在過(guò)去的一周中，貴州茅臺創(chuàng )出了1000元的股價(jià)記錄，在A(yíng)股歷史上還有兩個(gè)千元股，不過(guò)那還是鴻蒙時(shí)代。這二十多年來(lái)，百元股出得都不多，茅臺基本上都是各階段股價(jià)最高的那一個(gè)，只有在少數的幾次曾經(jīng)被超越，比如在2015年創(chuàng )業(yè)板浪潮中，安碩信息、全通教育、京天利等明星股曾經(jīng)遠超茅臺股價(jià)，又或者再早年代的2007年，中國船舶的股價(jià)也曾經(jīng)超越過(guò)茅臺。以至于在A(yíng)股歷史上一度有茅臺魔咒，就是只要股價(jià)超越茅臺的，最后都會(huì )回來(lái)。
91%毛利率、52%凈利率、33%凈資產(chǎn)回報率和30% 增長(cháng)率，26倍市盈率，peg<1。我們來(lái)看看1000元的貴州茅臺到底值不值？
作者：businesslike等雪球用戶(hù)
來(lái)源：雪球
本文主要引用雪球用戶(hù)@businesslike的觀(guān)點(diǎn)：
1、茅臺被奉為價(jià)值股之王，核心在于兩條邏輯；
2、在品牌護城河未被嚴重損毀的情況下，它的價(jià)值可以被準確估算；
3、當前它的價(jià)值只和兩個(gè)因素相關(guān)；
4、這兩因素已實(shí)際接近均衡；
5、現價(jià)買(mǎi)入茅臺，三年內涵收益率不高；
6、在很長(cháng)時(shí)間內，股價(jià)可以不等于內在價(jià)值。
貴州茅臺股價(jià)走勢圖
首先是供需。要尋找怎樣的供需？需求真實(shí)有效，并且同時(shí)存在持續的供給不足；對茅臺而言，TOP1%的消費追逐0.3%的供給（2012）就是它的供需邏輯。
其次是競爭力。倒上茅臺，喝不喝酒的都會(huì )知道這是最好的酒。對茅臺而言，眾所周知的頂級的心智占位，及其眾說(shuō)紛紜卻又滿(mǎn)載時(shí)代記憶的成因，就是它的競爭力邏輯。
在品牌護城河未被嚴重損毀的情況下，它的價(jià)值可以被準確估算
這種競爭力讓茅臺的生意很難遭受挑戰。大多數生意的估值只能是一個(gè)區間，因為不確定。但確定的，就有可能被準確估值，比如債券。
當前，它的價(jià)值只和兩個(gè)因素相關(guān)
產(chǎn)能和出廠(chǎng)價(jià)。在前述供需邏輯下，茅臺的產(chǎn)能空間，就是其銷(xiāo)量空間。按茅臺的工藝，當年生產(chǎn)的基酒，需若干年后才能勾兌成品、上市銷(xiāo)售。18年茅臺銷(xiāo)售3萬(wàn)2千噸，這差不多是其五年前的基酒產(chǎn)能（乘以一定系數）；12年茅臺銷(xiāo)量1.6萬(wàn)噸，則對應其07、06年產(chǎn)能。未來(lái)同樣如此。
乘法的另一邊，是在同樣供需形勢下，價(jià)格的上漲空間。
這兩因素已實(shí)際接近均衡
產(chǎn)能和出場(chǎng)價(jià)已經(jīng)接近均衡了，并不是說(shuō)它們不增長(cháng)了。
“均衡”，首先是指邊際清晰，確定性高。比如產(chǎn)能，頂級背后，是不能隨意擴張的產(chǎn)能。
七十年代，國家曾組織茅臺老師傅，把茅臺老窖石、老窖泥，一股腦搬到遵義，想在根據地復制茅臺，結果，當然是現在也沒(méi)有一個(gè)“遵義茅臺”；而十年來(lái)，茅臺基酒產(chǎn)能翻了一倍，隨之而來(lái)的，則是近年網(wǎng)絡(luò )上對其口感越來(lái)越多的質(zhì)疑。2020年，茅臺基酒產(chǎn)能將達5.6萬(wàn)噸，中華村基地如果成功，則產(chǎn)能有望提升至7萬(wàn)噸以上。
考慮到品牌價(jià)值，可以預見(jiàn)，7萬(wàn)噸之后，產(chǎn)能擴張，對茅臺增長(cháng)的貢獻，邊際遞減。而去年，茅臺產(chǎn)能已經(jīng)達到4.9萬(wàn)噸。
再如價(jià)格。先說(shuō)價(jià)格承受力，我們曾經(jīng)追蹤過(guò)近二十年茅臺零售價(jià)和人均收入之間的關(guān)系：茅臺零售價(jià)與人均收入之比，大約在40%~50%這樣的區間，特別瘋狂的時(shí)候到過(guò)60%。對定價(jià)的承受力，存在相當明確的參考系；
如果我們同時(shí)考慮收入增速略下臺階、煙酒支出占收入比例降低及收入差距擴大，那么，容易能推出茅臺遠期零售價(jià)，再根據渠道讓利，即可直接得到遠期綜合出廠(chǎng)價(jià)（茅臺酒，含非標酒），譬如：
其次，是另一種均衡。
比如在上表中占據相當空間卻看似不必要的一塊。在過(guò)去，這些部分溢出到體外；未來(lái)，一些可能會(huì )回流體內（集團體內），例如近期大家看到的，集團層面運營(yíng)的銷(xiāo)售公司。
這是均衡方向一。
同時(shí)，作為利潤豐厚的省屬重點(diǎn)國企，社會(huì )責任當然更是責無(wú)旁貸。一位分析師的話(huà)給了理解這些問(wèn)題很好的角度。引用如下：茅臺又立足于貴州省，作為經(jīng)濟發(fā)展相對落后的省份支柱企業(yè)，茅臺一直要承擔巨大的社會(huì )責任，包括資本支出對GDP的拉動(dòng)，賬上資金對當地金融機構的支持以及相應對地方政府發(fā)債發(fā)展的支持等。投資者可能并不能完整了解茅臺各方面要素要承擔的地方社會(huì )責任，沒(méi)有多方的平衡也就無(wú)法持續的發(fā)展。
最后一句，很客觀(guān)。這些均衡的名稱(chēng)可能變化，但長(cháng)期形成的結果，多年穩定在一個(gè)系數上，是大概率的均衡點(diǎn)。
來(lái)看看茅臺的內在價(jià)值，需要確定四個(gè)參數分別是：
N：增長(cháng)期限；
g：期間增長(cháng)率；
roe’：永續期凈資產(chǎn)回報率；
g’：永續期增長(cháng)率；
先說(shuō)N。2020年，茅臺產(chǎn)能達到5.6萬(wàn)噸，這大致對應著(zhù)25年、26年的銷(xiāo)售；而剛才我們提到其講究形象的產(chǎn)能上限，可能在7萬(wàn)噸左右，這意味著(zhù)銷(xiāo)量快速增長(cháng)期，可能在26年結束；屆時(shí)在需求方面，大致TOP1%的需求對應正好對應行業(yè)1%的產(chǎn)能，供需缺口已然彌合，同時(shí)，人均收入超過(guò)1000美元伴隨國內基建投資回落，茅臺需求增速可能放緩，可以預見(jiàn)，其零售價(jià)增速也將在此下一臺階。
樂(lè )觀(guān)的，2027年，茅臺的高增長(cháng)期結束，N不超過(guò)10。
再說(shuō)g。前面說(shuō)過(guò)，產(chǎn)能和出廠(chǎng)價(jià)是茅臺增長(cháng)的主要驅動(dòng)因素，大家可以根據產(chǎn)能和出廠(chǎng)價(jià)推算每年的銷(xiāo)量和利潤，增長(cháng)期復合增速，在小雙位數。
輕資產(chǎn)，高毛利，roe’可按當前水平估計。
g’：樂(lè )觀(guān)的話(huà)，可以預期永續每年仍有1%的產(chǎn)能增長(cháng)和略超通脹的價(jià)格增長(cháng)。并且，你可以非常樂(lè )觀(guān)的預計，在永續時(shí)段，公司將把全部超額利潤和超額現金盡數分配。--盡管這樣的可能性不是太高。
我把四個(gè)參數，交給思維實(shí)驗模型算了一下，當前合理價(jià)，果然低于現價(jià)，盡管低得不算很離譜，市場(chǎng)果然還沒(méi)傻。所以如果三年后價(jià)格回歸合理，那么現價(jià)買(mǎi)入并持有的話(huà)，年收益在不大不小的個(gè)位數，不高但也不算太壞。
在A(yíng)股股價(jià)可以不等于內在價(jià)值，當然在任何市場(chǎng)，內在價(jià)值都只是投資的起點(diǎn)。
對于@businesslike 關(guān)于茅臺價(jià)格與價(jià)值的討論，其他雪球用戶(hù)繼而表達了自己的觀(guān)點(diǎn)。
茅臺酒價(jià)值只有一個(gè)內在邏輯，通貨膨脹
雪球用戶(hù)@時(shí)間似刀：
因為錢(qián)必定會(huì )貶值，而茅臺酒越放越值錢(qián)的共識才它的價(jià)值不斷增長(cháng)。有歷史文化故事、借通貨膨脹的大勢炒作、拍賣(mài)的對人性的利誘操作，才是它的價(jià)值。
從市場(chǎng)地位角度分析，上漲空間仍然巨大
雪球用戶(hù)@一同投資 ：
從茅臺在兩市的市場(chǎng)地位角度分析，上漲空間仍然巨大。上證50笫二大權重股大概9%左右，滬深300也是笫二大權重接近4%，目前趨勢是寬基指數ETF規模越來(lái)越大，意味著(zhù)按比例配置新增買(mǎi)入力量越來(lái)越大，這與股價(jià)高低無(wú)關(guān)，只與規則和市場(chǎng)趨勢有關(guān)。從這個(gè)角度看如果大盤(pán)從3千漲50%到4500，那么平安茅臺等大市值權重股再漲個(gè)50%好象也不過(guò)分。內在合理價(jià)值是一個(gè)方面，市場(chǎng)給予的價(jià)格是另一個(gè)方面。
再忽悠，韭菜也不夠用
雪球用戶(hù)@向格老學(xué)投資：
現在的茅臺與2015中小創(chuàng )一樣，一萬(wàn)多億的市值。再忽悠，韭菜也不夠用。白酒行業(yè)，缺點(diǎn)明顯，飲酒不利人類(lèi)身體健康。白酒既不能提升社會(huì )生產(chǎn)效率，也不能像騰訊社交方便大眾溝通而無(wú)害。股價(jià)漲高了，就各種忽悠。長(cháng)期看，未必樂(lè )觀(guān)。
觀(guān)望，好奇于茅臺市值等天花板
雪球用戶(hù)@黃弢-和聚投資：
我們看一下目前全球最大的酒業(yè)集團帝亞吉歐：其占據了全球洋酒市場(chǎng)30%的市場(chǎng)份額，有著(zhù)全球銷(xiāo)售第一的威士忌品牌、有著(zhù)著(zhù)名的百利甜酒和健力士啤酒，還有諸多在酒吧常見(jiàn)的品牌，不同于中國消費者只有在商務(wù)宴請才會(huì )喝酒，老外的喝酒習慣是融入血脈的，而帝亞吉歐2018年的凈利潤是30億美金，市值1000億美金，因此對于茅臺市值的天花板我很好奇。
外資和內資買(mǎi)茅臺有一個(gè)很重要的邏輯是給確定性以溢價(jià)，對此我沒(méi)有異議，只是相比較而言，我還是更喜歡去尋找預期沒(méi)有那么充分，但行業(yè)已經(jīng)出現拐點(diǎn)，而估值目前還給了不確定性以折價(jià)的龍頭品種。
白酒股太熱，給自己提示下風(fēng)險
雪球用戶(hù)@小知a：
一個(gè)公司很難獨立于行業(yè)，走出獨立行情，雖然其股價(jià)表現相對同行有一定安全邊際，但是現在我們的社會(huì )終端庫存有多大？這一點(diǎn)或許已經(jīng)不如各大白酒公司的財報那般靚麗了。自己看來(lái)即使五糧液現在經(jīng)銷(xiāo)商手里的庫存只有一個(gè)月，那就真的表示只有一個(gè)月的庫存嗎？我們看到了消費升級的趨勢明顯，難道我們的消費升級真的有那么快，能支持一個(gè)企業(yè)連續多年30%的超高速業(yè)績(jì)增長(cháng)？
下圖是主要白酒公司對比12年利潤增幅，我們看到除了貴州茅臺和古井貢酒相比12年業(yè)績(jì)已經(jīng)翻倍外，其余公司業(yè)績(jì)相比12年僅僅高出一點(diǎn)，而瀘州老窖甚至離12年利潤還有相當一段距離。所以還是給自己提醒一下風(fēng)險。因為一個(gè)事實(shí)是現在白酒股真的太熱。
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