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做空機制成了首先被猜疑的。

那么A股在有了做空機制之后，在歷次下跌的過(guò)程中，做空起到了多大的影響？我們來(lái)探索一下。

從時(shí)間節點(diǎn)來(lái)看，做空表面上絕對跟下跌有很大的關(guān)聯(lián)。正是股指期貨推出，市場(chǎng)迎來(lái)了09年反彈之后最大規模的一輪快速下跌，就在股指期貨推出當日的3160點(diǎn)，成為之后三年市場(chǎng)乃至于未來(lái)短期都無(wú)法逾越的高位；正是轉融券開(kāi)通，市場(chǎng)從去年年末反彈的高位跌落。這兩個(gè)為中國資本市場(chǎng)開(kāi)通做空大門(mén)的投資手段，帶給資本市場(chǎng)的并非理論中更加穩定和健康的走勢，而是在做空A股的呼聲中不斷地下跌。

無(wú)需多言，做空投資方式的開(kāi)閘，帶給A股的確實(shí)是一輪巨大的賣(mài)空收益。究竟做空手段，是否就是打壓市場(chǎng)的決定性因素呢？

與很多投資者所期望的結果不同的是，在過(guò)去幾年的幾輪大跌中，恰恰是作為做空滬深300指數期貨的絕對主力，券商套保自營(yíng)盤(pán)算是結結實(shí)實(shí)承受了市場(chǎng)下跌的壓力。這么說(shuō)并非是我們的臆測，各大機構在期指單邊持倉占用的保證金規模不過(guò)區區百億元，加上杠桿比率也不可能帶動(dòng)市值超過(guò)20萬(wàn)億元的股票現貨指數下跌，很顯然單向做空的主力機構并不存在。

目前機構所參與的期指投資，更多的是作為A股現貨的套期保值——這一比例據筆者了解高達全部空頭持倉量的八成以上。所以盡管過(guò)去數輪大跌中，券商的自營(yíng)套保盤(pán)做空期指逾兩百億元，然而其A股現貨持倉部分也是虧損累累，不少機構的現貨虧損甚至遠超過(guò)做空所得的收益部分。

而另外一個(gè)更意外的事實(shí)是——很大程度上，恰恰是因為機構的大規?？疹^套保，才穩定了現貨指數的走勢。要沒(méi)有它們，A股可能更慘。為什么這么說(shuō)呢？與游資私募等待底部或頂部形成后的穩健操作策略不同，機構很多持倉變動(dòng)都是在期指大規模下殺的同時(shí)大舉增加空頭持倉，這種操作往往被看作是加劇市場(chǎng)下跌的動(dòng)力。然而，券商大規模做空的背后有著(zhù)為其現貨持倉套保的被動(dòng)需求，這種需求與指數的暴跌恰恰成正比。并且從理論上說(shuō)，股指期貨的對沖平倉并不會(huì )實(shí)質(zhì)上增加現貨市場(chǎng)的一攬子股票交易，所以不會(huì )反向推動(dòng)股價(jià)上行或下跌——這與融資融券有一定差別。所以從某種意義上說(shuō)，恰恰是因為機構在下跌過(guò)程中，對其現貨持倉做出了空頭套保，所以避免了現貨股票在下跌過(guò)程中的被迫止損平倉，進(jìn)而加劇市場(chǎng)的下落。從這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，股指期貨做空的存在，從一定程度上穩定了市場(chǎng)的運行，至少減少了不必要的進(jìn)一步暴跌。

而另一方面來(lái)說(shuō)，券商自營(yíng)會(huì )否通過(guò)做空期指大獲其利呢？也不見(jiàn)得。事實(shí)上，相關(guān)監管部門(mén)在相應的問(wèn)題上早已有過(guò)明確規定——按照規定，期指套保的額度必須小于持有股票的市值，券商自營(yíng)仍有二到五成的倉位并沒(méi)有進(jìn)行套保。由于已套保的現貨和期指組合方向相反，所以盈虧只能基本平衡。未套保的自營(yíng)盤(pán)是否盈利完全取決于股價(jià)變動(dòng)。也就是說(shuō)，股價(jià)上漲仍是券商A股自營(yíng)唯一的獲利方式。

期指讓中國存在做空的土壤，但并非像我們想象的那么惡劣。相比之下，國內投資者融券做空是基于價(jià)值投資的堅定奉行，并多出于對股價(jià)被嚴重高估的判斷，這就意味著(zhù)所謂的做空仍然停留在理性范圍內。而相比較國際著(zhù)名的投機機構的做法來(lái)看，像香櫞和渾水等海外機構做空中概股，殺手锏是伺機曝光海外上市中國企業(yè)的欺詐和造假行為，進(jìn)而造成股價(jià)的大幅暴跌——類(lèi)似的情況很像今年曝光的白酒塑化劑丑聞。去年三月份機構做空蘇寧電器，也主要依據除了該公司占用供貨商的短期資本進(jìn)行房地產(chǎn)的長(cháng)期投資，犯了財務(wù)上的短融長(cháng)投這一大忌。

不過(guò)說(shuō)到底，無(wú)論是國外渾水模式還是國內的價(jià)值理念，這種做空僅僅停留在個(gè)股甚至是行業(yè)層面，對于整個(gè)資本市場(chǎng)的做空，沒(méi)有哪家機構或者機構聯(lián)盟擁有這樣的能力。

而轉融券也是這樣的類(lèi)似情況。從今年開(kāi)閘的90家轉融券標的來(lái)看，都是大型國有控股公司——藍籌股，流通盤(pán)大，市值更大，這是筆者對于90家標的的第一印象。這90只個(gè)股的流通市值幾乎占據了A股市場(chǎng)半壁江山，除非真的是全民做空時(shí)代來(lái)臨，否則就現有的市場(chǎng)行情下，沒(méi)有資金有能力完成對于上述個(gè)股的單邊做空行為。特別是當前的A股轉融券標的中不存在業(yè)績(jì)差的基本面問(wèn)題，算是有點(diǎn)國家背景、業(yè)績(jì)良好，這種標的的融券賣(mài)空風(fēng)險是很大的。

其實(shí)，國家在開(kāi)啟做空時(shí)代之前更是已經(jīng)為做空資金準備好了多重枷鎖。按照上海深圳交易所的規定，深交所最大單筆申報數量不得超過(guò)100萬(wàn)股，上證所最大單筆申報數量不得超過(guò)1億股。并且當單只轉融通標的證券轉融券余額達到該證券上市可流通市值的10%時(shí)，證金公司將暫停該證券的轉融券業(yè)務(wù)。而證金公司接受單只充抵保證金證券的市值達到該證券總市值的15%時(shí)，同樣可以暫停接受該證券作為擔保證券。

也就是說(shuō)，政策層面對于融券做空的單筆交易數額和總交易數額的要求非常嚴格，在這種背景下，所謂的全面做空時(shí)代是沒(méi)有基礎的。做空造成最近的大跌根據并不明顯。

所以，中國并非不存在做空的土壤，如同渾水模式在國外的成功案例一般，內陸上市的大量中小板創(chuàng )業(yè)板公司，存在財務(wù)問(wèn)題的何止一兩家——特別是在國內資本市場(chǎng)信息公開(kāi)監管仍然處于原始階段的背景下。所幸的是，國家沒(méi)有盲目開(kāi)啟所有投資標的的做空準入。所以對于股民來(lái)說(shuō)，借助硬件基礎不足而全面做空A股的時(shí)代還僅僅是踩在了門(mén)檻上而已。

如果真要追究時(shí)間上的巧合，那也可能是股指期貨和融資融券讓市場(chǎng)增加了對沖方式，制度不夠完善的A股市場(chǎng)在流動(dòng)性不足的大環(huán)境下進(jìn)入對沖時(shí)代，意味著(zhù)大量資金被分流。這種資金分流才造成股指期貨開(kāi)閘與大盤(pán)下跌的巧合。