最近一直在看保險行業(yè)，因為之前一直看的是銀行股，所以免不了以看銀行股的框架來(lái)看保險股。當然保險里最重要的部分無(wú)疑是壽險，以中國平安為例，2017年中國平安壽險部分的利潤為360億，而產(chǎn)險保險部分的利潤為134億。另外產(chǎn)險基本相當于車(chē)險，以2017年中國平安的產(chǎn)險保費收入為例,車(chē)險保費收入為1705億，而產(chǎn)險的保費收入為2161億，車(chē)險占比約79%。因為車(chē)險基本都是一年一簽，很難累積規模，所以在平安2.4萬(wàn)億的保險資產(chǎn)中來(lái)自產(chǎn)險的僅為2190億，不到十分之一。
基于上述原因，這篇文章中銀行與保險商業(yè)模式的對比，是指銀行與壽險商業(yè)模式的對比。
對比可以有很多視角，但是我比較喜歡以負債段與資產(chǎn)端來(lái)看。首先從負債端來(lái)看：銀行主要以存款的形式吸收資金（其他還有同業(yè)，理財等方式），保險以保費的形式吸收資金。因為大家把錢(qián)存在銀行是一個(gè)非常自然的選擇，所以存款只存在存哪家銀行的問(wèn)題。而大家的保險知識都很缺乏，保險行業(yè)前些年更是被污名化，比如一人賣(mài)保險，全家。。。因此保險的說(shuō)服成本是很高的，這點(diǎn)直接體現在最基層的業(yè)務(wù)員的分成上面，業(yè)務(wù)員賣(mài)掉一份保險比拉來(lái)一筆存款的分成要高的多。之前在銀行的時(shí)候聽(tīng)理財經(jīng)理說(shuō)，賣(mài)掉一份保險的最高提成可以去到5%左右，而一般銷(xiāo)售本行銀行理財產(chǎn)品的銷(xiāo)售費用也就20個(gè)BP左右。
這點(diǎn)想要說(shuō)明的是獲取保費的成本是很高的。很多人認為保險的負債成本會(huì )比銀行低，因為費差與死差的存在。如果以產(chǎn)險來(lái)看，確實(shí)是這樣的。以中國平安為例，其2017年產(chǎn)險的綜合成本率為96.2%，那么可以理解為他的負債成本為-3.8%，這也是巴菲特偏愛(ài)產(chǎn)險的原因。但是上面也說(shuō)過(guò)，產(chǎn)險很難累積很大的規模，最重要的還是壽險。那么壽險的負債成本怎樣呢？
壽險的負債成本要怎樣計算？壽險的負債成本可以理解為，利率成本減去死差、費差之和，如果死差或者費差為正，則降低負債成本。因此保障型的保險占比越高，保險的負債成本越低，資產(chǎn)端的壓力越小，因此回歸保險姓保的政策無(wú)疑對保險行業(yè)的長(cháng)期發(fā)展是有益的，現在增長(cháng)慢一點(diǎn)，對于長(cháng)期投資者而言是好事。但是因為預定利率因產(chǎn)品的不同而不同，所以這種計算方式雖然容易理解，但是沒(méi)法計算。
之前萬(wàn)聯(lián)證券的一份研報里用公式：綜合負債成本=（總投資收益-稅前利潤）/負債對應的平均投資資產(chǎn) 來(lái)衡量壽險公司的綜合負債成本。
具體的推導過(guò)程是：
稅前利潤=凈資產(chǎn)創(chuàng )造的利潤+負債端創(chuàng )造的利潤
=平均凈資產(chǎn)*投資收益率+負債對應的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-綜合負債成本）
=（平均凈資產(chǎn)+負債對應的平均投資資產(chǎn)）*投資收益率-負債對應的平均投資資產(chǎn)*綜合負債成本
=平均總投資資產(chǎn)*投資收益率-負債對應的平均投資資產(chǎn)*綜合負債成本
=總投資收益-負債對應的平均投資資產(chǎn)*綜合負債成本
得出的結論是這樣的：
根據這份研報，具體到公司層面，2016年以來(lái)，太平人壽綜合負債成本在2%左右，大幅低于其他公司，平安和泰康在3-3.5%左右，國壽、太保、新華、 合眾在4%左右，人保壽和陽(yáng)光相對較高，超過(guò)5%。
而銀行的負債成本以2017年的四大行為例，農行最低為1.53，中行最高為1.69，招行的負債成本為1.77，就連同業(yè)負債占比高的興業(yè)銀行的17年的負債成本率也僅為2.81，所以總體來(lái)看保險的負債成本率是高于銀行的，尤其是儲蓄型保險占比高的保險公司。當然隨著(zhù)保障型保險占比提升，壽險的負債成本還有進(jìn)一步下降的空間，但是看不到會(huì )比有負債優(yōu)勢的銀行的負債成本低。
再來(lái)看資產(chǎn)端：資產(chǎn)端方面，首先我們來(lái)看下中國平安2017年保險資產(chǎn)的投資組合：
（來(lái)源：年報）
波動(dòng)比較大的權益類(lèi)投資占比不到24%，其他固定收益類(lèi)的資產(chǎn)基本無(wú)違約風(fēng)險。而中國平安最近九年的投資收益率為：
（來(lái)源：wind）
如果把過(guò)去十年的總投資收益率加總平均的話(huà)，其投資收益率為5.27.
我們再以銀行中比較穩健的招商銀行的生息資產(chǎn)收益率來(lái)做個(gè)對比：
（來(lái)源：年報）
招行過(guò)去九年的平均生息資產(chǎn)收益率為4.48.所以從資產(chǎn)端的收益率來(lái)看中國平安的資產(chǎn)配置效率更高，尤其考慮到銀行還有不良的漏損。
綜合負債端與資產(chǎn)端來(lái)看，雖然銀行業(yè)的負債成本比保險行業(yè)低，但是銀行表內資產(chǎn)的配置方式是嚴格受到限制的，所以資產(chǎn)端的收益率對于爭取優(yōu)質(zhì)貸款資產(chǎn)的銀行來(lái)說(shuō)反而低于保險。保險資產(chǎn)的配置方式更接近銀行的表外資產(chǎn)。我們可以從銀行的理財產(chǎn)品分布與平安的資產(chǎn)組合做一個(gè)對比，下圖為2017年理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況，與中國平安的資產(chǎn)配置很大程度是重合的。
（來(lái)源：2017年銀行理財報告）
當然除了上面資產(chǎn)端的差異外，還有一個(gè)顯著(zhù)特征就是：銀行是利潤前置的與而保險是利潤后置的。
銀行的不良往往滯后與經(jīng)濟形式的變化，所以銀行需要不斷的撥備，經(jīng)濟好的時(shí)候就把撥備率推高一點(diǎn)，經(jīng)濟不好的時(shí)候就少提點(diǎn)撥備，撥備覆蓋率就下來(lái)了。
而保險是利潤后置的，一個(gè)保險合同簽訂的時(shí)候，基本的利潤就已經(jīng)鎖定了，就是一連串流入的資金貼現減去一連串流出資金的貼現，每年新增的保費收入就可以算出一個(gè)新業(yè)務(wù)價(jià)值，所有流入的現金流減去流出的現金流就得到有效業(yè)務(wù)價(jià)值，如果再加上凈資產(chǎn)就等于內含價(jià)值，所以通常用內含價(jià)值來(lái)給壽險公司估值。
一筆保險合約簽訂之后，在一系列會(huì )計假設的基礎上就可以算出剩余邊際，剩余邊際就是在極保守的情況下保險公司能賺多少錢(qián)。所有的剩余邊際每年會(huì )攤銷(xiāo)從而釋放利潤，再加上假設偏差產(chǎn)生差額就是保險公司的利潤。
如果按利潤來(lái)源來(lái)看，保險的利潤來(lái)源是費差、死差、利差，費差與死差由競爭決定，利差由利率環(huán)境以及證券市場(chǎng)表現決定。
銀行的利潤來(lái)源為息差，息差同樣由銀行的競爭力決定。銀行的生意終極目的就是爭取最便宜的存款，配置最優(yōu)質(zhì)的貸款。息差并非越高越好，如果負債端沒(méi)有優(yōu)勢，一味的追求息差，不良就會(huì )懲罰他。
所以總體來(lái)看，銀行與保險的商業(yè)模式各有千秋，銀行因為有活期存款拉低負債成本，保險公司同樣有死差，費差拉低負債成本，尤其當保險回歸姓保之后，雖然規模保費增長(cháng)放緩，但是整體的負債成本會(huì )進(jìn)一步下降。在資產(chǎn)端，雖然保險公司的權益投資占比不高，但是無(wú)疑放大了投資收益的波動(dòng)率，但是長(cháng)期來(lái)看，保險的投資收益率總體高于穩健的銀行的生息資產(chǎn)收益率，更接近銀行的表外資產(chǎn)收益率。
從增長(cháng)空間來(lái)看，銀行的資產(chǎn)負債表受M2的增長(cháng)推動(dòng)，但是資管新規實(shí)施之后，銀行的增長(cháng)受制于資本的約束，一有大的行情，恐怕就會(huì )紛紛融資。
保險的增長(cháng)空間和確定性無(wú)疑大于銀行，無(wú)論從保險的密度還是保險的深度來(lái)看。
所以單從以上幾點(diǎn)來(lái)看，現階段1.3倍市凈率的招行和1倍左右PEV的中國平安，我傾向中國平安更有配置價(jià)值。
當然這并不意味著(zhù)我會(huì )賣(mài)招行買(mǎi)平安，還需要再看看，再想想。平安系企業(yè)的很多做法是目前比較擔憂(yōu)的點(diǎn)。
