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今天為什么要說(shuō)豬？有兩個(gè)原因。
最近的一波豬周期中，新希望從5.55元漲到42.2元，當前股價(jià)14.18元。
正邦科技從3.24元漲到25.26元，當前股價(jià)11.02元。
天邦股份從2.79元漲到15.93元，當前股價(jià)6.63元。
牧原股份從4.95元漲到92.10元，當前股價(jià)54.34元。
溫氏股份從15元漲到35.25元，當前股價(jià)13.9元。
在上一波的豬周期中很多人賺了大錢(qián)，所以牧原股份到現在的鐵粉還是很多，一直關(guān)注豬的投資者也很多，有股價(jià)已經(jīng)出現很大調整的時(shí)候，很多人問(wèn)，能不能買(mǎi)了？
在我寫(xiě)的《理性的投資者》中第三章第六節《周期股的投資方法》中已經(jīng)有了詳細的介紹，這里再談一談。
01
周期的分類(lèi)
我們根據一個(gè)行業(yè)恢復新的平衡態(tài)需要的時(shí)間長(cháng)短把周期分為長(cháng)周期和短周期，根據這個(gè)過(guò)程中商品價(jià)格變化的劇烈程度把周期分為強周期和弱周期，做周期最好是尋找那些長(cháng)而強烈的周期，值得注意的是價(jià)格只是表象，我們關(guān)注的是企業(yè)盈利的周期。
為了深入研究周期股的內在規律，我們從供給端和需求端兩個(gè)維度對周期性的行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)。
考查供給端，如果一個(gè)行業(yè)在供求失衡的時(shí)候，產(chǎn)能很快就可以根據需求的變化而變化，那么大概率就是短周期，比如日化產(chǎn)品，小麥、玉米等，反之，供給端的調整傳遞到具體的商品供給量變化需要的時(shí)間比較長(cháng)，那么大概率就是長(cháng)周期，比如房地產(chǎn)、養豬行業(yè)等，長(cháng)周期一般是強周期，短周期一般是弱周期，當然我們還要考慮商品的可替代性、產(chǎn)業(yè)格局、行業(yè)成本屬性等。
考查需求端，有的周期性行業(yè)需求端是穩定的，比如豬周期研究中，消費市場(chǎng)對于豬肉的需求其實(shí)是穩定的，有的周期股需求端是變化的，比如汽車(chē)股，宏觀(guān)經(jīng)濟的變化影響每個(gè)人的收入水平和消費意愿。我們研究周期股就要要從供求關(guān)系著(zhù)手去分析周期形成的原因，才能實(shí)現對行業(yè)周期變化趨勢形成較為可信的判斷。
不管是供給端、需求端或者兩端共同作用下形成周期的驅動(dòng)力，都是形成了供需失衡引起的，我們考查供求關(guān)系恢復平衡的時(shí)間就可以判斷周期的長(cháng)短。值得注意的是，同樣的研究標的，除了周期屬性，還有其他屬性，比如成長(cháng)或者衰退，比如房地產(chǎn)行業(yè)原本是一個(gè)強周期、長(cháng)周期行業(yè)，但是在中國近二十年的發(fā)展卻呈現除了弱周期、短周期，高成長(cháng)的趨勢，我們一定要分行業(yè)發(fā)展的主導力量。
討論完周期的形成，那么什么是周期股呢？傳統的理解中，周期主要是指事物圍繞中心點(diǎn)或者長(cháng)期趨勢而上下波動(dòng)。但是我們可以在這個(gè)基礎上做進(jìn)一步的延伸，把周期定義為一些列關(guān)聯(lián)事件按照一定的邏輯順序依次發(fā)生并形成閉環(huán)。我們用這個(gè)角度看豬周期：生豬供小于求→豬價(jià)上漲，利潤提高→仔豬價(jià)格上漲，母豬存欄增加→生豬供給增加→生豬供大于求→豬價(jià)下跌，利潤降低→仔豬價(jià)格下跌，母豬存欄減少→生豬供給減少→生豬供小于求，一個(gè)完整的生豬養殖周期就出來(lái)了。
需要注意的是，現實(shí)世界中，這些事件并不一定按照我們認知的邏輯順序發(fā)生，有的環(huán)節會(huì )快速結束，有的環(huán)節可能會(huì )持續很長(cháng)的時(shí)間，有的環(huán)節甚至有可能直接跳過(guò)，投資人必須根據具體的環(huán)境條件對未來(lái)預期做出調整，這在具備反身性的事件中發(fā)生較多。
如圖是溫氏股份的銷(xiāo)售毛利率變化圖，我們看到明顯的周期性，值得注意的是，溫氏股份的養雞業(yè)務(wù)也在發(fā)展，這會(huì )對我們的判斷產(chǎn)生一定的干擾。
02
預期驅動(dòng)下的周期股股票定價(jià)機制
價(jià)值投資要求投資人極度理性，合理估量股票的價(jià)值并且對市場(chǎng)波動(dòng)免疫，還可以利用市場(chǎng)先生收獲市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的額外收益，但是在實(shí)際的操作中，我們只是普通人，不能獲取準確估值所需要的信息，特別是股市中有大量的成長(cháng)股和周期股，我們可以把成長(cháng)因子和周期因子當做價(jià)值的參數，這些因子是極難估量的，其未來(lái)的自由現金流大小和時(shí)間難以評估。
我把這種股票都叫做非典型性股票，主要就是成長(cháng)股和周期股，這里探討在非充分信息條件下股票價(jià)格定價(jià)機制，當股票價(jià)格的自由現金流折現值難以較為準確判斷時(shí)，在非理性人組成的投資市場(chǎng)中，股票價(jià)格被信息（預期）驅動(dòng)的特征非常明顯。
為了說(shuō)明這種定價(jià)機制的過(guò)程，我先用一只普通的股票定價(jià)過(guò)程作為開(kāi)始。
假定無(wú)風(fēng)險利率為4%，我們要求股權固有風(fēng)險補償后的收益率為8%，對于一個(gè)股票群其合理的市盈率為12.5，我們取其中一只典型股票，如果每股收益為1元，股票價(jià)格為12.5元。
現在預期明年該股每股收益翻倍，為2元，確定性市場(chǎng)認為100%，在這個(gè)預期出來(lái)之前，該股票的合理股票價(jià)格為12.5元，但是預期出來(lái)以后，我們可以知道明年該股票的合理股票價(jià)格為2ⅹ12.5=25元，那么股票價(jià)格是不是在今年一直保持合理的價(jià)格12.5元，等明年業(yè)績(jì)出來(lái)后跳漲到25元的新合理價(jià)格呢？當然不會(huì )，股票價(jià)格的變化一定是一個(gè)連續的過(guò)程。
這種預期使得股票的股票價(jià)格不會(huì )保持在今年業(yè)績(jì)的合理估值12.5元，明年股票價(jià)格會(huì )達到25元的合理價(jià)格的強烈預期使得投資人今年就開(kāi)始大量買(mǎi)進(jìn)，從而今年的股票價(jià)格不會(huì )保持在12.5元，形成溢價(jià)，但是這種高于現在合理股票價(jià)格的市場(chǎng)定價(jià)機制又是合理的，沒(méi)有一個(gè)資本面對一年100%利潤空間的機會(huì )無(wú)動(dòng)于衷。
所以說(shuō)成長(cháng)股的股票價(jià)格定價(jià)機制不是根據企業(yè)當年的業(yè)績(jì)進(jìn)行所謂的“合理估值”，而是根據投資人對未來(lái)預期下的業(yè)績(jì)進(jìn)行估值，反應在股票價(jià)格上面就是成長(cháng)股的市盈率PE特別高。確定性越強，投資人給出的溢價(jià)越堅決，確定性的預期有幾年就根據這幾年的最后一年業(yè)績(jì)確定一個(gè)股票價(jià)格，然后按照投資人期望的復合收益率折現到現在，這就是當年的成長(cháng)股股票價(jià)格。資本會(huì )一直買(mǎi)進(jìn)，直到該股票預期的增長(cháng)空間和投資人預期的年復合收益率相近為止。
確定性越強，業(yè)績(jì)預期的時(shí)間越長(cháng)，該股票當年的溢價(jià)越大。盈虧同源，如果成長(cháng)股殺估值，也不是殺當年的業(yè)績(jì)，而是殺預期期間的估值。當初確定性越強，預期成長(cháng)時(shí)間越長(cháng)的股票殺起來(lái)也最兇殘。所以，我們看成長(cháng)股的股票定價(jià)，核心是確定性的強弱、成長(cháng)性的高低、成長(cháng)時(shí)間的長(cháng)短以及市場(chǎng)的認可程度。
我們來(lái)計算，假定明年業(yè)績(jì)兌現股票價(jià)格為25元，資本會(huì )買(mǎi)到什么時(shí)候停止呢？假設投資人預期的符合收益率為10%，用今年股票價(jià)格ⅹ（1+10%）=25元計算得到今年的股票價(jià)格為22.72元，這個(gè)22.72元就是今年的合理股票價(jià)格，這個(gè)價(jià)格之前，資本會(huì )推動(dòng)股票價(jià)格從今年12.5元持續上漲。
我們需要注意的是市盈率杠桿的問(wèn)題，假定當年企業(yè)盈利1億元，那么市值為12.5億元，次年盈利為2億元，市值為25億元，我們看到因為市盈率杠桿的存在，資本的收益遠超企業(yè)利潤的增加，這也是資本搞好企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)力所在，也是很多“炒股”的企業(yè)在牛市時(shí)候業(yè)績(jì)暴增的源泉。
在實(shí)際的股市，股票價(jià)格的合理價(jià)格計算一直是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，受三個(gè)因素的影響，股票市場(chǎng)的合理估值基準線(xiàn)、投資人預期的復合收益率和可預期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益變化情況，這樣我們就可以理解為什么市場(chǎng)上面很多成長(cháng)股有很高的市盈率，因為這個(gè)估值不是針對當年的業(yè)績(jì)計算的。
我們理解了成長(cháng)股的股票價(jià)格在三重因素影響下的定價(jià)機制，推而廣之，所有的股票，成長(cháng)股、價(jià)值股和周期股都是一樣的。在周期股的投資中，企業(yè)的業(yè)績(jì)出現規律性的變化，且震蕩劇烈，基于企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)的預期對股票價(jià)格的形成具有相當大的影響，這一點(diǎn)必須注意到。
我們每個(gè)投資人都有有限的理性，根據“立足當下，展望未來(lái)”的情況決定自己的買(mǎi)賣(mài)，從而形成這種基于業(yè)績(jì)預期的股票價(jià)格形成機制。
03
周期股的投資要點(diǎn)
在周期股的投資中，周期的確定性越大，我們賺錢(qián)的確定性越大，周期越長(cháng)我們賺周期的錢(qián)越容易，周期越強，賺到的錢(qián)就越多，投資周期股的核心就是三點(diǎn)：確定性、長(cháng)度和強度。這三個(gè)點(diǎn)主要由商品的供求關(guān)系的屬性決定。所以為了做好周期股投資，我們必須分析周期性行業(yè)中影響市場(chǎng)供求關(guān)系變化的因素。
1、行業(yè)角度分析
從行業(yè)角度分析，我們投資周期股首先明白周期是行業(yè)的周期而不是某個(gè)企業(yè)的周期，在行業(yè)低谷買(mǎi)進(jìn)，在行業(yè)高峰賣(mài)出。這種對行業(yè)發(fā)展趨勢的變化至關(guān)重要，如果選錯了時(shí)機，沒(méi)有業(yè)績(jì)支撐和市場(chǎng)預期的股票跌起來(lái)會(huì )非常慘烈。
我們怎么判斷一個(gè)行業(yè)是不是好轉了呢（迎來(lái)拐點(diǎn)了呢）？
一是對行業(yè)持續的跟蹤，掌握行業(yè)的動(dòng)態(tài)變化。
二是看行業(yè)的企業(yè)總體數據，這個(gè)行業(yè)大多數的企業(yè)都在虧損，甚至個(gè)別企業(yè)破產(chǎn)的時(shí)候，那么股票價(jià)格一定是處在比較低的位置。
三是注意關(guān)注相關(guān)行業(yè)的先行指標。比如，大宗商品復蘇前的波羅的海指數一定會(huì )增強。類(lèi)似的還有重卡銷(xiāo)量對于基建的先行指示，水泥對于建材行業(yè)的指導作用，我們看相關(guān)的參數一定要多角度看，不要根據孤證做判斷。
2、基本面分析
分析基本面也很重要，對周期的分析其實(shí)就是對供需量化缺口強度和持續時(shí)間的分析。對于短周期的周期股就不要參與了，比如糖周期，它的需求端是穩定的，周期主要由供給端引起，一旦某一年的供給不足帶來(lái)企業(yè)的大量利潤，那么上游的甘蔗種植和加工生產(chǎn)很快就能跟上，這樣的周期股帶來(lái)的利潤空間就小。還有的周期股，確定性不高，似是而非，比如現階段的汽車(chē)股，數據有很大的反復，我們沒(méi)法做出清晰的判斷，也不要參加。
周期的變化一定要最后體現出企業(yè)利潤的巨大變化，我們做周期股，業(yè)績(jì)支持是安全墊，市場(chǎng)預期是興奮劑，可以沒(méi)有興奮劑，但是不能沒(méi)有安全墊。一定要保護好自己。
3、具體操作
分析完行業(yè)后，覺(jué)得可以操作，就要挑選出一個(gè)具體的股票。一般有三種思路，要不挑選出最安全的股票，要不挑出彈性大的股票，或者做整個(gè)行業(yè)的周期，比如證券ETF，對于沒(méi)有行業(yè)指數基金的行業(yè)我們可以挑幾個(gè)企業(yè)做一個(gè)組合，后期根據漲幅判斷具體誰(shuí)是這輪周期的龍頭股，慢慢調倉，這樣既不會(huì )錯過(guò)周期，個(gè)股踩雷的可能性也很小。
對于同質(zhì)化的產(chǎn)品，行業(yè)內部的競爭力主要由成本控制能力決定，如果周期的形成是由供給端形成，那么成本的作用就更大了。企業(yè)的成本控制力一般由以下因素決定：強大的內部管理，比如較低的期間費用；企業(yè)的自有屬性，比如規模優(yōu)勢行業(yè)中的大企業(yè)，進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同優(yōu)化；企業(yè)的獨特稟賦，比如國企屬性帶來(lái)的低成本融資優(yōu)勢，（和）資源的獨占性，比如海螺水泥的“T”字型布局。
分析完標的后，做周期股還對投資人的紀律性有很高要求，周期股具有暴漲暴跌的特點(diǎn)，投資人在達到目標后按計劃逐步撤出，不能因為市場(chǎng)情緒的高漲，自己原本的思路被帶偏了，最后利潤沒(méi)保住。
我們做周期股一定要領(lǐng)先市場(chǎng)，注意三個(gè)階段；一個(gè)是市場(chǎng)預期開(kāi)始改變；一個(gè)是業(yè)績(jì)開(kāi)始兌現；一個(gè)是業(yè)績(jì)下市場(chǎng)情緒的高漲。要把情緒和預期分清楚，在情緒高漲的時(shí)候靜靜離開(kāi)，把泡沫還給市場(chǎng)。在具體操作的時(shí)候既要關(guān)注預期也要關(guān)注業(yè)績(jì)，如果業(yè)績(jì)不足以支持股票價(jià)格說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)直接從第一階段跳到第三階段了，時(shí)刻注意周期的斷崖風(fēng)險。
值得注意的是：我們投資周期股一定要注意量化指標的應用，一定要確保拐點(diǎn)出現，哪怕為此犧牲一些利潤也可以，不然的話(huà)周期股的業(yè)績(jì)可以低了再低（不然周期股的業(yè)績(jì)可以新低之后再新低，完全超過(guò)投資者的預期），我們也要關(guān)注周期的長(cháng)度，比如石油，這個(gè)行業(yè)周期的調整時(shí)間實(shí)在太長(cháng)了，資金放在里面的機會(huì )成本很高，沒(méi)有確定性的拐點(diǎn)把握不建議操作。
有些讀者覺(jué)得這樣嚴格要求下，可選的操作標的會(huì )比較少。其實(shí)不用太擔心，當行業(yè)處于一個(gè)高成長(cháng)期的時(shí)候，所以所有企業(yè)估值都高。但是當這個(gè)行業(yè)逐步走向成熟的過(guò)程當中，長(cháng)尾的部分反會(huì )被龍頭整合，原來(lái)很活躍的小企業(yè)慢慢就不活躍了，留下了一批龍頭企業(yè)。再往后就是行業(yè)長(cháng)期處于成熟的階段，行業(yè)龍頭企業(yè)已經(jīng)把整個(gè)行業(yè)份額都整合到頂峰的時(shí)候，企業(yè)的成長(cháng)性消失，行業(yè)的周期性就體現在企業(yè)的周期性上面，而經(jīng)濟社會(huì )本身是有周期的，所有的行業(yè)都有某種程度的周期性，我們關(guān)注古老的、成熟的行業(yè)一定可以發(fā)現周期股！
最后，總結一下周期股的操作要點(diǎn)。周期股的投資中趨勢第一，業(yè)績(jì)支撐第二，估值第三，判斷行業(yè)趨勢，要采取量化分析的方法去確定供求關(guān)系的變化，判斷周期長(cháng)度和強度，尋找先行指標，綜合確認拐點(diǎn)，確定投資標的，按三階段投資把握盈利，及時(shí)離場(chǎng)，這就是一個(gè)周期股完整的投資過(guò)程。
04
當前豬肉股的投資要點(diǎn)
正是基于我對周期股投資理論的研究，我在2020年上半年就指出：豬肉股差不多，該走了。但是當時(shí)豬肉股持續高漲，牧原股份更是在2021年2月26日創(chuàng )出了92.10的新高（前復權）。
這個(gè)該下跌的周期，整整晚了一年左右。
因此我在幾個(gè)股票微信群和投資豬肉股的群友發(fā)生了激烈的爭執，我覺(jué)得豬周期到頂了，該走了，后面會(huì )面臨下跌，我們投資者應該早周期至少半步走，一個(gè)周期四年，半個(gè)周期兩年，早半步就是一年。但是當時(shí)大量的投資者在豬肉上面賺了大錢(qián)，堅持認為在豬瘟的影響下，周期已經(jīng)淡化，何況牧原有神豬，怕什么？而股價(jià)就真的在上漲，頻頻打我的臉。被群友譏笑，不懂豬就不要聊。
最后的結果就是我退群，很久很久都沒(méi)有再聊豬股。（不由得想起來(lái)現在的保險股，呵呵。）
到今天，豬肉價(jià)格大跌，豬企業(yè)盈利大減，股價(jià)大跌。今年1月以來(lái)，全國活豬及豬肉價(jià)格總體呈下跌態(tài)勢，近期跌勢猛。根據農業(yè)農村部最新數據顯示，6月份第三周，全國生豬價(jià)格為每公斤15.13元，比上周下降6.8%，同比下降了50.9%。
業(yè)內多位專(zhuān)家表示，上半年的豬價(jià)暴跌，根本原因在于國內生豬產(chǎn)能快速恢復。市場(chǎng)的高利潤是生豬產(chǎn)能快速恢復的核心驅動(dòng)力?！斑^(guò)去10年生豬均價(jià)也僅在每斤7.5元左右，然而去年生豬均價(jià)達到每斤17元，養豬業(yè)簡(jiǎn)直成為暴利行業(yè)?！?/p>
然而，也正是為了追逐暴利，養豬戶(hù)及企業(yè)對豬價(jià)過(guò)度樂(lè )觀(guān)，破壞規矩壓欄，從而大幅增加了豬肉供應量。當氣溫逐漸升高，“牛豬”（超過(guò)標準出欄體重的大豬）不再“?！绷?，開(kāi)始被不計成本得拋售。
可見(jiàn)，豬周期根本沒(méi)有消失，這種供給側引起的周期和行業(yè)集中度其實(shí)關(guān)系不大，即使行業(yè)只有兩家企業(yè)照樣可以有供給過(guò)剩，核心在于行業(yè)的競爭格局。
豬就是一個(gè)行業(yè)競爭格局極差的行業(yè)。牧原股份牧原股份5月銷(xiāo)售生豬309.7萬(wàn)頭，環(huán)比下降1.53%；當月實(shí)現銷(xiāo)售收入67.8億元，環(huán)比下降14.44%。新希望5月銷(xiāo)售生豬69.33萬(wàn)頭，環(huán)比下降17.26%；銷(xiāo)售收入為13.96億元，環(huán)比減少26.56%
隨著(zhù)專(zhuān)業(yè)化養殖戶(hù)崛起，中國的養豬逐漸形成以“公司+農戶(hù)”的溫氏模式和“一體化自育自繁自養”的牧原模式，大型養豬巨頭不斷涌現。
在規?；B殖發(fā)展中，溫氏股份等公司此前由于外購大量仔豬，綜合養殖成本要高于“自繁自養”的牧原股份。
很多人覺(jué)得牧原股份的養殖成本低，可以不斷擴大市場(chǎng)占有率。這一點(diǎn)我是有疑問(wèn)的，我沒(méi)有發(fā)現牧原保持低成本優(yōu)勢的護城河。不就是“自繁自養”嗎？技術(shù)，專(zhuān)利，市場(chǎng)，行政，品牌，稀缺資源，都沒(méi)有，憑什么能保持這種優(yōu)勢，如果不能，那么市場(chǎng)占有率就是有天花板的。
退一步講，如果牧原的市場(chǎng)占有率極大，可以避免周期嗎？我們看雙匯國際吧。
公司經(jīng)營(yíng)利潤為17.29億美元，同比下滑14.9%，凈利潤為9.73億美元，同比大跌超40%。據萬(wàn)洲國際官網(wǎng)資料，萬(wàn)洲國際是全球最大的豬肉食品企業(yè)其市場(chǎng)份額在中國、美國和歐洲的所在市場(chǎng)均排名第一，擁有包括生豬養殖、生鮮豬肉、豬肉制品、分銷(xiāo)與銷(xiāo)售在內的完整豬肉產(chǎn)業(yè)鏈，旗下包括亞洲最大的肉制品加工企業(yè)——雙匯發(fā)展和美國最大的豬肉食品企業(yè)——史密斯菲爾德食品公司。
為什么史密斯菲爾德在美國實(shí)現了養豬行業(yè)的絕對地位，實(shí)現了豬產(chǎn)業(yè)鏈的上下游一體化，反而盈利不佳呢？
一句話(huà)：還是沒(méi)有提價(jià)權。
當行業(yè)集中度較低的時(shí)候，豬股的對手是同行，當行業(yè)集中度較高的時(shí)候，豬股的對手就是養牛的，養雞的，養魚(yú)的，就算消滅了周期性，低毛利率也成了唯一的結局。
所以我不認為牧原未來(lái)四年還能像過(guò)去一樣輝煌，我更不認為我國的豬周期會(huì )很快消失。
按照牧原的說(shuō)法，豬周期的下一個(gè)拐點(diǎn)應該出現在2022年年底或者2023年，那么 我覺(jué)得我們投資豬股的最佳時(shí)間段也是這個(gè)時(shí)間，或者提前一個(gè)季度，那也是一年后的事情了。
當然萬(wàn)事無(wú)絕對，當前溫氏股份市值885億，已經(jīng)創(chuàng )上市新低。
能不能買(mǎi)？大家就仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智了，這個(gè)我也判斷不了，直覺(jué)上感覺(jué)買(mǎi)了不會(huì )虧，但是什么時(shí)候能漲就不知道了，如果不買(mǎi)會(huì )不會(huì )錯過(guò)，我也不知道。
不過(guò)，A股歷來(lái)韭菜眾多，追漲殺跌，大概率后面還有更好的介入機會(huì )，畢竟整個(gè)周期才剛開(kāi)始。
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