ETF期權于現貨市場(chǎng)流動(dòng)性影響分析
國泰君安證券研究所劉富兵、陳睿
隨著(zhù)上證50ETF期權上市日的臨近，這一國內證券市場(chǎng)的全新品種所受到的關(guān)注正日益增加，尤其是其上市后對于市場(chǎng)各個(gè)維度的影響更是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)所在。目前市場(chǎng)對ETF期權推出后于市場(chǎng)流動(dòng)性的影響有一定的疑慮，而我們認為ETF期權的產(chǎn)品屬性以及海外市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗均表明這一擔憂(yōu)是毫無(wú)必要的，與此相反，ETF期權的推出對于現貨市場(chǎng)流動(dòng)性的提升將起到積極的促進(jìn)作用，并進(jìn)而形成衍生品市場(chǎng)—現貨市場(chǎng)—衍生品市場(chǎng)的正向反饋作用。
一、早在1974年，美國著(zhù)名的《南森(Nathan)報告》就對期權市場(chǎng)的功能作用進(jìn)行了分析研究，最終結論認為期權交易有助于提升現貨市場(chǎng)流動(dòng)性。此后，美國證監會(huì )SEC的《關(guān)于股權類(lèi)期權市場(chǎng)的特別研究報告》以及SEC和美聯(lián)儲的聯(lián)合報告《期貨和期權交易對經(jīng)濟的影響研究》均對于金融期權增強現貨市場(chǎng)流動(dòng)性的功能予以了肯定，上述三份報告的推出基本在美國市場(chǎng)實(shí)現了監管層對期權于現貨市場(chǎng)流動(dòng)性為正面影響這一認識的統一。
根據海外包括美國、歐洲、韓國等在內的各主要市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗，在推出相應的期權品種后，無(wú)論是以短期還是中長(cháng)期的視角來(lái)觀(guān)察，期權交易都不僅沒(méi)有分流原有現貨市場(chǎng)資金，相反對于現貨市場(chǎng)的成交活躍度均起到了不同程度的放大效果。同時(shí)隨著(zhù)市場(chǎng)各類(lèi)投資者參與程度的不斷加深，期權逐步發(fā)揮出其市場(chǎng)穩定器之作用，提高了現貨市場(chǎng)的定價(jià)效率，現貨市場(chǎng)流動(dòng)性的深度、廣度以及寬度均得以提升。
ETF期權的推出將顯著(zhù)改變當前國內證券市場(chǎng)的風(fēng)險收益結構，提升相關(guān)現貨標的的配置價(jià)值，現貨市場(chǎng)的潛在交易人群將有效放大。從產(chǎn)品屬性來(lái)看，指數期權在海外更多的被作為交易和風(fēng)險管理工具來(lái)使用，多被機構投資者用以對沖市場(chǎng)風(fēng)險；而股票期權更多被用在投資組合中作為配置資產(chǎn)，用來(lái)改變投資組合回報的線(xiàn)性結構。作為兼具指數及股票交易特性的ETF而言，基于其之上的ETF期權的功能性將更為全面，所吸引的投資群體以及圍繞其構建的投資策略都將呈多元化發(fā)展。
二、2010年之前，國內證券市場(chǎng)的一個(gè)顯著(zhù)特征是其單邊市場(chǎng)屬性，投資者只有通過(guò)市場(chǎng)上漲才能獲利，而在市場(chǎng)下跌過(guò)程中則難有作為。這一尷尬局面在股指期貨和融資融券的相繼推出之后得到了一定的改善，股票市場(chǎng)由此邁入雙向交易時(shí)代，但此時(shí)仍只能基于市場(chǎng)的方向變化而進(jìn)行交易，交易策略所能觸及的市場(chǎng)維度相對有限，投資者的交易類(lèi)型相對單一，市場(chǎng)流動(dòng)性難以得到進(jìn)一步地拓展。但是當期權推出后，這一局面將徹底為之改變。期權的非線(xiàn)性結構為投資者打開(kāi)了波動(dòng)率、相關(guān)性乃至時(shí)間維度的交易空間，大量的非方向型交易者將提升其配置期權相關(guān)標的的可能。如ETF期權的轉換與反轉換套利、波動(dòng)率交易都在不同程度上需要介入現貨市場(chǎng)交易，這些資金都將為現貨市場(chǎng)的流動(dòng)性提升貢獻力量。同時(shí)，隨著(zhù)期權標的未來(lái)的進(jìn)一步拓展，ETF期權還將逐漸與指數期貨、指數期權以及股票期權市場(chǎng)形成協(xié)同效應，共同推進(jìn)現貨市場(chǎng)流動(dòng)性地提升。
此外，由于國內股票市場(chǎng)風(fēng)險管理工具相對缺乏，投資者的長(cháng)期持股興趣一直難以提高，而期權的推出將有力地改變這一局面。例如當ETF期權推出后，如果投資者看好現貨的長(cháng)期持有價(jià)值，但同時(shí)擔心短期價(jià)格波動(dòng)時(shí)，既可通過(guò)相應的認沽期權交易對現貨進(jìn)行風(fēng)險保護，也可通過(guò)賣(mài)出認購期權來(lái)增強持有現貨的收益?，F貨長(cháng)期持有者的風(fēng)險管理和收益增強手段得以增強，由此將導致長(cháng)期資金對現貨的配置需求提升。
三、ETF期權推出后，資產(chǎn)管理機構設計與期權標的相關(guān)產(chǎn)品的能力將得到顯著(zhù)提升，而隨著(zhù)這些產(chǎn)品的不斷豐富，將為現貨市場(chǎng)帶來(lái)新的參與力量。例如以備兌方式賣(mài)出認購期權的策略構建相應的指數基金或ETF產(chǎn)品、130/30指數增強型產(chǎn)品等都將有望在國內市場(chǎng)一試身手。此外，ETF期權的推出也將改變市場(chǎng)現有量化基金只能依靠滬深300指數期貨構建相應策略的困境，提升量化產(chǎn)品適應不同市場(chǎng)環(huán)境的能力，推動(dòng)量化產(chǎn)品系列的進(jìn)一步壯大。同時(shí)，ETF期權也將成為設計各類(lèi)結構化(尤其是保本類(lèi))產(chǎn)品的有力支撐，吸引不同風(fēng)險偏好的資金通過(guò)這一方式進(jìn)入證券市場(chǎng)。
四、ETF期權的實(shí)物交割制度也保證了其對于現貨市場(chǎng)流動(dòng)性的促進(jìn)作用。實(shí)物交割方式導致無(wú)論是基于投資還是投機目的參與期權交易的資金對于標的的需求都將較之以現金交割方式的期權更大，從而更為有力的推動(dòng)現貨市場(chǎng)的交投活躍度上升。海外期權市場(chǎng)的統計數據也表明，采用實(shí)物交割方式的期權與現貨標的在成交量上大多呈現較強的聯(lián)動(dòng)性，因此國內期權交易的活躍將有望帶動(dòng)現貨市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步提升。
綜上所述，我們認為ETF期權具有的強力而全面的工具特性，將極大地促進(jìn)國內證券市場(chǎng)未來(lái)的多元化發(fā)展，使其能夠更好地滿(mǎn)足各類(lèi)投資者的多樣化需求，從而吸引更多類(lèi)型的資金投入現貨市場(chǎng)，提升現貨市場(chǎng)流動(dòng)性，并進(jìn)而提升證券市場(chǎng)的運行質(zhì)量，促進(jìn)證券市場(chǎng)長(cháng)期健康、穩定發(fā)展。
(責任編輯：DF142)
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