自本杰明·格雷厄姆提出價(jià)值投資理念以來(lái)，八十多年間，價(jià)值投資在西方逐漸成為主流。幾十年來(lái)，格雷厄姆及其門(mén)徒以及追隨者們在資本市場(chǎng)取得輝煌業(yè)績(jì)、留下赫赫威名。美國《紐約時(shí)報》在2006年對二十世紀基金經(jīng)理人進(jìn)行評選，其選出的“十大頂尖基金經(jīng)理人”中有六位出自?xún)r(jià)值投資流派。過(guò)去五十多年間，秉承價(jià)值投資理念的沃倫·巴菲特取得持續55年年化收益率高達20%的輝煌成就，成為有史以來(lái)最偉大的投資者，是價(jià)值投資最鮮明的旗幟！
一、價(jià)值投資在A(yíng)股
1.1 股市現狀
價(jià)值投資理念傳入中國以后，很多人對巴菲特踐行的價(jià)值投資理念都耳熟能詳。比如說(shuō)安全邊際、護城河、能力圈、集中投資、買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)，在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買(mǎi)入，價(jià)格大幅高于價(jià)值時(shí)賣(mài)出等等。但很多人看完價(jià)值投資的書(shū)籍、文章之后，點(diǎn)頭稱(chēng)是，然后繼續回到“追漲殺跌”的潮流中；更有甚者說(shuō)價(jià)值投資不適合中國國情，巴菲特來(lái)了也得認栽。真的是水土不服嗎？
上證綜合指數1990年12月19日100點(diǎn)，到2018年12月30日收于2493.90點(diǎn)，28年33倍，年化12.17%。
上證指數（1990-2019）
數據來(lái)源：上海證券交易所
國外市場(chǎng)以美國為例，截至2018年12月底，道瓊斯工業(yè)指數、標準普爾指數、納斯達克指數的年化收益分別為6.25%、9.48%、9.34%，遠遜A股市場(chǎng)表現。
近10年A股漲幅排名靠前個(gè)股，以伯克希爾-哈撒韋50多年年化業(yè)績(jì)約20%為基準：
過(guò)去10年年化漲幅高于20%，漲幅居前的79只個(gè)股簡(jiǎn)要財務(wù)數據如下表：
排名居前的個(gè)股或是行業(yè)內龍頭或是區域性龍頭，都具備或寬或窄的護城河，從ROE、ROIC、凈利潤年化增長(cháng)率等指標來(lái)看，也都是高質(zhì)量個(gè)股。行業(yè)分布如下圖：
TOP79行業(yè)分布
個(gè)股數量居前的行業(yè)是電子、醫藥生物、信息設備、食品飲料、家用電器及計算機，這與美股規律大致相似。
初步看來(lái)，價(jià)值投資在A(yíng)股具備可行性。
可以參考前文：價(jià)值投資系列之二：價(jià)值投資的旗幟-巴菲特 中巴菲特所投企業(yè)的特征。
從A股市場(chǎng)28年運行情況及最近10年漲幅排名靠前個(gè)股（年化漲幅不低于20%）情況來(lái)看，價(jià)值投資無(wú)疑適合中國A股市場(chǎng)。
既然價(jià)值投資是適合的，那么為什么會(huì )表現的水土不服呢？有主客觀(guān)方面諸多原因。
客觀(guān)上，與A股市場(chǎng)當前現狀有關(guān)：
（1）中國經(jīng)濟高速增長(cháng)
價(jià)值投資理念起源于國外，盛行于國外。我國的經(jīng)濟增速遠高于國外，一些價(jià)值投資的理念、公式，都需要做針對性調優(yōu)。比如，如果按照格雷厄姆的經(jīng)典價(jià)值投資理念，在A(yíng)股市場(chǎng)，可能相當長(cháng)時(shí)間都難以找到投資標的。就算能勉強買(mǎi)入，可能安全邊際并不大，而如果按他們的賣(mài)出標準，我們又會(huì )過(guò)早賣(mài)出，導致投資回報率偏低，不及預期。
幾十年來(lái)的經(jīng)濟高速增長(cháng)，造就了大量中產(chǎn)階級，部分人進(jìn)入股市，導致A股市場(chǎng)個(gè)人投資者占比很高。
（2）上市公司治理結構不合理
作為A股主要參與群體的個(gè)人投資者，資金體量較小，難以在上市企業(yè)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮股東的作用。當前的A股上市公司，也極少把股東利益最大化作為目標，更談不上去重視微小股東——個(gè)人投資者的建議和反饋。另外當前市場(chǎng)中，有不少上市公司是國有企業(yè)，管理層沒(méi)有太大動(dòng)力和壓力改善公司經(jīng)營(yíng)現狀、提升公司價(jià)值，使得國有企業(yè)優(yōu)質(zhì)標的很少，也影響了價(jià)值投資的選擇范圍以及投資回報。
（3）市場(chǎng)監管和制度不完善
當前A股市場(chǎng)還是審核制，導致上市難，一方面一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)遠赴海外上市，比如阿里、騰訊、百度都在香港或美國上市，流失優(yōu)質(zhì)標的，直接影響A股投資回報。
另外一方面由于審核上市慢、難，導致A股上市企業(yè)過(guò)少，在相當長(cháng)的時(shí)間內，股票都是供不應求，也導致了估值過(guò)高。A股市場(chǎng)退出機制不完善，多年來(lái)只進(jìn)不出，一些垃圾股不能及時(shí)退市，反而因為上市難導致美其名曰“殼價(jià)值”。A股市場(chǎng)一度炒殼盛行，垃圾股被炒的滿(mǎn)天飛。
A股只能做多不能做空，一些有風(fēng)險衡量的投資機構，難以做對沖，也不愿意長(cháng)期持股，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)性，助長(cháng)短線(xiàn)投機風(fēng)潮。
上市公司會(huì )計審核漏斗較多，財務(wù)報表作假時(shí)有發(fā)生，而且監管不嚴、懲罰不力，撓癢癢式的懲罰讓上市公司弄虛作假有持無(wú)恐。
（4）投資機構不成熟
投資機構缺乏長(cháng)線(xiàn)思維，業(yè)績(jì)考核重視短期目標，而且喜好做各種排名，在各方媒體推動(dòng)下，風(fēng)行幾十年。
在業(yè)績(jì)考核驅動(dòng)下，基金經(jīng)理也難以有耐心去做長(cháng)期投資，變得唯利是圖，以短期股價(jià)漲跌來(lái)衡量目標，他們的短線(xiàn)行為也加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。
主觀(guān)上，也有一些原因：
首先，價(jià)值投資簡(jiǎn)單，但不容易
價(jià)值投資簡(jiǎn)單之處在于買(mǎi)股票即是買(mǎi)企業(yè)，有安全邊際時(shí)買(mǎi)入?！皠e人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，從某種程度上來(lái)講，價(jià)值投資是逆人性的，所以非常不容易。
奧馬哈先知的業(yè)績(jì)彪炳史冊，他每年在致股東的信中、股東大會(huì )上都無(wú)私的分享自己的投資理念。但是價(jià)值成長(cháng)投資涉及定性的因素比較多，這些都需要投資者深厚的閱歷以及對公司基本面的深入分析，而且還要具備兩門(mén)基本的專(zhuān)業(yè)知識：財務(wù)與估值。
近年來(lái)，逐漸有研究機構對巴菲特的投資案例、業(yè)績(jì)做歸因分析，解析出他取得超額收益的基本因子：質(zhì)量因子、安全因子、價(jià)值因子。誠然，這比原來(lái)的定性理念更進(jìn)一步，但是還是不夠具體，無(wú)法定量。這就導致這些理念只能掌握在少數人手中。而占據A股市場(chǎng)99%以上比例的個(gè)人投資者中絕大多數與此無(wú)緣。
其次，價(jià)值投資長(cháng)期有效，但短期不一定有效
價(jià)格圍繞價(jià)值上下波段，會(huì )回歸價(jià)值。但時(shí)間不能確定，就算巴菲特有時(shí)也會(huì )跑輸市場(chǎng)。如果A股市場(chǎng)的機構基金經(jīng)理，業(yè)績(jì)大幅跑輸市場(chǎng)，可能不用一年，就會(huì )丟了飯碗。
個(gè)人投資者如果不是經(jīng)過(guò)了專(zhuān)門(mén)的訓練，且心性堅韌，也很難長(cháng)期持股，多半虧損中途就割肉了，待到價(jià)值回歸時(shí)，割肉者尸骨已寒，也只能徒呼奈何、悔之晚矣。
基于以上主客觀(guān)方面的諸多原因，導致雖然從長(cháng)期結果來(lái)看，價(jià)值投資在A(yíng)股市場(chǎng)效果不錯，但用價(jià)值投資方式在A(yíng)股掙到錢(qián)的投資者并不多。
二、展望
2、1 卵巢彩票
巴菲特曾多次戲言，他中了“卵巢彩票”。他出生于大蕭條之后20世紀30年代的美國，很快開(kāi)啟了美國輝煌的國運。
中美歷史GDP對比
數據來(lái)源：公開(kāi)資料整理
自1952年至今，中國GDP增長(cháng)了368倍，美國增長(cháng)了49倍。從圖上可以看出，自1977年以來(lái)的40多年，中國GDP增速一直高于美國。所以，如果從國運的程度上來(lái)講，我們中了比巴菲特更大的卵巢彩票。
歷經(jīng)近30年的風(fēng)風(fēng)雨雨之后，中國A股市場(chǎng)日漸成熟，投資者所需要的內外部環(huán)境和條件也在不斷地改善：
首先，市場(chǎng)監管力度在不斷的加強
會(huì )計審核加強，查處不少財報弄虛作假的企業(yè)；嚴懲了一些興風(fēng)作浪的妖精，頻繁重拳出擊，打擊惡意炒作，市場(chǎng)投機的氣氛被抑制。
其次，加快市場(chǎng)準入準出
一方面，加快審核流程，當前企業(yè)審核過(guò)會(huì )速度是以前的幾倍；另外一方面，加強退市力度，當下被退市企業(yè)數量是以前同期的數倍。注冊制也漸行漸近。2018年，啟動(dòng)科創(chuàng )版，也給予企業(yè)更多上市渠道，挽留優(yōu)質(zhì)企業(yè)、增加市場(chǎng)供給。
再次，公司治理結構完善
中國A股市場(chǎng)對接全球日漸深入，滬深港通、MSCI全球指數、羅素指數等，以及未來(lái)的滬倫通。隨著(zhù)國際化逐漸加強，價(jià)值投資者隊伍日益壯大。國企的混合所有制改革，會(huì )進(jìn)一步推進(jìn)上市公司治理結構完善、中國市場(chǎng)國際化程度日益加強。
最后，制度日趨完善
對沖工具方面逐步完善，比如股指期貨、融券、期權等。
中國A股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)一樣，都適合價(jià)值投資。
價(jià)值投資的投資理念立足企業(yè)思維，注重安全邊際，從現實(shí)上更接近商業(yè)的本質(zhì)，高質(zhì)量的企業(yè)、安全的估值，以本金安全為第一原則，追求絕對收益。
在A(yíng)股市場(chǎng)踐行價(jià)值投資，可以簡(jiǎn)單歸納為選行業(yè)、選公司、估值、買(mǎi)入并持有、賣(mài)出等五個(gè)步驟。
（1）選行業(yè)
如何選行業(yè)呢？
在《巴菲特的護城河》一書(shū)中，晨星公司統計了近50年來(lái)美國市場(chǎng)各行業(yè)護城河情況：
窄護城河能保持10年以上的持續競爭優(yōu)勢，寬闊護城河能保持20年以上持續競爭優(yōu)勢，從表中看出，寬闊護城河比例較高的行業(yè)是消費品、金融服務(wù)、媒體、商業(yè)服務(wù)、醫療衛生服務(wù)。無(wú)獨有偶，杰里米·J·西格爾統計的1957-2003近50年時(shí)間美國股市回報率最高的20只股票，11家來(lái)自消費行業(yè)，6家來(lái)自醫藥行業(yè)，占比達85%。
中國A股市場(chǎng)近十年來(lái)漲幅居前的50只個(gè)股行業(yè)統計如下表：
過(guò)去十年A股市場(chǎng)漲幅居前50股行業(yè)分布（2009-2018）
數據來(lái)源：東方財富
漲幅排名前三的行業(yè)是醫藥生物、消費品、電子科技。
參考國內情況，借鑒國外歷史，可以選取醫藥生物、消費品兩個(gè)行業(yè)。
（2）選公司
在所選大行業(yè)的每個(gè)細分領(lǐng)域內選擇至少過(guò)去五年毛利率、ROE排名居前、資產(chǎn)負債率不超50%的1~2家公司，鑒于個(gè)人精力有限，總計公司數量建議不要超過(guò)20個(gè)，放入自己的股票池。股票池每年更新一次。
（3）估值
對股票池的公司進(jìn)行相對估值（PE、PB、企業(yè)倍數）和絕對估值（DDM、DCF）。當相對估值不高于最近五年均值水平、DCF估值有30%以上安全邊際時(shí)，可以買(mǎi)入。
當前上市公司每年需要發(fā)3次季報，1次年報。所以估值需要在每年5月初、9月初、11月初根據最新財報數據更新一次。
（4）買(mǎi)入并持有
估值評估有30%以上安全邊際時(shí)，可以買(mǎi)入。把資金分配到2~3只股票上，
由于個(gè)人精力有限，建議持股數量不超過(guò)5只。
（5）賣(mài)出
持有公司的賣(mài)出條件：
a、基本面發(fā)生根本性變化（如行業(yè)面臨結構性趨勢改變、公司競爭優(yōu)勢無(wú)法持續）；
b、價(jià)格過(guò)于高估（價(jià)格超過(guò)DCF估值50%）；
c、有盈利預期更高的標的；
有如上情況之一，需要賣(mài)出，再在股票池中尋找合適標的，沒(méi)有則持幣等待。每個(gè)季度更新一次。
2000年的時(shí)候，貝索斯給巴菲特打電話(huà)：“你的投資體系這么簡(jiǎn)單，為什么你是全世界第二富有的人，別人不做和你一樣的事情？”
巴菲特說(shuō)：“沒(méi)有人愿意慢慢變富?！?/p>
希望中了卵巢彩票的我們，能選一條鋪滿(mǎn)厚厚雪的長(cháng)坡，然后慢慢變得富有。
論文完成于2019年，論文中所取企業(yè)數據，截止于2018年年報，大盤(pán)數據截止于2019年10月。
上一篇文章詳細講了估值及案例分析，一些朋友反饋兩方面問(wèn)題：
1、估值參數多，且不知道估值的參數哪里??；
2、選取的2個(gè)案例不是最新數據（論文寫(xiě)于2019年，所取案例數據為2018年年報）；
根據反饋，會(huì )再寫(xiě)一文做補充。
待續......
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