè)的部分公司實(shí)現了出色的經(jīng)濟效益，創(chuàng )造的稅后利潤率從25%到100%以上不等。其他公司也帶來(lái)了良好的回報，利潤率在12%到20%之間。然而，有少數公司的回報非常糟糕，這是我在資本配置方面犯下嚴重錯誤而導致的結果。我并沒(méi)有受到誤導：我只是錯誤地估計了這些公司或所在行業(yè)的經(jīng)濟動(dòng)態(tài)。
幸運的是，我通常只在相對較小的企業(yè)并購案中失手。我們的大宗收購結果普遍良好，有幾筆收購表現甚至相當不錯。但是，無(wú)論是收購企業(yè)還是購買(mǎi)股票，我難免還會(huì )犯下新的錯誤。并不是所有事情都能按計劃順利進(jìn)行。
從單一實(shí)體的角度來(lái)看，這個(gè)板塊的企業(yè)擁有出色的業(yè)務(wù)。他們在2014年運用的有形凈資產(chǎn)平均為240億美元，實(shí)現了18.7%的稅后利潤率，然而他們都持有大量的超額現金，而且幾乎沒(méi)有使用債務(wù)杠桿。
當然，如果收購價(jià)格過(guò)高的話(huà)，即使收購一家經(jīng)濟效益出色的企業(yè)，也可能會(huì )是筆糟糕的投資。我們在收購大部分企業(yè)時(shí)，支付了大幅超過(guò)有形凈資產(chǎn)的溢價(jià)，這部分成本反映在我們發(fā)布的數據中。但是總體來(lái)看，我們在這個(gè)行業(yè)投入的資金獲得了可觀(guān)的回報。此外，總體而言，這些企業(yè)的內在價(jià)值遠遠勝過(guò)其賬面價(jià)值，這部分溢價(jià)有可能會(huì )擴大。即便如此，保險和受監管行業(yè)部門(mén)的內在價(jià)值和賬面價(jià)值之間的差異要大得多。那才是真正的大贏(yíng)家聚集的行業(yè)。
※※※
我們在這個(gè)板塊有太多的公司，無(wú)法逐一單獨進(jìn)行評論。此外，他們的競爭對手——既有及潛在的競爭對手——也會(huì )看到這份報告。在我們的少數業(yè)務(wù)中，如果其他競爭對手知道我們的數據，我們可能會(huì )處于不利地位。因此對于伯克希爾的估值沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響的業(yè)務(wù)，我們只披露必須發(fā)布的信息。
金融及金融產(chǎn)品
今年，我們把馬蒙集團（Marmon）規模非?？捎^(guān)的租賃業(yè)務(wù)也列入這個(gè)部分，這些業(yè)務(wù)包括軌道車(chē)、集裝箱和起重機的租賃。我們也重新編制前兩年的數據，以反映這種變化。我們?yōu)槭裁匆@樣做？曾經(jīng)有段時(shí)間，我們持有馬蒙集團相當大量的股份（盡管持股比例還沒(méi)過(guò)半數），我認為把該公司所有的業(yè)務(wù)放在一起更容易理解?，F在，我們幾乎擁有馬蒙集團100%的股權，這讓我覺(jué)得，如果我們把馬蒙集團的租賃業(yè)務(wù)放在這個(gè)部分，你會(huì )對我們的各項業(yè)務(wù)將有更深入的了解。（馬蒙集團旗下其他幾十項業(yè)務(wù)的數據依然在從前的部分列出）。
我們的其他租賃和出租業(yè)務(wù)包括CORT公司（家具）和XTRA公司（半掛車(chē)）。這兩家公司都是所在行業(yè)的龍頭，隨著(zhù)美國經(jīng)濟逐漸走強，他們的盈利大幅增加。兩家公司在新設備方面投入的資金都超過(guò)競爭對手，也獲得了回報。
凱文·克萊頓（Kevin Clayton）再次帶領(lǐng)美國最大的住房建筑商克萊頓住宅公司（Clayton Homes）取得了行業(yè)領(lǐng)先的業(yè)績(jì)。去年，克萊頓公司銷(xiāo)售了30,871套房屋，大約占美國人購買(mǎi)預制房屋的45%。我們在2003年以17億美元的價(jià)格收購了克萊頓公司，當時(shí)該公司的市場(chǎng)份額為14%。
克萊頓公司盈利的關(guān)鍵因素是該公司130億美元的抵押貸款投資組合。在2008年和2009年的金融危機期間，房地產(chǎn)行業(yè)的融資枯竭，克萊頓公司能夠提供貸款，憑借的正是伯克希爾的資金支持。實(shí)際上，在金融危機期間，除了為自己的公司提供資金，我們也為競爭對手的零售銷(xiāo)售提供融資。
克萊頓公司的許多借款人都是低收入者，FICO信用評分一般。不過(guò)，由于克萊頓公司明智的貸款行為，該公司的投資組合在經(jīng)濟衰退期間表現良好，這意味著(zhù)在我們的借款人中，有相當多的人都保住了自己的房屋。在很多情況下，我們的藍領(lǐng)階層借款人都證明，他們能夠比高收入的群體更好地控制信貸風(fēng)險。
在馬蒙集團的軌道車(chē)業(yè)務(wù)中，出租率在過(guò)去幾年中得到了顯著(zhù)改善。不過(guò)，這項業(yè)務(wù)的本質(zhì)在于，我們每年只有20%左右的租賃合同到期。因此，提高收費只會(huì )逐漸反映在我們的收入流中。不過(guò)，這種趨勢非常強勁。我們的105,000輛軌道車(chē)主要由油罐車(chē)組成，但是只有8%的油罐車(chē)用于運輸原油。
我們的鐵路業(yè)務(wù)還有個(gè)重要的事實(shí)，需要你們了解：不像許多其他租賃商，我們自己制造油罐車(chē)，在年景好的時(shí)候大約生產(chǎn)6,000輛油罐車(chē)。我們把油罐車(chē)從制造部門(mén)移交到租賃部門(mén)，不計入任何利潤。因此，我們的軌道車(chē)隊的賬面成本非?！暗土?。在軌道車(chē)30年的使用壽命中，這個(gè)成本和“零售”價(jià)格之間的差額只會(huì )通過(guò)每年的小額折舊費用，慢慢體現在我們的利潤中。由于上述事實(shí)和其他原因，馬蒙集團的軌道車(chē)價(jià)值遠遠超過(guò)我們賬本上記錄的50億美元。
下面是該部門(mén)的利潤簡(jiǎn)報：
2014年 2013年 2012年
（單位：百萬(wàn)美元）
Berkadia（我們持股50%） 122 80 35
克萊頓公司 558 416 225
CORT 36 40 42
馬蒙集團-集裝箱和起重機 238 226 246
馬蒙集團-軌道車(chē) 442 353 299
XTRA 147 125 106
凈財務(wù)利潤 296 324 410
1,839 1,564 1,393
投資
我們在下表中列出了伯克希爾在2014年底持有市值最大的15只普通股。
股份 公司 持股百分比 成本 市值
（單位：百萬(wàn)美元）
151,610,700 美國運通公司（American Express Company） 14.8 1,287 14,106
400,000,000 可口可樂(lè )公司（Coca-Cola Company） 9.2 1,299 16,888
18,513,482 達維塔保健合作伙伴公司（DaVita Healthcare Partners Inc） 8.6 843 1,402
15,430,586 迪爾公司（Deere & Company） 4.5 1,253 1,365
24,617,939 DIRECTV 4.9 1,454 2,134
13,062,594 高盛集團（Goldman Sachs Group, Inc） 3.0 750 2,532
76,791,817 IBM公司 7.8 13,157 12,349
24,669,778 穆迪公司（Moody's Corporation） 12.1 248 2,364
20,060,390 慕尼黑再保險（Munich Re） 11.8 2,990 4,023
52,477,678 寶潔公司（Procter & Gamble Company） 1.9 336 4,683
22,169,930 賽諾菲（Sanofi） 1.7 1,721 2,032
96,890,665 美國合眾銀行（U.S. Bancorp） 5.4 3,033 4,355
43,387,980 USG公司 30.0 836 1,214
67,707,544 沃爾瑪公司（Wal-Mart Stores, Inc） 2.1 3,798 5,815
483,470,853 富國銀行（Wells Fargo & Company） 9.4 11,871 26,504
其他 10,180 15,704
普通股市場(chǎng)價(jià)值總額 55,056 117,470
伯克希爾還有一筆主要的股票投資沒(méi)有列入上表：在2021年9月份前的任何時(shí)間，我們都可以用50億美元的價(jià)格購買(mǎi)7億股美國銀行（Bank of America）股票。在2014年底，這些股票的市值為125億美元。我們可能在期權到期前購買(mǎi)這些股票。與此同時(shí)，非常重要的是，投資者要意識到，美國銀行實(shí)際上是我們的第四大股權投資，我們高度重視這筆投資。
※※※
細心的讀者會(huì )發(fā)現，去年躋身我們市值最大的普通股投資名單的樂(lè )購（Tesco）這次沒(méi)有出現。我不得不尷尬地承認，細心的投資者應該更早賣(mài)出樂(lè )購股票。對這筆投資用了那么長(cháng)時(shí)間才清理干凈是我的巨大失誤。
2012年底，我們持有4.15億股樂(lè )購股票，樂(lè )購在當時(shí)和現在都是英國領(lǐng)先的食品零售商，在其他國家也是重要的食品雜貨商。我們這筆投資的成本為23億美元，當時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值也接近這個(gè)數字。
2013年，我對這家公司當時(shí)的管理層感到失望，出售了1.14億股股票，獲利4,300萬(wàn)美元。我出售股票的散漫步調最后被事實(shí)證明付出了昂貴的代價(jià)。查理把這種行為稱(chēng)作“吮拇指”。（考慮到我拖延行為導致的損失，他這樣說(shuō)已經(jīng)算很寬宏大量了。）
2014年，樂(lè )購的問(wèn)題逐漸惡化。這家公司的市場(chǎng)份額下滑，利潤率縮水，會(huì )計問(wèn)題浮出水面。在商業(yè)界，壞消息總是禍不單行：你如果在廚房里看到一只蟑螂；幾天后，你就會(huì )看到它的親戚。
我們在2014年售出了所有的樂(lè )購股票，現在已經(jīng)結清倉位。（我們應該注意到，這家公司聘請了新的管理層，但愿他們一切順利。）我們這筆投資的稅后損失是4.44億美元，相當于伯克希爾凈值的大約0.2%。在過(guò)去的50年里，我們只有一筆投資在售出時(shí)的損失達到我們凈值的2%。我們曾兩度經(jīng)歷凈值1%的投資損失。這三筆造成損失的投資都發(fā)生在1974年至1975年期間，那幾次我們之所以非常低的價(jià)格出售股票，都是為了籌錢(qián)購買(mǎi)其他我們認為更劃算的股票。
※※※
我們的投資結果一直享受著(zhù)驚人的順風(fēng)推力。從1964年至2014年，標普500指數（S&P 500）從84點(diǎn)上漲到了2,059點(diǎn)，如果把股息再投資計算在內，整體回報率將達到之前提到的11,196%。從那時(shí)候到現在，美元的購買(mǎi)力下降了87%，這種令人大跌眼鏡的暴跌意味著(zhù)，現在花1美元買(mǎi)到的東西，在1965年只需要13美分就能買(mǎi)到（按消費者價(jià)格指數計算）。
這向投資者發(fā)出了一個(gè)重要的信號：股市和美元的表現相差甚遠。你可以回顧我們的2011年度報告，我們在這份報告中把投資定義為“現在把購買(mǎi)力轉讓給別人，基于合理的預期，在未來(lái)按照名義貨幣收益繳稅后，依然能夠獲得更多的購買(mǎi)力?！?div style="height:15px;">
我們在過(guò)去50年中得出了一個(gè)有悖常理但是不容忽視的結論：投資多元化的美國企業(yè)組合要比投資與美元幣值掛鉤的證券（比如說(shuō)，美國國債）更安全。這個(gè)結論也適用于此前的半個(gè)世紀，這一時(shí)期包括經(jīng)濟大蕭條和兩次世界大戰。投資者應該關(guān)注這段歷史。幾乎可以肯定的是，這種情況或多或少一定會(huì )延續到今后一個(gè)世紀。
股票價(jià)格的波動(dòng)性總是遠遠超過(guò)現金等價(jià)物的波動(dòng)性。但是，從長(cháng)遠來(lái)看，以貨幣計價(jià)的投資工具是項高風(fēng)險投資，比廣泛多樣的股票投資組合風(fēng)險高得多，股票投資組合隨時(shí)間的推移而買(mǎi)入，持有的代價(jià)只有象征性的費用和傭金。通常來(lái)說(shuō)，商學(xué)院不會(huì )教授這門(mén)課程，他們幾乎普遍把波動(dòng)性作為風(fēng)險的象征。盡管這樣的學(xué)術(shù)假設讓教學(xué)變得容易，但是結論卻大錯特錯：波動(dòng)性遠遠不是風(fēng)險的代名詞。把這兩個(gè)名詞劃等號的流行觀(guān)念讓學(xué)生、投資者和首席執行官誤入歧途。
當然，無(wú)論是名義價(jià)值還是實(shí)際購買(mǎi)力，持有股權一天、一周或一年的風(fēng)險，都遠遠高于把資金投入現金等價(jià)物的風(fēng)險。這與某些投資者息息相關(guān)，比如說(shuō)投資銀行，他們的生存可能受到資產(chǎn)價(jià)格下跌的威脅，也許會(huì )被迫在市場(chǎng)低迷期間出售證券。此外，任何在近期內有資金需求的人都應該把適當數額的資金配置在國債或有保險的銀行存款上。
然而，對大部分投資者來(lái)說(shuō)，他們能夠并且也應該以數十年為周期進(jìn)行投資，股價(jià)的下跌并不重要。他們的投資重點(diǎn)應該專(zhuān)注于在投資周期內實(shí)現購買(mǎi)力的顯著(zhù)增長(cháng)。對于他們來(lái)說(shuō)，隨著(zhù)時(shí)間推移買(mǎi)入的多元化股票投資組合，將證明風(fēng)險遠遠小于以美元計價(jià)的證券。
然而，如果投資者懼怕價(jià)格波動(dòng)，錯誤地將其視為一項風(fēng)險指標，他可能反而會(huì )做出一些風(fēng)險極高的事，這一點(diǎn)極具諷刺意味。大家回想一下，六年前曾有權威人士大呼股價(jià)將會(huì )下跌，并建議投資“安全”的短期國債或銀行存單。接納這種觀(guān)點(diǎn)的人，本想賺一筆豐厚的退休金，現在卻只能獲得一點(diǎn)微薄的利潤。（當時(shí)標普500指數低于700點(diǎn)；現在大約為2,100點(diǎn)。）如果不是擔心毫無(wú)意義的價(jià)格波動(dòng)，這些投資者本可以購買(mǎi)某只低成本的指數基金，在過(guò)去幾年享受上升的股息，同時(shí)本金也會(huì )增加（當然中間存在很多上下波動(dòng)），鎖定一筆可觀(guān)的收入。
當然，投資者自己的行為，也可能使得持股的風(fēng)險極高。很多人都是如此。頻繁交易，試圖揣摩市場(chǎng)走勢的“時(shí)間點(diǎn)”，分散投資不足，向投資經(jīng)理和顧問(wèn)支付高額和不必要的費用，并且舉債投資，這些可能摧毀股票長(cháng)期持有者可以享受的可觀(guān)回報。事實(shí)上，投資者的工具包中絕不可以有借來(lái)的錢(qián)：市場(chǎng)中隨時(shí)可能發(fā)生任何事情。沒(méi)有哪位顧問(wèn)、經(jīng)濟學(xué)家或電視評論員（查理和我當然也不例外）能夠告訴你你什么時(shí)候將會(huì )出現震蕩。市場(chǎng)預測專(zhuān)家可以用各種觀(guān)點(diǎn)塞滿(mǎn)你的耳朵，但絕對不能填滿(mǎn)你的錢(qián)包。
犯下上述投資錯誤的并不僅限于“小人物”。大型機構投資者，作為一個(gè)團體，長(cháng)期以來(lái)表現都不及只是堅持持有數十年單純指數基金的投資者。其中一個(gè)主要的原因就是費用問(wèn)題：很多機構向咨詢(xún)顧問(wèn)支付大量費用，而這些顧問(wèn)則向他們推薦一些收費很高的投資經(jīng)理。這是一場(chǎng)愚者的游戲。
當然，也有少數投資經(jīng)理非常出色——不過(guò)這只是就短期表現而言，你很難判斷其出色的記錄是源于運氣還是才華。然而，多數咨詢(xún)顧問(wèn)更擅長(cháng)于創(chuàng )造高額的收費，而不是高額的獲利。事實(shí)上，他們的核心能力是推銷(xiāo)技能。投資者（無(wú)論大?。┒紤x讀杰克·伯格（Jack Bogle）的《常識投資小冊子》（The Little Book of Common Sense Investing），而不是聽(tīng)取顧問(wèn)的蠱惑之言。
數十年前，本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）在指出投資失敗的罪魁禍首時(shí)，曾引用過(guò)莎士比亞的一句名臺詞：“要是我們受制于人，親愛(ài)的勃魯脫斯，那錯處并不在我們的命運，而在我們自己?！?div style="height:15px;">
