來(lái)源：招商固收研究
利率市場(chǎng)化已經(jīng)步入最后沖刺階段，銀行在負債端和資產(chǎn)端均面臨調整，負債端理財產(chǎn)品收益率仍然較高，資產(chǎn)端配置方向影響市場(chǎng)，上半年的權益、下半年的債券。銀行資產(chǎn)負債結構變化背后的邏輯是什么？如何看待這種結構調整的趨勢？為此我們特別邀請到招商證券銀行業(yè)研究員許榮聰和固定收益研究主管孫彬彬博士為各位投資者答疑解惑。以下10月23日電話(huà)會(huì )議的會(huì )議紀要。
傳統的銀行資產(chǎn)負債管理包括銀行資產(chǎn)負債表的量、價(jià)、險的綜合管理。量指的是資產(chǎn)負債的總的結構和期限結構；價(jià)格指的是利率和利差，包括內部資金轉移定價(jià)和外部產(chǎn)品定價(jià)指導；險指的是銀行的風(fēng)險管理。
銀行資產(chǎn)負債管理不僅是我們理解的資產(chǎn)負債表的管理，同時(shí)也包括利率和風(fēng)險管理，尤其是2013年流動(dòng)性風(fēng)險出現之后，銀行對流動(dòng)性風(fēng)險的管理更加重視，配套方案也更加完善。細節的詳細講解大家可以參照“招商金融”的公眾號，此處就不具體展開(kāi)。
這里，我們重點(diǎn)講解一下銀行資產(chǎn)負債管理的量，即銀行資產(chǎn)負債總量結構變化情況。
銀行資產(chǎn)負債的總量和期限結構
銀行資產(chǎn)負債的總量和期限結構與銀行的“價(jià)”，包括利率利差息息相關(guān)。銀行總是更傾向于利差大同時(shí)風(fēng)險小的業(yè)務(wù)，比如過(guò)去幾年的同業(yè)業(yè)務(wù)。
過(guò)去幾年的同業(yè)業(yè)務(wù)，包括買(mǎi)入返售項和賣(mài)出回購項，增長(cháng)速度很快，之后由于監管的原因，增長(cháng)速度放緩。從二季度的情況來(lái)看，我們把應收款項類(lèi)的相當于非標業(yè)務(wù)的項目加起來(lái)，其實(shí)非標資產(chǎn)并沒(méi)有大幅下降。未來(lái)如果非標收益率有所下行，可能規模增長(cháng)沒(méi)有之前那么迅速。
再舉一個(gè)例子，銀行的資產(chǎn)負債結構跟市場(chǎng)給予這項資產(chǎn)的收益率關(guān)系比較大，比如貸款利率是6%，但是它要計提大概2.5%的撥備，同時(shí)貸款要占用資金，最后利潤還要收稅，所以如果不考慮存款和綜合收益的話(huà)，貸款的綜合收益率低于3%。所以我們認為如果貸款的收益率繼續下降的話(huà)，貸款類(lèi)資產(chǎn)的吸引力可能會(huì )小于其他類(lèi)資產(chǎn)。
通過(guò)平時(shí)調研我們了解到，一般情況下，銀行年底會(huì )對下一年的資產(chǎn)負債及全行的經(jīng)營(yíng)計劃進(jìn)行定調。目前尚未到年底，可能定調結果還沒(méi)有出來(lái)。我們從自己理解的角度認為銀行在過(guò)去的一兩年內，對自己規模的增長(cháng)計劃是在調降的。以前銀行一般都以規模至上，過(guò)去十年，銀行的資產(chǎn)負債規模增長(cháng)特別快；但未來(lái)銀行對規模的追求可能沒(méi)有那么極致，更多的是重視資產(chǎn)質(zhì)量的管理，對不良資產(chǎn)考核的權重會(huì )更大一些。
他們會(huì )要求自己的貸款盡少的出現不良。前段時(shí)間通過(guò)跟某些銀行分行的行長(cháng)交流我們得知，大部分的銀行對不良的要求是非常嚴格的，尤其是新增的貸款投放，銀行內部的風(fēng)控部門(mén)地位也較之前要上升很多。
同時(shí)我們發(fā)現，銀行對利潤指標也是有所調降的。從二季度的情況來(lái)看，國有銀行的利潤增長(cháng)基本處于0-5%的區間，股份制銀行基本處于將近兩位數的水平，城商行處于兩位數以上，但與以前20%、30%的增長(cháng)不可同日而語(yǔ)。未來(lái)，銀行利潤的增長(cháng)仍將放緩。
總結來(lái)看，未來(lái)，銀行對自己的經(jīng)營(yíng)可能更多的是從調結構的角度和控風(fēng)險的角度來(lái)做重點(diǎn)布局。
銀行資產(chǎn)負債結構的變化
銀行的負債端包括存款、同業(yè)負債和已發(fā)債券，主要為存款，60-70%以上的負債由存款構成。
從二季度末的結構來(lái)看，銀行負債端的變化為活期存款占比略有下降，而且存款在負債端的占比也略有下降。這種結果導致銀行的負債成本相對而言比較剛性。也就是說(shuō)盡管有降息，但銀行的負債成本并沒(méi)有下降的非?？?。而且受利率市場(chǎng)化的影響，銀行存款利率上浮比例的提升使得銀行的負債成本難以大幅下降。同時(shí)，也是與金融脫媒有關(guān)，因為理財的規模在過(guò)去幾年里迅速增長(cháng)，使得整體收益率有所增長(cháng)。由于理財與存款存在實(shí)質(zhì)性的競爭關(guān)系，這也導致存款在整個(gè)負債端的占比有所下降。
再看同業(yè)負債的情況。同業(yè)負債在銀行當中彈性比較大，尤其是股份制銀行。比較典型的是興業(yè)銀行，它同業(yè)負債的占比最高時(shí)達到30%以上，占比很大。這種情況主要是由于興業(yè)銀行在同業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域當中比較領(lǐng)先，由于它可以匹配更多的同業(yè)資產(chǎn)和更多的其他類(lèi)資產(chǎn)，所以它在同業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域中相對更有優(yōu)勢。同時(shí)，興業(yè)銀行的平臺建設也比較好。大行對同業(yè)業(yè)務(wù)的傾斜性要弱于股份制銀行。我們可以看到，大行的同業(yè)資產(chǎn)基本上處于百分之十到百分之十幾。
銀行的資產(chǎn)端主要由同業(yè)資產(chǎn)、債券投資、貸款和存款準備金組成。
其中，貸款占比最高，所占比重接近一半。但從過(guò)去幾年的趨勢來(lái)看，貸款占比基本上是下降的。造成這種情況可能是由于銀行持有很多的非標。受銀行資本金或貸款指標所限，銀行有時(shí)可能無(wú)法投放貸款。如果把非標計入貸款，整體的占比其實(shí)處于上升趨勢，全行業(yè)大概有50及以上的比重是在貸款這一項。
債券投資的情況基本相同。從2012年開(kāi)始，債券投資的占比穩步上升，尤其是股份制銀行和商業(yè)銀行。股份制銀行債券投資占比從2012年到現在提升了大概15%。
同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負債匹配，所以同業(yè)資產(chǎn)的波動(dòng)性也很高，尤其是股份制銀行這塊。從國外經(jīng)驗來(lái)看，在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程當中，尤其是初期和中期，息差顯著(zhù)縮窄。之后隨著(zhù)銀行的兼并重組和整合之后，息差逐漸平穩。
從各項資產(chǎn)負債結構的指標來(lái)看，存貸比存在上升的情況，貸款占比也有所上升，高收益貸款占比同樣上升。就我國而言，資產(chǎn)負債結構的變化與國外情況有一致也有不一致的地方。
首先來(lái)看貸款結構。從過(guò)去幾年的情況來(lái)看，我們的貸款結構調整明顯。零售貸款占比基本處于提升狀態(tài)，按揭貸款占比變化不大，但是信用卡、小微等高收益貸款占比提升幅度最大。尤其是中小銀行，其資產(chǎn)負債表的變化比大行明顯的多，也就是說(shuō)中小銀行在資產(chǎn)負債結構的調整方面要比大行靈活。未來(lái)對息差的管控可能更多的是從資產(chǎn)端來(lái)要求保證息差能夠平穩的方法。另一方面，傳統制造業(yè)和議價(jià)能力比較低的基建、公用事業(yè)類(lèi)貸款占比在下降。從二季度銀行中報的情況來(lái)看，這一現象比較明顯。
但不一樣的地方是，存款占比不一定會(huì )提升很快。正如之前所提到的，受金融脫媒和銀行理財規模增長(cháng)的影響，在銀行的負債結構里面存款占比不一定會(huì )有大幅提升。所以我們認為，未來(lái)存貸比可能會(huì )繼續提升。因為銀行也存在一定的經(jīng)營(yíng)壓力，只有存貸比有所上升才能保持一定的息差，才能保證銀行的利潤。
銀行理財情況
上半年，銀行理財規模增長(cháng)比較快，這主要收益于股市的爆發(fā)。股市爆發(fā)使得銀行在結構性產(chǎn)品，包括打新以及和信托公司合作的一些產(chǎn)品上面有比較大的增長(cháng)。我們認為未來(lái)理財增長(cháng)的速度大概率快于表內的資產(chǎn)增長(cháng)速度，目前各大銀行也都提高了對理財的重視程度。未來(lái)，隨著(zhù)居民投資的多元化，基本的存款可能已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足居民的投資需求，對理財的配置可能會(huì )越來(lái)越高。
雖然理財增長(cháng)的速度依然很快，但相比過(guò)去而言，其速度還是有所下降。在過(guò)去五年中，理財規模增速基本每年都在40%以上，理財體量在銀行總資產(chǎn)占比不斷提升?？偨Y來(lái)說(shuō)，未來(lái)銀行理財不見(jiàn)得能維持40%的增速，但比表內資產(chǎn)的增速會(huì )快很多。
從結構上來(lái)看，股份制銀行的理財增速會(huì )大幅高于大行，尤其是從理財資產(chǎn)配置的多元化來(lái)看，股份制銀行也會(huì )做的更有特點(diǎn)。例如上半年很多股份制銀行會(huì )更多去投資結構化的權益類(lèi)資產(chǎn)，對于純粹的權益類(lèi)資產(chǎn)比如基金或者私募產(chǎn)品的投資比重不是很大。未來(lái)，之所以理財增速不如上半年，這與股市的關(guān)系比較明顯，同時(shí)也跟理財產(chǎn)品自身收益率的調降有關(guān)系。
目前，就我們了解到的情況，銀行理財收益率一直處于下降狀態(tài)，現在5%以上收益率的理財產(chǎn)品已經(jīng)比較稀少。未來(lái)理財收益率很大可能會(huì )進(jìn)一步調整到4%或者4%以下。目前銀行新增理財產(chǎn)品的收益率基本處于倒掛狀態(tài)，也就是說(shuō)這些理財產(chǎn)品并不賺錢(qián)?；谶@種狀況，銀行也在有意控制理財的規模。（更多內容大家可以參考我們招商金融的公眾號，我們之前進(jìn)行過(guò)對股份制銀行理財部門(mén)的調研，對這一部分有比較詳細的說(shuō)明。）銀行理財配置的資產(chǎn)主要包括非標、同業(yè)（同業(yè)存款和短期拆借）以及權益類(lèi)資產(chǎn)。
過(guò)去幾年來(lái)的變化
從國內銀行的情況來(lái)看，負債端存款占比出現明顯下滑，其中突出一點(diǎn)是，企業(yè)活期存款的下滑是存款下滑的主要結構分子。
企業(yè)活期存款下滑的原因我認為有兩個(gè)方面：一方面是因為經(jīng)濟比較差，就像大家比較關(guān)注的M1，（它的下滑）與活期存款的下滑從微觀(guān)層面來(lái)看整體性是一致的；另一方面也是受金融脫媒和企業(yè)自身的資產(chǎn)結構調整的因素影響。理財與存款是競爭的關(guān)系，跟大家的想象可能有點(diǎn)不同，我認為這個(gè)競爭主要體現企業(yè)存款和理財的相互替代上。這是負債端的一個(gè)小情況。
資產(chǎn)端貸款的占比仍然比較穩定，從表內來(lái)看，貸款還是屬于收益率最高的那類(lèi)資產(chǎn)。除此之外，把今年的銀行半年報和最近三五年的相比，有幾個(gè)比較不同的地方。其一，在過(guò)去的三五年的宏觀(guān)經(jīng)濟背景的變化下，主要的國有大行（中農工建交）很明顯在減配債券，至少我從資產(chǎn)的結構中可以感覺(jué)到這點(diǎn)；但是今年不一樣，今年的半年報中顯示銀行邊際上在增配債券。其二，從過(guò)去這段時(shí)間來(lái)說(shuō)，尤其是最近三年，股份行是增配債券的主要機構。
這是過(guò)去三年和最近半年，銀行資產(chǎn)端的不太一樣的變化。參考最近半年和過(guò)去三年銀行在債券配置上的收益來(lái)看，相對比較穩定，最近半年的收益很豐厚。
相對而言，同業(yè)資產(chǎn)在過(guò)去幾年中收益大幅上升，但是，連續的降息導致了同業(yè)資產(chǎn)的收益大幅下滑，特別是最近這半年。所以客觀(guān)來(lái)講，最近這半年中，同業(yè)負債的占比在一些過(guò)去同業(yè)負債增加比較多銀行例如股份行中反而有所下滑。
因為收益變薄，所以銀行邊際上會(huì )減配同業(yè)資產(chǎn)。
最近五年以來(lái)，資產(chǎn)結構上大的趨勢是銀行維持貸款、減少債券、增加同業(yè)。最近半年這個(gè)趨勢發(fā)生了一些小的變化，變?yōu)榫S持貸款（考慮非標）、增加債券、減少同業(yè)。如果這個(gè)變化是持續的，那么債券市場(chǎng)應當是持續看好的；如果這個(gè)變化不是持續的，那么邊際上是什么樣的因素會(huì )導致這個(gè)小趨勢出現變化呢？這其實(shí)是我召開(kāi)電話(huà)會(huì )議的一個(gè)很重要的因素，也是我一直在考慮的一個(gè)問(wèn)題。
理財角度的資產(chǎn)負債結構變化
過(guò)去這幾年，銀行的表外負債膨脹很迅速。我現在初步估計銀行整個(gè)理財的規模應當在十六萬(wàn)到二十萬(wàn)億之間，可能更接近二十萬(wàn)億的上限。由于資產(chǎn)管理行業(yè)主要的業(yè)務(wù)是通道和投顧，所以從證券業(yè)協(xié)會(huì )披露的資管行業(yè)年報中我們可以更清楚的看到銀行理財配置的資產(chǎn)結構。從結構上來(lái)看，主要配置的仍是非標資產(chǎn)（這與剛才我們銀行研究員的分析一致）。我們把非標資產(chǎn)、貸款、買(mǎi)入返售和賣(mài)出回購等相關(guān)項目放在一起來(lái)看，其實(shí)它們（占比）還是很穩定的，而且這塊也是主要的配置方向。
最近一年多的時(shí)間里面，邊際上增加比較多的是票據、證券投資和其他這三類(lèi)資產(chǎn)。委托貸款最近應該是減少的，因為去年又出臺了對委托貸款的相關(guān)限制。
從表外的負債來(lái)源來(lái)說(shuō)，邊際上理財和存款存在競爭關(guān)系，同時(shí)雖然從占比上來(lái)說(shuō)居民部門(mén)在理財中占比最大，但是邊際上，這幾年居民占比有所減少，增加的主要是企業(yè)和同業(yè)。
國外經(jīng)驗借鑒
進(jìn)一步來(lái)看過(guò)去半年的變化，金融機構主動(dòng)負債尤其是銀行主動(dòng)負債的增加特別明顯。越來(lái)越多的金融機構在增加這種可以主動(dòng)管理、可以市場(chǎng)化定價(jià)的負債。參照這些變化，從國外的情況來(lái)看，在比較長(cháng)的時(shí)期內，跨越了經(jīng)濟上下多個(gè)周期來(lái)看，在利率市場(chǎng)化的全過(guò)程包括利率市場(chǎng)化結束以后，以美國為例，整個(gè)負債端，低成本負債占比是不斷下滑的。
也就說(shuō)，市場(chǎng)一定要接受這樣的事實(shí)，從結構上來(lái)講，高成本負債總體維持相對高位是長(cháng)期的大趨勢，在這個(gè)過(guò)程中，想要提升銀行的總體管理能力一定要增加主動(dòng)負債而減少被動(dòng)負債，這是負債端的從美國的經(jīng)驗得出的一個(gè)推論。
從資產(chǎn)端來(lái)講，美國的商業(yè)銀行報表顯示銀行資產(chǎn)中貸款占比很穩定（次貸危機之后，全球金融穩定理事會(huì )測算得出全球影子銀行規模最大的是美國，但是美國很多的影子銀行很規范，不存在類(lèi)似我國非標的這類(lèi)資產(chǎn)）。在不同的周期階段，不同的結構變化下，整個(gè)貸款的占比一直維持相對穩定的水平。
在這個(gè)過(guò)程中，變化比較突出的是債券占比在下降，尤其是國債和市政債（詳細資料可以參考我們關(guān)于美國利率市場(chǎng)化的專(zhuān)題報告）。低收益的債券占比在美國商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的比例里面不斷下降，而占比上升的資產(chǎn)主要包括三類(lèi)：機構債（高收益債券），即MBS、地產(chǎn)類(lèi)貸款（高收益貸款）及其他類(lèi)資產(chǎn)，其他類(lèi)資產(chǎn)中最重要的成分是銀行投資公司對于附屬公司的投資。銀行附屬公司實(shí)質(zhì)就是銀行的子公司，銀行的另類(lèi)投資就打包在這些法人主體下面，成為它的投資收益。這類(lèi)資產(chǎn)的邊際變化在所有資產(chǎn)變化中是最大的，而且持續增加。
美國和中國的情況畢竟存在一些區別，不能同日而語(yǔ)，所以我們再來(lái)看一下日本的情況。
雖然日本和美國國情有差別，但日本的資產(chǎn)負債結構的變化其實(shí)和美國很相似。1990年之后日本進(jìn)入了長(cháng)期低利率時(shí)代，其商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結構配置變化的趨勢為：負債以主動(dòng)負債為主，增加高收益市場(chǎng)化的負債；資產(chǎn)邊際上增加并且持續增加的是股票（準確來(lái)說(shuō)是長(cháng)期股權投資）和同業(yè)拆出這兩類(lèi)資產(chǎn)，其中股票資產(chǎn)的增加有時(shí)是主動(dòng)而為，有時(shí)是被動(dòng)所致。
而同業(yè)資產(chǎn)科目在泡沫破滅階段出現了一段時(shí)間的邊際上的下滑，泡沫破滅之前，日本商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)膨脹很快。日本的表外資產(chǎn)與美國有相似之處。日本的商業(yè)銀行通過(guò)住屋公司這種獨立的法人主體向市場(chǎng)投放跟房地產(chǎn)和基建有關(guān)的貸款。
所以，仔細來(lái)看，日本和美國邊際上的變化是一致的。之前提到過(guò)，如果把美國的國債和市政債這兩個(gè)科目加到一起的話(huà)，從60年代到2000年這四十年時(shí)間當中，其占比一直處于下滑狀態(tài)。日本從70年代到90年代末，整個(gè)階段國債占比也一直下滑。1990年之后，日本進(jìn)入長(cháng)期蕭條，從高通脹進(jìn)入通縮。從通脹進(jìn)入通縮的過(guò)程中，日本的商業(yè)銀行沒(méi)有增加國債配置，反而大幅下調了國債在整個(gè)資產(chǎn)配置中的比例。但很奇怪的是，在1986年到1989年日本加息的周期中，日本商業(yè)銀行居然增加國債配置。具體原因大家可以進(jìn)一步的關(guān)注和思考。
未來(lái)的判斷
回到電話(huà)會(huì )議的初衷，在國內利率市場(chǎng)化的框架下，怎么來(lái)判斷當前和未來(lái)的大背景呢？總結起來(lái)有三點(diǎn)。
第一，利率市場(chǎng)化一定要自下而上來(lái)看，千萬(wàn)不要自上而下看，更多地是要關(guān)注金融主體和非金融主體兩類(lèi)主體自我的經(jīng)營(yíng)，在面臨經(jīng)濟新常態(tài)下結構調整壓力而做出主動(dòng)的行為，最后的結果就是金融脫媒和利率市場(chǎng)化。
第二，利率市場(chǎng)化什么時(shí)候結束？從全球通用的標準來(lái)看，活期存款利率全部放開(kāi)是一個(gè)硬性標志。這個(gè)硬性標志之下真正的結束標志是一個(gè)國家市場(chǎng)中無(wú)風(fēng)險杠桿套利行為的消失。只有在這種情況下利率市場(chǎng)化才能算是真正結束（詳細資料可以參考我們的相關(guān)報告）?，F在中國的無(wú)風(fēng)險杠桿套利在各個(gè)領(lǐng)域盛行，所以我個(gè)人的結論是我國的利率市場(chǎng)化絕對不會(huì )那么快結束。
第三，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，利率市場(chǎng)化就是理論上利率抑制走向利率自由化，伴隨著(zhù)這個(gè)過(guò)程，背后的宏觀(guān)邏輯是經(jīng)濟結構在轉型，經(jīng)濟結構的轉型決定了利率曲線(xiàn)和利率市場(chǎng)的狀態(tài)。這個(gè)過(guò)程，正如我所建議的，要從自下而上的角度來(lái)看，當然也需要自上而下的配合，即央行貨幣政策調控體系的配合。如果缺乏有效的調控就沒(méi)有一個(gè)很好的利率錨，也就沒(méi)有一個(gè)比較好的管控體系，那就不存在一個(gè)完善的收益率曲線(xiàn)，在這個(gè)邏輯下面，很多大家做的推論就不一定能夠成立。
在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，所有的資管類(lèi)機構包括銀行該做的事情就是以下四句話(huà)：第一，穩負債搶資產(chǎn)；第二，大固收小債券；第三，輕利率重信用；第四，高杠桿短久期。
在利率市場(chǎng)化真正結束之前，參照美國日本經(jīng)驗，包括我們國家經(jīng)濟結構轉型的內在需求、非金融部門(mén)相應的訴求，我們可以得出以上結論。
從方向上來(lái)說(shuō)，確實(shí)有些階段應該拉長(cháng)久期配利率，但從大的宏觀(guān)方向上應該是輕利率重信用、高杠桿短久期。
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