本篇討論的業(yè)主，是指通過(guò)項目公司持有核心項目土地的企業(yè)。實(shí)踐中，除大型房地產(chǎn)企業(yè)自身通過(guò)設立項目公司參與地塊競拍之外，還有一些規模較小的企業(yè)因一些原因持有可供開(kāi)發(fā)的建設用地。這些企業(yè)應當如何取得開(kāi)發(fā)該等土地的足夠資金呢？本篇將對業(yè)主的非貸款類(lèi)融資方案進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理。
“股權+債權”融資模式
業(yè)主在開(kāi)發(fā)過(guò)程中，為了降低財務(wù)杠桿且合并報表，經(jīng)常采用“股權+債權”的融資模式，盡管該模式中存在一些類(lèi)似于“名股實(shí)債”的操作，這些“名股實(shí)債”模式在PPP、保險、私募基金等多個(gè)領(lǐng)域均遭到監管機構的限制，但我們在近期的一系列交易中，仍然發(fā)現在整體融資難的市場(chǎng)環(huán)境下，積極通過(guò)引入第三方主體進(jìn)行“股權+債權”融資仍是比較受業(yè)主青睞的模式。
其簡(jiǎn)易交易架構圖如下：
模式一 股權+遠期回購承諾
模式二 “股+債”結構
簡(jiǎn)言之，其核心交易安排包括：
融資安排：業(yè)主引入資金方，并與資金方簽訂股權轉讓協(xié)議與遠期股權回購協(xié)議。業(yè)主轉讓相應股權予資金方，資金方支付股權轉讓對價(jià)，業(yè)主取得融資。
擔保措施：業(yè)主為擔保其在遠期股權回購協(xié)議項下之回購義務(wù)，一般將由其自身或第三方提供一定程度的擔保品；
退出機制：業(yè)主根據遠期回購協(xié)議進(jìn)行回購股權，資金方取得股權收購對價(jià)款及收益后退出。
下文將依據上述核心交易流程，逐步梳理在商業(yè)和法律上需要考慮的問(wèn)題：
1
取得“股權+債權”融資的先決條件
相比于從銀行金融機構取得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款或其他類(lèi)別的固定資產(chǎn)貸款而言，取得“股權+債權”融資的先決條件相對而言會(huì )比較寬松，但除非資金方為業(yè)主的關(guān)聯(lián)企業(yè)，從保護資金安全以及風(fēng)險把控的角度而言，一般會(huì )根據交易的具體流程，分步驟提供資金且安排資金共管，根據我們操作的比較有代表性的案例的經(jīng)驗而言，針對每步資金支付，其相應的先決條件可能會(huì )有：
支付第一筆資金至監管或共管賬戶(hù)：
股權轉讓協(xié)議及遠期回購協(xié)議或回購條款已適當簽署；銀行監管賬戶(hù)或業(yè)主與資金方的共管賬戶(hù)已開(kāi)立；相關(guān)公司證照等資料已實(shí)現共管。
支付第二筆資金至監管或共管賬戶(hù)：完成項目公司的審計，明確其負債范圍，并根據負債金額調整股權收購總價(jià)款；如果業(yè)主不是100%持有項目公司，則需要出示其他股東已經(jīng)放棄優(yōu)先購買(mǎi)權的證明性文件，如果項目公司是股份制公司，則需要已經(jīng)發(fā)出召開(kāi)股東大會(huì )的通知；關(guān)于項目公司股權變更的工商登記申請書(shū)以及項目公司修正后的章程已經(jīng)實(shí)現共管。
釋放共管賬戶(hù)中的資金至業(yè)主賬戶(hù)：待交割完成后，資金方需要將監管或共管賬戶(hù)中的數筆資金支付至業(yè)主賬戶(hù)中，其前提條件通常為資金方已經(jīng)取得相應股權證明性文件；股東名冊變更已經(jīng)完成，將資金方記載為新股東；工商變更手續已經(jīng)完成。
上述步驟完成后，一般資金方會(huì )保留一定金額的尾款，以根據項目的實(shí)際進(jìn)度調減交易總價(jià)款。至于資金方應提供的債權資金，則一般根據實(shí)際商業(yè)考慮，在上述資金支付步驟中與對應的股權轉讓價(jià)款一同支付。
2
常見(jiàn)增信方式
（1）提供擔保品
一般來(lái)說(shuō)，為資金方債權(包括股東貸款、公司間貸款以及委托貸款等形式發(fā)放的債權融資以及股權融資下的回購義務(wù)等)提供包括土地抵押、在建工程抵押、股權質(zhì)押、母公司/集團公司的履約保證在內的擔保品，是最直接的增信方式。
對于抵押、質(zhì)押等需要在登記機關(guān)登記的擔保品而言，在確定交易方案之前通常建議事先與相關(guān)登記機關(guān)做好有效溝通，尤其對于主債權為回購義務(wù)，而回購的價(jià)格需要根據項目銷(xiāo)售狀況在若干年后項目退出時(shí)才能確定的情況下，我們了解到很多地區的登記機關(guān)并不能接受此類(lèi)回購義務(wù)作為主債權的擔保登記。
（2）風(fēng)險防范：項目公司監管措施
在“股權+回購”或是“股+債”架構下，資金方通常會(huì )要求對項目公司實(shí)施一定的監管，以避免因項目開(kāi)發(fā)、運營(yíng)、管理等方面存在的重大問(wèn)題導致的資金方的損失。從業(yè)主方角度，可以綜合考慮資金方的提供融資商業(yè)實(shí)質(zhì)來(lái)確定可以提供的監管措施方案。
通常而言，如果業(yè)主方本身屬于具備一定開(kāi)發(fā)實(shí)力，而其向資金方提供融資主要是出于尋求財務(wù)投資的情況下，業(yè)主方可能提供的公司監管措施較為有限，通常僅提供重大事項的否決權以及一般事項的知情權條款；如果業(yè)主方本身的開(kāi)發(fā)實(shí)力有限，則資金方可能會(huì )要求更嚴格的監管措施，例如公司的公章、重要證照的共管、公司銀行賬戶(hù)的三方監管或以預留印鑒的方式進(jìn)行共管等。
（3）保留股權轉讓尾款
對資金方而言，業(yè)主方可能已經(jīng)向其披露，或資金方已經(jīng)通過(guò)盡職調查了解到了項目本身存在一些法律、稅務(wù)風(fēng)險時(shí)，如果該等風(fēng)險經(jīng)資金方判斷并非實(shí)質(zhì)性，資金方可能在基于對商業(yè)風(fēng)險的綜合考量作出投資決策。這些商業(yè)風(fēng)險可能包括法律和政策風(fēng)險(例如項目公司存在未決的訴訟、項目土地上尚存未決拆遷事宜、項目土地有土地閑置或其他處罰風(fēng)險等)以及稅務(wù)風(fēng)險(例如土增稅清算)等。
針對這些風(fēng)險，資金方可能會(huì )在提供融資時(shí)要求業(yè)主方為項目的該等法律、稅務(wù)風(fēng)險作出持續的陳述與保證直至項目順利退出，而作為對此類(lèi)法律、稅務(wù)風(fēng)險的考量，資金方可能會(huì )要求對一定比例的股權投資款項進(jìn)行延期支付的合同安排，該筆款項在項目銷(xiāo)售至一定比例后由資金方向業(yè)主方支付，如果在此前出現任何對項目公司有不利影響的訴訟、處罰或超出披露范圍的負債等，資金方有權在該筆股權轉讓尾款中進(jìn)行相應扣除或調整。
3
退出機制
因為資金方的目的往往不是最終持有地產(chǎn)，因此在其提供的資金取得相應收益后，絕大部分情形均會(huì )選擇退出。退出方式通常由業(yè)主對資金方持有的項目公司股權進(jìn)行回購。在我們近期操作的項目中，業(yè)主進(jìn)行回購的價(jià)款通常由項目地塊與物業(yè)于回購時(shí)的實(shí)際價(jià)值確定，較少情形為股權轉讓協(xié)議或遠期股權回購協(xié)議中所約定的固定金額。在被爭議解決機關(guān)認定為相關(guān)融資為名股實(shí)債的情形，業(yè)主需要注意，如果項目公司破產(chǎn)，則資金方依據其對項目公司享有的債權部分，將優(yōu)先于業(yè)主獲得破產(chǎn)財產(chǎn)的分配。
資金方對接私募基金
在上述“股+債”融資模式基礎上，一些資金方在項目的股權投資落地之后，為降低資金占用、提高資金利用效率等目的，希望進(jìn)一步在資產(chǎn)上層接續私募基金以及其他類(lèi)型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。由于近年來(lái)私募基金和資產(chǎn)管理產(chǎn)品的監管規則變化，對此類(lèi)項目也提出了一些新的問(wèn)題和挑戰。下文中，我們列舉了幾類(lèi)常見(jiàn)的資金方進(jìn)一步融資的結構方案，并對其在目前規則體系下的可行性和問(wèn)題作出進(jìn)一步分析。
1
接續私募基金
（1）結構示意圖
在這種結構中，業(yè)主所引入的資金方其控制或合作的持牌私募基金管理人，設立專(zhuān)項私募投資基金，并由私募投資基金收購股權收購方(通常為SPV)的100%股權。在基金投資者分優(yōu)先、劣后級的情況下，基金文件(如LPA)中通常會(huì )就優(yōu)先級和劣后級投資者之間的收益、風(fēng)險安排作出約定，優(yōu)先級投資者通常享受低風(fēng)險的穩定收益，而劣后級投資人通常首當其沖地承擔項目虧損的風(fēng)險，但在項目實(shí)現高利潤的情況下將會(huì )享有高額的利潤分配。在私募股權基金通過(guò)SPV持有項目股權后，基金投資人可根據基金文件(例如LPA等)享受項目的收益(主要通過(guò)銷(xiāo)售回款來(lái)實(shí)現)。
（2）避免觸碰監管紅線(xiàn)
16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅項目不適用私募基金結構
為貫徹落實(shí)房地產(chǎn)調控工作，中國基金業(yè)協(xié)會(huì )自2017年2月以來(lái)對16個(gè)“房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快熱點(diǎn)城市”[1]的普通住宅地產(chǎn)項目不予備案，因此從可操作性層面，如果項目位于上述城市內，應首先確認項目的類(lèi)型是否屬于普通住宅地產(chǎn)，僅在不落入上述限制的前提下才可能通過(guò)中國基金業(yè)協(xié)會(huì )的備案。
禁止私募基金以名股實(shí)債方式參與中國基金業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規范第4號》及其《備案須知》均明確私募基金應當“恪守本職、回歸本源”，禁止私募基金以名股實(shí)債的方式受讓房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)股權。因此，如果是上層接續私募基金的融資結構，則應當確保SPV對項目公司的股權投資為真實(shí)的股權投資。在具體交易安排中，應注意不得承諾固定收益等。
分級限制2018年4月，中國人民銀行、銀保監會(huì )、證監會(huì )和外管局聯(lián)合發(fā)布震動(dòng)市場(chǎng)的《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》(“資管新規”)，對各類(lèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的杠桿和分級進(jìn)行統一規范，規定公募產(chǎn)品和開(kāi)放式私募產(chǎn)品不得對投資者進(jìn)行分級，分級的封閉式私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，投資于未上市公司股權的權益類(lèi)產(chǎn)品分級比例不得超過(guò)1:1。
差額補足條款：不得保本保收益盡管資管新規未禁止封閉式私募產(chǎn)品的分級，優(yōu)先級投資者因此天然地能夠得到劣后級投資者的一些增信和風(fēng)險補償措施，但是在進(jìn)行投資條款設計時(shí)仍應注意，劣后級投資者不得向優(yōu)先級投資者直接或間接提供保本保收益安排。
2
外資參與的新進(jìn)展：QFLP試點(diǎn)
外商投資股權投資企業(yè)(又稱(chēng)QFLP，Qualified Foreign Limited Partnership)是外國投資者參與到境內股權投資的試點(diǎn)政策，最早于2010年底在上海推出。近日，廣州市發(fā)布其QFLP試點(diǎn)辦法，成為國內又一個(gè)開(kāi)啟QFLP試點(diǎn)的城市。[2]QFLP雖然通稱(chēng)為“LP”，但其組織形式并不限于合伙企業(yè)，可采用公司制或合伙制等組織形式。
與上文所述的私募基金投資原則相同，通常QFLP的投資范圍也僅限于股權投資而非債權性投資。QFLP投資房地產(chǎn)項目的基本結構如下：
QFLP模式相比于普通的外商投資企業(yè)而言，其主要優(yōu)勢在于其資金可以結匯為人民幣并以人民幣進(jìn)行投資，而一般的非投資性外商投資企業(yè)的資本金結匯后通常不允許用于股權投資。
盡管如此，仍處于試點(diǎn)階段的QFLP對多數外國投資者來(lái)說(shuō)仍然是門(mén)檻較高的投資渠道。QFLP試點(diǎn)企業(yè)通常需要向試點(diǎn)地區金融辦/領(lǐng)導小組辦公室遞交試點(diǎn)申請，由試點(diǎn)地區金融辦/領(lǐng)導小組辦公室審定資質(zhì)后進(jìn)行批準。此外，多數城市的QFLP試點(diǎn)辦法還要求QFLP的管理企業(yè)以及QFLP本身參照私募基金管理人登記和基金備案的要求取得中國基金業(yè)協(xié)會(huì )的登記。
在廣州市QFLP試點(diǎn)辦法中，我們注意到QFLP在出資方面做了進(jìn)一步放開(kāi)監管的努力，取消了QFLP最低注冊資本、首次出資比例、出資期限和出資貨幣方面的限制。我們期望隨著(zhù)我國對外開(kāi)放的進(jìn)一步擴大，QFLP將逐漸成為境內業(yè)主境外融資的常規化新渠道。
代建融資
近年以來(lái)，以“代建”方式進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設，已經(jīng)逐漸為市場(chǎng)所熟悉與接受。通常而言，代建是具有品牌價(jià)值的大中型房地產(chǎn)企業(yè)，依托其在品牌、融資、管理等方面積累的成熟經(jīng)驗，為作為業(yè)主的委托方提供項目定位、規劃設計、工程管理、成本管理、招投標管理、營(yíng)銷(xiāo)管理、品牌管理、交付管理等開(kāi)發(fā)全過(guò)程服務(wù)。代建方收取項目開(kāi)發(fā)管理費（通常為總銷(xiāo)售收入的2%-3%左右）、項目營(yíng)銷(xiāo)費（通常為總銷(xiāo)售收入的2%-3%左右）、差異化產(chǎn)品整合服務(wù)費等。據統計，在中國具有代表性的地產(chǎn)企業(yè)中，上述收入在其總銷(xiāo)售額中均占有相當的比例。
相當一部分的業(yè)主雖然擁有較好的土地資源，但囿于其有限的資金實(shí)力與開(kāi)發(fā)能力，往往不能取得較好的回報甚至產(chǎn)生土地閑置的風(fēng)險。與代建方合作，不僅可以提高其融資能力，也可以取得來(lái)自于代建方的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設的延期付款融資，從而較大程度提升項目質(zhì)量與營(yíng)利能力；而對于代建方而言，也可以通過(guò)此方式朝著(zhù)輕資產(chǎn)運營(yíng)模式轉變，減輕資金壓力及風(fēng)險。
在我們參與的很多代建項目中，代建方還向業(yè)主方提供了融資，以下我們將簡(jiǎn)要介紹代建融資的幾種主要方式：
模式一 股權代建(小股操盤(pán)模式)
該模式經(jīng)簡(jiǎn)化后的結構示意圖如下：
與純代建模式相比，除去代建方與業(yè)主之間的委托開(kāi)發(fā)協(xié)議之外，代建方本身會(huì )持有業(yè)主一定的股權，從市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，一般代建方的該等持股比例會(huì )保持在30%以下，因此該模式也被稱(chēng)為“小股操盤(pán)”模式。除了純代建模式項下代建方可以向業(yè)主收取的費用以外，代建方可根據持有的股權，享有項目增值所帶來(lái)的額外收益。當然在我們參與的項目中，該等額外收益不局限于按照股權比例分配，比如可約定超額收益獎勵，即如果項目總收入超過(guò)一定金額的，按該金額的一定比例對代建方予以激勵。
模式二 代建+債權融資
在上述模式中，開(kāi)發(fā)費用由業(yè)主提供，以使得代建方的輕資產(chǎn)運行特征更為明顯。但是在交易實(shí)踐中，我們也見(jiàn)到過(guò)不少業(yè)主資金實(shí)力比較薄弱，無(wú)法承擔開(kāi)發(fā)費用，而需要從外部進(jìn)行融資的。因為業(yè)主的融資能力往往不可與代建方同日而語(yǔ)，因此代建方通常由其自身向業(yè)主提供公司間借貸，或引入其合作的金融機構或基金，向業(yè)主提供債權融資。
該模式經(jīng)簡(jiǎn)化后的結構示意圖如下：
在該等交易模式中，因為代建方提供了貸款資金或延付融資，因此往往要求業(yè)主提供一定的擔保。除土地使用權抵押外（受限于當地登記實(shí)踐），通常會(huì )由代建方以較低的對價(jià)（如人民幣1元）購取項目公司控股股權，以使得代建方對物業(yè)具有實(shí)際控制權。待項目公司歸還完畢相應款項后，再由業(yè)主以相同的對價(jià)(如人民幣1元)進(jìn)行回購。在該模式項下，因為基于代建方的行業(yè)地位，其融資具有成本優(yōu)勢與信用優(yōu)勢，如果業(yè)主資金能力有限，則代建方不妨可以考慮加大資金投入，通過(guò)自身或引入合作的金融機構或基金向業(yè)主提供融資，以更好地開(kāi)發(fā)項目。
房地產(chǎn)企業(yè)篇
房地產(chǎn)融資專(zhuān)題：替代性融資方案全梳理
本篇所討論的房地產(chǎn)企業(yè)，主要是指大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團。下列的融資手段，更多的是針對此類(lèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團持續性的融資需求，除了向銀行申請貸款融資之外，重要的補充融資方式。
債券發(fā)行
1
境外發(fā)行
（1）直接發(fā)行還是間接發(fā)行？
中資企業(yè)美元債發(fā)行的模式通常都有兩種：境內集團公司直接在境外發(fā)行債券，或是通過(guò)境外子公司或關(guān)聯(lián)公司間接發(fā)行債券。然而，縱觀(guān)市場(chǎng)，我們會(huì )發(fā)現房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)債通常是采取間接發(fā)行的模式。究其原因，關(guān)鍵詞為“外債額度”。在外管局的外債語(yǔ)境下，目前只有2007年6月1日以前成立的外商投資房地產(chǎn)企業(yè)可以在“投注差”范圍內舉借外債，而此類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)如果現在還有外債額度，都屬于非常珍貴稀有的額度，直接發(fā)行可能直接占用此類(lèi)企業(yè)的外債額度。
因此，間接發(fā)行境外債券的房地產(chǎn)企業(yè)目前在市場(chǎng)上壓倒性地占多數。
（2）備案和登記義務(wù)
間接發(fā)行模式下，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)行債券需要經(jīng)過(guò)幾個(gè)主管部門(mén)的登記、備案手續：
其一，發(fā)改委的2044號文備案?！秶野l(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號，“2044號文”）將境內企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價(jià)、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具，包括境外發(fā)行債券、中長(cháng)期國際商業(yè)貸款均納入需要備案管理的范圍。通常情況下，紅籌架構的企業(yè)通過(guò)其境外上市主體發(fā)行債券，盡管境外上市主體通常是境內業(yè)務(wù)主體的母公司，但由于潛在的實(shí)際控制人控制等多方面原因，同樣也很可能被認定為存在“控制”關(guān)系，從而需要辦理2044號文備案。值得注意的是，2019年2月18日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于企業(yè)申請辦理外債備案登記證明的指引》，強調即使是地方性企業(yè)、金融機構發(fā)行外債，也需要直接向國家發(fā)展改革委提出備案登記申請，不再通過(guò)地方發(fā)改委轉報。
其二，中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀(guān)審慎管理有關(guān)事宜的通知》適用于“境內機構從非居民融入本、外幣資金的行為”，也就是說(shuō)外管局9號文全口徑跨境融資項下的報送義務(wù)，僅適用于直接發(fā)行模式。由于前文已經(jīng)討論過(guò)多數房企并無(wú)法通過(guò)直接發(fā)行的模式境外發(fā)行債券，在此不作細節探討。
（3）內保外貸問(wèn)題
間接發(fā)行模式下，如果存在內保外貸結構的增信措施，還需要根據《跨境擔保外匯管理規定》辦理內保外貸登記。需要說(shuō)明的是，境外發(fā)行債券屬于《跨境擔保外匯管理操作指引》中所特別規定的“類(lèi)型特殊交易”，根據其規定，以?xún)缺Ｍ赓J為境外發(fā)行債券提供擔保的，應符合以下條件：(1)境外債務(wù)人應由境內機構直接或間接持股；(2)境外債券發(fā)行收入應用于與境內機構存在股權關(guān)聯(lián)的境外投資項目；以及(3)相關(guān)境外機構或項目已經(jīng)按照規定獲得國內境外投資主管部門(mén)的核準、登記、備案或確認。
由于以上法規的存在，紅籌架構的境外上市主體發(fā)行境外債券的結構，與發(fā)行人境內子公司提供擔保二者并不兼容。
2
境內發(fā)行
2016年10月上交所和深交所先后發(fā)布了《關(guān)于實(shí)行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類(lèi)監管的函》，明確了房企發(fā)債的準入門(mén)檻，對房企發(fā)債的資質(zhì)提出了更高的要求。
該監管函明確，房地產(chǎn)企業(yè)存在幾類(lèi)違規情況的，其在境內交易所審核中將直接被否決；文件提及了對于報告期內存在閑置土地、炒地、捂盤(pán)惜售、哄抬房?jì)r(jià)等違規行為的房地產(chǎn)企業(yè)，或在房地產(chǎn)市場(chǎng)調控期間，在重點(diǎn)調控的熱點(diǎn)城市存在競拍“地價(jià)”哄抬地價(jià)等行為的房地產(chǎn)企業(yè)，不得發(fā)行公司債券。是否存在此類(lèi)違規行為，操作中也是承銷(xiāo)商和律師的核心關(guān)注要點(diǎn)。實(shí)踐中，房地產(chǎn)企業(yè)如果存在上述幾類(lèi)情況的，有可能構成債券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性障礙。
2018年12月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力的通知》，明確對主體信用等級達到AAA、主要經(jīng)營(yíng)財務(wù)指標處于行業(yè)或區域領(lǐng)先、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)符合產(chǎn)業(yè)政策和宏觀(guān)調控的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的直接融資，實(shí)行“一次核準額度、分期自主發(fā)行”的發(fā)行管理方式，實(shí)行“即報即審”等。對于符合相關(guān)條件的企業(yè)而言，該政策的放寬無(wú)疑有利于其利用債券方式進(jìn)行融資。
除上述情況外，政策和監管環(huán)境變化也可能影響交易所對相關(guān)問(wèn)題的審核口徑和關(guān)注度。
ABS和REITS
1
ABS
據不完全統計，2019年1季度房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行ABS的規模累計超過(guò)人民幣450億元。在房地產(chǎn)行業(yè)的傳統融資渠道被各種“圍追堵截”的情況下，資產(chǎn)證券化成為了房地產(chǎn)企業(yè)填補融資缺口的新窗口。
房地產(chǎn)企業(yè)通?？蓢@兩類(lèi)資產(chǎn)來(lái)發(fā)行ABS產(chǎn)品：針對所持不動(dòng)產(chǎn)的物權（實(shí)際對應的是該物權產(chǎn)生的租金收益），可發(fā)行CMBS或類(lèi)REITs；針對所持不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的相關(guān)債權（主要是對供應商的應付賬款和應收購房尾款），可發(fā)行供應鏈ABS或購房尾款ABS產(chǎn)品進(jìn)行融資。此前就物業(yè)服務(wù)企業(yè)的物業(yè)服務(wù)收入還有一類(lèi)物業(yè)費ABS產(chǎn)品，但在2019年4月19日證監會(huì )發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監管問(wèn)答（三）》中提及“對于電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來(lái)經(jīng)營(yíng)性收入，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)現金流來(lái)源。物業(yè)服務(wù)費、缺乏實(shí)質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)租金（不含住房租賃）參照執行”，物業(yè)費ABS產(chǎn)品自此“壽終正寢”。
從交易結構而言，CMBS和類(lèi)REITs通常都采取雙SPV結構（如“信托計劃+專(zhuān)項計劃”、“專(zhuān)項計劃+基金/信托”），主要區別在于CMBS產(chǎn)品中沒(méi)有發(fā)生不動(dòng)產(chǎn)的權屬轉移而是抵押予信托計劃，原始權益人將信托計劃的受益權轉讓予專(zhuān)項計劃后，專(zhuān)項計劃的投資者通過(guò)購買(mǎi)該信托受益權的方式間接享有該不動(dòng)產(chǎn)的租金收入（作為償還信托貸款本息的資金來(lái)源）；而類(lèi)REITs產(chǎn)品一般涉及不動(dòng)產(chǎn)所有權的轉移和資產(chǎn)出表，專(zhuān)項計劃通過(guò)持有私募基金份額間接持有項目公司股權從而取得對不動(dòng)產(chǎn)的控制權。
CMBS雙SPV結構簡(jiǎn)要示意圖
供應鏈ABS及購房尾款ABS不涉及雙SPV結構。供應鏈ABS實(shí)質(zhì)上的融資方是房地產(chǎn)企業(yè)的上游供應商，但由于房地產(chǎn)企業(yè)在整個(gè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的地位，往往以房地產(chǎn)企業(yè)的名義發(fā)起，一般是通過(guò)保理公司歸集數量眾多的供應商底層債權，再以保理債權作為基礎資產(chǎn)發(fā)行產(chǎn)品。購房尾款ABS的形式通常是將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的購房尾款應收債權打包轉讓?zhuān)捎谠摰葢諅鶛嗟钠谙掭^短，該類(lèi)產(chǎn)品一般會(huì )設置循環(huán)購買(mǎi)機制。
供應鏈ABS結構簡(jiǎn)要示意圖
房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行ABS產(chǎn)品的主要關(guān)注點(diǎn)包括：
基礎資產(chǎn)的合規性。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規定》（“證券化管理規定”），基礎資產(chǎn)，是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)?；A資產(chǎn)可以是單項財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)構成的資產(chǎn)組合。理論上，所有能產(chǎn)生穩定、可預期未來(lái)現金流的資產(chǎn)均可作為資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)，對應房地產(chǎn)行業(yè)可能包括：應收款、基于底層不動(dòng)產(chǎn)構建的信托受益權、不動(dòng)產(chǎn)財產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權等。但并不是所有前述資產(chǎn)都屬于適格的基礎資產(chǎn)，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》中以列舉的方式羅列了不適宜進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，涉及房地產(chǎn)有諸如土地出讓收益權、因空置等原因不能產(chǎn)生穩定現金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權、待開(kāi)發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權（當地政府已列入國家保障房計劃并已開(kāi)工建設的項目除外）等類(lèi)型?？蛇M(jìn)行證券化的基礎資產(chǎn)需滿(mǎn)足如下基本要求：符合法律法規規定，權屬明確，能夠產(chǎn)生穩定、可預測現金流；可轉讓?zhuān)徊坏酶綆У盅?、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權利限制，或雖存在擔保負擔或權利限制，但通過(guò)專(zhuān)項計劃相關(guān)安排，在原始權益人向專(zhuān)項計劃轉移基礎資產(chǎn)時(shí)能夠解除。
破產(chǎn)隔離安排。根據證券化管理規定，專(zhuān)項計劃資產(chǎn)獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財產(chǎn)。原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人因依法解散、被依法撤銷(xiāo)或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，專(zhuān)項計劃資產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。破產(chǎn)隔離是證券化產(chǎn)品的首要要求，因此需實(shí)現基礎資產(chǎn)從原始權益人到專(zhuān)項計劃的真實(shí)出售且不得被撤銷(xiāo)。根據《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內，涉及債務(wù)人財產(chǎn)的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷(xiāo)：……（二）以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的；……基于此，從原始權益人到專(zhuān)項計劃的基礎資產(chǎn)轉讓?xiě)圆粚儆凇懊黠@不合理價(jià)格”的公允價(jià)值進(jìn)行，從而實(shí)現與原始權益人資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。此外，還應設立獨立于原始權益人和管理人自有資金賬戶(hù)的專(zhuān)項計劃專(zhuān)用賬戶(hù)，對專(zhuān)項計劃單獨記賬、獨立核算，保證基礎資產(chǎn)獨立于原始權益人、管理人的其他資產(chǎn)。就基礎資產(chǎn)的轉讓而言，還應注意相關(guān)轉讓手續的履行，如不動(dòng)產(chǎn)權轉讓登記、債權轉讓時(shí)通知債務(wù)人等。
2
REITs
REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地產(chǎn)投資信托，是一種通過(guò)發(fā)行股份或受益憑證匯集資金，將來(lái)自房地產(chǎn)的投資收益按比例分配給投資者的信托基金。作為一種結構化融資工具，REITs為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了傳統融資途徑之外的融資手段，同時(shí)為眾多中小投資者參與房地產(chǎn)投資提供了機會(huì )。我國尚沒(méi)有成熟完善的REITs制度，但經(jīng)過(guò)多年的摸索和試點(diǎn)后在現行的法律框架下推出了符合部分REITs要求的ABS產(chǎn)品，即上述提及的“類(lèi)REITs”?！邦?lèi)REITs”與“真REITs”的主要區別是：
由于國內還沒(méi)有公募REITs產(chǎn)品，部分中國企業(yè)選擇到海外市場(chǎng)發(fā)行REITs并上市，如2013年在香港上市的開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托、2015年在新加坡上市的北京華聯(lián)商業(yè)信托、2016年在新加坡上市的運通網(wǎng)城房地產(chǎn)投資信托、2018年在新加坡上市的砂之船房地產(chǎn)投資信托。從前述案例可以看出新加坡是中國資產(chǎn)進(jìn)行REITs發(fā)行和上市的主要市場(chǎng)。新加坡REITs的主要發(fā)行要求如下：
REITs結構簡(jiǎn)要示意圖
房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行RIETs的主要關(guān)注點(diǎn)包括：
資產(chǎn)選擇。從對物業(yè)產(chǎn)權的要求來(lái)看，REITs與境內ABS并無(wú)太大區別，都需要符合法律法規規定，權屬明確，項目公司無(wú)負債，不存在擔保負擔或者其他權利限制。另外，物業(yè)開(kāi)發(fā)運營(yíng)過(guò)程中的合法合規性也是監管部門(mén)的審查要點(diǎn)。從投資人的角度，REITs能夠達到的收益率是關(guān)鍵考慮因素。根據新交所公布數據，收入來(lái)自中國的10只新加坡REITs 2019年迄今平均總回報率為6.6%，因此投資人對REITs的回報率預期一般也在6-8%之間。由于國內的物業(yè)租售比較低，實(shí)踐中發(fā)起人一般考慮通過(guò)適當的方式提供收入支持以提高REITs的收益率，如放棄一定期限內其自身所持份額的分紅或進(jìn)行一定期限的包租。此外，新加坡監管部門(mén)還要求基礎資產(chǎn)的自然收益率需高于新加坡市場(chǎng)債券回報率。
架構重組。同一般的中國企業(yè)到海外上市類(lèi)似，REITs也需要通過(guò)搭建紅籌架構實(shí)現資產(chǎn)的出境。在架構的重組中通常需注意如下關(guān)鍵問(wèn)題：
◆ 關(guān)聯(lián)并購。根據《商務(wù)部關(guān)于外國投資者并購境內企業(yè)的規定》，境內公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內的公司，應報商務(wù)部審批?？紤]到商務(wù)部審批的可行性，實(shí)踐中通常會(huì )選擇其他方式避免觸及到該條款的適用。之前已經(jīng)實(shí)現上市的案例中常用的方式是發(fā)起人先將境內項目公司的股權轉讓予無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方，之后再由第三方轉讓予REITs，從而不適用上述關(guān)聯(lián)并購條款。
◆ “股+債”。REITs向其投資人分配紅利的資金來(lái)源是物業(yè)的租金收入，REITs有定期分配的要求，境內收入通過(guò)何種方式付至境外就至關(guān)重要。在可行的情況下，應盡量選擇在境內項目公司與境外SPV之間搭建一層債的結構，則租金收入可通過(guò)償還股東借款本息的方式上溯至境外?？赡艽嬖诘膯?wèn)題是，由于境內項目公司持有的唯一資產(chǎn)是房地產(chǎn)，且主要收入為房屋租金，因此多數情況下項目公司會(huì )被定性為房地產(chǎn)企業(yè)。根據相關(guān)規定，2007年6月1日及以后設立的外商投資房地產(chǎn)企業(yè)不允許借外債，因此就無(wú)法搭建債務(wù)結構，而只能通過(guò)其他方式（如內保外貸）實(shí)現境外分配。
結語(yǔ)
房地產(chǎn)融資方式的選擇是一個(gè)復雜多變的課題，除了簡(jiǎn)單直觀(guān)的融資成本差別，還有很多其他因素需要考量，例如交易結構架設、法律合規風(fēng)險防范、退出機制設計等等。本文旨在幫助業(yè)主和房地產(chǎn)企業(yè)了解貸款以外的多種融資選擇，在我們第一手交易實(shí)踐經(jīng)驗的基礎上，根據企業(yè)自身的情況，判斷和選擇合適的融資方式，幫助企業(yè)設計定制交易方案和風(fēng)險防范措施，讓房地產(chǎn)項目開(kāi)發(fā)的資金結構更優(yōu)化更高效。
聯(lián)系客服
