我們可以通過(guò)公司內生價(jià)值的評估，列出我們在對任何公司進(jìn)行估值時(shí)需要回答的四個(gè)普遍性問(wèn)題：
·現有投資產(chǎn)生的現金流是什么?
·未來(lái)增長(cháng)能帶來(lái)多少價(jià)值?
·現有投資和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流風(fēng)險有多大?
·何時(shí)進(jìn)入成熟期?潛在障礙有哪些?
1.現有資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流是什么?
如果一家公司已經(jīng)做了大量投資，估值的首個(gè)要素就是這些現有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流。在實(shí)際操作上，需要做出如下評估：
·近期公司現有資產(chǎn)會(huì )產(chǎn)生多少利潤及現金流。
·預期這些利潤/現金流未來(lái)的增長(cháng)率是多少(如果有增長(cháng)的話(huà))。
·現有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流能持續多長(cháng)時(shí)間。
雖然回答上述問(wèn)題所需的數據可從當期財務(wù)報表上獲取，但它可能不是結論性的東西。特別是如果現有資產(chǎn)還沒(méi)有被充分利用(已完成的基礎設施投資但未滿(mǎn)負荷投入生產(chǎn))或沒(méi)有被有效利用的情況下，現金流可能很難確定。當一家公司業(yè)務(wù)的波動(dòng)性較大，現有資產(chǎn)的利潤會(huì )受宏觀(guān)經(jīng)濟影響而上下波動(dòng)時(shí)，就存在評估問(wèn)題。
2.未來(lái)增長(cháng)帶來(lái)多少價(jià)值?
對于一些公司來(lái)說(shuō)，大部分價(jià)值來(lái)自其未來(lái)的新增投資。為了評估這些投資所帶來(lái)的價(jià)值，你必須對兩個(gè)變量做出判斷。第一個(gè)是相對于公司規模而言的這些新增投資的大小。換句話(huà)說(shuō)，一家公司是將其利潤中的80%進(jìn)行再投資，還是將其中20%進(jìn)行再投資，其新增的價(jià)值會(huì )大不相同。第二個(gè)是以超額回報來(lái)衡量的新增投資的質(zhì)量：產(chǎn)生于投資的超過(guò)資本成本的回報率。如果資本成本為10%，增長(cháng)型資產(chǎn)的投資回報率為15%，則產(chǎn)生增值。但如果增長(cháng)型資產(chǎn)投資回報率為10%，與資本成本相同，則不會(huì )有增值。換句話(huà)說(shuō)，創(chuàng )造價(jià)值的是超額回報的增長(cháng)，而不是增長(cháng)本身。
由于增長(cháng)型資產(chǎn)完全依靠預期和感知，因此有兩點(diǎn)需要重點(diǎn)說(shuō)明。第一，對增長(cháng)型資產(chǎn)的估值比對現有資產(chǎn)的估值更具挑戰性，因為歷史信息或財務(wù)報表信息不太可能提供確定的結果。第二，不論何時(shí)，也不論評估者是誰(shuí)，對于同一家公司，增長(cháng)型資產(chǎn)的估值比現有資產(chǎn)的估值更具波動(dòng)性。
分析師不僅對增長(cháng)型資產(chǎn)價(jià)值的影響因素(新增投資的規模和質(zhì)量)持不同意見(jiàn)，而且會(huì )在公司新信息出現時(shí)改變自己原來(lái)的評估。成長(cháng)型公司的一份業(yè)績(jì)表現較差的財務(wù)報告只會(huì )略微影響現有資產(chǎn)價(jià)值，但卻能明顯改變人們對增長(cháng)型資產(chǎn)價(jià)值的預期。
3.現有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流風(fēng)險有多大?
不管是現有資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流，還是新增資產(chǎn)的現金流，都是不確定的。當對這些現金流進(jìn)行評估時(shí)，我們需要考慮存在于某處的風(fēng)險，于是貼現就成為我們通常使用的載體，用來(lái)體現未來(lái)我們面臨的不確定性。在實(shí)踐中，我們使用較高的貼現率對風(fēng)險較大的現金流進(jìn)行貼現，由此得到的現值比預測的現金流低。雖然這是一個(gè)常識性概念，但我們在公司估值的實(shí)踐中，會(huì )遇到如下問(wèn)題。
·依賴(lài)過(guò)去。我們關(guān)注的風(fēng)險基本上都是未來(lái)可能發(fā)生的，但我們評估風(fēng)險所依據的都是以往的數據——歷史的價(jià)格、利潤和現金流。雖然信賴(lài)歷史數據無(wú)可厚非，但當數據無(wú)法拿到、不可靠或者變化無(wú)常時(shí)，問(wèn)題就出現了。
·不同風(fēng)險的投資。進(jìn)行公司估值時(shí)，我們一般會(huì )為總體現金流確定一個(gè)貼現率，一方面是因為風(fēng)險參數評估之故，另一方面是為了簡(jiǎn)便之宜。實(shí)際上，公司的現金流來(lái)自于各種類(lèi)型的資產(chǎn)，且處在各地的資產(chǎn)，風(fēng)險大小不一，所以我們要根據不同的現金流來(lái)確定不同的貼現率。
·風(fēng)險隨時(shí)間而變。大多數估值情況下，我們之所以確定一個(gè)貼現率并且固定不變，一方面是貪圖簡(jiǎn)便，另一方面也是由于我們不太習慣隨時(shí)間變化來(lái)調整貼現率。然而，在估值公司時(shí)，風(fēng)險是隨著(zhù)相關(guān)資產(chǎn)組合的改變和公司的逐漸成熟而不斷變化的，而且這種情況極有可能發(fā)生。事實(shí)上，如果我們仍然認為增長(cháng)型資產(chǎn)的現金流比現有資產(chǎn)更難預測，那么，我們就更加易于接受這樣的觀(guān)點(diǎn)：隨著(zhù)增長(cháng)率的逐漸降低，用于貼現成長(cháng)型公司累計預期現金流量的貼現率也會(huì )降低。
4.公司何時(shí)進(jìn)入成熟期?潛在障礙有哪些?
這個(gè)問(wèn)題至關(guān)重要，因為這決定了高速增長(cháng)期有多長(cháng)，以及我們在這個(gè)時(shí)期末賦予公司的價(jià)值(終值)有多大。對于有些公司，這個(gè)問(wèn)題可能比較簡(jiǎn)單。比如說(shuō)那些規模較大且較穩健的公司——這些公司要么已經(jīng)成熟，要么即將成熟;還有那些增長(cháng)依靠某一競爭優(yōu)勢且有到期日的公司(如一項專(zhuān)利權)。但對于大多數公司而言就不那樣簡(jiǎn)單了，因為這里存在如下兩個(gè)問(wèn)題：
·判斷公司何時(shí)進(jìn)入成熟期，需要我們考慮公司業(yè)務(wù)所處板塊、競爭對手的狀況及其未來(lái)舉措。對于那些處在業(yè)務(wù)不斷發(fā)展板塊的公司而言，隨著(zhù)新競爭對手的加入和原有競爭對手的退出，很難做出相關(guān)判斷。
·對于如何確定現金流貼現模型中的終值，我們持樂(lè )觀(guān)態(tài)度。通常我們假設每個(gè)公司都會(huì )存活下來(lái)，走到穩定增長(cháng)期，并持續下去。但現實(shí)情況卻是，在發(fā)展的路上往往有各種意外阻礙公司前進(jìn)。畢竟大部分公司在沒(méi)有進(jìn)入穩定增長(cháng)期之前就已經(jīng)被收購，或者發(fā)生重組，甚至直接破產(chǎn)。
綜上所述，我們不僅很難確定公司何時(shí)進(jìn)入成熟期，而且在估值時(shí)考慮公司是否能夠做到持續經(jīng)營(yíng)，也并非易事。
匯總以上四個(gè)問(wèn)題，我們可以提煉出一個(gè)可用于任何公司估值的框架(見(jiàn)圖1-2)。
圖1-2估值的基本問(wèn)題
雖然在對任一公司估值時(shí)這些問(wèn)題都一樣，但處理的難易程度會(huì )有所不同。不僅對同一時(shí)期的不同公司是如此，甚至對同一公司不同時(shí)期來(lái)說(shuō)也是如此。從評估公司整體價(jià)值到評估公司股權價(jià)值，看起來(lái)是一件簡(jiǎn)單的事——扣除未償債務(wù)，但如果債務(wù)無(wú)法清晰界定或者因外部事件(一項訴訟案件的索賠)而無(wú)法確定，就會(huì )使整個(gè)過(guò)程復雜化。即使我們能獲得公司股權價(jià)值，但如果不同股權擁有不同的表決權、剩余資產(chǎn)索取權或相異的流動(dòng)性，則確定每份股權的價(jià)值(每股價(jià)值)也是比較困難的事情。
本文節選自(美)埃斯瓦斯·達莫達蘭（(Aswath Damodaran)）所著(zhù)《估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例》(原書(shū)第2版)，機械工業(yè)出版社出版，華章授權發(fā)布
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