編者按：100個(gè)人中有99個(gè)知道“股神“巴菲特，但只有大概20人了解巴菲特控制的伯克希爾?哈撒韋公司，但要讀懂巴菲特，會(huì )背金句只是浮云，對于投資者而言，不如從伯克希爾入手，了解巴菲特的“操盤(pán)術(shù)”。
年度巴菲特股東大會(huì )5月4日將在美國奧馬哈舉行，騰訊財訊將全程視頻直播，我們也將推出“從伯克希爾讀懂巴菲特系列策劃”，為您更深入還原股神。
此為第一系列《神秘的伯克希爾》第四篇章——《窮查理寶典》的供稿者之一、22次參與巴菲特股東大會(huì )的資深華爾街人士Whitney為您深度解密不一樣的伯克希爾。(《神秘的伯克希爾》系列策劃一、二、三篇章)
(注：本文將分為上、中、下三個(gè)部分閱讀)
伯克希爾秘術(shù)（上）：浮存金與巴菲特的投資方法論
以下為詳細文字版：
嗨，我是來(lái)自帝國金融研究公司的惠特尼·蒂爾森。
謝謝你的觀(guān)看，今天我想講一下我研究了幾十年的一只股票：伯克希爾哈撒韋公司。
伯克希爾哈撒韋公司由沃倫·巴菲特和其得力助手查理·芒格管理。
在我們了解伯克希爾公司之前，我先介紹一些背景信息。
在我創(chuàng )立帝國金融研究公司之前，我擁有20年的對沖基金管理經(jīng)驗。
在這整整20年間，伯克希爾哈撒韋公司是我唯一持有的股票。
因為我非常欽佩這家公司的管理，它擁有極為獨特的商業(yè)模式。
當然，我也非常欽佩沃倫·巴菲特和查理·芒格，他們可以說(shuō)是我的投資導師。
當我25年前開(kāi)始自學(xué)投資時(shí)， 我從他們身上學(xué)到非常多投資相關(guān)的知識。
我每年都參加伯克希爾哈撒韋公司的年會(huì )，而今年將是第22次。
我也參加過(guò)很多次查理·芒格組織的Wesco和Daily Journal的公司會(huì )議。
我讀過(guò)沃倫·巴菲特和查理·芒格的所有著(zhù)作。
同時(shí)，我還是查理·芒格權威著(zhù)作《窮查理寶典》的供稿者之一。
因此，我對這家公司和這兩位管理人都頗有了解?？梢哉f(shuō)，他們在很多方面都是我的導師。
今天，我很高興能夠為大家講述這些年來(lái)的研究成果。
那么，接下來(lái)我們先了解一下伯克希爾哈撒韋公司的歷史。
伯克希爾哈撒韋曾經(jīng)是新英格蘭地區的一家舊紡織廠(chǎng)。
大家可以看一下這張照片，這家工廠(chǎng)有著(zhù)上百年的歷史。
沃倫·巴菲特早在創(chuàng )立伯克希爾哈撒韋企業(yè)集團之前就投資了這家工廠(chǎng)。
當時(shí)是20世紀60年代初，沃倫·巴菲特還是個(gè)名不見(jiàn)經(jīng)傳的年輕人，經(jīng)營(yíng)著(zhù)一家名為Buffett的私人合伙企業(yè)。
這家公司就位于巴菲特在奧馬哈的房子里，后來(lái)其發(fā)展為今天的對沖基金公司。
但是，巴菲特沒(méi)有進(jìn)行過(guò)太多的對沖操作，他早期的投資風(fēng)格是大量買(mǎi)入估值很低的公司。
大多數是像伯克希爾哈撒韋這樣瀕臨倒閉的低質(zhì)量企業(yè)，他們的股票價(jià)格非常低。
一般來(lái)說(shuō)，這種股票會(huì )按清算價(jià)值打折出售。
這類(lèi)公司的流動(dòng)資產(chǎn)，如現金、存貨和應收賬款，無(wú)法為不動(dòng)產(chǎn)、廠(chǎng)房、設備提供價(jià)值。
這種買(mǎi)進(jìn)所有股票，將流動(dòng)資產(chǎn)變現并清償債務(wù)的投資方法被稱(chēng)為Net-Net投資法，這類(lèi)投資目前已經(jīng)很少見(jiàn)了。
另一種更通俗的說(shuō)法是“雪茄煙蒂投資法”，意思是如果你發(fā)現地上有一個(gè)雪茄煙蒂，你會(huì )撿起來(lái)吸最后一口。盡管不能令人滿(mǎn)意，但它是免費的。
因此，可以說(shuō)，沃倫·巴菲特是個(gè)經(jīng)典的“雪茄煙蒂投資者”。
瀕臨倒閉的伯克希爾哈撒韋紡織廠(chǎng)按清算價(jià)值折價(jià)出售，成為Buffett合伙企業(yè)當時(shí)的眾多投資之一。
經(jīng)過(guò)一系列的事件，沃倫·巴菲特最終在1965年5月掌控了伯克希爾哈撒韋的局面。
當時(shí)，公司市值為1200萬(wàn)美元，賬面價(jià)值或股東權益為1800萬(wàn)美元。
所以，大家可以看出沃倫·巴菲特以很大的折扣買(mǎi)入伯克希爾哈撒韋，其資產(chǎn)減去負債即為權益。
順便提一下，伯克希爾哈撒韋本身就應該以折扣價(jià)出售，因為它處于瀕臨倒閉的狀態(tài)。
令人難以置信的是，歷經(jīng)1965年以來(lái)的半個(gè)世紀，沃倫·巴菲特的領(lǐng)導以及20世紀70年代查理·芒格的加入，使這個(gè)垂死的新英格蘭紡織工廠(chǎng)成長(cháng)為世界上最大的企業(yè)之一。
它的市值已經(jīng)從1200萬(wàn)美元漲到近5000億美元，增長(cháng)了四萬(wàn)多倍。
而這樣的成就發(fā)生在短短50年中，并且是在一個(gè)人的領(lǐng)導之下，可以說(shuō)是投資史上最不可思議的創(chuàng )業(yè)故事。
伯克希爾哈撒韋的“五棵經(jīng)濟樹(shù)”
那么，接下來(lái)， 讓我們來(lái)看看伯克希爾哈撒韋公司現在的結構。
在巴菲特2018年最新的年度信函中，他把公司分成“五棵經(jīng)濟樹(shù)”的結構。
不同資產(chǎn)的集合被劃分成五個(gè)部分。
第一個(gè)是非保險業(yè)務(wù)，第二是股權投資。
第三是共同控股的企業(yè)，伯克希爾持有四、五家公司的大量股份，但沒(méi)有實(shí)質(zhì)控制權。
第四是大量的現金和債券，它們在今天的價(jià)值大約是1120億美元。
巴菲特非常想在各個(gè)資產(chǎn)領(lǐng)域投入大部分過(guò)剩流動(dòng)資金，但眼前可能并不是好的時(shí)機，因為市場(chǎng)上的股票價(jià)格過(guò)高。
最后，是巴菲特龐大的保險業(yè)務(wù)，我們接下來(lái)會(huì )詳細討論。
巴菲特擁有世界上最大的財產(chǎn)和傷亡再保險公司、美國第二大汽車(chē)保險公司GEICO和一系列其他保險公司。
這是2018年伯克希爾哈撒韋公司所有資產(chǎn)的收入情況。
其中最大的一塊由數十家制造企業(yè)組成，比如像Lubrizol這樣的專(zhuān)業(yè)化學(xué)公司、生產(chǎn)飛機引擎部件的精密鑄件公司以及生產(chǎn)金屬切削刀具的以色列公司ISCAR等等。
我們可以看到，大型保險業(yè)務(wù)占據了伯克希爾總收入的23%。
McLane是一家分銷(xiāo)公司，它的收入很高，但利潤率很低。
因此，Mclane對伯克希爾的價(jià)值提升來(lái)說(shuō)意義不大，但其收入占據了很大部分。
這里是幾十家服務(wù)商和零售企業(yè)，包括珠寶商、家具零售商、Pampered Chef等公司。
這兩個(gè)最大的獨立板塊分別是伯靈頓北圣達菲鐵路公司以及伯克希爾哈撒韋能源公司。
圣達菲是全國最大的鐵路公司之一，而伯克希爾能源公司屬于受管制的公用事業(yè)公司，它提供天然氣管道運輸和電力供應等業(yè)務(wù)。
讓我們仔細了解一下這些資產(chǎn)，下面是一些伯克希爾全資擁有的非保險公司的標志。
這里是保險公司Geico的標志，這些都是大家熟悉的品牌。
從金霸王電池到本杰明·摩爾涂料公司、鮮果布衣公司的T恤和內衣、冰雪皇后、喜詩(shī)糖果。
這是一家對伯克希爾哈撒韋而言利潤最大的公司：伯靈頓北圣達菲鐵路公司。
這些都是非常優(yōu)秀的企業(yè)。
理解伯克希爾哈撒韋的公司結構是非常重要的
你可能會(huì )問(wèn)，首席執行官沃倫·巴菲特真的管理過(guò)近100家全資企業(yè)嗎？
答案是他基本上沒(méi)有。
伯克希爾哈撒韋只收購管理到位的企業(yè)，通常是家族企業(yè)。
因為伯克希爾哈撒韋沒(méi)有能力去管理這么多企業(yè)，其只收購擁有優(yōu)秀管理人員的公司。
這些全資公司的首席執行官大多數會(huì )留下來(lái)，他們的離職率很低。
因此，伯克希爾哈撒韋公司有著(zhù)非常獨特的公司結構。
它是世界上最大的公司之一 ，擁有成千上萬(wàn)的員工，但在奧馬哈的總部只有幾十個(gè)人。
這真的很了不起，這就是極致的權力下放。
伯克希爾哈撒韋公司也沒(méi)有刻意構建這些全資公司之間的協(xié)同效應，它們完全獨立運行。
現在我們來(lái)看一下巴菲特對伯克希爾進(jìn)行資本配置的另一個(gè)方向。
如果不收購全資企業(yè)，他會(huì )購買(mǎi)公開(kāi)交易的股票，尤其是世界上一些最大、最知名的公司的股票。
伯克希爾現在沒(méi)有能力直接買(mǎi)斷這樣的公司，但它可以長(cháng)期大量持有世界上一些頂級企業(yè)的股權。
這6家公司占據了伯克希爾哈撒韋股票投資組合中的很大一部分。大約1750億美元
伯克希爾哈撒韋股票投資金額大約1750億美元，
大約1750億美元，其中一半以上都在這六家公司，每家公司持倉都超過(guò)100億美元
首先是蘋(píng)果公司，大約400億美元。
排名第二的是美國銀行，然后是富國銀行、可口可樂(lè )、美國運通和卡夫亨氏公司。
伯克希爾對這六大公司每家持倉都超過(guò)100億美元。
在這里要強調一下，伯克希爾有非常強大的公司結構，所有資本都流向奧馬哈，每月僅靠業(yè)務(wù)正常經(jīng)營(yíng)就會(huì )產(chǎn)生超過(guò)10億美元的資本流入。
這些資本由巴菲特分配，但與大多數公司CEO不同，他有兩件事可以做。
他可以出去買(mǎi)其他的公司。當然，這是在重新投資伯克希爾現有的業(yè)務(wù)之后，利用所擁有的額外資本實(shí)現的。
他可以購買(mǎi)全資企業(yè)，也可以購買(mǎi)股票來(lái)建立伯克希爾股票投資組合。
事實(shí)上，去年是伯克希爾有史以來(lái)交易額最大的一年，它凈買(mǎi)入240億美元的股票以豐富其股票組合，其中蘋(píng)果的股票買(mǎi)入最多。
現在，我來(lái)總結一下，這一部分主要是對伯克希爾的介紹和概述。
在第二部分，我們馬上會(huì )探討伯克希爾的財務(wù)狀況，尤其是它的保險業(yè)務(wù)。
伯克希爾秘術(shù)（中）：浮存金與巴菲特的投資方法論
以下為文字版：
嗨，我是帝國金融研究公司的創(chuàng )始人惠特尼·蒂爾森。
歡迎回到伯克希爾·哈撒韋公司的第二部分深入剖析。
伯克希爾·哈撒韋是由沃倫·巴菲特和查理·芒格經(jīng)營(yíng)的大型企業(yè)集團。
接下來(lái)，我們來(lái)看一下伯克希爾公司的金融分析。
我們在第一部分已經(jīng)了解了伯克希爾·哈撒韋公司的概況，以及巴菲特的資產(chǎn)配置方法。
一般來(lái)說(shuō)，他有兩種資產(chǎn)配置方案：直接買(mǎi)斷公司或者投資公司股票。
因此，了解伯克希爾的資本來(lái)源非常重要。
更重要的是理解自從巴菲特1965年掌控伯克希爾后，資本是如何源源不斷為公司創(chuàng )造巨大的價(jià)值。
當時(shí)，伯克希爾公司的市值是1200萬(wàn)美元，如今其市值為5000億美元。
也就是說(shuō)，在過(guò)去的半個(gè)世紀中，伯克希爾在沃倫·巴菲特的領(lǐng)導下，財富增加了4萬(wàn)倍。
伯克希爾的成功有一些顯著(zhù)的推動(dòng)因素，
尤其是，沃倫·巴菲特是杰出的資本配置專(zhuān)家，他對全資控股公司和公開(kāi)交易股票都進(jìn)行了大量投資。
在幾十年間，他從未進(jìn)行過(guò)失敗的投資。
他不使用期權，也不使用杠桿，投資風(fēng)格一直很保守。
可以說(shuō)，巴菲特高超的投資技巧是伯克希爾成功的關(guān)鍵因素。
除此以外，同樣重要的一點(diǎn)，也是不太好理解的一點(diǎn)，就是巴菲特的資本來(lái)源。
因為創(chuàng )造價(jià)值的關(guān)鍵，不是以較高的收益率進(jìn)行投資，而是獲得較低成本的資本。
長(cháng)年累月，你的資本收益和資本成本之間的差額會(huì )創(chuàng )造巨大的價(jià)值。
現在，我們來(lái)看一下伯克希爾的資本成本。
伯克希爾最明顯的資本來(lái)源就是全資公司營(yíng)業(yè)利潤、投資收益、分紅收益、現金利息。
這些都很好理解，不好理解的是真正為伯克希爾·哈撒韋公司帶來(lái)強勁助力的保險浮存金。
我來(lái)解釋保險浮存金是什么。
當你需要投保時(shí)，假設你要為車(chē)子投保一年，或是購買(mǎi)房屋保險。
你支付保費后，如果發(fā)生車(chē)禍，或是房子失火等意外，保險公司會(huì )在一段時(shí)間之后支付賠償金。
設想一下，有一些保險政策有“長(cháng)尾”屬性，例如人壽保險、長(cháng)期傷殘保單等。
你需要提前支付首筆保費，保險公司在若干年內可能都不必支付任何賠償金。
與此同時(shí)，保險公司將你支付的保費作為儲備金，用于支付未來(lái)的賠償金。
此外，這筆資金還可以用于投資。
保險公司所持有的這筆未來(lái)用于理賠的資金就叫做浮存金。
在沃倫·巴菲特的掌控下，這筆資金成為了伯克希爾·哈撒韋公司的強勁助力。
20世紀60年代，巴菲特在買(mǎi)下瀕臨破產(chǎn)的伯克希爾·哈撒韋紡織廠(chǎng)后，做出了關(guān)鍵性投資。
就是買(mǎi)下了一家保險公司國民保險公司（National Indemnity Company），這家公司正好位于巴菲特的故鄉奧馬哈。
這家保險公司從當初僅有幾百萬(wàn)美元保單和浮存金的小規模發(fā)展成為當前世界上最大的資產(chǎn)和傷亡再保險公司（General Re Corporation）和美國第二大汽車(chē)保險公司Geico。
Geico擁有巨額的保險浮存金，它在沃倫·巴菲特的領(lǐng)導下，為伯克希爾·哈撒韋公司及其股東創(chuàng )造出巨大的價(jià)值。
這張圖展示了過(guò)去20多年間，伯克希爾·哈撒韋公司的保險浮存金增長(cháng)情況。
伯克希爾的浮存金從不足100億美元起步，經(jīng)過(guò)一系列收并購和幾單大項目，以及長(cháng)期擴展的保險業(yè)務(wù)，獲得了不斷增長(cháng)。
舉例來(lái)說(shuō)，巴菲特于20世紀90年代全資買(mǎi)入Geico。
Geico曾是美國第七大汽車(chē)保險商，而如今它排名第二。
巴菲特和賈恩買(mǎi)入國民保險公司，獲得了越來(lái)越多的再保險保單，公司得以不斷發(fā)展
請看，如今伯克希爾的浮存金規模已經(jīng)增至1230億美元。
盡管其規模非常龐大，但仍在不斷增長(cháng)，這就是伯克希爾發(fā)展的強勁助力。
但浮存金不一定會(huì )在其他保險公司產(chǎn)生同樣的效果。
浮存金可以在伯克希爾產(chǎn)生強勁助力主要有以下兩個(gè)原因。
第一，巴菲特一直以較高的收益率配置和投資這筆資金，并且沒(méi)有犯任何嚴重的錯誤。
這很罕見(jiàn)，也很有難度。
第二，我們在接下來(lái)的幻燈片中也會(huì )講到，關(guān)鍵在于浮存金的成本。
大部分保險公司都是通過(guò)承保來(lái)實(shí)現盈虧平衡，即運營(yíng)公司的成本外加要支付的賠償金等于所收到的保費。
他們沒(méi)辦法通過(guò)保險業(yè)務(wù)掙太多錢(qián)，因此他們會(huì )對浮存金進(jìn)行投資來(lái)掙錢(qián)。
比如，可以以5%的收益率投資浮存金，也就隨之產(chǎn)生了5%的利潤空間。
而伯克希爾一直經(jīng)營(yíng)著(zhù)盈利能力極佳的保險業(yè)務(wù)，所有的浮存金都被沃倫·巴菲特用于實(shí)現較高的投資收益率。
伯克希爾的浮存金成本很低，甚至為負，其僅靠持有浮存金就可獲得投資收益。
這就是伯克希爾的神奇之處。
我們來(lái)看下一張圖，可以看到伯克希爾的三大收入來(lái)源。
尤其要注意看這條紅線(xiàn)，這代表保險業(yè)務(wù)集合的盈利能力。
看上去，這條線(xiàn)每年的盈利表現可能不是非常令人滿(mǎn)意，因為它看似并非是在增長(cháng)，每年不過(guò)是二三十億美元的波動(dòng)。
不過(guò)，這正是關(guān)鍵所在。
這表明，伯克希爾·哈撒韋公司一直在盈利，然后對浮存金進(jìn)行投資，并不斷收回投資回報。
也就是說(shuō)，伯克希爾·哈撒韋的浮存金成本為負，這很神奇。
一般認為，大部分公司的資本成本為10%或12%，他們會(huì )以更高的收益率進(jìn)行投資。
成本和收益率之間的差額就是他們投資獲得的財富。
而伯克希爾·哈撒韋公司擁有1230億美元的浮存金，
在50年間，巴菲特的投資收益率達到20%，而浮存金的成本為負值。
也就是說(shuō)，伯克希爾僅靠持有浮存金就可獲得收益。
巴菲特能夠在不斷發(fā)展的保險業(yè)務(wù)中實(shí)現這一切，可以說(shuō)是不可復制的神話(huà)。
如圖所示，在過(guò)去的16年間，只有2017年一年伯克希爾·哈撒韋公司的保險業(yè)務(wù)在虧損。
這是因為全球變暖導致了一系列大型颶風(fēng)和其他自然災害。
這條紅線(xiàn)的走勢也許不夠精彩，但它表明浮存金在不斷增長(cháng)，也就是公司在不斷盈利。
在沒(méi)有大型災害的情況下，收益會(huì )非?？捎^(guān)。
在世界上沒(méi)有一家類(lèi)似規模的保險公司有這樣的盈利記錄。
我們再來(lái)看一下沃倫·巴菲特的其他收入來(lái)源。
這里的藍線(xiàn)代表投資收益，包括公司的現金利息、債券收益。
2008年，巴菲特購入了大量通用、高盛、美國銀行、卡夫亨氏等企業(yè)的可轉換特別優(yōu)先股。
他通過(guò)投資，獲得優(yōu)先股，利率可達8%或9%。
如果把這些優(yōu)先股轉換為普通股票，巴菲特可以賺取巨額收益。
這條線(xiàn)代表伯克希爾連續16年每年賺取的50億美元的投資收益。
不過(guò)，伯克希爾的真正發(fā)展不僅僅是來(lái)自于浮存金的巨大收益，這點(diǎn)我剛剛介紹過(guò)。
這條線(xiàn)代表非保險業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤，也就是目前現有業(yè)務(wù)組合穩步增長(cháng)的盈利情況。
同時(shí)，伯克希爾也在穩步收購更多的額外業(yè)務(wù)。
在過(guò)去幾年間，主要收購項目包括精密鑄件公司（Precision Castparts）、路博潤(Lubrizo)、伊斯卡（Iscar）等企業(yè)。
這些大規模的收購增加了非保險業(yè)務(wù)的收入。
重要的是，這條線(xiàn)的走勢非常穩健，僅在2008年金融危機期間出現下降。
在這里，我們要理解，伯克希爾的投資策略非常保守，而巴菲特和芒格在大蕭條后的嚴重衰退時(shí)期也采取了非常保守的經(jīng)營(yíng)理念。
即便是在經(jīng)濟形勢最糟的年份中，伯克希爾所有的業(yè)務(wù)收入仍然不受影響且保持著(zhù)較高的盈利率，這種狀態(tài)持續了近一個(gè)世紀。
最后，根據上一張幻燈片，強大的盈利能力使伯克希爾的每股賬面價(jià)值不斷增長(cháng)。
每股賬面價(jià)值代表的是股東權益，是資產(chǎn)和負債之間的差額。
可以看到，這條線(xiàn)的走勢一直比較穩定，僅在2008年的金融危機期間有些許下降，之后便不斷增長(cháng)。
目前，伯克希爾·哈撒韋公司的每股賬面價(jià)值約為每股21.2萬(wàn)美元。
股價(jià)的走勢與每股賬面價(jià)值非常接近，股票根據不同的賬面價(jià)值進(jìn)行交易。
暢想伯克希爾與巴菲特的2019
以下為文字版：
嗨 我是Empire金融研究的Whitney Tilson
感謝再次參加 我們來(lái)看第三部分
伯克希爾·哈撒韋公司的深入剖析及其兩位領(lǐng)導者沃倫·巴菲特和查理·芒格的介紹
我們來(lái)談?wù)勀壳安讼栍心男┱_的策略，更重要的是，其存在著(zhù)哪些風(fēng)險因素。當設身處地時(shí)，任何投資人都應做的事。
伯克希爾的明智投資
目前伯克希爾·哈撒韋公司正在運用一些非常正確的明智的決策，在其日常運營(yíng)中已經(jīng)形成了非常良性的循環(huán)。
其中保險業(yè)務(wù)每年都在增長(cháng)并在不停獲利，產(chǎn)生大量的保險浮存金。正如我們上個(gè)視頻所講。
此外，伯克希爾還擁有近100家全資子公司。
這些子公司所運營(yíng)的業(yè)務(wù)都是非常棒的業(yè)務(wù)管理者也很出色，持續產(chǎn)生大量的現金流，每個(gè)月都會(huì )有超10億美元的資金流入奧馬哈。
我預期伯克希爾·哈撒韋公司未來(lái)將持續保持這樣的商業(yè)模式。我估計這種趨勢還會(huì )持續半個(gè)世紀。
通過(guò)子公司運營(yíng)的業(yè)務(wù)將以近乎10%的增長(cháng)率發(fā)展，每年的盈利都會(huì )增長(cháng)，保險公司的業(yè)務(wù)也會(huì )繼續擴張，
沃倫巴菲特極其青睞的兩位頂級投資人會(huì )繼續在伯克希爾的兩大投資領(lǐng)域進(jìn)行投資
他們會(huì )買(mǎi)入更多全資公司并會(huì )持續投資其它公司，來(lái)助力伯克希爾公司的增長(cháng) 并進(jìn)行補強型收并購。同時(shí)可能會(huì )做出更多全資業(yè)務(wù)的收購，并將更多資金投入股市。
正如他們去年所為，凈買(mǎi)入240億美元的股票，這是迄今為止伯克希爾購買(mǎi)股票金額最大的一年。
伯克希爾已經(jīng)掌控了全局，在主營(yíng)業(yè)務(wù)中幾乎沒(méi)有大的風(fēng)險，其現金相當充裕，總額有1120億美元
所以基本上我認為伯克希爾會(huì )繼續其良性循環(huán)。
伯克希爾的風(fēng)險之一：股市
我們現在來(lái)看一下可能出現風(fēng)險的方面，也是投資者經(jīng)常需要花費更多時(shí)間與精力的地方，那些可能會(huì )讓伯克希爾這輛不可思議的的列車(chē)脫軌的因素。
一個(gè)答案就是股市。
可能會(huì )因為某些事件，致使股市震蕩，可能會(huì )出現08年09年類(lèi)似的全球性金融危機。
然而這對伯克希爾而言是一個(gè)復雜的因素，我們可以看出 在08年晚期到09年，標普500指數和伯克希爾股票的走勢。
伯克希爾公司的股票并非毫發(fā)無(wú)損，正如上個(gè)視頻所提到它的經(jīng)營(yíng)利潤有所下降，賬面價(jià)值也下降了一些，不過(guò)下降的幅度要比大部分公司少很多。
因為伯克希爾公司有著(zhù)非常強大和安全的資產(chǎn)負債表，沒(méi)有任何潛在的意外事件會(huì )讓局面失控。
實(shí)際上我可以說(shuō)，當股市大幅下行時(shí)，伯克希爾公司的股票會(huì )受到波及。
但我認為，其下跌幅度會(huì )小于短期內整個(gè)市場(chǎng)下行的幅度。
長(cháng)期看來(lái)，這對伯克希爾公司來(lái)言倒是個(gè)好消息。
因為巴菲特目前所面臨的最大問(wèn)題，一個(gè)非常高階的問(wèn)題，不過(guò)這仍然是個(gè)問(wèn)題。
那就是有大量現金涌入，讓他管理和支配，而我們所在的美股市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷10年的牛市 整個(gè)市場(chǎng)情緒非常的高漲。
任何時(shí)候，當他想全資購買(mǎi)公司，會(huì )有20個(gè)私募股權公司同時(shí)參與競標。
或者其標的公司會(huì )上市，從而在公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)現大量增值。
那么在伯克希爾資產(chǎn)收益表中的1120億美元的現金債券和短期投資，讓伯克希爾在財務(wù)上非常強大和穩健。
另一方面，伯克希爾還擁有額外的900億美元超額現金。
因為伯克希爾一般會(huì )留有200億美元現金以備不時(shí)之需，特別是需要用現金應對的緊急情況。
因此，對一家持900億美元的超額現金的市值接近5000億美元的公司，這樣的股票市場(chǎng)下行會(huì )為巴菲特帶來(lái)機遇，他可以將大量資金注入極具吸引力的投資中。
這就2008年和2009年所發(fā)生的事情。
在那一兩年，巴菲特將大約500億美金進(jìn)行了投資，這為伯克希爾公司股東獲得了長(cháng)期的優(yōu)質(zhì)回報。
然而短期看來(lái)，公司的股票一定會(huì )隨著(zhù)市場(chǎng)走低，因此，這是個(gè)復雜的故事。
接下來(lái)，我們來(lái)看伯克希爾公司可能會(huì )面臨的其它問(wèn)題。
伯克希爾的風(fēng)險至二：意外事件
當然，要考慮一個(gè)主要方面，因為伯克希爾是世界上最大的財產(chǎn)和傷亡再保險公司，其針對的是一系列主要自然災害或者一些人為災害。
例如，在大都市使用化學(xué)或核武器等。
歷史上，佛羅里達的颶風(fēng)曾讓伯克希爾公司支付了數十億的美元賠償。
另外一個(gè)風(fēng)險因素是地震，例如，美國加利福尼亞州是地震多發(fā)地區。這可能會(huì )在保險行業(yè)產(chǎn)生無(wú)法預計的賠償金額。
伯克希爾是一家再保險公司，不是直接保險公司。但是有時(shí)它需要對很多保險公司進(jìn)行數十億美元的再保險。
這樣伯克希爾公司必須要準備支付數百億美元的賠償。
要知道伯克希爾公司可能是保險鏈條的最后一環(huán)，實(shí)際上因為他們風(fēng)控戒備森嚴并且擁有900億美元超額資本。
因此這些風(fēng)險在任何情況下都不會(huì )讓伯克希爾公司出局。
因為他們所有的再保險訂單都有限額和上限。舉例來(lái)說(shuō)，佛羅里達颶風(fēng)，比如說(shuō)大膽假設。
全州保險在佛羅里達海岸為10萬(wàn)戶(hù)家庭提供保險，當大型颶風(fēng)出現。毀掉了全部的房子 伯克希爾公司，有全州保險的再保險保單，同意全州保險。
先支付20億美元的索賠，然后伯克希爾公司支付其余的80億美元。
因此，伯克希爾公司需要支付80億美元。不過(guò)它的上限是100億美元。
所以，如果實(shí)際損失超過(guò)100億美元，全州保險則需要支付所有余額，
巴菲特和他的合作伙伴阿吉特·賈因。一起制定了這些超級上限保單。他們從未錯誤地制定不能覆蓋尾部風(fēng)險的再保單。
因此，當出現超級自然災害或核武器使用等極端情況，可能需要賠償數千億美元的損失 。
即使整個(gè)行業(yè)都面臨破產(chǎn)，伯克希爾公司也不會(huì )破產(chǎn)。
不過(guò)伯克希爾還是會(huì )面臨一些問(wèn)題，比如發(fā)生在2017年的尾部風(fēng)險。
由于一系列洪水和颶風(fēng)，伯克希爾在2017年一年內損失了30億美元。
這確實(shí)是風(fēng)險因素之一，但并不是會(huì )讓人夜不能寐的高危風(fēng)險。
還有一個(gè)例子，讓伯克希爾公司耗資不菲，特別是在2017年，一系列龍卷風(fēng)摧毀很多房屋和車(chē)輛。
所有的保險公司都要面對這些保險公司或再保險公司。
伯克希爾二者兼具，它制定了規則，一是進(jìn)行了資金保障，二是規定了上限。這樣它不會(huì )有無(wú)限的風(fēng)險敞口。
此外，伯克希爾有強大的資產(chǎn)負債表和財務(wù)實(shí)力，讓它可以很輕松地應對任何極端風(fēng)暴或災害天氣。
不過(guò)在短期，可能會(huì )影響到股價(jià)，因為一系列事件會(huì )導致伯克希爾公司支付大量的賠償金。
伯克希爾風(fēng)險之三：巴菲特本人
最后，我們談?wù)勔粋€(gè)經(jīng)常被大家最先問(wèn)到的風(fēng)險因素。
即巴菲特現在88歲高齡。如果巴菲特突然退休會(huì )怎樣？
我在這里發(fā)表幾個(gè)評論，第一，我們希望有機會(huì )能夠跟大家再次探討對伯克希爾公司的估值方法。
其中并沒(méi)有包括巴菲特其個(gè)人為伯克希爾公司帶來(lái)的額外價(jià)值，所以巴菲特作為一項'資本'的價(jià)值并沒(méi)有包含在伯克希爾公司的內在價(jià)值。
我們認為伯克希爾公司現在的價(jià)值被低估，因為其股價(jià)中缺少了體現巴菲特個(gè)人價(jià)值的因素。
也沒(méi)有包含對他有能力將伯克希爾的資金，在一年內復合增長(cháng)20%的假設。
這是我要說(shuō)的第一點(diǎn)。
第二，我們來(lái)看另一家公司，當史蒂夫·喬布斯過(guò)世，蘋(píng)果公司發(fā)生了什么事情。
要知道，我認為沃倫·巴菲特對伯克希爾公司的重要程度與史蒂夫·喬布斯對蘋(píng)果公司的重要程度不相上下。
大家都知道，他們都是優(yōu)秀的CEO，都執掌公司足夠長(cháng)的時(shí)間。
你會(huì )認為沒(méi)有史蒂夫·喬布斯的蘋(píng)果公司股價(jià)可能會(huì )走低。
實(shí)際上股票價(jià)格走勢顯示蘋(píng)果公司在史蒂夫·喬布斯離世后表現依舊非常好。
史蒂夫·喬布斯成立了公司，實(shí)現了公司的飛速發(fā)展，并構建了良性循環(huán)。
我認為也正是同樣的道理，將蘋(píng)果公司的股價(jià)推向新的高度，
我認為在巴菲特退休之后，境況可能亦是如此。
此外，還有兩點(diǎn)需要指出，巴菲特目前沒(méi)有任何健康問(wèn)題。對于一位88歲的老人來(lái)說(shuō)，他在身體和精神方面的健康狀況都極佳。
我做過(guò)一個(gè)小測試，在網(wǎng)上找到了一個(gè)預期壽命計算器，并計算了在美國88歲的老人 平均的預期壽命是多少年。
答案是5年左右。
不過(guò)這是對于所有88歲老人的平均值，巴菲特可不是一般的88歲老人，他的健康狀況極佳，并且資金充裕。
在需要的時(shí)候可以找到最好的醫生，他過(guò)著(zhù)無(wú)憂(yōu)的生活，婚姻幸福，朋友也很多。
他的基因很好，他的父母都非常長(cháng)壽，他也沒(méi)有任何心臟病或是其他嚴重健康問(wèn)題。
如果找到一個(gè)更為高級的預期壽命計算器，將這些所有因素考慮進(jìn)來(lái)，實(shí)際上 這樣的壽命計算器會(huì )給出不止5年的答案?？赡軙?huì )說(shuō)具備這些特點(diǎn)的88歲老人，會(huì )有15年預期壽命。
我不確定我可以押寶多少，在巴菲特可以活到103歲這件事上，那時(shí)候他可能不再執掌伯克希爾公司。
但是我認為有很大的幾率，巴菲特會(huì )再執掌伯克希爾公司至少5年的時(shí)間，甚至再執掌10年也沒(méi)什么問(wèn)題。
芒格比他還年長(cháng)7歲，我剛從他的Daily Journal年會(huì )上回來(lái)，他坐著(zhù)回答眾人的提問(wèn)，兩小時(shí)回答了幾十個(gè)問(wèn)題。他的思維依舊非常敏捷，雖然95歲是高齡。
但7年后巴菲特，還會(huì )執掌伯克希爾公司嗎？ 那時(shí)他的思維還會(huì )依舊敏捷么?我覺(jué)得幾率是很大的。
不過(guò)真正要擔心的并非是巴菲特會(huì )突然出現意外，
大多數人都不是突然亡故的，真正的危險在于巴菲特的身體和思維在逐漸衰老，但董事會(huì )并沒(méi)有取消他的職權
因此，他開(kāi)始做出錯誤的投資決定，這樣也許會(huì )導致伯克希爾公司產(chǎn)生數額不菲的投資損失，比如斥資500億美元購買(mǎi)的公司結果一文不值?；蚴浅赓Y500億美元購買(mǎi)的股票毫無(wú)價(jià)值，這真正會(huì )讓伯克希爾公司受損。
所以你應該考慮的風(fēng)險以及我作為伯克希爾公司股東應該考慮的風(fēng)險不是巴菲特的突然故去，而是他開(kāi)始逐漸喪失理性。
這才是我的工作意義所在，也是我每年會(huì )參加伯克希爾年會(huì )的原因之一。
以及我為何要觀(guān)看巴菲特接受CNBC電視臺的貝基·奎克的采訪(fǎng)的原因。
我想看到他的思維是否足夠敏捷，每次當他做出重大投資決策時(shí)，我都會(huì )自己去評估，看這個(gè)決策是否合理，或者他已經(jīng)在逐漸喪失理性。
不過(guò)，目前我認為，巴菲特絕對還處于峰值狀態(tài)
接下來(lái) 讓我通過(guò)提出最后一點(diǎn)來(lái)總結——伯克希爾與股份回購
對于伯克希爾公司正確的策略，有一點(diǎn)我之前沒(méi)有講到，是伯克希爾公司的股份回購。
伯克希爾公司在過(guò)去50年幾乎從未進(jìn)行過(guò)股份回購是因為沃倫·巴菲特。
正確地判斷出通過(guò)持有伯克希爾的超額現金去購買(mǎi)其他業(yè)務(wù)，或對現有業(yè)務(wù)再投資或購買(mǎi)其他公司股票。
這三個(gè)選項都會(huì )比進(jìn)行股票回購產(chǎn)生更多收益。
不過(guò)在過(guò)去的一年，他已經(jīng)改變了進(jìn)行股份回購的意愿程度。
以往是完全不考慮的，他過(guò)去說(shuō)只會(huì )購買(mǎi)價(jià)格低于1.2倍賬面價(jià)值的股票，然而在一年前 他擯棄了這一做法、
因為這是一種人為的控制程度，現在他抱有以任何價(jià)位購回股份的靈活性。
伯克希爾公司如今在以1.4倍的賬面價(jià)值交易，實(shí)際上 在2018年 他已經(jīng)購回了一定數量的股票。
在那個(gè)價(jià)位我認為實(shí)際上，為股票設立了很好的下限，大約30萬(wàn)美金每股。
不過(guò)他清楚地表示，他將會(huì )逐漸加大股份回購力度，他也有額外的現金可以回購近20%的伯克希爾公司股份。
如果他這么做會(huì )極大地增加股票價(jià)值，我并不期待他回購這么多的股票
不過(guò)我估計在未來(lái)幾年間他的股份回購數量會(huì )大幅增加，這對公司的股票會(huì )產(chǎn)生不錯的尾端效應。
正常經(jīng)濟條件下，公司每年增加6%的內在價(jià)值。外加積累的現金，以及增加的股份回購部分。要知道這些股票會(huì )有相當的尾端效應。
當然，可能也會(huì )一些利空因素。
但我覺(jué)得利好的方面會(huì )遠遠勝過(guò)利空的方面，經(jīng)過(guò)這么多預熱，這部分視頻就此告一段落。
希望我們下次有機會(huì )再度來(lái)與大家談一談
我對伯克希爾公司股票
未來(lái)一到兩年 內在價(jià)值的估值
謝謝
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