這篇文章是我“指數基金估值系列”的第四篇，這個(gè)系列主要是講方法，講原理，力爭讓一個(gè)小白也能通過(guò)這五篇文章對指數基金的估值方法有一個(gè)比較深層次的認識。鑒于指數基金是特殊的股權資產(chǎn)，股票和指數基金的估值方法本質(zhì)是相通的，區別只是細節的處理，所以這個(gè)系列對于股票投資者也很有價(jià)值，事實(shí)上在行文中我很多地方并不區分股票和指數基金。
通過(guò)前面的課程，大家已經(jīng)掌握了一般性寬基指數的估值方法，現在擺在我們面前的還有兩類(lèi)指數基金需要克服，一類(lèi)是行業(yè)指數基金，一種是策略指數基金。
我多次講過(guò)，指數基金是特殊的股權類(lèi)資產(chǎn)，其估值方法和投資方法在底層邏輯上和股票是一致的。
從這個(gè)方面講，行業(yè)指數基金、策略指數基金的估值方法和一般性的寬基指數是一樣的，但是這兩類(lèi)被動(dòng)基金尤其特殊性，有必要拿出來(lái)講一下。
一、周期性行業(yè)指數基金的基本知識
對于寬基指數，邏輯非常簡(jiǎn)單，只要國家經(jīng)濟持續向上，那么指數就會(huì )增長(cháng)，投資相應的指數基金就可以實(shí)現盈利。但是行業(yè)指數的邏輯在于行業(yè)未來(lái)的發(fā)展情況，其投資價(jià)值和行業(yè)的發(fā)展情況緊密相關(guān)。
我們知道不同的時(shí)代有不同的經(jīng)濟面貌，有的行業(yè)在特殊的時(shí)間上面一飛沖天，隨后一蹶不振，有的行業(yè)徹底消亡，有的行業(yè)則持續換發(fā)著(zhù)活力。
以男女婚嫁為例，在70年代是'三轉一響'檢驗真愛(ài)，結婚三大件是手表、自行車(chē)和縫紉機，80年代就變成了'愛(ài)是電視機、冰箱、洗衣機的轟鳴與平安'，90年代是'大哥大、電腦、空調是一個(gè)家最理想的模樣'，而到了21世紀就變成了'有房有車(chē)有錢(qián)'，這種時(shí)代的變遷深刻影響人們的思想觀(guān)念，我們做投資也必須考慮到這種時(shí)代背景。
如果你投資的是行業(yè)指數基金是縫紉機、煤油燈、馬車(chē)、照相機、手表，恐怕只能欣賞'飛流直下三千尺，疑是銀河落九天'。如果最近十年你投資的行業(yè)指數基金是房地產(chǎn)行業(yè)、汽車(chē)行業(yè)，家電行業(yè)，恐怕坐著(zhù)不動(dòng)也可以打敗絕大多數人。而如果你投資的是食品飲料行業(yè)、白酒行業(yè)、醫藥醫療行業(yè)，那么不需要任何操作，你的投資收益就可以笑傲天下了。
可見(jiàn)行業(yè)指數基金投資的關(guān)鍵是對行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的判斷。
我們這里主要講的是行業(yè)指數基金的估值方法，只是行業(yè)指數基金投資的一部分內容，兩者還是不一樣的，我們現在回歸估值的主題。
如果從指數基金凈利潤變化的角度去觀(guān)察指數基金，可以把所有的指數基金分為五種類(lèi)型：
第一種，凈利潤保持不變，或者緩慢增長(cháng)。
第二種，凈利潤長(cháng)期穩定增長(cháng)。
第三種，凈利潤以較高的速度增長(cháng)。
第四種，凈利潤大起大落。
第五種，凈利潤持續衰退。
對于第一種、第二種和第五種指數基金的估值，我們可以把它歸結為一般性的寬基指數，我們已經(jīng)非常詳細講解過(guò)估值方法了，有類(lèi)似特征的行業(yè)指數基金可以使用同樣的方法。
第三種指數基金的估值我們在上一節也已經(jīng)深入探討過(guò)了。
第四種指數基金的估值非常有趣。從理論上講，任何金融資產(chǎn)的價(jià)值都可以使用自由現金流折現法計算，但是對于凈利潤大起大落的資產(chǎn)，我們有時(shí)候就很難確定其自由現金流的大小和時(shí)間。
對于這種凈利潤大起大落，呈現周期性變化的基金，我們就叫做周期性行業(yè)的指數基金，其投資方法和周期股的投資方法類(lèi)似。
周期性行業(yè)指數基金也好，周期性股票也好，我們都需要去研究周期這個(gè)核心問(wèn)題。
二、周期性行業(yè)投資的一般性方法
關(guān)于周期股的投資方法，我在我的股票書(shū)籍《理性的投資者》（尚未上架）有過(guò)深入的闡述，我把一些主要的觀(guān)點(diǎn)在這里簡(jiǎn)單講一下。
關(guān)于周期的成因，在最近由霍華德·馬克斯寫(xiě)的《周期》做了比較系統的分析，主要有經(jīng)濟發(fā)展本身有周期、政府的逆周期調節、企業(yè)盈利有周期、股市投資人的心理、情緒的周期變化、社會(huì )的風(fēng)險態(tài)度周期、金融系統的信貸周期和不良債權周期等。
周期的原因有很多，但本質(zhì)反映的是產(chǎn)品或者服務(wù)供給與需求的矛盾發(fā)展過(guò)程。周期性一定體現在產(chǎn)品的毛利率方面，所以我們研究周期股要高度關(guān)注產(chǎn)品的價(jià)格變化。
我們根據一個(gè)行業(yè)恢復新的平衡態(tài)需要的時(shí)間長(cháng)短把周期分為長(cháng)周期和短周期，根據這個(gè)過(guò)程中商品價(jià)格變化的劇烈程度把周期分為強周期和弱周期，做周期最好是尋找那些長(cháng)而強烈的周期，值得注意的是價(jià)格只是表象，我們關(guān)注的是企業(yè)盈利的周期。
考查供給端，如果一個(gè)行業(yè)在供求失衡的時(shí)候，產(chǎn)能很快就可以根據需求的變化而變化，那么大概率就是短周期，比如日化產(chǎn)品，小麥、玉米等，反之，供給端的調整傳遞到具體的商品供給量變化需要的時(shí)間比較長(cháng)，那么大概率就是長(cháng)周期，比如房地產(chǎn)、養豬行業(yè)等，長(cháng)周期一般是強周期，短周期一般是弱周期，當然我們還要考慮商品的可替代性、產(chǎn)業(yè)格局、行業(yè)成本屬性等。
考查需求端，有的周期性行業(yè)需求端是穩定的，比如豬周期研究中，消費市場(chǎng)對于豬肉的需求其實(shí)是穩定的，有的周期股需求端是變化的，比如汽車(chē)股，宏觀(guān)經(jīng)濟的變化影響每個(gè)人的收入水平和消費意愿。我們研究周期股就要要從供求關(guān)系著(zhù)手去分析周期形成的原因，才能實(shí)現對行業(yè)周期變化趨勢形成較為可信的判斷。
不管是供給端、需求端或者兩端共同作用下形成周期的驅動(dòng)力，都是形成了供需失衡引起的，我們考查供求關(guān)系恢復平衡的時(shí)間就可以判斷周期的長(cháng)短。值得注意的是，同樣的研究標的，除了周期屬性，還有其他屬性，比如成長(cháng)或者衰退，比如房地產(chǎn)行業(yè)原本是一個(gè)強周期、長(cháng)周期行業(yè)，但是在中國近二十年的發(fā)展卻呈現除了弱周期、短周期，高成長(cháng)的趨勢，我們一定要分享行業(yè)發(fā)展的主導力量。
周期股也有不同的類(lèi)型，比如一家企業(yè)從2010年到2019年的扣非凈利潤分別是125.85億、70.09億、47.20億、63.21億、57.94億、10.85億、89.94億、179.86億、206.34億、110.60億，這十年間扣非凈利潤大起大落，但是有著(zhù)較為明顯的中樞：100億，這家企業(yè)就是寶鋼股份。
還有一家企業(yè)從2010年到2019年的扣非凈利潤分別是11.33億、17.94億、23.76億、27.83億、24.57億、15.55億、36.76億、107.11億100.35億、91.56億，這十年間扣非凈利潤大起大落，但是凈利潤在不斷地起落中實(shí)現了成長(cháng)，這家公司就是萬(wàn)華化學(xué)。
還有一家企業(yè)從2010年到2019年的扣非凈利潤分別是15.84億、9.23億、－4.39億、－18.67億、5513萬(wàn)、6.66億、9.37億、12.66億、6673萬(wàn)、4.47億，這十年間扣非凈利潤大起大落，但是凈利潤在起落中不斷萎縮，這家公司就是中遠海能。
三家都是周期股，但是有完全不同的表現，這源自于三家公司所處行業(yè)的發(fā)展前景及自身在業(yè)內的行業(yè)地位不同，我們投資周期類(lèi)型的行業(yè)指數基金，也是需要考慮不同行業(yè)的發(fā)展前景，不能一概而論。
每個(gè)股票投資者對于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景是不一樣的，核心是行業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)的市場(chǎng)份額，每個(gè)周期性行業(yè)指數基金的投資者則只需要判斷行業(yè)的周期性變化即可。
對于周期性指數基金，其估值同樣可以采用自由現金流折現法，只要我們能夠確定自由現金流的大小、時(shí)間和折現率這三個(gè)核心要素即可。但是周期性指數基金的表現和多種因素相關(guān)，我們很難去判斷自由現金流的大小和時(shí)間。
與此同時(shí)，周期性行業(yè)的股票、指數基金的表現由其獨特的機制，當股價(jià)的自由現金流折現值難以較為準確判斷時(shí)，在非理性人組成的投資市場(chǎng)中，股價(jià)被信息驅動(dòng)的特征非常明顯。這一塊需要我們單獨拿出來(lái)，具體問(wèn)題具體分析。
三、周期性行業(yè)資產(chǎn)的具體方法
理論部分，我還是直接引用我在《理性的投資者》（尚未上架）一書(shū)中的論述：
假定無(wú)風(fēng)險利率為4%，我們要求股權固有風(fēng)險補償后的收益率為8%，對于一個(gè)股票群其合理的市盈率為12.5，我們取其中一只典型股票，如果每股收益為1元，股價(jià)為12.5元。
現在預期明年該股每股收益翻倍，為2元，市場(chǎng)認為確定性為100%，在這個(gè)預期出來(lái)之前，該股票的合理股價(jià)為12.5元，但是預期出來(lái)以后，我們可以知道明年該股票的合理股價(jià)為2ⅹ12.5=25元，那么股價(jià)是不是在今年一直保持合理的價(jià)格12.5元，等明年業(yè)績(jì)出來(lái)后跳漲到25元的新合理價(jià)格呢？當然不會(huì )，股價(jià)的變化一定是一個(gè)連續的過(guò)程。
這種預期使得股票的股價(jià)不會(huì )保持在今年業(yè)績(jì)的合理估值12.5元，明年股價(jià)會(huì )達到25元的合理價(jià)格的強烈預期使得投資人今年就開(kāi)始大量買(mǎi)進(jìn)，從而今年的股價(jià)不會(huì )保持在12.5元，形成溢價(jià)，但是這種高于現在合理股價(jià)的市場(chǎng)定價(jià)機制又是合理的，沒(méi)有一個(gè)資本面對一年100%利潤空間的機會(huì )無(wú)動(dòng)于衷。
所以說(shuō)周期股和成長(cháng)股的股價(jià)定價(jià)機制不是根據公司當年的業(yè)績(jì)進(jìn)行所謂的'合理估值'，而是根據投資人對未來(lái)預期下的業(yè)績(jì)進(jìn)行估值，反應在股價(jià)上面就是成長(cháng)股的市盈率PE特別高。確定性越強，投資人給出的溢價(jià)越堅決，確定性的預期有幾年就根據這幾年的最后一年業(yè)績(jì)確定一個(gè)股價(jià)，然后按照投資人期望的復合收益率折現到現在，這就是當年的成長(cháng)股股價(jià)。資本會(huì )一直買(mǎi)進(jìn)，直到該股票預期的增長(cháng)空間和投資人預期的年復合收益率相近為止。周期股也是一樣的，其股價(jià)也是由市場(chǎng)對未來(lái)一兩年的業(yè)績(jì)預期決定的，而不是當年的業(yè)績(jì)。
確定性越強，業(yè)績(jì)預期的時(shí)間越長(cháng)，該股票當年的溢價(jià)越大。盈虧同源，如果成長(cháng)股殺估值，也不是殺當年的業(yè)績(jì)，而是殺預期期間的估值。當初確定性越強，預期成長(cháng)時(shí)間越長(cháng)的股票殺起來(lái)也最兇殘。所以，我們看成長(cháng)股的股票定價(jià)，核心是確定性的強弱、成長(cháng)性的高低、成長(cháng)時(shí)間的長(cháng)短以及市場(chǎng)的認可程度。
我們來(lái)計算，假定明年業(yè)績(jì)兌現股價(jià)為25元，資本會(huì )買(mǎi)到什么時(shí)候停止呢？假設投資人預期的符合收益率為10%，用今年股價(jià)ⅹ（1+10%）=25元計算得到今年的股價(jià)為22.72元，這個(gè)22.72元就是今年的合理股價(jià)，這個(gè)價(jià)格之前，資本會(huì )推動(dòng)股價(jià)從今年12.5元持續上漲。
我們需要注意的是市盈率杠桿的問(wèn)題，假定當年企業(yè)盈利1億，那么市值為12.5億，次年盈利為2億，市值為25億，我們看到因為市盈率杠桿的存在，資本的收益遠超企業(yè)利潤的增加，這也是資本搞好企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)力所在，也是很多'炒股'的公司在牛市時(shí)候業(yè)績(jì)暴增的源泉。
在實(shí)際的股市，股票價(jià)格的合理價(jià)格計算一直是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，受三個(gè)因素的影響，股票市場(chǎng)的合理估值基準線(xiàn)、投資人預期的復合收益率和可預期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益變化情況，這樣我們就可以理解為什么市場(chǎng)上面很多成長(cháng)股有很高的市盈率，因為這個(gè)估值不是針對當年的業(yè)績(jì)計算的。
我們理解了成長(cháng)股的股價(jià)在三重因素影響下的定價(jià)機制，推而廣之，所有的股票，成長(cháng)股、價(jià)值股和周期股都是一樣的，我們每個(gè)投資人都有有限的理性，根據'立足當下，展望未來(lái)'的情況決定自己的買(mǎi)賣(mài)，從而形成這種基于業(yè)績(jì)預期的股價(jià)形成機制。
雖然說(shuō)價(jià)值決定價(jià)格，但是每時(shí)每刻的價(jià)格又是由交易雙方?jīng)Q定的，驅動(dòng)交易雙方買(mǎi)賣(mài)的正是對未來(lái)的預期，周期股和成長(cháng)股因為未來(lái)的業(yè)績(jì)和當前的業(yè)績(jì)有較大的差異，所以這種預期的力量就會(huì )特別強大，股價(jià)的波動(dòng)就會(huì )特別強烈，出現超跌和超漲都很正常。
我們以券商行業(yè)指數基金為例，大家看下面兩張圖：
上圖為上證指數的月K線(xiàn)圖，下圖為券商ETF的月K線(xiàn)圖，兩張圖的圖形相似度很高，作為大盤(pán)冷暖的晴雨表，在股市交易量放大的時(shí)候，券商整體收益，這一般是股市比較樂(lè )觀(guān)，持續上漲的時(shí)候。
在行業(yè)好的時(shí)候，行業(yè)盈利很高，估值也不錯，資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲，而在另一些時(shí)間段，行業(yè)盈利很低，估值也很差，資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌，兩個(gè)時(shí)間的比較中，資產(chǎn)價(jià)格相差幾倍，甚至十幾倍都很常見(jiàn)。
我們還應該注意到，券商ETF的走勢會(huì )提前于大盤(pán)一段時(shí)間，這就是周期股投資中預期的力量。
那么總結一下，在周期性行業(yè)的投資中，我們在行業(yè)低谷的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)，在行業(yè)最好的時(shí)候賣(mài)出，是不是就能得到良好的收益呢？
怎么判斷周期的頂部和底部呢？我們想一下，在行業(yè)低谷的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)盈利很差，市值也不高，行業(yè)火熱的時(shí)候整個(gè)行業(yè)盈利很好，市值也很高，我們去看市盈率還真不好看出來(lái)，但是對于周期性行業(yè)，底部和頂部的時(shí)候行業(yè)的凈資產(chǎn)是比較穩定的，那么我們就可以通過(guò)市凈率來(lái)判斷。
對于周期性行業(yè)，市凈率整體較高的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)，在市凈率整體較低的時(shí)候賣(mài)出，我們也可以參考百分位，在市凈率分位值較低的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)，在市凈率分位值較高的時(shí)候賣(mài)出。
這里分位值表示當前估值在歷史中所處的位置，一般來(lái)說(shuō)，我們認為分位值越低，估值也越低。
除了市凈率，還有一個(gè)重要的指標：毛利率。周期性行業(yè)最大的特征是產(chǎn)品價(jià)格呈周期性波動(dòng)，產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格是企業(yè)贏(yíng)利的基礎。在市場(chǎng)經(jīng)濟情況下，產(chǎn)品價(jià)格形成的基礎是供求關(guān)系，而不是成本，成本只是產(chǎn)品最低價(jià)的穩定器。
在財務(wù)指標上，因為成本的相對穩定，產(chǎn)品價(jià)格具有周期性的變化，所以企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)周轉率等均有明顯的周期性，但是我認為核心的指標是毛利率，因為它直接反應了企業(yè)的產(chǎn)品在市場(chǎng)供求關(guān)系的冷暖。
當一個(gè)周期性行業(yè)中大多數的企業(yè)毛利率很低的時(shí)候，行業(yè)中的競爭極其激烈，大多數公司都掙扎在盈虧線(xiàn)上，我們買(mǎi)進(jìn)行業(yè)指數，往往會(huì )有不錯的收益。
市凈率也好，毛利率也好，投資周期性行業(yè)指數基金的核心是'周期'，對行業(yè)發(fā)展趨勢的變化判斷至關(guān)重要，我們怎么判斷一個(gè)行業(yè)是不是好轉了呢？
一是對行業(yè)持續的跟蹤，掌握行業(yè)的動(dòng)態(tài)變化。
二是看行業(yè)的公司總體數據，這個(gè)行業(yè)大多數的公司都在虧損，甚至個(gè)別公司破產(chǎn)的時(shí)候，那么股價(jià)一定是處在比較低的位置。
三是注意關(guān)注相關(guān)行業(yè)的先行指標。比如，大宗商品復蘇前的波羅的海指數一定會(huì )增強。類(lèi)似的還有重卡（重卡銷(xiāo)量）對于基建的先行指示 ，水泥對于建材行業(yè)的指導作用，我們看相關(guān)的參數一定要多角度看，不要根據孤證做判斷。
從一個(gè)完整的流程看，當市場(chǎng)預期發(fā)生改變的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)，享受業(yè)績(jì)兌現的持續上漲，在業(yè)績(jì)頂點(diǎn)，市場(chǎng)情緒高漲的時(shí)候賣(mài)出，這就是一個(gè)完整的行業(yè)指數基金的估值方法。
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