■ 文/丁 力，曾任金田實(shí)業(yè)（集團）董事局主席助理，現為專(zhuān)職金融作家
目前進(jìn)展
2008年2月，ST雅礱（600773.SH）發(fā)布公告，公司擬在向同成投資轉讓全部資產(chǎn)和負債的同時(shí)，收購銀豐中藥港100%的股權。完成后，預計銀豐置業(yè)將持有公司53.20%的股權，從而成為公司的控股股東。二次重組即將順利啟動(dòng)。
可能的發(fā)展趨勢
從債權銀行接受3000萬(wàn)股股票質(zhì)押，以換取5.3億元擔保的轉移來(lái)看，銀行肯定是希望物有所值，在上市公司的未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)兌現收益。如果這種推測能實(shí)現，那么在不遠的將來(lái)，ST雅礱股價(jià)將達到17~18元。
而承擔債務(wù)的同成投資公司，也可能隨著(zhù)ST雅礱重組成功和業(yè)績(jì)改善而獲得一筆不可忽視的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；同時(shí)，如果中科健重組成功，同成投資接受過(guò)來(lái)的巨額擔保自然獲得解除，前景變得光明。
案例調研
2008年初，福建地產(chǎn)富豪陳存明將入主ST雅礱的消息在2月中旬即獲得ST雅礱的公告證實(shí)。而事實(shí)上現第一大股東新聯(lián)金達2007年1月才從金珠集團手中獲得控股權（2007年1月正式過(guò)戶(hù)，但實(shí)際上2006年就已完成對管理層的調整），然而僅1年多時(shí)間又欲將控股權拱手相讓?zhuān)降滓庥麨楹危?br>
受挫“擔保圈”
ST雅礱董事長(cháng)王德銀坦言，退出控股地位也屬無(wú)奈之舉。新聯(lián)金達入主ST雅礱后，曾在主業(yè)核心競爭力方面致力革新，并在2006年成功實(shí)現了扭虧。但由于前些年與中科健業(yè)務(wù)往來(lái)形成的5.3億元巨額擔保的存在，使公司幾乎不能從銀行獲得任何新增貸款，后勁乏力。
顯然，要想讓ST雅礱徹底擺脫困境，就必須從根本上解決“擔?！眴?wèn)題。而這一問(wèn)題的關(guān)鍵就在于先有雞還是先有蛋上。
按照慣例，為保證公司對外擔保義務(wù)的順利解除，公司第一大股東北京新聯(lián)金達投資有限公司指定湯石偉和郭英共同出資設立同成投資公司。但是，擔保的轉移不是第一大股東和“承債公司”兩方面就能說(shuō)了算的，還必須得到債權方的認可。于是，就又陷入誰(shuí)先誰(shuí)后的怪圈。如果債權方不認可，新東家就不敢輕易從“次新東家”北京新聯(lián)金達手中接過(guò)這個(gè)燙手的山芋，而如果沒(méi)有新東家接手，債權方也就不敢認可擔保的轉移。盡管當事各方想盡了各種前人采用過(guò)的方法，也沒(méi)有找到打開(kāi)ST雅礱“擔保圈”的“鑰匙”，最后，不得不自己創(chuàng )新。
債權銀行的“解套法”
新“鑰匙”是建立在全流通基礎上的。
具體做法是：新資產(chǎn)的注入與擔保的解除將合并進(jìn)行，資產(chǎn)注入完成后，由“次新東家”北京新聯(lián)金達和“新東家”廣西銀豐置業(yè)合計將持有的ST雅礱部分股權共計3000萬(wàn)股股份質(zhì)押給債權銀行，作為總共5.3億元人民幣擔保的履約保證，從而將5.3億元擔保剝離出上市公司主體，徹底化解上市公司擔保風(fēng)險。
債權銀行之所以敢接受以3000萬(wàn)股的股份質(zhì)押，換取5.3億元的擔保轉移，一個(gè)重要的考慮是全流通。也就是說(shuō)，這3000萬(wàn)股是可以或即將可以直接上市流通的，或者說(shuō)是可以或即將可以直接在二級市場(chǎng)上兌現賣(mài)出的。在這個(gè)前提下，只要公司的股票價(jià)格達到一定的價(jià)位，比如達到每股17元，銀行就可以收回或至少基本收回相當于全部貸款的現金。對于銀行來(lái)說(shuō)，這當然是求之不得的天大的好事情。
如此三方皆大歡喜：上市公司甩掉“擔?！卑ぞ涂梢暂p裝前進(jìn)；老股東和次新股東可以通過(guò)資產(chǎn)重組和出讓部分股權為債務(wù)和擔保買(mǎi)單換回剩余股權增值；債權銀行則通過(guò)上市公司股權增值收回或部分收回原本可能成為呆賬的貸款。
2008年2月中旬，ST雅礱發(fā)布公告。公司擬在向同成投資轉讓全部資產(chǎn)和負債的同時(shí)，以向銀豐中藥港全體股東(銀豐置業(yè)和同成投資)非公開(kāi)發(fā)行境內上市人民幣普通股(A股)的方式收購銀豐中藥港100%的股權。根據本次擬購買(mǎi)資產(chǎn)的暫估價(jià)值約人民幣21億元及本次非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格6.56元/股，確定本次非公開(kāi)發(fā)行的數量擬不超過(guò)32000萬(wàn)股。其中，向同成投資增發(fā)股票為2800萬(wàn)股，向銀豐置業(yè)增發(fā)股票不超過(guò)29200萬(wàn)股。最終發(fā)行數量在擬購買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)格經(jīng)評估結果確定后，提請股東大會(huì )確定。本次非公開(kāi)發(fā)行股票并收購銀豐中藥港100%股權完成后，預計銀豐置業(yè)將持有公司53.20%的股權，從而成為公司的控股股東。公告宣稱(chēng)將在2008年3月24日召開(kāi)公司2007年年度股東大會(huì )?？梢灶A見(jiàn)，在不久的將來(lái)，ST雅礱二次重組將順利完成。
未來(lái)發(fā)展的預期
1.三大主業(yè)值得期待
一個(gè)值得注意的細節是，二次重組最終實(shí)現三方共贏(yíng)的前提是“上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量逐步提高”。那么，我們對公司未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展有何預期呢？至少，有三項業(yè)務(wù)讓人們看到了希望：一是玉林中藥港項目，預計2008年10月份完工，2009年1月正式運營(yíng)。二是藏藥題材，其藏藥基地位于西藏山南的雅礱地區，被公認為“西藏民族文化的搖籃”。三是冬蟲(chóng)夏草經(jīng)銷(xiāo)，2007年6月，公司與西藏自治區最大的蟲(chóng)草經(jīng)銷(xiāo)商——梅邦蟲(chóng)草公司簽署戰略合作協(xié)議，獨家經(jīng)營(yíng)其擁有的“布達拉宮”牌蟲(chóng)草在國內市場(chǎng)的銷(xiāo)售。
2.未來(lái)股價(jià)預測
從債權銀行接受3000萬(wàn)股股票質(zhì)押，以換取5.3億元擔保的轉移來(lái)看，銀行肯定是希望物有所值，在上市公司的未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)兌現收益。甚至，我們可以進(jìn)一步推測債權銀行得到了某種承諾，承諾他們期望的目標在不遠的將來(lái)能夠實(shí)現。如果這種推測能實(shí)現，那么ST雅礱股價(jià)不久將達到17~18元。
3.“承債公司”的最終出路
在本次重組中，承擔承債任務(wù)的是同成投資公司，甚至包括雅礱在冊職工的安置。那么，是不是意味著(zhù)同成投資就是一個(gè)純粹意義上的“承債載體”而沒(méi)有任何前景了呢？
不是！同成公司至少還有兩個(gè)希望。一是它擁有通過(guò)定向增發(fā)獲得的2800萬(wàn)股ST雅礱股票，隨著(zhù)重組成功和業(yè)績(jì)改善，將轉變?yōu)橐还P不可忽視的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。二是它承接的5.3億元人民幣的擔保，雖然至今仍是個(gè)巨大包袱，但是該筆債務(wù)的貸款方中科健公司并沒(méi)有破產(chǎn)，目前正在進(jìn)行債務(wù)重組，一旦中科健的重組成功，同成公司接受過(guò)來(lái)的巨額擔保自然獲得解除，相當于同成投資獲得了解放。所以，“承債公司”的最終出路或許并沒(méi)有人們現在擔心的那么可怕。
ST北生：重組勝負手
■ 文/鄧文淵，東吳證券研究所分析師
目前進(jìn)展
ST北生（600556）公司于2008年1月30日與中能?chē)H石油勘探(北京)有限公司(下稱(chēng)：中能石油)全體股東簽訂《資產(chǎn)重組協(xié)議》，以資產(chǎn)置換和非公開(kāi)發(fā)行股票購買(mǎi)資產(chǎn)的方式進(jìn)行資產(chǎn)重組，公司資產(chǎn)重組的相關(guān)法律手續正在辦理之中。
可能的發(fā)展趨勢
重組方投入資產(chǎn)手續問(wèn)題將于今年上半年有望完成；重組完成后，北生將是一家集重化工與生物制藥、港口物流（中能石油在海外采油，沒(méi)理由不利用北部灣這么多的港口）的多元化上市公司。但是，看似塵埃落定的重組，卻還隱含了許多變數。
案例調研
ST北生原名北海通發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司，2001年8月7日，公司4532萬(wàn)股社會(huì )公眾股在上海證券交易所掛牌交易，股票簡(jiǎn)稱(chēng)“北生藥業(yè)”。由于公司2006年度每股收益僅-0.68元并被會(huì )計師事務(wù)所出具了無(wú)法表示意見(jiàn)的審計意見(jiàn)，公司股票自2007年5月8日股票簡(jiǎn)稱(chēng)變更為“ST北生”。2007年10月31日北生藥業(yè)董事會(huì )發(fā)布預虧公告。重組成為ST北生再生必走一條華山路。
看起來(lái)很美的陽(yáng)關(guān)道
政府的態(tài)度明朗：
ST公司的中國式重組，政府是必須要過(guò)的一道坎。幸運的是，此次ST北生的重組，從政府的角度看，無(wú)論是上至國家還是下至地方政府，都在大力支持ST北生與中能石油的聯(lián)姻。
從國家層面考慮，尤其是這次的冰雪災害，促使政府對能源問(wèn)題重要性的認識達到一個(gè)新高度，市場(chǎng)化改革、價(jià)格制度、能源規劃、行業(yè)壟斷、煤炭生產(chǎn)、安全監管、鐵路運輸、海路運輸等問(wèn)題都進(jìn)入一個(gè)高層次的協(xié)調進(jìn)程。多樣化能源安全的戰略成為一個(gè)必然選擇。而此次中能石油重組ST北生，完全符合國家戰略運行。因此可以有理由相信，國家證監會(huì )不會(huì )為這次皆大歡喜的重組設置障礙。
而如果站在地方政府角度看，ST北生被中能石油重組后，北生將是一家集重化工與生物制藥、港口物流（中能石油在海外采油，沒(méi)理由不利用北部灣這么多的港口）于一身的上市公司，更加符合發(fā)展臨海重化工業(yè)和港口物流、生物制藥的《廣西北部灣經(jīng)濟區發(fā)展規劃》。這樣對于廣西省尤其北海市來(lái)說(shuō)，絕對是一大利好消息。
咸魚(yú)也想翻身
ST北生已經(jīng)不止一次心急火燎地公開(kāi)拍賣(mài)公告。2007年12月13日，北生集團所持的ST北生4201.68萬(wàn)股股份在廣東省拍賣(mài)行三樓拍賣(mài)廳宣告流拍，這已是ST北生第四次就股權公開(kāi)拍賣(mài)發(fā)布公告，5月22日、8月20日、11月26日上述標的拍賣(mài)或協(xié)商處理或取消或暫停。
ST北生早不想再過(guò)這種緊巴巴的日子，是此次重組的最大動(dòng)力。在與中能石油定情之前，ST北生已與多家企業(yè)就重組事宜進(jìn)行了談判，光大證券、浙江廣廈都曾傳言要入主ST北生。這充分表露出ST北生早日奔小康、擺脫資金斷流殘局的心跡。而由于債務(wù)原因，ST北生的股權已經(jīng)多次被深圳中院、廣州中院、紹興中院以及廣西高院等法院輪候凍結。
在大牛市中，手里握有ST殼資源這副好牌的北生集團，和中能石油聯(lián)姻，成為ST北生一次極好的救贖機會(huì )。
根據公司與中能石油全體股東簽署的《資產(chǎn)重組協(xié)議》，置入ST北生的資產(chǎn)為中能石油的100%股權。資產(chǎn)重組的具體方式是，中能石油全體股東以其各自所持有的中能石油股權合計43.35%購買(mǎi)公司全部資產(chǎn)和除銀行債務(wù)、利息、稅費之外的公司經(jīng)營(yíng)性負債（具體數值以經(jīng)審計評估結果為準）。同時(shí)，公司向中能石油全體股東以每股5.58元發(fā)行不超過(guò)5億股新股，用于購買(mǎi)中能石油全體股東剩余的股權合計56.65%。本次重大資產(chǎn)重組及非公開(kāi)發(fā)行股票完成后，北生藥業(yè)將擁有中能石油的100％股權，其主要資產(chǎn)為位于中亞吉爾吉斯坦國的62平方公里油氣田開(kāi)采權及配套資金。
如果重組成行，ST北生的總股本變?yōu)?3008.75萬(wàn)股，中能石油大股東趙啟功將持有ST北生18.98%的股權，位居第一大股東；原大股東ST北生集團的何玉良持股比例被稀釋至5.76%。
這也正是ST北生傍上中能石油這種有行業(yè)優(yōu)勢的大款的本意，何樂(lè )不為呢？
也可能變成獨木橋
中能石油化緣無(wú)門(mén)？
為此次重大資產(chǎn)重組中能石油股東計劃增資120000萬(wàn)元現金，其中15000萬(wàn)元用于增加注冊資本，105000萬(wàn)元作為資本公積。完成增資后中能石油的注冊資本為人民幣20000萬(wàn)元。增資中作為增加注冊資本金的15000萬(wàn)元已經(jīng)到位，中能石油已于2008年1月28日完成工商變更手續。剩余的105000萬(wàn)元尚未完成，要由幾個(gè)大股東深圳裕達盛（5億）、東陽(yáng)東孚（2.5億）、北海恒有源（2.5億）、北京阿金（0.5億）完成。裕達盛是搞風(fēng)投的，問(wèn)題不大；東陽(yáng)東孚是浙江廣廈旗下的公司，也應有錢(qián)；北京阿金是趙啟功的關(guān)聯(lián)公司，估計也不會(huì )從中作梗。變數就在于恒有源，多數資產(chǎn)已被凍結。如果完不成增資，股東大會(huì )就不能召開(kāi)，重組只有擱淺。
財務(wù)操產(chǎn)埋雷太多
本次重組進(jìn)程中，財務(wù)操作還存在很大的隱患。
首先，中能石油目前只提供了無(wú)證券從業(yè)資格的會(huì )計師出具的三年的財務(wù)報表，而重組方案的最終確定須以具有證券從業(yè)資格的會(huì )計師出具的經(jīng)審計的財務(wù)報表為準。
其次，有關(guān)于中能石油在吉國62平方公里油田開(kāi)采權的價(jià)值評估和公司整體評估、中能石油贏(yíng)利預測及重組后上市公司的贏(yíng)利預測正在進(jìn)行中，最終方案以審計評估結果為準。
有關(guān)資產(chǎn)評估、贏(yíng)利預測初步結果均為相關(guān)中介機構在特定前提假設下完成的，如果這些前提假設中的任何一個(gè)條件不存在、任何一個(gè)假設不成立，將直接導致資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值、實(shí)際贏(yíng)利狀況的重大改變。
廣州中院的拍賣(mài)玄機。
去年北生已經(jīng)阻止了廣州中院的拍賣(mài)活動(dòng)，但是廣州中院隨時(shí)可能把凍結的股份拍賣(mài)。如果北生的股票被別的機構或公司拍走，何玉良的控股權會(huì )受到威脅，重組又有可能節外生枝，重組方會(huì )顧忌ST北生的殼不干凈。
ST阿繼：停滯之后等待爆發(fā)
■ 文/曹中銘，獨立財經(jīng)撰稿人
目前進(jìn)展
*ST阿繼（000922）經(jīng)歷了引進(jìn)戰略投資者夭折以及控股股東欲轉讓控股權鬧劇之后處于停滯階段。
可能的發(fā)展趨勢
1.哈電集團轉讓*ST阿繼控股權，*ST阿繼最終被哈電集團“甩掉”，個(gè)中存在違反股改承諾的可能。
2.哈電集團吸收合并*ST阿繼，同時(shí)發(fā)行新股在A(yíng)股IPO整體上市，有難度，并非不可行。
案例調研
2008年1月16日，*ST阿繼發(fā)布業(yè)績(jì)修正預告稱(chēng)，因本公司于2007年12月28日收到哈電集團轉給本公司的哈爾濱市財政局2007年度財政補貼人民幣7000萬(wàn)元，根據公司2007年年度財務(wù)快報，預計業(yè)績(jì)預告期間贏(yíng)利500萬(wàn)元左右。2007年度贏(yíng)利，預示著(zhù)*ST阿繼目前已經(jīng)沒(méi)有了暫停上市之憂(yōu)。
*ST阿繼1999年6月18日在深交所掛牌，其業(yè)績(jì)除了上市頭幾年稍強之外，之后便開(kāi)始加速回落。而從2005年一季度開(kāi)始，*ST阿繼便踏上了虧損之旅，沒(méi)有實(shí)現過(guò)贏(yíng)利，也為其可能被暫停上市埋下了伏筆。因此，哈爾濱市財政局的財政補貼猶如“及時(shí)雨”，給予了*ST阿繼更多喘息的機會(huì )，也為其進(jìn)行資產(chǎn)重組或資產(chǎn)注入贏(yíng)得了更多的時(shí)間。
然而，*ST阿繼的重組之路并不順利。
曲折的重組
在哈爾濱電站設備集團公司（下稱(chēng)哈電集團）出手之前，*ST阿繼的控股股東為阿繼集團，阿繼集團是哈電集團的全資子公司，哈電集團則是*ST阿繼的實(shí)際控制者。
*ST阿繼身上有許多上市公司的“影子”?？毓晒蓶|阿繼集團當時(shí)將其最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)裝入上市公司，自身沒(méi)有了贏(yíng)利能力與資金來(lái)源，于是上市公司又“反哺”控股股東，其銀行貸款、相關(guān)的費用等幾乎都要由上市公司來(lái)承擔，這無(wú)形中增加了上市公司的負擔與壓力，也使*ST阿繼不堪重負。阿繼集團先后累計占用上市公司的資金超過(guò)4.48億元，巨大的負擔最終壓垮了上市公司。
針對上市公司債務(wù)包袱重，經(jīng)營(yíng)出現嚴重危機的狀況，*ST阿繼董事會(huì )在確定2006年的主要任務(wù)時(shí)，將引進(jìn)戰略投資者作為工作的重中之重，并希望在當年內實(shí)施，以解決巨額銀行負債和大股東資金占用以及企業(yè)的歷史包袱等問(wèn)題。
上市公司董事會(huì )的愿望無(wú)疑是好的，方向應該說(shuō)也是正確的。上市公司也同有意向的幾家投資方進(jìn)行了初步接觸，其中就包括哈爾濱東方集團有限公司、浙江新洲集團有限責任公司等，但最終沒(méi)有達成實(shí)質(zhì)性合作意向，也未簽署任何意向書(shū)或相關(guān)協(xié)議。*ST阿繼欲引進(jìn)戰略投資者的計劃就此夭折，其前途也變得撲朔迷離。
哈電集團從后臺走向前臺
大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司的資金一直是市場(chǎng)的一大頑疾，也普遍遭到投資者的詬病。按照阿繼集團及其子公司當時(shí)的現狀，要想其歸還占用的巨額資金，顯然是勉為其難。而且，在上市公司巨額資金被占用的背景下，*ST阿繼的股改也無(wú)法啟動(dòng)。在2006年的最后時(shí)刻，*ST阿繼的實(shí)際控制人哈電集團終于出手了。
實(shí)際控制人從后臺走向前臺，對于上市公司的清欠、股改、重組實(shí)施的是“三合一”的整合方案。哈電集團和阿繼集團承諾的清欠方案為，阿繼集團向哈電集團出售所持有的16413.5萬(wàn)股*ST阿繼股票，用股權出售獲得的現金清償大股東占款2.16億元；同時(shí)，通過(guò)與債權銀行協(xié)商，阿繼集團以代*ST阿繼承擔銀行債務(wù)的方式清償大股東占款1.74億元。另外，哈電集團承諾，若以上方案無(wú)法順利實(shí)施，則由哈電集團于2006年12月31日前代替阿繼集團清償資金占用。
根據*ST阿繼2007年1月4日的公告顯示，大股東占用上市公司的巨額資金清償完畢，也為*ST阿繼的股改掃清了障礙，而哈電集團則成為*ST阿繼的控股股東。2007年3月16日，*ST阿繼股權分置改革方案獲得相關(guān)股東會(huì )議審議通過(guò)。
從2006年12月22日*ST阿繼因重大事項須披露停牌至2007年4月11日改革實(shí)施完畢并開(kāi)始交易，公司股價(jià)從3.71元漲至9.60元，漲幅為174.91%。
一個(gè)燙手的“山芋”？
清欠與股改都順利完成，并且大股東還承諾“擇機啟動(dòng)資產(chǎn)重組工作”，以“實(shí)現上市公司的戰略轉型”，*ST阿繼的前景似乎一片光明。
然而，哈電集團并沒(méi)有“擇機啟動(dòng)資產(chǎn)重組”，而是在“擇機”進(jìn)行股權轉讓。2007年10月8日*ST阿繼的公告表明，控股股東哈電集團擬向東兆長(cháng)泰投資集團有限公司轉讓*ST阿繼的控股權。而在這之前從2007年4月11日改革實(shí)施完畢到9月28日，公司股價(jià)從9.60元漲至16.41元，漲幅為88.56%。
2007年10月18日，*ST阿繼發(fā)布了姍姍來(lái)遲的公告，終結了大股東轉讓控股權的行為。10月30日，*ST阿繼股東大會(huì )決議公告對大股東如何履行股改承諾依然沒(méi)有只言片語(yǔ)。從18日復牌至30日，連續7個(gè)交易日跌停，*ST阿繼的流通市值蒸發(fā)了約8.4億元。
盡管轉讓最終未能成行，但哈電集團明顯違反了“所持股份自獲得上市流通權之日起，在十二個(gè)月內不上市交易或者轉讓”的承諾，也招致市場(chǎng)的普遍質(zhì)疑。由于違反股改承諾須承擔相關(guān)責任，因此哈電集團欲轉讓控股權的目的沒(méi)有達到。
哈電集團之所以想將*ST阿繼的控股權拱手相讓?zhuān)且驗楫敃r(shí)承諾的自動(dòng)控制相關(guān)資產(chǎn)注入有一定的難度，該項資產(chǎn)其實(shí)已被劃撥到哈電集團在香港的上市公司哈動(dòng)力旗下。也就有了*ST阿繼10月18日公告中“資產(chǎn)注入存在一定障礙，有不確定性”等字眼。
資產(chǎn)注入有障礙，轉讓控制權又違反了承諾，而不履行承諾又要承擔相關(guān)責任，*ST阿繼無(wú)疑成為了哈電集團的一個(gè)燙手的“山芋”。
*ST阿繼將何去何從？
截至目前，哈電集團在*ST阿繼的資產(chǎn)注入方面沒(méi)有絲毫的進(jìn)展。上市公司只是表示，控股股東哈電集團將嚴格履行股改承諾，在禁售期內不轉讓*ST阿繼的控股權，并推進(jìn)對*ST阿繼的資產(chǎn)重組方式，最大限度保護全體股東利益。
但是，在禁售期內不轉讓*ST阿繼的控股權，并不意味著(zhù)禁售期滿(mǎn)后不再轉讓。2008年4月11日，哈電集團12個(gè)月不轉讓所持股份的期限將滿(mǎn)，誰(shuí)又知道是否會(huì )重復轉讓的故事呢？當然，如果哈電集團最終轉讓了*ST阿繼的控股權，在此前又沒(méi)有啟動(dòng)資產(chǎn)重組工作，以實(shí)現上市公司的戰略轉型，那么，其違反股改承諾將是不爭的事實(shí)。
擺在*ST阿繼面前的命運無(wú)非是如下幾種：一、哈電集團以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入阿繼，先恢復造血功能，問(wèn)題在于，哈電集團本身已沒(méi)有什么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；二、哈電集團轉讓*ST阿繼控股權，個(gè)中存在違反股改承諾的可能；三、吸收合并*ST阿繼，同時(shí)發(fā)行新股在A(yíng)股IPO整體上市，有難度，并非不可行；四、借用香港上市的哈動(dòng)力回歸A股市場(chǎng)來(lái)拯救阿繼；五、*ST阿繼維持現狀，在繼續遭到連年虧損后直至暫停上市與最終退市，徹底與證券市場(chǎng)說(shuō)“拜拜”。
ST渝萬(wàn)里：大股東隱藏幕后靜待新嫁
■ 文/黃 昆，中國證券網(wǎng)特約撰稿人
目前進(jìn)展
ST渝萬(wàn)里（600847）2007年11月30日第一大股東南方同正與第二大股東機電控股擬進(jìn)行股權協(xié)議轉讓?zhuān)却龂匈Y產(chǎn)監督管理部門(mén)批準后生效。
可能的發(fā)展趨勢
二股東機電控股與渝富資產(chǎn)管理公司通過(guò)“渝富模式”，引進(jìn)相近行業(yè)經(jīng)驗豐富的實(shí)力大股東，現有大股東南方同正位居幕后積極配合以待脫身。
案例調研
ST渝萬(wàn)里的重組歷程
重慶在A(yíng)、B股上市公司總計30只，仍為特別處理的個(gè)股有5只，消息面上唯一比較平淡的個(gè)股就是ST渝萬(wàn)里，從某種意義上來(lái)說(shuō)，這種“唯一”本身代表的就是ST渝萬(wàn)里作為稀缺資源的重大機會(huì )。
現在的萬(wàn)里電池，已經(jīng)是歷史上第二次更名為“ST渝萬(wàn)里”。早在1999年4月23日，萬(wàn)里電池就因為上年度凈利潤為負值且每股凈資產(chǎn)低于股票面值而被ST，而在2003年5月16日，剛摘帽不久的萬(wàn)里電池再次因為同樣的原因重新戴上ST的帽子。
其實(shí)從萬(wàn)里電池第一次被ST開(kāi)始，重慶市就開(kāi)始了對其重組的努力，從那時(shí)到現在，一共經(jīng)歷了三次重組：
1.2000年5月，重慶市國資局國家股4876.3萬(wàn)股中的2600萬(wàn)股轉讓給北京新富。
2.2002年，北京新富將其持有的公司2600萬(wàn)股法人股全部轉讓給北京科技園置業(yè)股份有限公司。
3.2004年11月5日，北京科技園置業(yè)股份有限公司再將這2600萬(wàn)股法人股轉讓給深圳南方同正投資有限公司。
然而由于新股東在入主后既沒(méi)有展開(kāi)有效的重組措施，也沒(méi)有注入新的資金激活企業(yè)，使得萬(wàn)里電池雖然經(jīng)歷了三次重組，卻從來(lái)沒(méi)有真正地發(fā)生過(guò)變化，重組所帶來(lái)的變化似乎只是停留在股東的更替上。
南方同正入主后，ST渝萬(wàn)里基本面上并沒(méi)有過(guò)多的變化，2005年ST渝萬(wàn)里出現虧損，2006年僅僅依靠一筆巨額土地出讓金勉強贏(yíng)利，2007年前三季度全部虧損，并且公開(kāi)信息顯示，由于原材料大幅上漲，企業(yè)于8月份出現停產(chǎn)，2007年再次虧損幾乎已成定局。
ST渝萬(wàn)里再次重組的積極信號
重慶市會(huì )放棄ST渝萬(wàn)里的重組新生之路嗎？當然不會(huì )！
雖然從現在看起來(lái)，ST渝萬(wàn)里基本面上還比較平靜，但我們也不難發(fā)掘出一些有價(jià)值的線(xiàn)索。
2006年4月開(kāi)始，根據重慶市“退二進(jìn)三”（第二產(chǎn)業(yè)從市區撤出，以發(fā)展商業(yè)、服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)）產(chǎn)業(yè)布局計劃，ST渝萬(wàn)里開(kāi)始啟動(dòng)整體搬遷項目，確保整體搬遷工作順利實(shí)施的關(guān)鍵資金環(huán)節，來(lái)自于2006年12月22日重慶渝富公司整體收購S(chǎng)T渝萬(wàn)里經(jīng)營(yíng)用地與房產(chǎn)所帶來(lái)的土地出讓金。重慶渝富正是重慶市政府多次創(chuàng )造重組神話(huà)的“渝富模式”的核心平臺，這表明重慶市政府實(shí)際上已經(jīng)介入到了ST渝萬(wàn)里的再次重組之中。也正是因為這筆巨額土地出讓金，使得ST渝萬(wàn)里在2006年實(shí)現贏(yíng)利，避免了連續兩年虧損的不利局面，由此可以推測重慶渝富在2006年行將結束之際閃電出手，很大的可能性也是重慶市政府在為ST渝萬(wàn)里贏(yíng)得充分的重組時(shí)間。
2007年4月，ST渝萬(wàn)里宣布由“重慶萬(wàn)里蓄電池有限公司”更名為“重慶萬(wàn)里控股（集團）股份有限公司”，這被市場(chǎng)視為ST渝萬(wàn)里將借助整體搬遷，實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級再造，重新塑造新萬(wàn)里形象的信號。
2008年1月8日，ST渝萬(wàn)里通過(guò)《環(huán)保搬遷及解決改制遺留問(wèn)題職工分流安置實(shí)施方案》，開(kāi)始實(shí)施職工安置工作。
由此可以看出，自從2006年重慶渝富在ST渝萬(wàn)里現身之后，雖然企業(yè)業(yè)績(jì)持續滑坡，但是“企業(yè)整體搬遷——產(chǎn)業(yè)升級——解決職工安置問(wèn)題”這些步驟還是在一步一步穩步推進(jìn)的，而在此過(guò)程中代表重慶市政府的兩家公司重慶渝富和機電控股都顯示出了雷厲風(fēng)行的工作作風(fēng)，這給市場(chǎng)釋放出了十分良性的政府層面信號。
ST渝萬(wàn)里的重組前景
在企業(yè)重組中最難處理的問(wèn)題往往是大股東占款問(wèn)題和債務(wù)問(wèn)題，而在ST渝萬(wàn)里的所有公開(kāi)信息中，并不存在上述問(wèn)題，對ST渝萬(wàn)里來(lái)說(shuō)，需要的只是大股東的一套實(shí)質(zhì)重組方案。
在收購S(chǎng)T渝萬(wàn)里之前，南方同正基本上可以說(shuō)是個(gè)純正的制藥企業(yè)。所以2004年收購S(chǎng)T渝萬(wàn)里之時(shí)，市場(chǎng)的第一反應是南方同正要讓賽諾生物借殼上市，但之后賽諾借殼上市被證實(shí)為傳聞，這也使市場(chǎng)對當初南方同正的大股東寧維松收購S(chǎng)T渝萬(wàn)里的動(dòng)機充滿(mǎn)疑問(wèn)。
從常理上說(shuō)，南方同正主要的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗都在于制藥行業(yè)，不會(huì )貿然跨越到電池行業(yè)來(lái)發(fā)展，ST渝萬(wàn)里在其入主至今的經(jīng)營(yíng)過(guò)程也證明了南方同正并沒(méi)有在ST渝萬(wàn)里身上花費太多的工夫，相反是另一家南方同正旗下的上市公司海南海藥開(kāi)始慢慢走上了復蘇之路。不論寧維松當年收購S(chǎng)T渝萬(wàn)里的動(dòng)機何在，從目前的情況看，如果不為ST渝萬(wàn)里裝入新的制藥資產(chǎn)，ST渝萬(wàn)里對南方同正的價(jià)值就僅僅只是一個(gè)殼資源。
2006年以來(lái)重慶市政府主導的ST渝萬(wàn)里企業(yè)整體搬遷、產(chǎn)業(yè)規劃、企業(yè)更名種種跡象表明，ST渝萬(wàn)里的未來(lái)很可能仍然將向著(zhù)電池能源和電動(dòng)車(chē)行業(yè)發(fā)展，重要的只是，在整體搬遷完成后，會(huì )由誰(shuí)來(lái)主導新的產(chǎn)業(yè)升級。由于南方同正近幾年并沒(méi)有顯露出進(jìn)軍電池行業(yè)的興趣，且其本身也不具備重慶市政府認可的領(lǐng)導ST渝萬(wàn)里實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級的經(jīng)驗，所以ST渝萬(wàn)里同樣通過(guò)“渝富模式”，引進(jìn)相近行業(yè)經(jīng)驗豐富的實(shí)力大股東的可能性非常大。
有趣的是，我們可以發(fā)現，在2006年開(kāi)始的ST渝萬(wàn)里一系列重組動(dòng)作過(guò)程中，作為第一大股東的南方同正始終保持著(zhù)相當低調的態(tài)勢，頻頻出現在前臺的反而是重慶渝富和公司第二大股東機電控股，這似乎也在暗示南方同正與重慶市政府之間似乎達成了某種默契，前者對ST渝萬(wàn)里的重組進(jìn)程采取的是配合而不是第一大股東應起到的主導作用。
有理由相信，重慶市政府不但主導著(zhù)ST渝萬(wàn)里的搬遷重組工作，而且主導著(zhù)新實(shí)力股東的選定工作，而南方同正在此過(guò)程中卻可能已經(jīng)退居二線(xiàn)配合，只等和未來(lái)的新股東交接股權，而ST渝萬(wàn)里真正的重組大幕要在新股東走向前臺之后才會(huì )拉啟，這或許也是ST渝萬(wàn)里是目前重慶ST板塊中基本面唯一保持沉默的原因。
ST金杯：華晨能否重組成功
■ 文/文 明，東金投資顧問(wèn)有限公司分析師
目前進(jìn)展
2007年9月24日，華晨汽車(chē)集團明確表示：華晨汽車(chē)集團目前尚無(wú)重組ST金杯（600609）的計劃，并且在未來(lái)三個(gè)月內，華晨汽車(chē)集團也沒(méi)有重組ST金杯的重大舉措。
可能的發(fā)展趨勢
ST金杯目前的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況穩定，推倒重來(lái)式的重組并不可取，可行的方案就是引進(jìn)新的戰略投資者；另外華晨集團需要借助資本市場(chǎng)實(shí)現進(jìn)一步融資的需要。未來(lái)的重組可能性很大。
案例調研
政府有意“拉郎配”
市場(chǎng)對華晨重組ST金杯，資產(chǎn)注入的預期由來(lái)已久。
2007年7月華晨汽車(chē)在納斯達克退市，喪失掉了在美國融資的渠道，華晨集團董事長(cháng)祁玉民一直在謀求恢復內陸市場(chǎng)的融資功能，包括內陸整體上市及向已有上市公司注資都在計劃中。事實(shí)上，這種朦朧的預期和猜測也并不是毫無(wú)道理的，由于華晨寶馬二期擴產(chǎn)、沈陽(yáng)A級車(chē)項目、四川綿陽(yáng)華瑞項目以及華晨后續新車(chē)型的自主研發(fā)以及新產(chǎn)品投放都將產(chǎn)生龐大的資金需求，僅靠銀行貸款是解決不了問(wèn)題的。從公司公開(kāi)的信息分析，比較可能的方案是：公司首先引進(jìn)戰略投資者，改善公司的股權結構和財務(wù)結構，然后借助資本市場(chǎng)實(shí)現進(jìn)一步融資。
再加上金杯與華晨、寶馬的特殊關(guān)系、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在遼寧省的地位、金杯對恢復融資資格的需要等等，都使華晨重組ST金杯擁有了豐富的預期。更要命的是ST金杯已經(jīng)到了背水一戰的重組邊緣，不重組就要退市。一些上市公司已無(wú)持續生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力時(shí)都在想辦法保牌，更何況ST金杯目前的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都在逐漸走上正軌，其作為遼寧省的汽車(chē)名片，走入退市這一步顯然是任何一方都不愿意看到的。因此，ST金杯極有可能在省政府的授意下展開(kāi)新一輪保牌重組大戰。通過(guò)一系列的資產(chǎn)置換實(shí)現扭虧保牌的最終目的。而通過(guò)各種公開(kāi)資料披露，可以發(fā)現，ST金杯也的確是在向著(zhù)這一方向努力。
重組方式的猜想：
1.ＳＴ金杯股權拍賣(mài)
2007年12月25日，上海壹信拍賣(mài)有限公司、廈門(mén)中正將公開(kāi)拍賣(mài)廈門(mén)和生的10，967萬(wàn)元債權。但2007年12月20日，ＳＴ金杯發(fā)布這部分債權風(fēng)險警示公告，并向遼寧高院提起訴訟，請求確認廈門(mén)和生與華融沈辦簽訂的《債權轉讓協(xié)議》無(wú)效。廈門(mén)和生持有ＳＴ金杯10，967萬(wàn)元的債權因無(wú)人競拍而流拍。
這種拍賣(mài)股權的方式，本來(lái)也是一種改變現在股本結構的方式，但是ＳＴ金杯又為什么要阻止廈門(mén)和生10967萬(wàn)元債權拍賣(mài)？據悉，這是ＳＴ金杯想拖延履行債務(wù)，進(jìn)行后期債務(wù)重組設想。
2.債務(wù)重組
?。樱越鸨?008年1月15日發(fā)布公告，公司和金杯產(chǎn)業(yè)及沈陽(yáng)輪胎，與工行南站支行、工行南京街支行簽署了《以物抵債還款免息協(xié)議》，同意對公司及所屬企業(yè)不良貸款進(jìn)行以物抵貸、還本免息，以此解決公司長(cháng)期逾期的不良貸款問(wèn)題。其中ＳＴ金杯償還工行南站支行現金1．17億元，以物抵債3．9億元，并且工行南站支行、工行南京街支行雙方減免債務(wù)承擔人ＳＴ金杯、金杯產(chǎn)業(yè)、沈陽(yáng)輪胎三方積欠的貸款利息2．1億元。
此協(xié)議經(jīng)遼寧省國資委協(xié)調，ＳＴ金杯同債權人和債務(wù)抵押人協(xié)商，同意以債務(wù)抵押人沈陽(yáng)金杯車(chē)輛制造有限公司和金杯汽車(chē)大廈提供第三者以物抵債。ＳＴ金杯將在協(xié)議履行后6個(gè)月內，將上述債務(wù)抵押人提供的抵押資產(chǎn)贖回。
然而，目前公司的情況依然非常糟：債務(wù)包袱沉重，財務(wù)費用居高不下；由于整車(chē)產(chǎn)量的進(jìn)一步拉升，造成資金缺口加大；歷史遺留問(wèn)題在短期內難以徹底解決，特別是解決職工安置和維護穩定的任務(wù)仍十分艱巨。而且公司融資能力嚴重不足，因此在協(xié)議履行后6個(gè)月內抵押資產(chǎn)的贖回存在重大不確定性，新的危機或許又在潛伏之中。
3.引進(jìn)新戰略投資者
2007年4月份，華晨汽車(chē)制定了資本運作的幾種方案，首先是ST金杯向寶馬定向增發(fā)；其次是華晨汽車(chē)回歸內陸A股市場(chǎng)；最后是引入除寶馬之外的新的戰略投資者，比如經(jīng)銷(xiāo)商和供應商。
這個(gè)舉措，華晨汽車(chē)有其優(yōu)勢。專(zhuān)業(yè)研究機構指出：ST金杯的實(shí)際控制人是華晨中國，持有90.1％股份。華晨中國在香港上市，旗下有華晨寶馬這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在上汽、一汽紛紛在A(yíng)股整體上市的情況下，華晨系未來(lái)通過(guò)公司整體上市的概率很大。
以上三種思路，據內部消息稱(chēng)都已經(jīng)實(shí)施或者上報主管政府機構審批，至今采取哪一種，還沒(méi)有最后確定。對ST金杯進(jìn)行分析過(guò)程中，筆者從華晨?jì)炔窟€了解到一種可能的新思路，即對上市公司股東結構進(jìn)行重組，引進(jìn)供應商和國外大的經(jīng)銷(xiāo)商參股ST金杯。
迷離的重組
機遇
華晨集團旗下有三個(gè)上市公司：ST金杯、申華控股和在港上市的華晨中國。申華控股多為投資性資產(chǎn)，生產(chǎn)型資產(chǎn)不多，不太適合集團的整體上市，而華晨中國回歸A股還沒(méi)有明確的時(shí)間表，因此自然而然把目光鎖定到了ST金杯身上。
此次重組的另一個(gè)潤滑劑，是2007年?yáng)|北老工業(yè)基地區域發(fā)展論壇中，建議的遼寧省政府重視對ST類(lèi)公司殼資源的利用，鼓勵區域內外的企業(yè)收購、兼并本地殼公司，這為ST金杯的重組營(yíng)造了良好的外部政策環(huán)境和社會(huì )輿論環(huán)境。
障礙
正當上下全力期待華晨集團充分利用ST金杯的殼資源作為融資平臺的時(shí)候，主角華晨集團對于借殼ST金杯卻態(tài)度不明朗。目前，筆者沒(méi)有得到關(guān)于華晨集團未來(lái)發(fā)展規劃中企業(yè)融資戰略中所涉及ST金杯重組的任何官方公開(kāi)材料。甚至祁玉民否認了此前媒體報道的將通過(guò)重組ST金杯進(jìn)行融資的消息：我們資金需求量很大，壓力也很大，會(huì )全方位地來(lái)融資，但并沒(méi)有重組ST金杯的計劃。
當然，這也許和ST金杯債務(wù)負擔沉重有關(guān)，從企業(yè)財務(wù)報表反映的流動(dòng)比率、流動(dòng)比率數據看，企業(yè)短期償債能力較弱，企業(yè)面臨較大的短期償債壓力，企業(yè)有可能面臨企業(yè)經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資金不足的困難。綜合來(lái)看，巨大的債務(wù)壓力是企業(yè)重組路上的障礙。
S*ST源藥：過(guò)五關(guān)起死 斬六將回生
■ 文/本刊特約記者 沈 瑋
目前進(jìn)展
2007年12月28日下午5點(diǎn)，在合并網(wǎng)絡(luò )投票后，S*ST源藥（600656.SH）的股改方案以72.26%贊成票獲得通過(guò)。在瀕臨退市的最后三天內，實(shí)現了驚險逆轉。
可能的發(fā)展趨勢
2008年3月10日，S*ST源藥公告稱(chēng)，預計通過(guò)資產(chǎn)注入實(shí)現捐贈利得14500萬(wàn)元左右(數據未經(jīng)審計)，計入營(yíng)業(yè)外收入。據此，公司財務(wù)部測算本公司2007年度業(yè)績(jì)?yōu)橛?。如果不出意外?月份年報公布后，S*ST源藥將扭虧為盈，恢復上市，主業(yè)也將從醫藥轉為環(huán)保。
案例調研
上海華源制藥股份有限公司系滬市最早上市的“老八股”之一，是華源集團打造醫藥產(chǎn)業(yè)的最早平臺。彼時(shí)的華源集團，是中國最大的醫藥集團和紡織集團。
2005年底，華源集團資金流動(dòng)性危機全面爆發(fā)，遭遇銀行集體逼債。在國資委的授意和領(lǐng)導下，同樣作為央企的華潤集團開(kāi)始對其全面托管，并開(kāi)始了對華源集團的系統性重組。
淪落到生死邊緣
受到債權銀行停貸和逼貸的壓力，作為華源系子公司的華源制藥，也開(kāi)始進(jìn)入業(yè)務(wù)的低潮期。由于公司主導產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格大幅度下滑，綜合成本上升,同時(shí)受到整個(gè)華源系遭遇銀行縮貸的壓力,華源制藥的資金也出現流動(dòng)性危機，現金嚴重匱乏，公司難以繼續正常經(jīng)營(yíng)。
而一場(chǎng)財務(wù)造假風(fēng)波，更是將其推到輿論的風(fēng)口浪尖。
最終，公司承認財務(wù)披露失真，2005年業(yè)績(jì)由盈轉虧。因重大財務(wù)造假，華源制藥被上證所責令帶上“*ST”退市風(fēng)險警示。
很長(cháng)一段時(shí)間，外界猜測，華潤集團將采取集團內注資的方式來(lái)拯救S*ST源藥。作為“華源系”8家上市公司中的一員，華源制藥的資產(chǎn)主要包含江蘇江山制藥、浙江華源科技和江源熱電有限公司，由于其資產(chǎn)較為簡(jiǎn)單，盤(pán)子較小，是一個(gè)理想的“殼”。華潤一度希望將自己旗下的某家公司借殼上市，當時(shí)傳聞最盛的就是剛剛被納入“華潤系”的國信證券，但由于種種原因未能實(shí)現。
2006年度報告發(fā)布之后，由于連續三年虧損，S*ST源藥在2007年5月25日被暫停上市。華潤重組華源是國資委指導下的央企重組范本，華源制藥是老八股之一，無(wú)論從哪個(gè)層面分析，源藥似乎都不該退市。
事實(shí)上，華潤也開(kāi)始為源藥尋找新的東家。按照華潤的規劃，新東家將整體接盤(pán)源藥，包括承接其4個(gè)多億的債務(wù)，而華源可以無(wú)償讓出控股權，還可以貼補幾千萬(wàn)的資金給新東家。與外界猜測內部重組不同，華潤希望采取引入一個(gè)新的投資人入場(chǎng)的整體重組的方式。
“救世主”踉蹌登臺
廣東方達集團正是在這一背景下，進(jìn)入華潤的視野。
東莞市方達集團有限公司成立于1999年11月9日，注冊資本8000萬(wàn)元人民幣，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括廢舊輪胎常溫環(huán)保處理，熱力節能系統工程、工業(yè)制造、商業(yè)地產(chǎn)等，資產(chǎn)規模超過(guò)20億元。
根據方達和華源方面達成的協(xié)議，這是一個(gè)“承債式”重組。華源生命將其持有的S*ST源藥41.09％股權、共計6166.94萬(wàn)股轉讓給方達集團，由方達集團控股S*ST源藥。其后，方達將集團環(huán)保類(lèi)資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現上市公司的主業(yè)盈利，進(jìn)而恢復上市。
2007年6月19日，S*ST源藥公告了這一重大重組事宜。雖然不是此前小股東們翹首以待的證券類(lèi)資產(chǎn)，但環(huán)保類(lèi)題材也是市場(chǎng)的熱點(diǎn)之一。而且，這也是華潤入主華源之后，對華源系上市公司的第一次大規模重組，頗為引人關(guān)注。
按照重組方案，方達以每股1元的價(jià)格收購華源生命持有的6166.94萬(wàn)股的源藥股權，同時(shí)將承接源藥目前4個(gè)多億的債務(wù)。根據S*ST源藥停牌時(shí)的價(jià)格（6.29元/股），方達集團受讓的上述6166.94萬(wàn)股份，市值可達3.87億元。
與此同時(shí)，方達將對源藥注入公司旗下的環(huán)保資產(chǎn)，市場(chǎng)價(jià)值4億左右。只要源藥復牌之后的價(jià)格保持在6元左右，方達的獲益就是將近4個(gè)億。而賣(mài)出諸如江山制藥在內的源藥現有資產(chǎn)，也將給公司帶來(lái)較大的獲利。以主營(yíng)維生素C業(yè)務(wù)的江山制藥為例，由于維生素C價(jià)格整體上漲，預計江山制藥當年的凈利潤能達到幾千萬(wàn)。
當然，障礙也是顯而易見(jiàn)的，比如目前轉讓的標的股權仍處于司法凍結狀態(tài)。方達方面開(kāi)始馬不停蹄地接觸債權銀行，希望解除股權凍結，早日完成過(guò)戶(hù)。
希望與失望交織
讓方達沒(méi)有想到的是，除了債權銀行外，華源制藥的核心資產(chǎn)江山制藥和江源熱電所在地的政府——靖江市政府，居然也會(huì )成為公司重組的障礙之一。
原來(lái)，在方達入主之前，與華源接觸最深的就是江蘇靖江市政府。靖江市政府一直希望能夠出面重組S*ST源藥，將這個(gè)殼資源爭取到靖江。2007年4月，華源方面和靖江方面曾簽署了一個(gè)意向性協(xié)議，由靖江接盤(pán)源藥，承接全部債務(wù)，同時(shí)由華源方面補貼資金3000萬(wàn)給靖江，作為對債務(wù)的補償。
然而，靖江政府雖然非常重視這件事情，一直在盡心盡力地推動(dòng)重組，并做了大量的前期工作，但是對于置入什么資產(chǎn)內部仍存在分歧。雖然最終決定由靖江市國資委控制的國有企業(yè)作為重組方，卻不可能按照重組協(xié)議書(shū)，在15日內提交詳細的重組方案，重組的進(jìn)度很慢，已經(jīng)不可能在規定的最后期限（6月30日）之前完成重組。于是華源開(kāi)始接觸其他的重組對象。
事隔兩月，名不見(jiàn)經(jīng)傳的方達集團突然殺入重組，并迅速和華源簽訂協(xié)議。華源方面認為，公司此舉是出于對上市公司負責，靖江方面卻大為光火。
雙方各執一詞，互不諒解。
然而，江山制藥和江源熱電都轄屬靖江市政府。糾紛解決之前，方達的入場(chǎng)審計也困難重重，無(wú)法進(jìn)行。同時(shí)，江蘇華源持有的江山制藥42.05％的股權也已經(jīng)被靖江法院凍結。
一時(shí)間，場(chǎng)面陷入僵局，重組不得不短暫停滯。而一旦方達重組落空，源藥因為復牌時(shí)間臨近，再無(wú)重新選擇重組方的可能，退市將不可避免。這種情況無(wú)論對華潤、源藥還是對靖江當地，都是一個(gè)壞結果，可以說(shuō)無(wú)人得益。
最終，博弈之下，方達方面和靖江政府達成妥協(xié)，將江山制藥以一個(gè)較低的價(jià)格賣(mài)給靖江方面，作為對后者的補償。而這部分差價(jià)，則由方達拿出額外資產(chǎn)填補。
與此同時(shí)，方達集團也取得了債權銀行的支持，股權解凍在即。兩個(gè)障礙都被順利掃除，源藥迎來(lái)新生的機會(huì )。
2007年8月31日，方達集團以71.88萬(wàn)元價(jià)格拍得S*ST源藥41.09%的股權，S*ST源藥的重組進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。
利益相關(guān)者的驚險博弈
由于S*ST源藥的控股股東華源生命產(chǎn)業(yè)有限公司所持S*ST源藥的股份一直處于司法凍結狀態(tài)，因此S*ST源藥被暫停上市之時(shí)，還沒(méi)有完成股改。
方達入主后，一件非常重要的事情就是完成源藥的股改。而方達給出的價(jià)格，則讓此前非常支持方達入主的小股東們一度對方達產(chǎn)生了懷疑和不滿(mǎn)。
方達提出的股改方案包括公積金轉增、資產(chǎn)無(wú)償注入和業(yè)績(jì)承諾。公司潛在實(shí)際控制人麥校勛（方達集團董事長(cháng)）及第二大股東許志榕將其合計持有的東莞市方達環(huán)宇環(huán)?？萍加邢薰?1%的股權無(wú)償注入上市公司，并對公司2008、2009年業(yè)績(jì)作出了承諾，兩年累計凈利潤不低于一個(gè)億。
同時(shí)，增加以資本公積金向全體股東同比例轉增股本，同時(shí)向流通股股東定向轉增股本的方案。公司以現有總股本1.5億股為基礎，用資本公積金向全體股東每10股轉增2.3股，同時(shí),公司以現有流通股股本8200萬(wàn)股為基數，用資本公積金向全體流通股股東每10股定向轉增0.7股。也就是說(shuō)，流通股股東每持有股改前的10股流通股將變?yōu)楣筛暮蟮?3股流通股。
但一些流通股股東仍然認為，應該在股改對價(jià)中增加轉增，并且定向轉增給流通股股東，對流通股股東只定向轉增0.7股，重組方的誠意不足。
值得注意的是，由于股改結果公布是在2007年12月28日源藥股東大會(huì )召開(kāi)后，如果股改未獲通過(guò)，留給重組方的時(shí)間只有最后3天，其中12月31日周一是2007年度最后一個(gè)交易日。方達方面則反復強調，如果股改不能通過(guò)，方達絕對不可能在最后3天用現金保牌，也不會(huì )再注入相關(guān)資產(chǎn)。這也意味著(zhù)，源藥將不得不退市。
最終，源藥的命運還是有驚無(wú)險。
2007年12月28日下午5點(diǎn)，在合并網(wǎng)絡(luò )投票后，S*ST源藥的股改方案以72.26%贊成票獲得通過(guò)。雖然在前十大流通股東中，仍有六位投了反對票。
S*ST源藥在2007年經(jīng)歷著(zhù)類(lèi)似三級跳的跌宕命運。先是身陷財務(wù)造假丑聞，因為連續3年虧損而被暫停上市；從預期大股東旗下證券資產(chǎn)借殼而一路狂飆，到希望落空股價(jià)飛瀉；在最后時(shí)刻終于迎來(lái)了愿意接盤(pán)的民營(yíng)企業(yè)方達集團，但方達的入主又屢生波瀾，先后遭遇來(lái)自地方政府的阻力和股權凍結的壓力；面對公司小股東的質(zhì)疑，公司的股改方案也是一改再改……
從華源制藥到S*ST源藥，再到未來(lái)的“方達環(huán)宇”，作為央企重組范本中的*ST股，S*ST源藥幾乎碰到了重組過(guò)程中所有的困難類(lèi)型。S*ST源藥一路有驚無(wú)險地走來(lái)，現下已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)相對平靜的時(shí)期。
股改方案的最終通過(guò)，意味著(zhù)S*ST源藥成為方達環(huán)宇控股股東。
ST科?。恨D身的變數
■ 文/本刊記者 王孟龍
目前進(jìn)展
2007年7月24日，ST科?。?00035.SZ）宣布，因正在協(xié)商重大債務(wù)重組等事宜，公司股票于7月24日起停牌。直到半年后的今天，仍然是繼續停牌。
可能的發(fā)展趨勢
未來(lái)ST科健可能華麗轉身成為地產(chǎn)股，認購科健定向增發(fā)股票的是同方集團旗下五家地產(chǎn)公司。
雖然方案已經(jīng)獲得董事會(huì )議及股東大會(huì )通過(guò)，但是能否通過(guò)證監會(huì )審核還有很大的不確定因素，證監會(huì )是否會(huì )認可同方集團以24.8億元的資產(chǎn)為37億的債務(wù)作擔保，尚存變數。
案例調研
與眾多瀕臨退市的*ST公司相繼公布扭虧預案和重大資產(chǎn)重組方案的“繁榮”景象相比，ST科健似乎有點(diǎn)過(guò)于低調以至沉悶了，最近幾個(gè)月一直沒(méi)有新的內容。
借殼之爭
記者輾轉找到深圳市銀監局、深圳市銀行同業(yè)公會(huì )、“科健金融債委會(huì )”幾家主席單位的有關(guān)人員，得到的“標準答案”是“有重大進(jìn)展”，但都說(shuō)不出很具體的內容。詢(xún)問(wèn)上市公司方面的人員也未求證到多少有價(jià)值的新線(xiàn)索。而致電傳說(shuō)中的重組方同方控股集團，統一口徑的答復是“你去問(wèn)我們老板”。
于是，記者根據在網(wǎng)上能夠發(fā)現的一些蛛絲馬跡，轉而向“外圍”尋找新的線(xiàn)索。
通過(guò)在某家債權銀行資產(chǎn)保全部工作的負責人了解到科健前期債務(wù)重組的一些情況。據該負責人介紹，由于科健的總體債務(wù)非常大，涉及的銀行家數也很多，所以很早就成立了“金融債權人委員會(huì )”，并且率先推進(jìn)了債務(wù)重組。
因科健無(wú)法通過(guò)繼續發(fā)展主業(yè)來(lái)支持債務(wù)的清償，所以在2007年8月份“債委會(huì )”就開(kāi)始積極推動(dòng)重大資產(chǎn)重組，并通過(guò)公開(kāi)招標的方式選拔財務(wù)顧問(wèn)，先由財務(wù)顧問(wèn)拿出重組草案，然后“按圖索驥”地尋找符合條件的重組方，先后有過(guò)幾家公司“應征”，包括后來(lái)轉向ST萬(wàn)杰借殼的“魯商集團”。由于幾家“應征方”都曾經(jīng)“志在必得”，重組條件也就“水漲船高”了，最終“同方控股”報出“送1.1億股”的“天價(jià)”而入選。
記者向“魯商集團”求證時(shí)，其答復是“我們在找殼對象上并不那么執著(zhù)，并非非某個(gè)殼不取，而是根據綜合條件的好壞來(lái)做決策，這個(gè)綜合條件包括重組的對價(jià)、對重組環(huán)境復雜程度的判斷、最終完成重組所需要的時(shí)間等”。由此看來(lái)，重組科健要比重組萬(wàn)杰更難一些。
同方的顧慮
究竟難在哪里呢？
據業(yè)內專(zhuān)業(yè)人士分析，如果單言科健的“殼”本身、其質(zhì)地還是很優(yōu)良的：盤(pán)子小、只有15000萬(wàn)股，股價(jià)低、停牌前的價(jià)格不到5元，大股東控股比例高、超過(guò)43%。若以目前流行的“吸收合并”或“定向增發(fā)”等方式進(jìn)行重組應該是非常容易完成的。其問(wèn)題應該出在債務(wù)重組方面。
按以前媒體曾經(jīng)公開(kāi)披露的信息：科健一攬子債務(wù)37億元的全部清償要通過(guò)用1.74億股的逐年減持變現來(lái)兌現，因此其要求股價(jià)今后能穩定地站在22元以上。鑒于重組方“同方控股”是一家地產(chǎn)公司，按30倍的市盈率要求其每股收益必須在0.70元，而增發(fā)完成后的總股本可能為6.5億股（資料顯示“同方控股”評估資產(chǎn)24.8億元），如此則其每年的凈利潤要達到4.5億元，這個(gè)數字能否如約兌現是存在變數的。而根據慣例，“同方控股”公開(kāi)承諾的業(yè)績(jì)如果不能實(shí)現，是需要用現金來(lái)補足的。這可能是“同方控股”目前的顧慮所在。
還有一個(gè)技術(shù)問(wèn)題：“股權覆蓋債權”的途徑。
一般情況下，債務(wù)重組多選擇這樣的模式：先將債務(wù)從上市公司剝離出來(lái)由大股東承擔，大股東再豁免上市公司債務(wù)（于是上市公司進(jìn)入無(wú)負債狀態(tài)）；大股東把股權質(zhì)押給債權人作為償債來(lái)源，重組方也把相當于對價(jià)部分的股權質(zhì)押給債權人。
但問(wèn)題出來(lái)了，假如重組未能獲批怎么辦？
按照監管原則，上市公司在申請重大資產(chǎn)重組之前必須先對債務(wù)做好安排，然后再說(shuō)明原資產(chǎn)怎么出去，新資產(chǎn)怎么進(jìn)來(lái)。這里有個(gè)重要前提，就是債務(wù)重組的安排不能以“定向增發(fā)”能否獲批為前提。
因為債務(wù)重組的主體是大股東和債權人，并不需要證監會(huì )批準；證監會(huì )理論上當然歡迎一切對改善上市公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境所作的努力，但從程序上卻不能接受這種努力所附加的條件。這有點(diǎn)像“警察解決人質(zhì)危機”，如果以“無(wú)罪”為前提釋放人質(zhì)，警察是不能接受這樣的“和解”條件的。
未來(lái)的變數
為什么證監會(huì )對“巨虧”的上市公司還能給予重組機會(huì )？主要原因是要“給廣大中小投資者一個(gè)‘翻身’的機會(huì )”，但前提是不能給重組后的上市公司留下新的隱患或包袱，于是證監會(huì )最關(guān)心3件事：一是上市公司要先把包袱處理干凈，二是新的大股東必須是“清白”的，三是重組后的上市公司要有可持續的盈利能力。三個(gè)條件缺一不可。
就科健重組而言，因上述“原則”的不可抗拒性必然存在以下矛盾：
由于ST科健已經(jīng)資不抵債，對于債權人來(lái)說(shuō)，把債務(wù)繼續放在上市公司至少還有“抓手”——退一步說(shuō)，“不改變現狀”至少沒(méi)什么錯，因為歷史的本來(lái)面目就是這樣的；但是，一旦把承債主體改變了，萬(wàn)一資產(chǎn)重組沒(méi)成功，償債來(lái)源就徹底斷了，任何決策者都無(wú)法承擔這種后果。所以，銀行家們勢必要繼續尋求“抓手”。
讓“同方控股”來(lái)扮演這個(gè)角色可不可以呢？
“同方控股”在對待重組的問(wèn)題上通常思維很簡(jiǎn)單：如果重組成功，那么我負我該負的責任——也叫對價(jià)。但是，在重組未完成之前，這“1.1億股”是無(wú)皮之毛。讓“同方控股”先以資產(chǎn)對償債做擔保，證監會(huì )就會(huì )認為其在重組資格方面有“不清白”的嫌疑了——以24.8億元的資產(chǎn)為37億的債務(wù)作擔保，你也“太有才了”。
讓大股東先出局可不可以呢？
比如深圳科健集團和深圳市智雄電子有限公司把所持有的上市公司股權全部讓渡給“同方控股”，然后“同方控股”將所獲得的上市公司全部股權抵押給債權人。表面上看應該沒(méi)什么問(wèn)題，對債權人而言并未實(shí)質(zhì)性地“改變現狀”，但對“同方控股”而言變化就大了：當“同方控股”承股/承債以后，其將承擔的責任恐怕就不是“有限責任”了。如果不把后果交代清楚，“同方控股”焉可扮演這種“上帝”？而如果后果僅僅是“有限責任”，銀行家們又如何過(guò)關(guān)？
妥協(xié)中的堅守
從邏輯上講，科健重組不應該是當今中國證券市場(chǎng)最難完成的事，總應該能找到一個(gè)各方都能接受的辦法，但ST科健仍處于停牌狀態(tài)，個(gè)中原因究竟是什么呢？
記者在調查過(guò)程中發(fā)現參與科健重組的所有身份的當事人都或表示“不清楚”，或顧左右而言他，看來(lái)其重組之路還任重道遠。
在請教券商資深人士時(shí)，其用這樣的語(yǔ)言來(lái)歸納：
在參與承債式重組的各方里不可能有絕對的贏(yíng)家，只能在堅守“底線(xiàn)”的原則下接受自己能夠接受的最壞結果。
然而，上市公司“殼價(jià)值”就像一支冰棍，時(shí)間一長(cháng)，可能就只?！肮鳌绷恕?br>
上市企業(yè)之殼一頭通向證券市場(chǎng)，一頭通向金融市場(chǎng)，這是一個(gè)讓人匪夷所思的聚寶盆，幾乎成為資金印刷器的代名詞。
后股改時(shí)代 ST公司的狂歡派對
■ 文/葉 檀，本刊特約財經(jīng)評論員
面對中國資本市場(chǎng)，沒(méi)有人可以忽視ST股的存在。ST長(cháng)運、ST浪莎、ST金泰，已經(jīng)釘在中國股改史上，成為畸形財富傳奇的象征。原本應該遭到淘汰的公司，卻通過(guò)注資與重組的游戲，屢屢上演烏雞變鳳凰的神話(huà)。
上市越難，ST股越貴
ST股的神話(huà)是由各方共同打造的，其目的是為了使社會(huì )成本最小化。
眾所周知的是，中國企業(yè)上市需要經(jīng)歷嚴格的審批，所有不能公平進(jìn)入的市場(chǎng)、需要審批的資源都存在審批溢價(jià)，股市也不例外。并且，股市是中國繼銀行信貸之后，與房地產(chǎn)并列的最重要的資金配置場(chǎng)所，也是成本最低的場(chǎng)所，他無(wú)需像債權市場(chǎng)一樣償還債息與本金，也沒(méi)有分發(fā)紅利的硬性規定，當市場(chǎng)或者股價(jià)處于上升期，投資者對權益下降、股本攤薄的反應并不強烈——上市公司之殼就是個(gè)制度保障下的金飯碗，拿著(zhù)金飯碗，不愁無(wú)買(mǎi)家。公司上市越難，成本越高，ST股殼資源的價(jià)值就越大。如果某一天，A股市場(chǎng)上市無(wú)需審核，想上就上，ST股立馬會(huì )被打回泥碗的原形。
雖然目前市場(chǎng)上已有數家ST股退市，但相比而言仍是鳳毛麟角，各方都不希望ST股大動(dòng)干戈退市。
地方政府第一個(gè)不愿意。上市公司是當地重要的經(jīng)濟資源，只要能夠整合，就能夠得到市場(chǎng)溢價(jià)，總比一文不名要好得多。并且，通過(guò)注資重組，地方政府又獲得了一家優(yōu)質(zhì)公司，又擁有吸引資金的金飯碗，還能將下崗等社會(huì )問(wèn)題降到最低，何樂(lè )而不為？
上市公司與戰略投資者不愿退市自不必說(shuō)，關(guān)鍵是管理層不樂(lè )于見(jiàn)到ST股慘遭不測。ST股退市成本較大，那些ST股的股東們如何打發(fā)，破產(chǎn)清算程序如何均衡保護各方利益就讓人大感頭痛，ST股往往有許多說(shuō)不清道不明的隔夜陳債，以及各種擔保，一旦退市，銀行、投資者、政府利益同失，如果有人接盤(pán)，則皆大歡喜。
自由退市意味著(zhù)上市與監管機制的整體調整，在目前的管制態(tài)勢與誠信不彰的情況下，退市不會(huì )成為管理層的主動(dòng)選擇。相反，重組與借殼才是于借殼公司、ST公司、地方政府、投資者四方均有利的政策選擇。
ST股烏鴉變鳳凰不僅是中國資本市場(chǎng)有進(jìn)無(wú)退的痼疾，還是中國的大團圓文化在資本市場(chǎng)中的典型表現。
聚寶盆找到新動(dòng)力
相比以往，ST股作為市場(chǎng)熱點(diǎn)，熱度有增無(wú)減。垃圾股升天，是因為垃圾淘寶者找到了新的ST煉金術(shù)。
第一個(gè)原因是股改。股改之時(shí)，有關(guān)部門(mén)意欲借助股改一石二鳥(niǎo)，在完成股改的同時(shí)也完成ST公司的復活工程，以杜絕資本市場(chǎng)的后患。當時(shí)，五部委聯(lián)合發(fā)布的股改指導意見(jiàn)意在為績(jì)差公司脫困，基本內容包括四個(gè)方面：一是ST公司的股權分置改革須與重組相結合；二是財務(wù)重組中充分保護流通股股東的利益；三是鼓勵股權分置改革與糾正相結合，對于存在大股東占款問(wèn)題的公司，可以在“以股抵債”后進(jìn)行股權分置改革；四是對于無(wú)法進(jìn)行重組、無(wú)法進(jìn)行股權分置改革的公司，可以要求其退市。
這幾項政策建議受到各方的支持，從表面上看沒(méi)有受損者只有獲益者，投資者多了一個(gè)炒作的概念，事實(shí)證明他們得重組風(fēng)氣之先者摘得了股改最大的碩果。而股改之后，ST公司的歷史遺留問(wèn)題一筆勾銷(xiāo)，大家都來(lái)洗涮涮，資本市場(chǎng)、債權方、欠債者都得到了自己所想，借用一句臺詞，這個(gè)世界清靜了。
股改之后，ST股又找到新的寄生概念。
借殼與重組會(huì )是中國資本市場(chǎng)近兩年的主題曲之一。并購重組成為中國企業(yè)做大做強的原動(dòng)力，2008年1月12日，證監會(huì )主席尚福林在一個(gè)論壇上強調：將推動(dòng)上市公司并購重組。目的是推動(dòng)資源在不同行業(yè)間的優(yōu)化配置，引導和支持創(chuàng )新要素向高技術(shù)企業(yè)聚集。2008年還有一個(gè)外在的影響因素，股指期貨概念讓大盤(pán)藍籌股陰晴不定，小盤(pán)概念股成為資金避風(fēng)港。另一個(gè)使ST股如虎添翼的，是信貸緊縮政策。只要從緊的貨幣政策不改變，企業(yè)貸款難、貸款利息提升就是套在企業(yè)脖子上的絞索。因此，今年市場(chǎng)資金博弈的一個(gè)主導方向就是如何比拼哪個(gè)企業(yè)能以較低的價(jià)格獲得融資，而ST股的殼再次成為溝通直接與間接融資市場(chǎng)的中間橋梁。
通過(guò)ST股，不僅可以使借殼企業(yè)獲得夢(mèng)寐以求的上市融資機會(huì )，還可以通過(guò)上市公司的資產(chǎn)抵押擔保，直接獲得銀行的間接融資，其融資信貸額度被成倍放大，從10億到100億的可能性不是沒(méi)有。上市企業(yè)之殼一頭通向證券市場(chǎng)，一頭通向金融市場(chǎng)，這是一個(gè)讓人匪夷所思的聚寶盆，幾乎成為資金印刷器的代名詞。
小心淪為復活儀式的犧牲者
幾十家ST公司如鹽魚(yú)列肆般等待重組復活，但風(fēng)險也不容小視，畢竟，資本市場(chǎng)是中國最民主的市場(chǎng)，也是各個(gè)股東最有發(fā)言權的市場(chǎng)。從最近ST數碼、ST天頤所遭遇的集體反對可看出，ST公司最大的問(wèn)題在于無(wú)法實(shí)現利益博弈中的均衡共享。
這并不是一個(gè)無(wú)人充當犧牲者的復活儀式。
首先，重組方可能成為犧牲者。重組方既要考慮到控股與資產(chǎn)攤薄的收益問(wèn)題，還要考慮重組成本問(wèn)題。ST公司重組是如此大的利好，值得投資者追逐，所以，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，股價(jià)就會(huì )飆升上天，這使重組成本成倍增加，讓重組者以真金白銀擔當活雷鋒，既要承受動(dòng)輒十億元以上的巨額債務(wù)，又要兌現投資者的預期，恐怕沒(méi)有幾個(gè)重組方肯這么干。
第二，相關(guān)聯(lián)的上市公司可能遭受無(wú)妄之災，如對ST數碼的重組保住了這個(gè)千瘡百孔的殼公司，卻因為搶奪鉀肥資源，而使另一家同在青海的上市公司鹽湖鉀肥遭受劫財之苦，這種損有余以補不足的辦法，除了對地方政府與以往搞垮ST數碼的上市公司、以及炒作ST數碼的人有利，對于價(jià)值投資者是當頭一棒。目前啟動(dòng)的鹽湖鉀肥與ST數碼2010年的合并進(jìn)程，使得當地政府可以用本地一個(gè)績(jì)優(yōu)股與一只垃圾股，同時(shí)圈出黃金的錢(qián)來(lái)。ST數碼可能成為超過(guò)ST金泰的史上最牛ST公司，但不是什么公司都有這樣的好運擁有稀缺資源的，搖身一變就成為中國平煤、ST數碼這樣的資源型上市公司。
第三，最大的風(fēng)險是，外表還行但內部爛到極點(diǎn)的公司，重組方無(wú)力承債，銀行不愿豁免債務(wù)，地方政府推進(jìn)動(dòng)力不足，流通股與非流通股東之間存在不可化解的利益沖突，那就只有退市的份了，一旦退市，追漲者將欲哭無(wú)淚。
ST公司的集體狂歡是資本市場(chǎng)的畸形一幕，為了實(shí)現社會(huì )成本最小化，我們付出了最大的代價(jià)，那就是A股市場(chǎng)價(jià)值標準的淪落，資本市場(chǎng)的黑幕在無(wú)盡的重組盛宴中關(guān)閉。
