很多人對價(jià)值投資的理解是有誤區的，大多認為價(jià)值投資就是長(cháng)線(xiàn)持有，凡是短線(xiàn)買(mǎi)賣(mài)的都不算價(jià)值投資。這個(gè)判定應該是片面的。巴菲特曾經(jīng)在回答股東提問(wèn)的時(shí)候，曾正面回答過(guò)類(lèi)似的問(wèn)題，如果你購買(mǎi)了一家企業(yè)的股權，但很快它的股價(jià)就遠遠偏離了內在價(jià)值，而且偏離的很遠，速度也很快，完全沒(méi)有理由再繼續持有，或者即使繼續持有，也不能再獲取很好的投資收益，這個(gè)時(shí)候還留在手里就不是價(jià)值投資了，因為價(jià)格遠遠超過(guò)了價(jià)值。就像巴菲特買(mǎi)賣(mài)中國石油一樣。
那么為什么很多人把巴菲特的價(jià)值投資看作是長(cháng)線(xiàn)持有呢？我們仔細研究一下巴菲特長(cháng)線(xiàn)持有的這些股票會(huì )發(fā)現，首先，這些企業(yè)都是巴菲特最喜歡的生意類(lèi)型，它們的商業(yè)模式是巴菲特很難再找到的，甚至是想私有化的。即使賣(mài)掉它們，也不能再找到比他們更好的生意，所以，這是站在私人所有者角度考慮的投資模式。這是巴菲特資產(chǎn)規模增大到帝國之后的唯一選擇，這也是巴菲特后期的核心投資。但是，如果發(fā)現一些不是特別好的生意，但是也算優(yōu)秀的話(huà)，如果遇到合適的時(shí)機，巴菲特一樣會(huì )做非核心投資，中國石油以及他在韓國市場(chǎng)買(mǎi)的那些股票就是。
今天，我想說(shuō)的并非長(cháng)線(xiàn)持有的問(wèn)題，而是價(jià)值投資的本質(zhì)問(wèn)題。什么樣的投資才是價(jià)值投資呢？首先我們必須清楚，價(jià)值投資的核心和本質(zhì)是“安全邊際”，而安全邊際是圍繞價(jià)值這一準繩進(jìn)行思考的，與持有的時(shí)間長(cháng)短并無(wú)關(guān)系。不管，你準備持有這家公司多久，只要你購買(mǎi)的動(dòng)機不是因為企業(yè)股價(jià)低于你認為的內在價(jià)值，都不算價(jià)值投資。
這里有一個(gè)非常嚴峻的問(wèn)題，就是安全邊際的確定。最近，我經(jīng)?？吹胶芏嘌芯繂T文章，說(shuō)某某行業(yè)或者某某企業(yè)，有一定的安全邊際，而根據其判斷的標的分析，本可以斷言，他們大多數都沒(méi)有理解安全邊際是什么。
在搞清楚這個(gè)概念之前，我們先思考這樣一個(gè)問(wèn)題。對于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，股價(jià)嚴重高估和嚴重低估都很容易做出決策，只要你能克服貪婪和恐懼的弱點(diǎn)（盡管做到這點(diǎn)并不容易），最難的是處在中間階段時(shí)的判斷。也就是企業(yè)股價(jià)不是很高估，但也不是很低估，該怎么處理呢？這點(diǎn)，我上一篇博文有過(guò)分析，很多價(jià)值投資人是用一段情投資模式去替代一世情投資的。我今天想說(shuō)的其實(shí)是一段情投資階段的價(jià)值投資思考。
格雷厄姆對安全邊際的定義是可以計算的，盡管他自己也認為這只是一個(gè)范圍，而且，很多時(shí)候不會(huì )出現。格雷厄姆在自己著(zhù)作中說(shuō)過(guò)，用一個(gè)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)減去所有負債得出的結果才是企業(yè)質(zhì)量最高的資產(chǎn)，我給它定義為“超營(yíng)運資產(chǎn)”，因為固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)等資產(chǎn)，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善甚至瀕臨破產(chǎn)的時(shí)候，這些東西都是一堆廢銅爛鐵和虛無(wú)縹緲的東西。當企業(yè)市值低于超營(yíng)運資產(chǎn)的時(shí)候，才真正是用不足一元的價(jià)格購買(mǎi)了一元的資產(chǎn)。根據這個(gè)計算公式，我統計了所有A股公司，沒(méi)有一家符合這個(gè)條件的，更別說(shuō)，格雷厄姆還希望最好能按照超營(yíng)運資產(chǎn)的7折以?xún)荣徺I(mǎi)了。所有的A股公司市值都高于超營(yíng)運資產(chǎn)，而且是好多倍于這個(gè)數字。倍率最小的是房地產(chǎn)股，但是我們知道，房地產(chǎn)是存在價(jià)值陷阱的行業(yè)，最近市場(chǎng)一直擔心的就是資金鏈斷裂可能會(huì )威脅到股東權益，甚至很容易歸還不上貸款或者債券利息，以至于資不抵債。因此，嚴格按照這個(gè)定義，可能要到金融危機的時(shí)候了。顯然，很不適合我們的市場(chǎng)。那些天天說(shuō)，用低于內在價(jià)值的價(jià)格購買(mǎi)優(yōu)秀的企業(yè)就成了空話(huà)。
那么，有沒(méi)有別的方式判斷安全邊際呢？國內大多采用PE的方式，也就是相對估值法。對于一個(gè)經(jīng)營(yíng)和盈利增長(cháng)穩定、資產(chǎn)負債表非常健康，同時(shí)行業(yè)前景有不錯的企業(yè)，用PE判斷安全邊際也是一個(gè)可行的方式，關(guān)鍵是，多少倍的PE才具備安全性呢？首先，這個(gè)要分行業(yè)來(lái)判斷，只有在同一個(gè)行業(yè)進(jìn)行比較才有意義，如果不分行業(yè)，只看估值絕對值，那么你選出來(lái)的永遠只有銀行、鋼鐵、煤炭之類(lèi)的；另外，在同一個(gè)行業(yè)內，PE也有絕對值的極端估值和常態(tài)估值；第三，要打破在同一個(gè)行業(yè)內，絕對估值越低的企業(yè)投資價(jià)值就越高的感官認識。其實(shí)，市場(chǎng)給予的估值高低不是無(wú)緣無(wú)故的，即沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的愛(ài)。所以，即使是同行業(yè)內，真正的核心仍然是等來(lái)的相對安全邊際。只不過(guò)，這里面藝術(shù)行為的東西就是主流了。巴菲特在后期的投資，定性判斷要多于定量判斷，但沒(méi)有定量判斷卻萬(wàn)萬(wàn)不能。如何能把定性和定量結合在一起，才是至關(guān)重要的。所謂定性判斷，其實(shí)是為了估值文化做準備的。有的企業(yè)成長(cháng)確定、獲取現金能力強，財務(wù)結構好，這樣的企業(yè)就應該給高估值，但是什么樣的企業(yè)容易具備這樣的特點(diǎn)呢？這就是要靠定性判斷作為輔助。有的行業(yè)，有的企業(yè)，用定性的方式一想就能清楚它們是否具備這個(gè)潛質(zhì)。就象巴菲特所說(shuō)的護城河等等。這些都是邏輯判斷，但實(shí)際投資時(shí)，我們遇到的情況卻很復雜。
1、 優(yōu)秀而又偉大的企業(yè)，但是股價(jià)不便宜
比如，東阿阿膠和貴州茅臺這樣的公司，現金流很充沛，財務(wù)結構非常好，低負債，ROE也非常穩定而又優(yōu)秀，但股價(jià)已經(jīng)不便宜了。對于這樣的公司，我們究竟應該怎么去面對。首先，我們很清楚，市場(chǎng)之所以給它們這么高的估值，是因為它們優(yōu)秀的商業(yè)模式、穩定獲取現金的能力和優(yōu)秀的管理層等。就是因為它們穩定而又優(yōu)秀，所以，市場(chǎng)愿意降低短期回報率來(lái)獲取長(cháng)期穩定增長(cháng)的買(mǎi)入機會(huì )。即使我們能算出較為吸引力的價(jià)格，但也沒(méi)法等到，因為，那些迫不及待的投資人害怕到了有吸引力的價(jià)格時(shí)買(mǎi)不到，就提前行動(dòng)了。當提前行動(dòng)的人越來(lái)越多時(shí)，價(jià)格自然就跌不到你希望的價(jià)格，再加上反射性原理，讓市場(chǎng)跟風(fēng)者一起跟進(jìn)，離你的所謂有吸引力的目標價(jià)格就越來(lái)越遠了。愿意高價(jià)買(mǎi)入的投資者是處于這樣的邏輯思考，首先他認為現在買(mǎi)入價(jià)格是高的，但是由于企業(yè)的成長(cháng)性很好，今年的估值雖然高，但是明年按照這個(gè)價(jià)格計算的估值就低了。為了買(mǎi)到好東西，放棄一些東西是很容易理解的。就象買(mǎi)一個(gè)好的樓層，有的人愿意先付全額定金或者付出更高的價(jià)格，以期確定可以買(mǎi)到。
上面問(wèn)題的關(guān)鍵是，我們如何判定，哪個(gè)位置是市場(chǎng)愿意提前行動(dòng)的地方，而且還不能是達成共識的地方。如果是達成共識的，總是會(huì )有人提前行動(dòng)。說(shuō)的也是，誰(shuí)愿意成為后知后覺(jué)的人呢？?jì)r(jià)值投機的人就是用技術(shù)分析判斷波段的，因為用估值算不清楚，沒(méi)有標準了。有的基本面分析者是按照歷史估值曲線(xiàn)來(lái)判斷的，如果股價(jià)到了歷史估值中軸以下時(shí)就開(kāi)始逐漸買(mǎi)進(jìn)了。真正的價(jià)值投資人是耐心等待的，等到天荒地老，只要不足夠便宜，堅決不買(mǎi)，這類(lèi)人只有憑著(zhù)金融危機了，巴菲特就喜歡金融危機，但是他可以等，因為他手里現金多的是，但是對于我們來(lái)說(shuō)，是很難等的。所以，慢慢就演化成價(jià)值投機了。其實(shí)，作為一個(gè)價(jià)值投資人來(lái)講，如果你打算長(cháng)期持有優(yōu)秀企業(yè)的話(huà)，以過(guò)高的估值買(mǎi)進(jìn)，可以理解為放棄了短期的收益率，而看的是長(cháng)遠收益。比如你按照2011年30倍市盈率買(mǎi)，你獲得的回報是3.33%，但是2012年的動(dòng)態(tài)市盈率是20倍，你的預期收益就是5%，2013年如果變成13倍，那收益率就變成7%以上了。當然，盡管優(yōu)秀的企業(yè)可以給予高估值，但是如果出價(jià)過(guò)高，將會(huì )讓你的收益率遠遠低于同期指數。所以，高估值必須有個(gè)度。再優(yōu)秀的企業(yè)，如果你給了100倍的市盈率，那么還不如把錢(qián)存在銀行更穩妥。
2、 不是很偉大但也算是優(yōu)秀而且財務(wù)狀況還非常健康的企業(yè)
我們大多數時(shí)間遇到的都是這種情況，對于這樣的企業(yè)，我們一定要拿出充分的時(shí)間來(lái)等。只要耐心一點(diǎn)總是能等到。因為這樣的企業(yè)，還是比較容易等到你所需要的價(jià)格。這類(lèi)機會(huì )，周期類(lèi)的個(gè)股比較多，另外，第1種情況里面的其他同類(lèi)公司也有這樣的機會(huì )。就象酒類(lèi)和醫藥行業(yè)中的非龍頭企業(yè)，盡管不像偉大企業(yè)那么優(yōu)秀，但在自己的細分市場(chǎng)還有一定的競爭力。這樣的企業(yè)，購買(mǎi)機會(huì )要遠多于第1種，但核心仍然是安全邊際。只不過(guò)這個(gè)安全邊際就有很大的不確定性了。如果遇到經(jīng)濟狀況不好，它們可能會(huì )表現的非常差，甚至真的出現了股票市值低于超流動(dòng)資產(chǎn)的情況，當然現在沒(méi)有這樣的企業(yè)，只有接近的。比如金融、地產(chǎn)、家電、汽車(chē)及汽車(chē)配件，以及年初時(shí)候我們發(fā)現的水泥。但是，這種情況，我們必須清醒的認識到，存在陷阱。也就是說(shuō)，看上去估值很低，但由于經(jīng)濟周期的波動(dòng)，可能會(huì )讓它們本來(lái)很正常盈利的企業(yè)，一下子出現虧損，因為他們經(jīng)營(yíng)存在不穩定的可能，畢竟不是偉大的企業(yè)，抗風(fēng)險和經(jīng)濟周期波動(dòng)的能力也不強。所以，這種投資方式算是非核心投資，是價(jià)值投資的補充。
綜合上面的情況，無(wú)論是第1種的核心投資還是第2種的非核心投資，你所考慮的核心是安全邊際或者盡可能的要求一定的安全邊際。這與你持有的時(shí)間長(cháng)短沒(méi)有一分錢(qián)的關(guān)系。如果你買(mǎi)的企業(yè)，一個(gè)星期就翻倍了，而且完全是因為市場(chǎng)的炒作，我們?yōu)槭裁催€有保留著(zhù)做長(cháng)線(xiàn)投資呢？?jì)r(jià)格已經(jīng)遠高于價(jià)值了，還繼續持有還叫價(jià)值投資嗎？
聯(lián)系客服
