一
很多人都認為，衍生品是CFA教材中最難學(xué)的一部分。而且它這個(gè)名字本身就很奇怪，什么叫“衍生”？聽(tīng)上去就有一種光怪陸離的感覺(jué)。
其實(shí)從邏輯結構上看，衍生品不過(guò)就是期權和期貨這兩樣。其它諸如遠期、互換、上下限期權，互換期權等等，統統是它們的變種和組合。
CFA教材指出，最早的期貨交易出現在19世紀的芝加哥。因為芝加哥扼守五大湖水道，北美大平原上出產(chǎn)的農產(chǎn)品，都得從這里下水，然后取道紐約出海。所以它是一個(gè)天然的農貿樞紐。
農產(chǎn)品有個(gè)特點(diǎn)。它們的收獲時(shí)間非常集中，但是人們的消費需求卻均勻于全年。所以每年秋季農產(chǎn)品集中上市時(shí)，與之交易的金銀貨幣就會(huì )相對不足，出現“銀貴貨賤”。而在其它時(shí)點(diǎn)，則是“銀賤貨貴”。
農產(chǎn)品交易導致貨幣體系周期性混亂，這是早期美國經(jīng)濟的一大特點(diǎn)。直到1929年大蕭條期間，羅斯福還頗為此事頭痛。
那么有沒(méi)有什么解決辦法呢？也是有的，那就是“To arrive”合約。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是先交錢(qián)，后交貨。把銀和貨的交割時(shí)間錯開(kāi)，一年四季都可以付錢(qián)，收獲季節再集中交貨。
CFA教材的意思是把“To arrive”當作期貨合約的雛形。這么說(shuō)也沒(méi)錯，畢竟后來(lái)它確實(shí)這樣演化了。但是就其商業(yè)本質(zhì)來(lái)說(shuō)，你把它理解成“預付貨款”，或者是“訂貨交易”，可能還更加接近歷史真相一點(diǎn)兒。
某些經(jīng)濟史著(zhù)作把期權的歷史挖得更深。
在中世紀的地中海世界，流行著(zhù)一種“資本 管理”的合伙形式。當生意成功時(shí)，出資方有權獲得一個(gè)固定的回報。但是如果生意失敗，出資方無(wú)權追索管理方的責任。
僅從“成本有限，收益無(wú)限”的角度看，這種合伙模式確實(shí)相當于賦予了管理方一個(gè)看漲期權。但是很顯然這是一種實(shí)業(yè)投資，可以形成真實(shí)的基礎資產(chǎn)，所以它絕非“衍生”品。
事實(shí)上，這種看似“古老”的合伙形式至今仍然非?；钴S。因為其實(shí)它就是——優(yōu)先股。
理性人做任何事情都會(huì )有一個(gè)動(dòng)機。預付貨款的本質(zhì)是借貸，優(yōu)先股的本質(zhì)是入股。一個(gè)債，一個(gè)股，都是最基本的商業(yè)需求?？梢哉f(shuō)自古以來(lái)，只要有人做生意，就肯定有這兩種商業(yè)模式。它們都跟衍生品沒(méi)什么關(guān)系。
那么古代人如果不是為了實(shí)際做生意，純粹就在某個(gè)已有的基礎資產(chǎn)上投機一把，行不行呢？確實(shí)有很多這樣的案例，但它肯定不是普遍現象。
我們做研究，要注意一個(gè)歷史素材的“幸存者偏差”。很多事情正是因為它屬于奇聞，所以才會(huì )流傳下來(lái)。然而流傳得多了，我們反倒以為它是當年的常態(tài)。
古代有大商人，但是沒(méi)有投資大師。這不是因為古代人不夠聰明，而是因為古代金融市場(chǎng)不夠活躍，沒(méi)有流動(dòng)性。買(mǎi)了賣(mài)不掉，賣(mài)了買(mǎi)不回，怎么玩呢？
古代金融市場(chǎng)總是缺乏流動(dòng)性的。因為金屬貨幣是一種稀缺資源，人類(lèi)無(wú)法控制其供給。如果太多的貨幣囤積于金融市場(chǎng)，那么實(shí)體經(jīng)濟要出大問(wèn)題了。
從這樣一個(gè)邏輯鏈條推下來(lái)，我們就會(huì )理解，為什么直到1970年代，才出現了真正意義上活躍的衍生品市場(chǎng)。因為那正是布雷頓森林體系崩潰，全人類(lèi)徹底拋棄金本位的時(shí)代。
事實(shí)上，當今衍生品市場(chǎng)上的絕大多數交易品種和交易量，都是1970年代甚至1990年代之后才出現的。
我們研究一項事物，一定要講究來(lái)龍去脈。因為如果明明是一個(gè)問(wèn)世不過(guò)幾十年的“新生事物”，我們卻把它當成是自古以來(lái)、始終如一的東西，那就很容易落入教條主義的陷阱。
二
雖然我們一般認為期貨屬于衍生品，但是如果我在期貨市場(chǎng)上買(mǎi)入10噸玉米，然后一直持有到交割。那么這個(gè)行為就完全等同于預付貨款，訂購玉米。因為交割行為會(huì )影響基礎資產(chǎn)的供需，所以交割價(jià)格顯然不是一種“衍生”出來(lái)的價(jià)格。
從這個(gè)意義上說(shuō)，只有那些“非交割”的衍生品才是100%純正的衍生品。比如說(shuō)港交所的個(gè)股期權，它就是非交割的。行權之后，你不會(huì )接收或失去股票。而是由交易所計算出一筆損益金額，直接作用在你的現金賬戶(hù)上。
理論上講，個(gè)股期權的結算價(jià)就應該等于交割日的股票收盤(pán)價(jià)。也就是說(shuō)，股票價(jià)格決定期權結算，但是期權結算卻不能反過(guò)來(lái)影響股票。只有這樣單向決定的定價(jià)機制才能叫“衍生”。雙向互動(dòng)那就不叫“衍生”了。
可是“非交割”帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題。在收盤(pán)前那幾分鐘里，股票的交易量是非常有限的，可能遠遠小于待結算的個(gè)股期權規模。這樣就產(chǎn)生一個(gè)市場(chǎng)操縱的可能性。也許我花幾十萬(wàn)把股票價(jià)格打上去幾個(gè)點(diǎn)，就能從期權結算上撈回幾百萬(wàn)。
那怎么辦呢？只能打補丁。比如說(shuō)，港交所的辦法是，另外計算一個(gè)當天的成交均價(jià)，再跟收盤(pán)價(jià)做一個(gè)平均數，然后把這個(gè)數字作為個(gè)股期權的結算價(jià)。
打過(guò)補丁的衣服總歸沒(méi)有原裝的好看?？墒钱斀袢蜓苌肥袌?chǎng)里，絕大多數的品種和交易量都來(lái)自非交割品種。這是為什么呢？因為方便。
典型如新加坡交易所的人民幣匯率遠期。它在1997年金融危機期間問(wèn)世。當時(shí)人民幣遠未開(kāi)放，海外金融市場(chǎng)根本拿不到人民幣?？墒鞘袌?chǎng)又有強烈的投機需求。怎么辦呢？只能采取非交割的形式，先賭起來(lái)再說(shuō)。
新加坡的A50期貨也是這樣。A股市場(chǎng)沒(méi)開(kāi)放？沒(méi)關(guān)系，咱們直接賭指數。1個(gè)指數點(diǎn)1美元。新華富時(shí)A50指數收在10000點(diǎn)，一張合約的價(jià)值就是1萬(wàn)美元。指數跌到9900點(diǎn)，多頭就虧損100美元，空頭就贏(yíng)利100美元。簡(jiǎn)單明了。
1990年代，沿海農村地區曾經(jīng)流行過(guò)一種“離岸”六合彩。通常由本地豪強做莊，自行開(kāi)設獎池。然后怎么開(kāi)獎呢？講起來(lái)也很簡(jiǎn)單，就是看電視。私接衛星電視看轉播，香港六合彩開(kāi)什么號，他們本地就按這個(gè)來(lái)。公信力又有保證，資金也用不著(zhù)出境劃轉。這就是典型的非交割衍生品的玩法。
得益于“非交割”的特性，衍生品交易可以輕松跨越時(shí)間和地域的限制。比如說(shuō)，昨夜美股大漲2%。如果想要定量估計它對A股的影響，那么只要看看A50期貨的夜盤(pán)就可以了。
這種情形，有點(diǎn)像赤壁之戰里的連環(huán)船。全球各地的基礎資產(chǎn)就是船，衍生品就是環(huán)。用鐵環(huán)把大小船只連為一體。平安無(wú)事的時(shí)候，當然可以提高工作效率?？墒侨f(wàn)一出事，那就誰(shuí)也跑不了。
此外，還有一個(gè)“自由化競賽”的傾向。因為衍生品交易在哪里都可以辦，所以哪里監管弱，哪里稅收低，哪里更自由，它就流向哪里。這就像是跨國企業(yè)利用避稅天堂來(lái)逃稅。世界各國都感覺(jué)有點(diǎn)兒不對勁，但是現在還沒(méi)有很好的手段來(lái)治理。
從宏觀(guān)經(jīng)濟的高度看，衍生品交易還會(huì )導致“脫實(shí)向虛”。因為市場(chǎng)參與者之間的很多意見(jiàn)分歧，用不著(zhù)在基礎資產(chǎn)市場(chǎng)里見(jiàn)分曉，直接在衍生品市場(chǎng)里就更快更方便地解決了。
不過(guò)，“脫實(shí)向虛”聽(tīng)起來(lái)很可怕，其實(shí)也未必是壞事。
比如說(shuō)，在市場(chǎng)悲觀(guān)的時(shí)候，有人看好鋁價(jià)。那么他有兩個(gè)辦法去實(shí)現自己的想法。方法一是自己開(kāi)辦一家電解鋁工廠(chǎng)。方法二是在期貨市場(chǎng)上做多。
如果他的想法是對的，那么方法一肯定可以帶來(lái)更大的社會(huì )效益，方法二只是讓他個(gè)人資產(chǎn)膨脹一些而已。但是如果他的想法是錯的呢？造成的資源浪費怎么算？
所以說(shuō)，衍生品交易到底是有利還是有害，并不在于其它人的看法，而在于它自身能否發(fā)出正確的價(jià)格信號。
三
在微觀(guān)上，衍生品價(jià)格是由基礎資產(chǎn)單方面決定的。但是在宏觀(guān)上，如果衍生品交易足夠活躍，也會(huì )對基礎資產(chǎn)產(chǎn)生反作用力。
比如說(shuō)匯率遠期。假如世界上有12種主要貨幣，那么理論上就應該有12*11=132種匯率。但是實(shí)際上絕大多數的品種都沒(méi)有交易量。全市場(chǎng)80%以上的流動(dòng)性都集中在美元兌其它11種貨幣上面。
所以如果一家中國企業(yè)需要做一筆盧布兌人民幣的遠期。那么很可能它不得不分開(kāi)做兩筆交易。一筆是盧布兌美元，另一筆是美元兌人民幣。
假如這家企業(yè)的國際業(yè)務(wù)非常分散，那么它就要把各個(gè)幣種的頭寸分別換成美元，然后再統一兌換成人民幣。最后這樣弄下來(lái)，這家企業(yè)的主要外匯頭寸就是美元。而它很可能根本就不跟美國人做生意。
美元的世界地位，就是這么來(lái)的。
當然，作為國際儲備貨幣，美元有許多缺點(diǎn)。但是正所謂：一俊遮百丑。對金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，多少缺點(diǎn)都抵不過(guò)“流動(dòng)性好”這一個(gè)優(yōu)點(diǎn)。
在信用違約互換（CDS）市場(chǎng)也有類(lèi)似的情況。
在法律上，違約的定義非常復雜。從主體來(lái)講，企業(yè)有可能分拆，合并，重組。從標的來(lái)講，有可能外幣違約了，本幣卻沒(méi)有違約。從程度來(lái)講，有可能是血本無(wú)歸，也有可能只是付息延誤了幾天。
所以1990年代的CDS合約，都是厚厚的一大摞紙頭。為了簽一個(gè)CDS，雙方可能要來(lái)回談判幾個(gè)禮拜。還有一家專(zhuān)門(mén)的國際機構叫ISDA。它是一個(gè)由銀行和大企業(yè)代表組成的委員會(huì )，專(zhuān)門(mén)仲裁與CDS相關(guān)的合同糾紛。
21世紀初，CDS指數問(wèn)世。對于指數來(lái)說(shuō)，個(gè)別品種層面上的爭議細節被極大的稀釋了。而且合約標準化之后，可操作性變得非常強。于是，市場(chǎng)流動(dòng)性如潮水般涌入CDS指數。
從理論上說(shuō)，用CDS指數來(lái)對沖信用風(fēng)險是不完美的。因為它會(huì )殘留一個(gè)交易對手的特定風(fēng)險。比如說(shuō)，大家都很好，偏偏它出事了?；蛘呤谴蠹叶汲鍪铝?，偏偏它活得很好。
但是我們知道，債權市場(chǎng)具有強烈的“預期自致”效應。當市場(chǎng)繁榮的時(shí)候，所有的企業(yè)都看起來(lái)很好，我們的交易對手很容易找到后續融資，違約便不會(huì )發(fā)生。當市場(chǎng)蕭條的時(shí)候，所有的企業(yè)都看起來(lái)很差，銀行惜貸，上下游催收，再好企業(yè)也難逃一劫。
所以CDS指數活躍之后，交易者很自然地開(kāi)始忽略交易對手的特定風(fēng)險。這樣造成的結果就是市場(chǎng)預期高度一致。羊群導致共振，共振導致踩踏。CDS指數一旦崩盤(pán)，比多個(gè)品種的CDS分別崩盤(pán)的影響大得多。2008年金融危機的嚴重性遠遠超出人們的預期。道理就在于此。
在股票市場(chǎng)，人們進(jìn)行指數化投資的歷史源遠流長(cháng)。所以從一開(kāi)始，指數期貨、期權的交易量就遠大于個(gè)股期貨、期權。
馬克維茲的現代組合理論指出，股票之間如果存在著(zhù)弱相關(guān)和負相關(guān)關(guān)系，那就是一種免費的午餐。人們可以適當地構建組合，來(lái)實(shí)現更高的收益和更低的波動(dòng)。
對于一個(gè)產(chǎn)業(yè)門(mén)類(lèi)齊全的大型經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，它的各項產(chǎn)業(yè)之間會(huì )有一種內生的負相關(guān)性。比如說(shuō)，煤炭和電力，農業(yè)和消費品，電信運營(yíng)商和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，前者的收入即是后者的成本，兩者的贏(yíng)利往往是此消彼長(cháng)的關(guān)系。
從宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)的角度看，這個(gè)問(wèn)題可能更加清楚一些。我們都知道GDP的統計有收入法和支出法之分。大型經(jīng)濟體受外貿的影響較小。那么它的整個(gè)GDP收入就可以分為三塊：政府，企業(yè)和個(gè)人。誰(shuí)的份額太大了，誰(shuí)的份額太小了，都會(huì )引起政治上的反彈。
所以說(shuō)，任何一支股票暴跌，都只是經(jīng)濟問(wèn)題。但是如果大國的廣譜指數暴跌，那就變成政治問(wèn)題了。即使像美國這樣崇尚自由化的國家，在這一點(diǎn)上也毫不含糊。
1987年股災，道指一天跌去23%。這種現象用任何公司的基本面都無(wú)法解釋。所以人們把目光轉向股指期貨，認為是股指期貨大幅低開(kāi)引發(fā)了股市的無(wú)差別拋售，并且在后來(lái)暴跌的過(guò)程中與現貨市場(chǎng)相互強化。
資產(chǎn)定價(jià)是金融市場(chǎng)的老本行，他們當然比政府官員專(zhuān)業(yè)得多。無(wú)論市場(chǎng)認為哪一家企業(yè)應該破產(chǎn)，政府官員都無(wú)從置喙。但是如果市場(chǎng)認為所有企業(yè)都將破產(chǎn)，那么即使這個(gè)觀(guān)點(diǎn)是對的，政府官員也不能允許它變成現實(shí)。
股災發(fā)生次日，美聯(lián)儲就宣布降息，并在隨后幾周內持續注入流動(dòng)性。這是美聯(lián)儲歷史上第一次動(dòng)用貨幣政策工具來(lái)應對股市波動(dòng)。史稱(chēng)格林斯潘認沽期權（Greenspan Put）。
31年后，時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克又祭出了伯南克認沽期權（Bernanke Put）。很多人都以為他創(chuàng )造了歷史，其實(shí)這不過(guò)是蕭規曹隨而已。
現在市場(chǎng)已經(jīng)確信，當指數暴跌時(shí)，央行會(huì )提供認沽期權。如果指數轉強，期權又會(huì )退出。這樣就削弱了指數暴漲或暴跌的可能性。反映在期權市場(chǎng)上，就是指數期權的隱含波動(dòng)率下降了。
然后由于投行可以用成份股合成指數，所以指數的低波動(dòng)率進(jìn)一步傳導到了主要成份股上。因為波動(dòng)率影響風(fēng)險溢價(jià)，所以較低的波動(dòng)率又推高了估值水平。
1987年之后、2008年之后，美股都出現了10年左右的低波動(dòng)慢牛行情。其中的秘密，可能就于央行、衍生品和股市之間的互動(dòng)吧。
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