什么是ETF？
ETF介紹
（一）ETF簡(jiǎn)介
ETF即交易型開(kāi)放式指數基金（也稱(chēng)交易所交易基金：Exchange Traded Fund，簡(jiǎn)稱(chēng)ETF），是一種投資組合證券化憑證，其交易方式與一般股票無(wú)異，可在證券交易所買(mǎi)賣(mài)。ETF實(shí)質(zhì)上是一個(gè)證券組合，也是一個(gè)指數現貨產(chǎn)品。
第一只ETF是由加拿大多倫多證券交易所（TSE）于1990年3月推出的“多倫多指數參與單位”（Toronto Index Participation Units ，TIPS），即TIPS35指數基金[也有稱(chēng)第一只ETF是美國證券交易所（AMEX）于1993年1月29日推出的標準普爾指數存托憑證SPDRs（Standard & Poor’s Depository Receipts）]。截至2005年6月底，全球也有半數以上的證券交易所發(fā)行這項產(chǎn)品，ETF基金數量達到390只，其資產(chǎn)規模從起初的8億美元達到3360億美元，目前還以極快的速度在全球發(fā)展。
ETF（上市交易基金）拓展了指數投資的內涵與深度，也為市場(chǎng)提供了種類(lèi)繁多而且簡(jiǎn)便易行的選擇。因此自2000年以來(lái)便成為華爾街乃至全球市場(chǎng)中的投資新寵。
ETF的成功在于其能夠結合指數化投資的好處，如盤(pán)中買(mǎi)賣(mài)、低成本，分散投資，透明度高、流動(dòng)性良好等。再者，其獨特的實(shí)物申購贖回機制，有助于促進(jìn)相關(guān)的套利活動(dòng)，從而縮小基金在二級市場(chǎng)上交易的折溢價(jià)，使ETF緊密跟蹤指數趨勢。
指數職能的延伸與拓展是投資理論發(fā)展的必然結果，指數投資也是全球市場(chǎng)上的大勢所趨。
（二）滬深ETF品種簡(jiǎn)介
（1）上證50ETF簡(jiǎn)介
上證50ETF是華夏基金公司推出的我國第一只ETF、滬市第一只ETF，于2005年2月23日在上海證券交易所上市交易。證券代碼：510050，申贖代碼：510051，申贖資金代碼：510052。
上證50ETF是以上證50指數（000016）作為標的而設計的一個(gè)ETF產(chǎn)品，通過(guò)完全復制法緊密跟蹤上證50指數，通過(guò)運用先進(jìn)的交易系統，可以使投資者進(jìn)行連續交易、申購、贖回和套利操作。
（2）深證100ETF簡(jiǎn)介
深證100ETF是易方達基金公司推出的我國第二只、深市第一只ETF，于2006年4月24日在深圳證券交易所上市交易。證券代碼：159901，100申贖代碼：159901，申贖資金代碼：159901。
深證100ETF是以深100指數（399330）作為標的而設計的一個(gè)ETF產(chǎn)品，通過(guò)完全復制法緊密跟蹤深證100指數。
（3）上證180ETF簡(jiǎn)介
上證180ETF是華安基金公司推出的我國第三只、滬市第二只ETF，于2006年5月18日在上海證券交易所上市交易。證券代碼：510180，申贖代碼：510181，申贖資金代碼：510182。
上證180ETF是以上證180指數（000010）作為標的而設計的一個(gè)ETF產(chǎn)品，采取抽樣復制法，即根據定量化的選股指標，選擇部分標的指數成份股構建基金股票投資組合，并通過(guò)優(yōu)化模型確定投資組合中個(gè)股的權重，以實(shí)現基金組合收益率和標的指數收益率跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。
（4）中小板ETF簡(jiǎn)介
中小板ETF是華夏基金公司推出的我國第四只ETF、深市第二只ETF，于2006年9月5日在深圳證券交易所上市交易。證券代碼：159902，申購、贖回代碼：159902。
中小板ETF是以中小板指數（399329）作為標的而設計的一個(gè)ETF產(chǎn)品，通過(guò)完全復制法緊密跟蹤中小板指數。
（5）紅利ETF簡(jiǎn)介
紅利ETF是友邦華泰基金公司推出的我國第五只ETF、滬市第三只ETF，于2007年1月18日在上海證券交易所上市交易。證券代碼：510880，申贖代碼：510881，申贖資金代碼：510882。
上證紅利ETF通過(guò)完全復制法緊密跟蹤上證紅利指數（000015）。上證紅利指數是中國目前市場(chǎng)唯一以上市公司現金股息率這一價(jià)值衡量標準作為首要指標篩選成份股的指數。上證紅利成份股囊括了上證所現金分紅最多、股息率最高的50只股票。
（6）滬深ETF交易規定
投資者在滬深證券交易所各會(huì )員單位證券營(yíng)業(yè)部均可參與ETF二級市場(chǎng)交易，交易方面的規定如下：
交易時(shí)間：每個(gè)交易日上午9:30至11:30，下午13:00至15:00；
交易方式：滬深ETF實(shí)行T+1回轉交易；
漲跌幅限制：滬深ETF實(shí)行10%的漲跌幅限制，自上市首日起實(shí)行；
交易單位：買(mǎi)賣(mài)申報數量為100份或其整數倍，單筆申報上限為100萬(wàn)份，不足100份的部分可以賣(mài)出；可適用大宗交易規定；
申報價(jià)格：申報價(jià)格最小變動(dòng)單位：0.001元；
申購、贖回：上證50ETF、深證100ETF最小申購、贖回單位為100萬(wàn)份。紅利ETF和中小板ETF最小申購、贖回單位為50萬(wàn)份。上證180ETF最小申購、贖回標準均為30萬(wàn)份，是目前ETF產(chǎn)品中份額最低的一只。申購、贖回的申報指令不得撤銷(xiāo)；交易費用：免過(guò)戶(hù)費，免印花稅，傭金不超過(guò)成交金額的0.30%，起點(diǎn)5元。
如何買(mǎi)賣(mài)ETF？
（1）ETF的投資方法
ETF的推出，會(huì )產(chǎn)生很多投資機會(huì )，但是由于投資者的投資實(shí)力大不相同，在投資機會(huì )的把握上就需要有不同的投資策略。
1）中小投資者的投資方法
ETF的投資可以分為兩個(gè)層面：一級市場(chǎng)層面和二級市場(chǎng)層面。二級市場(chǎng)也就是像買(mǎi)賣(mài)封閉式基金一樣，進(jìn)行ETF的交易，所有的投資者都可以做；而一級市場(chǎng)是進(jìn)行ETF的申購贖回交易，金額一般至少為100萬(wàn)元以上，一般中小投資者無(wú)法參與。
1、中小投資者可以通過(guò)二級市場(chǎng)如同投資封閉式基金一樣投資ETF。ETF是一個(gè)指數基金，并且ETF的交易機制決定了ETF的二級市場(chǎng)價(jià)格將會(huì )非常接近于基金的凈值，不會(huì )出現封閉式基金大幅折價(jià)或溢價(jià)的情況，投資者可以獲得與標的指數基本相當的投資收益，風(fēng)險也比購買(mǎi)個(gè)股要小，所以對于廣大中小投資者，這是一個(gè)很好的投資產(chǎn)品。
2、投資ETF可以進(jìn)行波段性操作。中小投資者不僅可以長(cháng)期持有，獲取與標的指數相當的收益，而且有經(jīng)驗的投資者還可以進(jìn)行波段性操作，賺取收益。
3、投資ETF也有風(fēng)險。指數下跌的風(fēng)險是ETF投資者所面臨的主要風(fēng)險，另外，ETF還有一定的折溢價(jià)風(fēng)險。由于套利機制使得ETF的二級市場(chǎng)價(jià)格于凈值接近，投資者應能以接近基金凈值的市價(jià)買(mǎi)賣(mài)ETF，所以當ETF市價(jià)高于（低于）凈值幅度較大時(shí)，投資者不宜追漲（殺跌），以免以不合理價(jià)格買(mǎi)進(jìn)（賣(mài)出）ETF而遭受損失。
2）機構投資者的投資方法
1、ETF買(mǎi)賣(mài)方便，交易成本低，流動(dòng)性好。為機構投資者提供了很好的指數化投資工具，機構投資者也可在ETF基礎上很好地進(jìn)行波段操作。
2、為機構投資者提供了一個(gè)瞬時(shí)套利的交易機制。為他們提供了一個(gè)新的盈利模式：實(shí)時(shí)跟蹤ETF在二級市場(chǎng)上的價(jià)格和ETF凈值的差異，一旦套利空間超過(guò)套利成本，進(jìn)行瞬時(shí)套利，可獲得套利利潤。
機構投資者擁有資金優(yōu)勢，技術(shù)優(yōu)勢以及研究?jì)?yōu)勢，套利成本的大小直接決定著(zhù)套利的成功與否。當機構投資者有能力對套利成本有比較成功的預測和控制的技術(shù)之后，成功套利的機會(huì )就會(huì )遠遠地高于別人。而套利成本的測算與控制，關(guān)鍵是套利成本當中的沖擊成本的測算與控制，這就要求投資者對于指數成份股的流動(dòng)性研究與監測的準確性，程序交易系統的先進(jìn)性等等。
另外，由于ETF的申購贖回必須通過(guò)參與券商和交易所系統進(jìn)行，所以說(shuō)參與券商本身從事套利交易具有得天獨厚的優(yōu)勢，而其他的機構投資者只能通過(guò)參與券商的通道進(jìn)行套利交易，套利成本肯定比參與券商要高，這樣的話(huà)，參與券商就比其他機構投資者擁有更寬的套利區間，也就是說(shuō)參與券商比其他的機構投資者面臨更多的套利機會(huì )。
3、套利交易機制的存在使得ETF和標的指數價(jià)格存在連動(dòng)效應。假定ETF規模為100億，而目前標的指數樣本股總流通市值為2000億左右，機構投資者只要對這100億規模的ETF市場(chǎng)進(jìn)行操作就能影響到2000億規模的標的指數大盤(pán)的走勢，價(jià)格杠桿效應明顯。
4、指數成份股的調整會(huì )帶來(lái)投資機會(huì )，這是機構投資者需要把握的。大部分的指數，每過(guò)一段時(shí)間（一般是半年）就會(huì )有一次指數成份股的調整，有的股票會(huì )被調出，而有的成份股股票會(huì )被調入。由于ETF是完全復制標的指數（180ETF是精選復制），而當指數成份股調整之后，ETF組合也將進(jìn)行調整，這樣的話(huà)，那些被新調入的股票可能會(huì )面臨集中的買(mǎi)盤(pán)，這些股票可能會(huì )面臨一些投資機會(huì )。所以對于指數研究比較深入，能對成份股調整有比較準確預測的機構，就可以把握這個(gè)機會(huì )。當然，這也是有風(fēng)險的，有可能對成份股調整預測錯誤，而且個(gè)股風(fēng)險也無(wú)法規避。
（2）ETF套利方法
由于ETF既可以在一級市場(chǎng)上用一籃子股票進(jìn)行申購和贖回，又可以在二級市場(chǎng)上直接買(mǎi)賣(mài)。在一級市場(chǎng)上ETF實(shí)際上以一籃子股票的價(jià)格來(lái)標價(jià)，即ETF的凈值；在二級市場(chǎng)上ETF的價(jià)格是ETF基金的市場(chǎng)交易價(jià)格，即ETF的市值。理論上來(lái)講這兩個(gè)價(jià)格應該是一致的，但是由于這兩個(gè)市場(chǎng)中供求關(guān)系不同，使得ETF的凈值和市值常常產(chǎn)生差異，從而為套利提供了前提條件。在交易時(shí)間，投資者可以便捷地參與申購或贖回ETF。當ETF的凈值和市值出現偏差并且大于套利所需成本時(shí)，投資者就可以以低價(jià)在市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)ETF標的資產(chǎn)（或基金），申購（或贖回）ETF基金（或成分股），同時(shí)以高價(jià)賣(mài)出，賺取價(jià)差，完成套利過(guò)程。
ETF的三種套利模式：
其一、瞬時(shí)套利。瞬時(shí)套利是指套利者在ETF二級市場(chǎng)交易價(jià)格與它的凈值出現瞬間偏差（專(zhuān)門(mén)的套利軟件能夠捕捉這種機會(huì )）時(shí)，套利者立即參與套利。當ETF市價(jià)＞ETF凈值＋交易費用時(shí)，套利者會(huì )按照ETF的配方表買(mǎi)進(jìn)ETF的成分股股票，將成分股股票贖回成ETF基金，然后將ETF基金按照市價(jià)拋售。當ETF市價(jià)＋交易費用＜ETF凈值時(shí)，套利者會(huì )買(mǎi)進(jìn)ETF基金，買(mǎi)進(jìn)的ETF立即贖回成ETF的成分股股票，將ETF的成分股股票按照市價(jià)拋售。整個(gè)交易過(guò)程由軟件自動(dòng)下單操作，套利流程在10秒內就可以全部完成。因為速度快，這種操作模式稱(chēng)為ETF的瞬時(shí)套利。
其二、延時(shí)套利。利用ETF，投資者也可以實(shí)現T+0波段行情投資，即變相的套利操作。當盤(pán)中市場(chǎng)大幅下挫，投資者可以先在低點(diǎn)買(mǎi)入一籃子股票，然后換成ETF基金份額，待出現盤(pán)中反彈時(shí)迅速拋出ETF基金份額，從而變相實(shí)現T+0交易；或者投資者可以當天買(mǎi)入一定數量（最小贖回單位整數倍）的ETF，如果ETF對應的一籃子股票上漲，投資者可以把ETF贖回成一籃子股票組合，然后將一籃子股票組合在市場(chǎng)中賣(mài)出。這兩種交易方式都相當于把套利時(shí)間拉長(cháng)，理論上也可以在一個(gè)交易日反復交易，因為套利時(shí)間被人為拉長(cháng)，所以稱(chēng)延時(shí)套利。
其三、事件型套利。在ETF某成分股因公告、股改、配股等事項停牌，可能造成停牌前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)和復牌當日價(jià)格出現偏差時(shí)，投資者可以根據偏差的程度和方向進(jìn)行申購套利或贖回套利。
（1）申購套利：當投資者預測某成分股停牌前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)會(huì )高于復牌當日價(jià)格時(shí)，先買(mǎi)進(jìn)一籃子成分股，然后申購ETF并隨即在二級市場(chǎng)上賣(mài)出，賺取差價(jià)。例如：50ETF拿50只成份股申購，允許部分股票（一般針對停牌的股票）用現金替代，即可以拿股票去申購，也可以拿現金申購。在申購時(shí)，若用現金替代成分股，待其復牌后基金公司代為購買(mǎi)，購買(mǎi)價(jià)和替代對價(jià)之間的差價(jià)多退少補，根據買(mǎi)入價(jià)結算盈利。例如在寶鋼股改事件中，50ETF的現金替代機制使得套利者以前收盤(pán)價(jià)做空寶鋼股票在市場(chǎng)成為可能。７月２２日—８月1５日，寶鋼停牌股改期間，某些時(shí)候50ETF市價(jià)和它的凈值相差甚微，而50ETF的凈值中的寶鋼復牌價(jià)格是按照前收盤(pán)價(jià)（5.14元）計算的，精明的套利者會(huì )認為這個(gè)價(jià)格可能高于寶鋼的實(shí)際復牌價(jià)，他們就會(huì )參與溢價(jià)套利，相當于套利者以前收盤(pán)價(jià)5.14元放空寶鋼的股票，如果基金公司按照寶鋼8月18日復牌后的收盤(pán)價(jià)確定寶鋼的購入價(jià)（4.58）的話(huà)，套利者做一籃子50ETF套利可獲得（5.14-4.58）*1籃子ETF含寶鋼的股份＝8624元的差價(jià)收入。
（2）贖回套利：當投資者預測某成分股停牌前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)會(huì )低于復牌當日價(jià)格時(shí)，先買(mǎi)進(jìn)ETF，然后贖回一籃子成分股，當某成分股復牌時(shí)在二級市場(chǎng)上賣(mài)出，賺取差價(jià)。
事件套利一般時(shí)間較長(cháng)，停牌股票復牌后的價(jià)格波動(dòng)對事件型套利的影響比較大，事件型套利利潤最豐厚，風(fēng)險也相對大些。
（注：以上ETF所有套利都必須利用先進(jìn)的套利軟件才能完成。）
中證系列指數介紹
中證100指數
中證100指數是從滬深300指數樣本股中挑選規模最大的100只股票組成樣本股，以綜合反映滬深證券市場(chǎng)中最具市場(chǎng)影響力的一批大市值公司的整體狀況。
中證200指數
中證200指數成份股包括滬深300成份股中非中證100的200家成份股公司，中證200指數綜合反映滬深證券市場(chǎng)內中市值公司的整體狀況。
滬深300指數
滬深300指數是由上海和深圳證券市場(chǎng)中選取300只A股作為樣本編制而成的成份股指數。
滬深300指數樣本覆蓋了滬深市場(chǎng)六成左右的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性。滬深300指數是滬深證券交易所第一次聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場(chǎng)整體走勢的指數。它的推出，豐富了市場(chǎng)現有的指數體系，增加了一項用于觀(guān)察市場(chǎng)走勢的指標，有利于投資者全面把握市場(chǎng)運行狀況，也進(jìn)一步為指數投資產(chǎn)品的創(chuàng )新和發(fā)展提供了基礎條件。
中證500指數
樣本空間內股票扣除滬深300指數樣本股及最近一年日均總市值排名前300名的股票，剩余股票按照最近一年（新股為上市以來(lái)）的日均成交金額由高到低排名，剔除排名后20%的股票，然后將剩余股票按照日均總市值由高到低進(jìn)行排名，選取排名在前500名的股票作為中證500指數樣本股。中證500指數綜合反映滬深證券市場(chǎng)內小市值公司的整體狀況。
中證700指數
中證500和中證200成份股一起構成中證700指數成份股，中證500指數綜合反映滬深證券市場(chǎng)內中小市值公司的整體狀況
中證800指數
中證500和滬深300成份股一起構成中證800指數成份股，中證800指數綜合反映滬深證券市場(chǎng)內大中小市值公司的整體狀況。
中證流通指數
中證流通指數是繼上證新綜指、深證新指數、中小板指數之后，綜合反映滬深兩市全流通A股的跨市場(chǎng)指數。該指數的樣本由已經(jīng)實(shí)施股權分置改革、股改前已經(jīng)全流通以及新上市全流通的滬深兩市A股股票組成，以綜合反映我國滬深A股市場(chǎng)中全流通股票的股價(jià)變動(dòng)整體情況，為投資者提投資分析工具和業(yè)績(jì)評價(jià)基準，為推進(jìn)和深化股權分置改革提供服務(wù)。
交易所交易基金簡(jiǎn)介
交易所交易基金是指可以在交易所上市交易的基金,又稱(chēng)ETFs(Exchang Traded Funds),其代表的是一攬子股票的投資組合。對于國內投資者而言,這還是陌生的新事物,因此我們僅就其一些基本特點(diǎn)進(jìn)行介紹。
上個(gè)世紀80年代初,紐約證券交易所出現一種新技術(shù),使得投資人可以通過(guò)下達單一的交易指令,一次性完成一個(gè)投資組合(例如某個(gè)指數的所有成分股股票)的買(mǎi)賣(mài)。這為交易所交易基金的產(chǎn)生提供了基礎。
1993年1月,世界上首只交易所交易基金在美國證券交易所上市,跟蹤的是標準普爾500指數。根據投資公司協(xié)會(huì )統計,至2003年9月,美國市場(chǎng)的交易所交易基金有115個(gè),資產(chǎn)凈值約1198億美元。
交易靈活 成本低廉
交易所交易基金之所以得到投資人的歡迎,關(guān)鍵在于其交易靈活和成本低廉的優(yōu)勢。
交易所交易基金有兩種交易方式。一是投資人直接向基金公司申購和贖回。這有一定的數量限制,一般為5萬(wàn)個(gè)基金單位或者其整數倍；而且是一種以貨代款的交易,即申購和贖回的時(shí)候,付出的或收回的不是現金而是一攬子股票組合。二是在交易所掛牌上市交易,以現金方式進(jìn)行。與通常的開(kāi)放式基金不同的是,交易所交易基金在交易日全天交易過(guò)程中都可以進(jìn)行買(mǎi)賣(mài),就像買(mǎi)賣(mài)股票一樣,還可以進(jìn)行短線(xiàn)套利交易。因此,只有機構或者富有的個(gè)人大戶(hù)才能直接向基金公司申購和贖回。對于普通個(gè)人投資者而言,只能采用第二種方式,通過(guò)經(jīng)紀人在交易所進(jìn)行買(mǎi)賣(mài), 因為多屬于被動(dòng)式管理的指數化投資,所以交易所交易基金不需要負擔龐大的投資和研究團隊的支出,從而費用低廉,其管理費率甚至低于收費最低的指數共同基金。例如,SPDRs在2000年把管理費降低到每年0.12%。
采用被動(dòng)式投資或指數化投資是交易所交易基金的特色,而且其選擇的指數多是為投資人熟悉和廣泛認同的指數。在美國,有緊貼標準普爾500的SPDRs,跟蹤納斯達克100的Qubes,等等。
指數化投資與套利機制
為什么選擇指數化投資呢?因為交易所交易基金必須依靠套利機制來(lái)維持基金在交易所市場(chǎng)價(jià)格與資產(chǎn)凈值之間的一致性,而套利者則需要關(guān)于基金投資組合全面而及時(shí)的信息。由于主動(dòng)式投資的基金通常不可能經(jīng)常披露其投資組合的信息,所以被動(dòng)式的指數投資方式就成為首要的選擇。
交易所交易基金的市場(chǎng)價(jià)格并不按照基金單位凈值,而是取決于基金的供求關(guān)系,供求關(guān)系又受基金資產(chǎn)投資組合價(jià)值的驅動(dòng)。此外,還有其他一些影響因素,所以基金的市場(chǎng)價(jià)格圍繞單位凈值上下波動(dòng)。
值得注意的是,允許大型機構申購或贖回,從而形成的套利機制使基金的市場(chǎng)價(jià)格不致過(guò)于偏離單位凈值。例如,當基金出現折價(jià)交易的時(shí)候,機構投資人會(huì )通過(guò)二級市場(chǎng)買(mǎi)入基金單位,然后贖回得到一攬子股票組合,再將股票出售獲利。這種套利交易使得對折價(jià)交易基金的需求大量增加,從而縮小了基金市場(chǎng)價(jià)格與單位凈值之間的差距。正是由于套利機制的存在,使得基金的市場(chǎng)價(jià)格與單位凈值在大多時(shí)候是一致的。
滬深300指數操縱
滬深300指數操縱
要：滬深300指數期貨是否能被操縱一直是近年來(lái)國內熱議的話(huà)題之一。本文基于韓國QFII操縱案例，對滬深300期指操縱模式進(jìn)行了詳細的探討。結果表明：雖然類(lèi)似韓國QFII這樣直接操縱的案例難以在我國發(fā)生，但機構可以通過(guò)間接操縱模式的三種途徑來(lái)操縱滬深300指數期貨；對于資金來(lái)源和倉位限制問(wèn)題，國際游資可以通過(guò)各種地下渠道潛入內陸及采用“分倉”手法來(lái)解決。
關(guān)鍵詞：KOSPI200股指期貨；
一、案例概述
QFII憑著(zhù)自己的資金、經(jīng)驗優(yōu)勢，利用新興金融市場(chǎng)在法律和監管中的漏洞，曾經(jīng)有在新興金融市場(chǎng)中操縱股指期貨市場(chǎng)的劣跡，比較典型的就是2006年5月發(fā)生在韓國的QFII聯(lián)手操縱案。
2006年5月21日，這是韓國5月的KOSPI200股指期貨期權到期日。而Jackpot是一家的實(shí)力雄厚的境外投資機構，其手中持有大量的執行價(jià)格為190點(diǎn)的KOSPI200股指買(mǎi)入期權（call option），而那天韓國KOSPI200的5月份股指期貨價(jià)格在前5個(gè)交易時(shí)間一直處于188.50點(diǎn)附近。顯然，Jackpot當時(shí)持有大量的執行價(jià)格為190點(diǎn)的KOSPI200股指買(mǎi)入期權處于虛值（out of the money）的狀態(tài)。由于當天是該期權品種的最后一天，如當天不行權的話(huà)，權利將因此而作廢。
但是，在當日交易的最后一個(gè)小時(shí)，韓國的KOSPI200股指期貨市場(chǎng)突然風(fēng)云突變， Jackpot等境外機構憑借雄厚的資金實(shí)力，突然入場(chǎng)，在1小時(shí)內建立了總數達6000手以上的凈頭寸，將KOSPI200的5月份股指期貨價(jià)格一口氣從188.50點(diǎn)大幅拉升到191.05點(diǎn),創(chuàng )下了KOSPI200期貨合約的歷史最高價(jià),上漲了2.55%。此時(shí)，期貨對現貨的溢價(jià)基差上升到0.75以上,因此引發(fā)了超過(guò)2000億韓元的期現多頭套利。而Jackpot持有大量的原處于虛值狀態(tài)的KOSPI200股指買(mǎi)入期權因此而轉為處于實(shí)值（in the money）的狀態(tài)，Jackpot執行買(mǎi)入期權的權利后，立即在股指期貨市場(chǎng)上做空套現，據說(shuō)它在期權上就獲取了20倍的利潤。
第二天，即2006年5月22日，昨天在股指期貨市場(chǎng)中建立了6000手多單的Jackpot等境外機構紛紛平倉，而且還持續地加開(kāi)空倉，他們所開(kāi)的空倉的凈頭寸達到14800手，創(chuàng )下了韓國期貨市場(chǎng)上的歷史次高水平，股指期貨價(jià)格從昨天收盤(pán)的191.05點(diǎn)被打壓到180.75點(diǎn),當日跌幅達到4.3%,期貨和現貨間的基差下降到負0.35以下,由此又引發(fā)了超過(guò)5000億韓元的期現空頭套利。在之后的一段時(shí)間里,韓國的股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都因此出現了猛烈的下跌, KOSPI200指數下跌了20%。
二、案例分析
股指期貨操縱是指市場(chǎng)主力機構背離自由競爭和供求關(guān)系原則，人為地操縱股指期貨價(jià)格從而給其它投資者造成損失，自己則從中牟取暴利。一般來(lái)說(shuō)，投機者是期貨市場(chǎng)的主要參與者之一，股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性也因投機者的參與而顯著(zhù)增加。一般投機者沒(méi)有操縱市場(chǎng)的能力，但一些資金實(shí)力雄厚的機構投資者卻有可能在到期日通過(guò)市場(chǎng)操縱來(lái)獲利，這是股指期貨面臨的最大風(fēng)險之一。
將來(lái)滬深300指數期貨上市后，機構可能通過(guò)兩條模式來(lái)操縱其價(jià)格：一是直接操縱，即直接操縱期指，使期指走出偏離于現貨指數的短期獨立行情，如上面所述的韓國QFII操縱案；二是通過(guò)間接操縱，即通過(guò)直接或間接的方式來(lái)影響滬深300指數，從而操縱股指合約價(jià)格牟取暴利。
因此，本文首先通過(guò)闡述韓國QFII操縱案例引出了全文論題。接著(zhù)，利用國內外多種操縱案例，從直接和間接兩大方面對我國滬深300指數期貨的操縱途徑進(jìn)行了探討，并對操縱中的關(guān)鍵難題進(jìn)行了分析。最后，總結了這些操縱路徑及可能性。
2.1 直接操縱
直接操縱指機構憑借雄厚的資金、信息優(yōu)勢，在股指期貨市場(chǎng)上建立大量單方向頭寸以操縱合約價(jià)格，使期指走出脫離于現貨指數的短期獨立行情。根據操縱方向的不同，可以分為以下兩種：
（1）多頭操縱，即短時(shí)間內在股指期貨市場(chǎng)上建立大量多頭頭寸
這種操縱企圖是拉升期指價(jià)格以方便在其它市場(chǎng)上獲利。如韓國QFII操縱案的前半部分：2006年5月21日，Jackpot擁有大量KOSPI200買(mǎi)入期權多頭倉位，通過(guò)建立大量多頭頭寸，大幅拉升KOSPI200期貨價(jià)格。與此同時(shí)，執行KOSPI200買(mǎi)入期權，獲取暴利數十倍。未來(lái)滬深300指數期貨期權推出來(lái)后，滬深300期貨也許會(huì )像韓國KOSPI200期貨那樣存在被多頭操控的可能性。
大量KOSPI買(mǎi)入期權多頭
建立KOSPI期貨多頭，大幅拉升價(jià)格
執行KOSP買(mǎi)入期權，獲利相當豐厚
平掉KOSPI期貨多頭，建立大量空倉
平掉KOSPI期貨空頭，獲利甚多
圖1 韓國QFII操縱KOSPI期貨過(guò)程
（2）空頭操縱，即短時(shí)間內在股指期貨市場(chǎng)上建立大量空頭倉位
這種操縱方式是通過(guò)直接在期貨市場(chǎng)上打壓期指價(jià)格，然后在低位獲利平倉出局。如韓國QFII操縱案的后半部分：Jackpot等境外實(shí)力雄厚的投資機構在平掉KOSPI期貨多頭倉位后，反向建立大量空頭頭寸，打壓KOSPI期貨價(jià)格后再獲利平倉出局。
事實(shí)上，空頭操縱在我國期貨史上也曾發(fā)生過(guò)，這就是90年代著(zhù)名的“327”國債事件。1995年2月23日，財政部發(fā)布了1995年新債發(fā)行公告。由于當年可流通新債較少，再加上三年期國債保值貼補和貼息消息的逐漸明朗，致使國債期貨價(jià)格出現向上飆升行情。當時(shí)，最為最大的主力空頭，萬(wàn)國證券已經(jīng)損失慘重。為了減少損失，管金生采取透支交易的手段，下令在收市前8分鐘拋出1056萬(wàn)手巨額空單，這相當于327國債實(shí)物券的三倍多，使327合約價(jià)格瞬間暴跌3.8元，導致當日開(kāi)倉的多頭全線(xiàn)爆倉?？疹^主力這一蓄意違規行為產(chǎn)生了嚴重后果，給當時(shí)金融期貨市場(chǎng)造成了沉重打擊。
當然，像“327”這樣違規操縱期貨的案例在未來(lái)滬深300期貨市場(chǎng)上幾乎是不可能發(fā)生的，主要是因為中金所在設計股指期貨時(shí)，采用了多種措施來(lái)防范操控風(fēng)險，如大戶(hù)報告制度、價(jià)格限制制度、持倉限額制度及強制減倉制度等，其它法律法規也比90年要健全許多。另外，只有機構才能參與的規定和套利機制的存在也使得操縱成本大大增加了，所以直接對滬深300指數期貨進(jìn)行操縱來(lái)獲利是風(fēng)險很大的。因此，估計未來(lái)機構操控滬深300期指時(shí)更多的是采取如下的間接操縱模式。
2.2 間接操縱
間接操縱是指機構通過(guò)操縱標的指數權重股或其它間接方式影響權重股價(jià)格，從而對期指產(chǎn)生巨大影響，達到操縱指數期貨價(jià)格牟取暴利的目的。具體來(lái)說(shuō)，間接操縱又可以分為以下三種：
（1）直接模式，即通過(guò)操縱滬深300權重股，進(jìn)而撬動(dòng)期指
這種模式的操作思路最重要的兩個(gè)方面是：第一階段在低位吸籌，操控某些權重股，進(jìn)而拉升股指；第二階段是事先在股指期貨市場(chǎng)上方向做空。然后在股市處于高位時(shí)，配合利空消息沽出現貨打壓股指，這樣它可以在期指上大賺一筆。這種操縱案例在國外曾經(jīng)出現過(guò)多次。
1998年12月9日，在瑞典斯德哥爾摩證券交易所上市的林業(yè)公司Stora Kopparberg，在其與其它公司合并前的最后交易日，公司股價(jià)受到操縱而大幅下跌，導致以該公司為成份股的“交易所林業(yè)指數”也隨之下跌，進(jìn)而嚴重影響了股指期貨價(jià)格。由于該公司交易明顯受到人為操縱，致使操縱者獲取了不當暴利。最后，該批交易被交易所判定為無(wú)效交易，以維護股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的穩定。
無(wú)獨有偶，在2001年，我國香港市場(chǎng)上也曾發(fā)生過(guò)類(lèi)似案件。當時(shí)，機構吹捧聯(lián)通業(yè)績(jì)，快速拉抬股價(jià)，同時(shí)借8月15日中國移動(dòng)公布的中報業(yè)績(jì)低于預期、移動(dòng)話(huà)費優(yōu)惠等利空消息大肆沽空中國移動(dòng)和聯(lián)通，導致恒生指數大幅下降。操縱機構之所以選擇中國移動(dòng)和聯(lián)通作為操作對象，是因為這兩家上市公司的流通股本及計入指數股本的比例分別為25%和23%，而且大部分籌碼已經(jīng)鎖定，導致只用區區7億資金就造成中國移動(dòng)和聯(lián)通整個(gè)市值較大的變化。同時(shí)，由于中國移動(dòng)和聯(lián)通在恒指共占20%以上的權重，所以使得恒指也發(fā)生大幅下降。如圖2，恒指期貨走勢幾乎同中移動(dòng)和聯(lián)通股價(jià)如出一轍。
圖2機構操縱香港恒生指數期貨（2001年8月14日—8月29日）
圖表來(lái)源：郎咸平，《操縱》，東方出版社，2004年6月
對于這種模式，由于我國滬深300指數個(gè)股權重比較分散，若想通過(guò)操縱幾只權重股來(lái)影響期指需要耗費大量資金，因此理論上來(lái)說(shuō)利用此途徑來(lái)操縱指數是有很大困難的。但是，如果個(gè)別主力機構事先獲悉大的利空消息，它就很可能事先在滬深300期貨市場(chǎng)上建立大量空頭部位，然后沽出廉價(jià)籌碼。在利空消息幫助下，將會(huì )因操縱者對大權重股進(jìn)行砸盤(pán)而誘導出市場(chǎng)恐慌，達到“四兩撥千斤”的效果。造成如去年2月27日“黑色星期二”那樣的大股災，最終達到牟取暴利的目的。
吸收籌碼
做空權重股
滬深300指數
滬深300指數期貨
圖3 直接操縱滬深300指數途徑
因此，擁有雄厚實(shí)力的機構完全可以通過(guò)操縱大權重股，進(jìn)而操縱滬深300指數。此外，這種操縱更傾向于采取同時(shí)做空股票現貨和股指期貨組合，以實(shí)現雙重盈利。如果采取同時(shí)做多股指期貨和股票現貨組合，那么存在股票現貨組合未來(lái)走勢不確定性的風(fēng)險，所以很少會(huì )有機構通過(guò)做多來(lái)操縱期指。
（2）間接模式，即通過(guò)操縱上證指數權重股，進(jìn)而間接撬動(dòng)期指
雖然從各方論證來(lái)看，滬深300指數是一個(gè)不錯的證券指數，無(wú)論是國際比較還是國際檢驗，結論都比較令人滿(mǎn)意。然而，從目前內陸市場(chǎng)上已經(jīng)形成的交易習慣和指數間相互影響關(guān)系來(lái)看，影響最大的是上證綜指，然后才是滬深300指數。這可以從下面的Granger因果檢驗得到證明。
表1 上證綜指與滬深300指數的Granger因果關(guān)系
滯后階數
Granger因果假設
F值
P值
P=4
SZ不是HS的原因
10.7576
3.3E-05
HS不是SZ的原因
2.1221
0.1079
P=6
SZ不是HS的原因
6.9345
0.0005
HS不是SZ的原因
1.1558
0.3697
P=10
SZ不是HS的原因
6.0934
0.0127
HS不是SZ的原因
1.8975
0.2039
注：1.SZ指上證綜指，HS指滬深300指數.
2.數據為2005年4月到2008年5月的月收益率,采自于申銀萬(wàn)國神網(wǎng)交易軟件.
從上表來(lái)看，上證綜指明顯是滬深300指數的Granger原因，反過(guò)來(lái)則不成立。這說(shuō)明上證綜指對滬深300指數有單向引導作用。兩者的相關(guān)性高達77.5%。
隨著(zhù)國有大盤(pán)股的陸續上市，可流通比例越來(lái)越低，上證綜指失真的程度也越來(lái)越大，已經(jīng)成為一個(gè)可操縱對象。由于上證綜指可以單向引導滬深300指數，因此這樣的間接操縱途徑值得研究。
舉例來(lái)說(shuō)，當前我國大盤(pán)藍籌股的流通股比例都不高，一般只占總股本的2%～3%左右，如中石油約1830億股本中，流通A股僅為40億股。幾百億的流通市值就能撬動(dòng)數萬(wàn)億的總市值，這樣的話(huà)，自然很容易受到人為操縱。如果目前中石油的股價(jià)被幾個(gè)大機構聯(lián)手進(jìn)行操縱，可能只要幾十億資金就夠。當然，就中石油僅占滬深300指數1.25%權重來(lái)看，只操縱它未必能左右滬深300指數。然而，對市場(chǎng)投資者心理影響最大的是上證綜指，而中石油約占其比例高達17.7%。因此，如果機構投資者通過(guò)中石油來(lái)操縱上證綜指，那么其對滬深300指數的間接影響絕對不容低估。
表2 滬深300指數操縱性分析
證券簡(jiǎn)稱(chēng)
權重（上證綜指）
權重（滬深300）
對上證綜指/滬深300指數
影響點(diǎn)數（漲跌5%）
中石油
17.67%
1.25%
30.56/2.30
工商銀行
10.81%
1.69%
18.70 /3.11
注:1.2008年5月28日滬深300指數為3676點(diǎn)，權重數據來(lái)源于中證指數有限公司
2.2008年5月28日上海證券交易所股票總市值為182567.98億，上證綜指為3459.03點(diǎn)，詳情請見(jiàn)：上海證券交易所www.sse.com.cn.
不僅是中石油，工商銀行也因其在上證綜指中所占的大比例權重而存在被操縱的可能性。一旦主力機構嘗到了操縱市場(chǎng)的甜頭，以少量資金控盤(pán)幾只超級大盤(pán)股，那么，其它股指期貨投資者將面臨巨大風(fēng)險。
（3）通過(guò)H股影響滬深300指數期貨
香港股市和內陸A股市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度正在不斷加強，而這種關(guān)聯(lián)度的增強或將為境外游資大規模投機提供機會(huì )。在此，我們利用月度收益率數據對滬深300指數與香港國企指數進(jìn)行Granger因果檢驗時(shí)得到結果發(fā)現：國企指數存在對滬深300指數的單向引導作用。據此可認為存在利用香港國企指數間接操控滬深300指數的可能性。請見(jiàn)表3。
表3 香港國企指數與滬深300指數的Granger因果關(guān)系
滯后階數
Granger因果假設
F值
P值
P=4
GZ不是HS的原因
7.3899
0.0004
HS不是GZ的原因
0.5863
0.6755
P=6
GZ不是HS的原因
5.5069
0.0019
HS不是GZ的原因
1.0058
0.4503
P=10
GZ不是HS的原因
10.7598
0.0023
HS不是GZ的原因
2.7697
0.0947
注：1.QZ指國企指數，HS指滬深300指數.
2.數據為2005年4月到2008年5月的月收益率,采自于申銀萬(wàn)國神網(wǎng)交易軟件.
由上看來(lái)，在滬深300指數與香港國企指數關(guān)系如此緊密的情況下，存在一種操縱國內滬深300指數的途徑，這就是：首先，機構在低位吃進(jìn)H股籌碼，拉升股價(jià)，再通過(guò)國企指數對A股的單向引導作用使A股和滬深300指數上漲。接著(zhù)，當滬深300指數達到高位時(shí)，開(kāi)始建立大量滬深300指數期貨空頭頭寸。然后，沽出手中前期買(mǎi)入的H股現貨籌碼，配合制造的利空消息打壓股價(jià)，使得H股價(jià)格大幅下跌，再傳導到A股和滬深300指數期貨。最后，當滬深300指數期貨下跌后，再在低位平掉前期的滬深300指數期貨空頭頭寸，獲取暴利。如圖3所示。
吃進(jìn)H股籌碼，拉升H股股價(jià)
A股股價(jià)和滬深300指數上漲
建立大量滬深300指數期貨空頭部位
配合利空沽出H股現貨，打壓H股
A股和滬深300指數期貨下跌
平掉滬深300指數期貨空頭頭寸，獲利出局
圖4 通過(guò)H股間接操縱滬深300指數期貨途徑
現在，金融市場(chǎng)上的產(chǎn)品越來(lái)越多元化，互動(dòng)關(guān)系也越來(lái)越明顯。香港和新加坡證交所都有以我國市場(chǎng)為標的的股指期貨，國內也準備推出滬深300指數期貨，這中間可能出現大量套利的機會(huì )，就存在操縱的可能，監管難度也比較大，因為要同時(shí)覆蓋現貨期貨以及境內境外市場(chǎng)。對此，未來(lái)不排除國際游資試圖利用這種途徑來(lái)操縱我國滬深300指數的可能性。
2.3操縱中關(guān)鍵問(wèn)題解析
對于國內機構，從短期來(lái)看，尚不具備操縱滬深300指數期貨的資金實(shí)力和操縱能力。因此，在我國金融市場(chǎng)違法成本低，操縱獲利大的刺激下，估計未來(lái)能操縱滬深300期指的主要是潛伏于我國的國際游資。對于他們來(lái)說(shuō)，資金來(lái)源和倉位限制這兩個(gè)最關(guān)鍵的方面都已經(jīng)得到解決。
（1）資金來(lái)源
雖然當前單個(gè)QFII只有區區幾億美元，但是隱藏在其背后的主力軍在中國的資金規模動(dòng)輒數十億美元，實(shí)力足以操盤(pán)一只大盤(pán)股。這類(lèi)資金往往是國際財團，大多從屬于一個(gè)龐大的基金集團或投行體系。這些財團資金獲取了大部分的QFII額度，但更多的資金并不在QFII之列，而是通過(guò)各種渠道潛伏地下。
對于外資采取地下渠道進(jìn)入國內，外管局早就采取了許多嚴厲措施，于此表面上看來(lái)外資非法流入有很大難度。實(shí)際上，這是完全錯誤的看法。外資可以通過(guò)多種貌似合法的渠道流入大陸，比如有一種就是先把資金騰挪到開(kāi)放度高的香港，最終通過(guò)香港進(jìn)入內陸。進(jìn)入之后，可以將資金在深圳或上海等大城市購置地皮，并建一些地面建筑，再利用這些建筑和建設過(guò)程中的現金流去申請銀行貸款，從銀行貸到同樣數量的資金，用于證券市場(chǎng)炒作。
外資流入香港
非法進(jìn)入內陸，購置地皮
建一些地面建筑，銀行貸款
貸款資金炒作市場(chǎng)
圖5 外資流入我國金融市場(chǎng)途徑
還有一個(gè)辦法就是找一個(gè)較大的中轉機構，給予一定的手續費，在很短的時(shí)間內熱錢(qián)就可以進(jìn)來(lái)。
也許還有人對這些途徑有所懷疑，那我們再想想越南股市把。越南90年代才開(kāi)始國有股份改革，2000年才成立證券交易所，應該說(shuō)開(kāi)放度比我國要差不少把。但是就是這樣，我國大陸和臺灣的資金尚且可以在其證券市場(chǎng)上來(lái)去自如，興風(fēng)作浪。因此，在當前各種利好刺激下，熱錢(qián)能通過(guò)各種地下渠道大量涌入中國已是不容爭辯的事實(shí)。
（2）倉位問(wèn)題
國際游資操縱我國滬深300期指的第二個(gè)大難題是倉位問(wèn)題，因為我國中金所規定一個(gè)帳戶(hù)單邊持倉總數不超過(guò)600手。對此，他們可以采取“分倉”的手法，這種操盤(pán)手段在90年代的我國股票市場(chǎng)也是很常見(jiàn)的。迄今為止，監管層尚未找到有效的應對之策。
“分倉”是一項復雜繁瑣的工作。具體來(lái)說(shuō)，存在以下三種辦法：第一種是通過(guò)公關(guān)拉攏某期貨公司一些營(yíng)業(yè)部老總，然后開(kāi)設若干交易賬號；第二種辦法比較安全但費勁，即派人去全國各地期貨公司開(kāi)設賬戶(hù)，然后在不同城市設置若干個(gè)交易點(diǎn)，錯開(kāi)交易時(shí)間，不間斷實(shí)施交易指令，最終也能實(shí)現集中交易、隱蔽操縱的目的；最后一種就是和一些專(zhuān)做期貨市場(chǎng)投機的私募基金強強聯(lián)手。見(jiàn)下圖5。
“分倉”手段
1.通過(guò)公關(guān)拉攏某期貨公司一些營(yíng)業(yè)部老總，然后開(kāi)設若干交易賬號
2.在全國各地期貨公司開(kāi)設賬戶(hù)，然后在不同城市設置若干個(gè)交易點(diǎn)，錯開(kāi)交易時(shí)間，不間斷實(shí)施交易指令
3.和一些專(zhuān)做期貨市場(chǎng)投機的私募基金強強聯(lián)手
圖6 操縱機構的“分倉”手段
對于賬戶(hù)身份問(wèn)題，由于很多外資在國內都建立了工廠(chǎng)或合資公司，這為他們掌控大量人員資料提供了很大便利。他們可以充分利用這些身份開(kāi)設許多賬戶(hù)，并申請開(kāi)通批量買(mǎi)賣(mài)功能，以供大資金炒作?，F在，這樣的賬戶(hù)開(kāi)設模式已被外資普遍使用。這些賬戶(hù)被分散到幾十個(gè)交易終端，如果單純從交易時(shí)間、營(yíng)業(yè)部、交易頭寸及交易方向來(lái)查看，幾乎發(fā)現不了任何可疑之處。
操縱的收益比正常所得要大很多，然而其風(fēng)險卻要比正常小得多。從政策監管角度看，操縱行為需要付出一定的運作和違法成本，不過(guò)目前我國資本市場(chǎng)尚無(wú)法做到真正意義上的“三公原則”，這也注定了當操縱事實(shí)一旦被偵查的時(shí)候，操縱資金早已消失得無(wú)影無(wú)蹤。今年年初，業(yè)界對于瑞銀證券操縱中國石油IPO股價(jià)事件炒得很熱。這件事后來(lái)鬧得很大，但證監會(huì )始終沒(méi)有給出一個(gè)正式說(shuō)法。這說(shuō)明，現在在我國操縱市場(chǎng)的風(fēng)險還是比較小，而暴利的誘惑實(shí)在很大，因此預計類(lèi)似這樣的操縱案例在將來(lái)一段時(shí)間仍將會(huì )在市場(chǎng)上出現。
三、結論
本文基于韓國QFII操縱案例，對我國滬深300指數期貨的操縱模式進(jìn)行了詳細的探討。得到結論如下：
（1）對于直接操縱模式，即直接在滬深300指數期貨市場(chǎng)上進(jìn)行操控。由于中金所嚴格的規則制度使得其風(fēng)險和成本都比較大，未來(lái)機構采用這種模式操縱的可能性不大。預計像韓國QFII這樣的操縱案例在我國市場(chǎng)上難以發(fā)生。
（2）間接操縱模式包括直接操縱滬深300指數現貨、通過(guò)上證綜指間接操縱滬深300期指及利用H股間接操控滬深300期指三種情況。從全文分析來(lái)看，未來(lái)這三種操縱情形均有可能出現。對此，管理層需要高度警惕。
（3）對于資金來(lái)源和倉位限制問(wèn)題，國際游資可以通過(guò)各種地下渠道進(jìn)入大陸及采用“分倉”手法來(lái)解決。根據以往經(jīng)驗，在我國市場(chǎng)違法成本低，操縱獲利大。因此，未來(lái)出現外資操縱我國滬深300期貨情形的可能性比較大。
