張媛
4月以來(lái)，新三板做市指數和成份指數連續下行調整，6月至今A股市場(chǎng)的連續巨震更令剛剛起步的新三板二級市場(chǎng)面臨空前拋壓。截至8月27日，新三板成指收報1396.98點(diǎn)，做市指數收報1378.97點(diǎn)，較4月高點(diǎn)分別下跌34.55%和48.41%。在A股大幅調整下，新三板市場(chǎng)隱藏的風(fēng)險敞口有持續擴大趨勢。股轉系統加大對新三板的“輸血”，及時(shí)引入流動(dòng)性“活水”變得更為迫切。
根據流動(dòng)性提供方式，交易方式主要分為報價(jià)驅動(dòng)制度和指令驅動(dòng)制度。目前國內新三板的“協(xié)議+做市”交易轉讓制度與世界主要發(fā)達國家場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度相比，仍存在一定差異。主要體現在兩個(gè)方面：第一，“協(xié)議+做市”均屬于報價(jià)驅動(dòng)制度下的不同方式，這與世界主要發(fā)達國家場(chǎng)外市場(chǎng)“報價(jià)驅動(dòng)”+“指令驅動(dòng)”的真正意義的混合交易制度不同；第二，在選擇做市商制度時(shí)，競爭性做市商制度是國際主要資本市場(chǎng)的一致選擇。和成熟市場(chǎng)相比，中國的做市商制度競爭性仍然不夠。
根據美國證監會(huì )2004年的一項研究，從紐交所和納斯達克股票交易的流動(dòng)性、穩定性和透明度來(lái)看，納斯達克均要高于紐交所，其中紐交所采用壟斷性做市商制度，而納斯達克則采用競爭性做市商制度。目前，納斯達克做市商達到了600家，平均每個(gè)掛牌股票有20家做市商做市，微軟、蘋(píng)果等規模較大的明星公司做市商數量則超過(guò)了60家。
從中國新三板當前做市商的發(fā)展情況來(lái)看，目前，競價(jià)交易尚未推出，而做市轉讓和協(xié)議轉讓相比，仍占少數。截至8月27日，新三板的做市商為78家，其中齊魯證券、天風(fēng)證券、國信證券位列做市股票數量的前三位，其做市股票數量依次為158只、103只、101只。不過(guò)和752只做市轉讓股票相比，仍然顯得“力不從心”，目前做市商數量最多的股票為聯(lián)訊證券，為23家，而平均每只做市股票的做市商數量不到4家。
一個(gè)競爭性的市場(chǎng)有利于信息的公開(kāi)并降低投資者的交易成本,從而使市場(chǎng)更趨于有效;而一個(gè)壟斷性的市場(chǎng)會(huì )使壟斷者獲取壟斷利潤并損害投資者的利益,導致市場(chǎng)有效性較低。由于新三板做市商稀缺，做市規模尚小，主辦券商可以享受到壟斷性紅利，但這反而會(huì )對投資者利益造成一定的威脅，從而對新三板的進(jìn)一步發(fā)展起到了制約作用。
所以，加大做市監管、最大可能降低道德風(fēng)險勢在必行，主辦券商勤勉盡責的責任約束將加強。2015年5月15日，證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于加強非上市公眾公司監管工作的指導意見(jiàn)》，從風(fēng)險控制、持續督導、信息披露等三個(gè)方面對主辦券商行為進(jìn)行了再次強調，結合之前新三板發(fā)生的各類(lèi)違法違規行為，主辦券商在做市交易中承擔著(zhù)不可推卸的責任，預計主辦券商的資質(zhì)或將成為公司掛牌、股權轉讓、定增的一項參考指標。同時(shí)，由于做市業(yè)務(wù)對做市商利潤的貢獻參差不齊，預計在未來(lái)將形成做市商優(yōu)勝劣汰的局面。
綜上所述，目前新三板“協(xié)議+做市”的交易制度，在引入流動(dòng)性“活水”方面存在明顯局限性。借鑒國外經(jīng)驗，短期來(lái)看，盡快擴大做市商范圍，既有利于及時(shí)引入市場(chǎng)流動(dòng)性“活水”，也有利于形成競爭性做市格局。在做市商數量不斷增加的情況下，每只掛牌股票的做市商數量將進(jìn)一步增加，使得市場(chǎng)由壟斷性做市制度向競爭性做市制度逐漸過(guò)渡。長(cháng)期來(lái)看，競價(jià)交易作為新三板交易制度的一個(gè)有效補充，目前已經(jīng)提上了記事日程，建立“競爭性做市+競價(jià)”的混合交易制度，對解決新三板流動(dòng)性不足、做市商數量瓶頸和道德風(fēng)險等問(wèn)題，具有重要意義。
（作者供職于民生證券研究院新三板研究中心）
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