老唐在寫(xiě)《巴芒演義》之前已經(jīng)出版了《手把手教你讀財報》系列和《價(jià)值投資實(shí)戰手冊》。雖然相比其它幾本書(shū)，《巴芒演義》的銷(xiāo)量略有不及，但它的價(jià)值卻絲毫不亞于價(jià)投手冊和手財，甚至比其更重要，只需待時(shí)間驗證。
一、投資的指路人
《巴芒演義》如同一位洞察百年投資史的智者，用樸實(shí)易懂的語(yǔ)言指明了一條路——一條可復制的價(jià)值投資之路。
不管任何事情，正確的方向是成功的前提，戰術(shù)的勤奮并不能彌補戰略的失誤。如果選錯了方向，只會(huì )越陷越深，所謂的復盤(pán)和總結出的經(jīng)驗仍然是錯的。正確的投資之路有多重要，可能在市場(chǎng)里虧過(guò)幾次然后再回過(guò)頭來(lái)仔細思考投資的人有更深的理解。當然，初入市場(chǎng)者，若一開(kāi)始就建立了正確的投資認知，那也是很幸運的，可以少走很多的彎路。
老唐在博覽群書(shū)之后，通過(guò)抽絲剝繭的梳理，用近百年來(lái)眾多投資大師的親身經(jīng)歷，告訴了我們哪條路能走通，哪條路不能走。用章回體小說(shuō)方式講述投資故事，不僅文風(fēng)獨特，其中包含的許多原創(chuàng )思想和闡述在中文世界也絕無(wú)僅有。不僅對價(jià)值投資中存在的諸多分歧爭議和困惑給出了清晰明確的解釋?zhuān)€將零散的知識串聯(lián)起來(lái)，對于新、老投資者來(lái)說(shuō)都是一部不可多得的大作。
二、為何要指價(jià)值投資這條路
1.歧路縱橫交錯。股市中的投資方法眾多，價(jià)值投資、圖形技術(shù)、數據指標、莊家主力、熱點(diǎn)追蹤、板塊輪動(dòng)、纏論中樞等等，可謂眼花繚亂，很讓人容易產(chǎn)生“行路難！行路難！多歧路，今安在？”之感。倘若就此誤入歧途，在虧損本金的同時(shí)，還失去了投資中最重要的財富，時(shí)間。
2.價(jià)投之路能走通。《巴芒演義》指出的是一條經(jīng)過(guò)前輩大師們長(cháng)時(shí)間驗證的可復制的康莊大道。書(shū)中通過(guò)講述價(jià)值投資從無(wú)到有的誕生，又從煙蒂股模式到陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(cháng)模式的轉變，揭示了價(jià)值投資的本質(zhì)。
（1）起源
企業(yè)的經(jīng)營(yíng)增值來(lái)源于經(jīng)濟的自然增長(cháng)。人類(lèi)社會(huì )的生存發(fā)展、需求增加、科技進(jìn)步，推動(dòng)了GDP的不斷增長(cháng)。在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)是主要的財富創(chuàng )造者，可以分享到由經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)的持續增加的利潤，長(cháng)期必然看漲。
格雷厄姆提出，股票不是一個(gè)交易籌碼，是企業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的部分所有權憑證，這種憑證的價(jià)值是由企業(yè)本身的內在價(jià)值確定的。短期而言，股票價(jià)格變動(dòng)主要受供求關(guān)系影響，有各種偶然因素的疊加，沒(méi)有規律。但長(cháng)期而言，由于資本的逐利天性，一定會(huì )推動(dòng)股票價(jià)值回歸，最終導致股票價(jià)格都由價(jià)值決定，圍繞價(jià)值線(xiàn)上下波動(dòng)。
內在價(jià)值大致等于投資者愿意整體收購公司時(shí)所出的價(jià)格，準確值難以計算也沒(méi)必要，但是有一個(gè)可估算的范圍。它的意義在于用來(lái)充當衡量比較的錨，判斷在最差情況下企業(yè)的破產(chǎn)清算價(jià)值也能高于買(mǎi)股票的投入成本，為其提供足夠的擔保，從而形成“安全邊際”。換句話(huà)說(shuō)，投資就是要以低于內在價(jià)值的價(jià)格去購買(mǎi)股票，即使是企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)的情況下，還能有償還債務(wù)后的剩余資產(chǎn)分配，來(lái)為股票的價(jià)值兜底，這個(gè)兜底價(jià)值可以模糊視作內在價(jià)值的下限。在這個(gè)兜底價(jià)值以下買(mǎi)入股票，遇到最壞的情況仍然可以收回成本略有盈余。其本質(zhì)就是通過(guò)比較市價(jià)和內在價(jià)值，尋找價(jià)差，來(lái)實(shí)現以小換大，以少換多。在這種思路的指引下，格雷厄姆建立了煙蒂股投資模式。施洛斯和早期的巴菲特，都在煙蒂股模式的投資中獲得了不菲的成果。
（2）進(jìn)階
煙蒂股投資揭示了價(jià)值投資的本質(zhì)，但是這種方法存在一定的局限性。首先，隨著(zhù)科技的進(jìn)步和信息傳播的發(fā)展，煙蒂股模式所面對的投資對象越來(lái)越少；再者，是這種模式容納的資金量有限；最后，不管是像施洛斯一樣進(jìn)行大量枯燥的數據統計工作，還是巴菲特早期的推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，對大多數人來(lái)說(shuō)，都很難稱(chēng)得上幸福享受生活。尤其巴菲特自己討厭被稱(chēng)作“破產(chǎn)清算人”，想要的是大眾的喜歡。
在這種情況下，巴菲特受到芒格和費雪的影響，對格雷厄姆的投資思想進(jìn)行了改良。開(kāi)始從“關(guān)注企業(yè)現有資產(chǎn)清算價(jià)值”，轉向“關(guān)注企業(yè)未來(lái)自由現金創(chuàng )造能力”，以合適的價(jià)格購買(mǎi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，建立了陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(cháng)的價(jià)值投資模式。
這種改良的轉變，其根本的投資邏輯依然是比較，只不過(guò)將作為比較對象的內在價(jià)值從企業(yè)現有的資產(chǎn)清算價(jià)值轉變成了未來(lái)自由現金流的折現，關(guān)注重心也就從“現在擁有”轉向“未來(lái)盈利”，是用今天的價(jià)格和未來(lái)所產(chǎn)生的價(jià)值進(jìn)行比較。以合適的價(jià)格去購買(mǎi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，即使出價(jià)高出企業(yè)的賬面價(jià)值一些，但仍然是非常便宜的，成長(cháng)因素會(huì )導致目前暫時(shí)的高價(jià)回落為合理甚至低估。
不管是煙蒂股投資模式，還是陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(cháng)模式，其投資的底層邏輯是一樣的。通過(guò)比較市價(jià)和內在價(jià)值，尋找價(jià)差，讓今天的購買(mǎi)力在未來(lái)增加，實(shí)現以少換多。這就是價(jià)值投資的基石，也是必然賺錢(qián)的邏輯。
3.價(jià)投之路可復制。格雷厄姆所創(chuàng )造的價(jià)值投資理念，不同于錨定交易價(jià)格的低買(mǎi)高賣(mài)，它錨定的是企業(yè)內在價(jià)值。前者的獲利依賴(lài)于“接盤(pán)俠”的出價(jià)，各種圖形研究方法玄之又玄，而后者甚至可以不依賴(lài)股市是否開(kāi)市，將關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)上，不受特殊制約，不存在特定情況，具有普遍適用性，是步驟可重復、可驗證的科學(xué)方法。
三、如何指路
“古之學(xué)者必有師。師者，所以傳道授業(yè)解惑也”。《巴芒演義》集傳道、授業(yè)、解惑于一體，不僅指了路，還教了怎么做，順帶解了惑。
傳道——百年歷史演變，投資正道方顯
書(shū)中以?xún)r(jià)值投資派“開(kāi)山祖師”格雷厄姆的成長(cháng)為起點(diǎn)，將價(jià)值投資的演變與巴菲特等大師們的經(jīng)歷相結合，娓娓道來(lái)。通過(guò)大師們的經(jīng)歷，總結出四條有復制價(jià)值的投資正道：低費率的指數基金模式，確定的套利機會(huì )，煙蒂模式，陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(cháng)模式。
其中，指數基金模式應該是最合適大多數普通人的投資方式，最為簡(jiǎn)單，無(wú)需能力圈，只要長(cháng)期投資于類(lèi)似滬深300指數基金的低費率寬基指數基金，即可獲得高于GDP增長(cháng)速度的回報。剩下的三種，本質(zhì)都是通過(guò)比較來(lái)尋找價(jià)差，實(shí)現投資回報的增長(cháng)。值得一說(shuō)的是，這里的陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(cháng)模式，主要是指1972年至1999年間巴菲特的投資方法，這也是大多數的價(jià)值投資者，最該學(xué)習研究的道路。
授業(yè)——旁征博引研析，深入淺出釋理
“傳道”指明了投資的方向，“授業(yè)”教會(huì )了投資的做法。
1.正確面對波動(dòng)，不要預測市場(chǎng)
人類(lèi)的生存發(fā)展過(guò)程，受益于對事物進(jìn)行預判和經(jīng)驗總結，已經(jīng)形成了根植于基因當中的邏輯歸納能力。所以當面對市場(chǎng)的K線(xiàn)圖時(shí)總會(huì )出于本能地去判斷后期走勢。所有的追漲殺跌、抄底逃頂、先行離場(chǎng)避險等，根源就是想借助熱點(diǎn)信息、技術(shù)指標等方法去預測市場(chǎng)走勢。
這是病，得治！
根治的方法老唐早已給出，就是：
堅信自己不具備預測短期股價(jià)波動(dòng)的能力，或者說(shuō)短期股價(jià)波動(dòng)根本就不存在某種可以被發(fā)現的規律。如果有，那也一定被配備超級計算機，擁有哈佛牛津世界頂尖名校的各類(lèi)學(xué)科博士博士后，或者那些拿過(guò)諾獎的以及正在拿獎路上的教授們發(fā)現并拿走利潤。這些和財富直接掛鉤的規律（如果存在），一定輪不上你我來(lái)發(fā)現利用，畢竟我們手里拿的是簡(jiǎn)陋計算器，學(xué)歷、智商也是處于普通大眾之間。明白這一點(diǎn)后，在做任何投資決策時(shí)，只要加一句：如果我完全不知道明天股價(jià)會(huì )漲還是會(huì )跌，我今天會(huì )怎么做，為什么？”，一切就圓滿(mǎn)了。
（1）遠離杠桿，不要做空
老唐說(shuō)這是價(jià)值連城的八個(gè)字，一點(diǎn)也不為過(guò)。哪怕別的價(jià)投理念都沒(méi)學(xué)到，只要牢記這八個(gè)字，也是一筆相當大的財富。
杠桿和做空的本質(zhì)，其實(shí)就是信任自己對趨勢的判斷。當自己感覺(jué)接下來(lái)會(huì )怎么走時(shí)，心里會(huì )產(chǎn)生這樣的想法：“這明明、肯定、一定要漲，為什么不獲取最大收益呢？這公司有利空，股票肯定下跌呀，做空！”但是，市場(chǎng)走勢并不會(huì )因為某個(gè)人的意愿而去迎合！高估之后照樣會(huì )暴漲，低估之后也照樣會(huì )腰斬。你以為到底了？豈知后面還有腳底斬。
你對公司的長(cháng)期判斷可能是正確的，會(huì )漲到合理位置，但短期的不確定性完全有可能將加杠桿的你甩下車(chē)，倒在黎明前，后面的確是價(jià)值回歸了，也漲起來(lái)了，可是和你又有什么關(guān)系呢？A股的價(jià)值標桿茅臺，2018年中的高點(diǎn)803.5（除權價(jià)）對應靜態(tài)市盈率37.3，合理估值范圍。但是接下來(lái)4個(gè)月時(shí)間就一路跌到了509.2，跌幅達36.6%，僅需三倍杠桿就可以一切歸零。而從2018年底一路攀升至2021年初的兩千多，已經(jīng)和提前倒下的人再沒(méi)任何關(guān)系。
（2）宏觀(guān)預測是廢紙
宏觀(guān)因素確實(shí)會(huì )在短期帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)，那么能否利用呢？凱恩斯和長(cháng)期資本的例子告訴我們，答案是否定的。
宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)鼻祖凱恩斯，作為那個(gè)時(shí)代，可能是全世界掌握經(jīng)濟數據最全面的人，依然用自己的兩次投機行動(dòng)證明了，無(wú)法借助市場(chǎng)的系統波動(dòng)來(lái)買(mǎi)賣(mài)股票獲得盈利。之后徹底轉變投資理念——“正確的投資之道是將大筆資金投到你了解并且對它的管理層有信心的企業(yè)當中”。
長(cháng)期資本組建的豪華陣容團隊，包括兩位諾獎得主、美聯(lián)儲副主席，堪稱(chēng)金融屆的“夢(mèng)之隊”。雖然最初的4年多時(shí)間里，取得了驚人成績(jì)，但是，十級西格瑪事件依然降臨，讓設計精密的模型損失慘重。之后，他們吸取教訓又創(chuàng )立了一只基金，然而在2008年又踩中極小概率事件，被迫清盤(pán)。
如巴菲特所言：“資本市場(chǎng)，什么離奇的事情都有可能發(fā)生。你要做的是處理好自己的事，力求在最離奇事件發(fā)生時(shí)，你仍然能夠活著(zhù)”。
當真正理解了市場(chǎng)先生的出價(jià)只可利用，不可預測，就已經(jīng)很大概率站在贏(yíng)的一面了。
2.如何進(jìn)行估值，投資真諦至簡(jiǎn)
投資和估值是一種思維模式：永遠只在兩個(gè)可以理解的投資對象之間選擇產(chǎn)出更高的那個(gè)。永遠比較，永遠選擇，永遠讓財富以收益率更高的資產(chǎn)形態(tài)存在。說(shuō)白了，估值就是比較，比較不同資產(chǎn)之間的盈利能力。
巴菲特投資體系的精髓，幾乎都包含在了農地案例中。
買(mǎi)入農地時(shí)，農地每年的產(chǎn)出高于無(wú)風(fēng)險收益，所以選擇買(mǎi)地，這個(gè)過(guò)程就是估值。
買(mǎi)入農地后，并不能預知其它同樣地塊的交易價(jià)格，他們出低價(jià)進(jìn)行交易并不代表你虧損了，決定權在于自己，可以不賣(mài)。
當市場(chǎng)出價(jià)所能獲得的無(wú)風(fēng)險收益遠高于每年農地產(chǎn)出時(shí)，可以賣(mài)出，換取無(wú)風(fēng)險收益。這就是面對高估的情形。
當市場(chǎng)出價(jià)所能獲得的無(wú)風(fēng)險收益低于農地產(chǎn)出時(shí)，繼續持有，獲得農地產(chǎn)出收益。這就是面對合理區間的情形。
當市場(chǎng)出價(jià)過(guò)于低時(shí)，甚至可以用農地產(chǎn)出再買(mǎi)一塊地。
所以，在買(mǎi)入農地后面臨的選擇就只有兩種：第一，持有農地，獲得高于無(wú)風(fēng)險收益的回報；第二，市場(chǎng)出價(jià)太高，賣(mài)出，獲取比持有農地更高的無(wú)風(fēng)險收益。
因此，農地投資真正值得關(guān)心的事情就兩件，其一是農地產(chǎn)出是否持續令人滿(mǎn)意；其二是用農地產(chǎn)出再投資，比如購買(mǎi)新的農地時(shí)，有沒(méi)有買(mǎi)貴。
簡(jiǎn)單的例子道出了投資的真諦：別瞅傻子，瞅地！
到股票投資中，就是在高估時(shí)賣(mài)出，低估時(shí)買(mǎi)入，合理區間持有。除去買(mǎi)入、賣(mài)出，中間過(guò)程的坐電梯是法定待遇。而關(guān)心的重點(diǎn)，永遠是企業(yè)本身的價(jià)值。
解惑——大師亦是凡人，一概而論莫取
書(shū)中對價(jià)值投資中存在的諸多疑惑給出了明確的解釋?zhuān)颂庍x取兩個(gè)自身感觸最深的做一簡(jiǎn)述。
1.高市盈率到底賣(mài)不賣(mài)
好企業(yè)在高估時(shí)是繼續堅定持有還是堅決賣(mài)出呢？作為頗有爭議的話(huà)題，從巴菲特對可口可樂(lè )這一投資生涯的經(jīng)典案例中可窺一二。
巴菲特自1988年底開(kāi)始買(mǎi)入可口可樂(lè )，至1998年中，不到10年時(shí)間獲利約13倍。此時(shí)，可口可樂(lè )市盈率超過(guò)50倍市盈率，是巴菲特宣稱(chēng)“死了都不賣(mài)”的公司。然而，自1998年6月后，直至創(chuàng )出歷史新高的2019年底，21年時(shí)間，可口可樂(lè )年化回報率不足3%，連債券也比不了，更不用說(shuō)股票指數。巴菲特后來(lái)也反省道，“我當時(shí)到底在想什么，我自己也覺(jué)著(zhù)非常奇怪”，“你們可以責備我，因為我沒(méi)有在50倍市盈率時(shí)賣(mài)掉它”。
對比2021年初市場(chǎng)中的茅臺，這個(gè)話(huà)題應該更加令人印象深刻。誠然，好企業(yè)應該值得長(cháng)期陪伴，但是“All cash is equal”，金錢(qián)都是等價(jià)的，優(yōu)質(zhì)企業(yè)賺的錢(qián)也不比其它的現金高貴到哪里去，在資本逐利的天性下，終將會(huì )把高估的溢價(jià)抹平，向無(wú)風(fēng)險收益靠近。
在這個(gè)案例中，巴菲特和芒格對可口可樂(lè )未來(lái)業(yè)績(jì)的樂(lè )觀(guān)判斷，也是沒(méi)有在50倍市盈率以上賣(mài)出的一個(gè)重要原因。值得我們學(xué)習的是，即便類(lèi)似可口可樂(lè )這樣產(chǎn)品簡(jiǎn)單的企業(yè)，投資者依然難以對其利潤增長(cháng)水平做出準確判斷。而在企業(yè)發(fā)展順利、市值增長(cháng)喜人時(shí)，投資者更容易做出樂(lè )觀(guān)預測。所以，作為投資者在對企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行判斷時(shí)，要不斷修正判斷，以三到五年內的范圍為宜。
2.巴菲特的投資方法怎么學(xué)
在其它與巴菲特相關(guān)的著(zhù)作中，對于巴菲特的投資生涯都是一個(gè)整體概述，沒(méi)有劃分階段明確指出該學(xué)巴菲特投資生涯的哪些部分。若是不條分縷析地辨別清楚，很容易產(chǎn)生誤解?！栋兔⒀萘x》對巴菲特的投資生涯進(jìn)行了深入肌理的剖析，從根本上理清了向巴菲特學(xué)習的方向，該學(xué)哪里，不再盲從。
巴菲特的整個(gè)投資生涯，從投資理念的角度劃分，以公認的分水嶺，收購喜詩(shī)糖果為界，可以劃分為煙蒂股體系和陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(cháng)體系兩個(gè)階段。其中，煙蒂股體系為1957—1971年，15年41倍，年化回報率28.1%，同期標普500指數年化收益率為9.6%。
第二階段，陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(cháng)階段，需要以2000年初為界再次分為上下半場(chǎng)，上半場(chǎng)從1972年初到1999年底，下半場(chǎng)從2000年初至今。
上半場(chǎng)的28年，伯克希爾賬面凈資產(chǎn)增長(cháng)654倍，年化增長(cháng)26.1%，同期標普500指數年化收益率14%。這個(gè)階段的巴菲特所選擇的投資對象、所依據的投資邏輯，都是最值得深度學(xué)習的。
2000年初至2019年底的下半場(chǎng)，共20年時(shí)間，年化收益率10.1%，同期標普500指數年化收益率6.1%。這期間，由于錢(qián)太多以及投資方式受限等原因，造成了投資收益率顯著(zhù)下降。這段時(shí)期于普通投資者學(xué)習意義不大。
結 語(yǔ)
在投資的道路上，《巴芒演義》試圖為每位打開(kāi)書(shū)的讀者指明道路，建立起正統的價(jià)值投資理念體系。當深刻理解了價(jià)值投資的理念，能正確對待市場(chǎng)波動(dòng)，剩下的就是通過(guò)學(xué)習不斷擴展自身的能力圈。
不用理會(huì )市場(chǎng)噪音，專(zhuān)注于自己的農地，用自己喜歡的方式去投資去生活，那便是如蘇東坡所言：
莫聽(tīng)穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行。
一蓑煙雨任平生，也無(wú)風(fēng)雨也無(wú)晴。
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