作者：摩根士丹利 任永力
2006年外匯市場(chǎng)有幾個(gè)關(guān)鍵的經(jīng)驗教訓需要謹記。
第一個(gè)就是，金融全球化仍將是匯率的重要推動(dòng)力。金融全球化帶來(lái)資金(無(wú)論官方還是私人)在最近幾年頻繁跨境流動(dòng)，貿易帳和商品市場(chǎng)全球化當然很重要，但在決定匯率走向時(shí)，資金流和金融全球化更重要。這點(diǎn)可以從三個(gè)方面予以證明。
多數國家以房屋市場(chǎng)為導向的潮流漸弱，并成為一種全球趨勢，從而降低了經(jīng)常帳失衡對匯率預測的準確性；隨著(zhù)所有國家都在多元化儲備，很難對各個(gè)幣種 作出清晰的決定性的結論。這樣，投資者被迫從某些國家，比如伊朗、朝鮮、委內瑞拉等的央行聲明中推斷事態(tài)。大摩分析師任永力的觀(guān)點(diǎn)是，既然不能證明主流觀(guān) 點(diǎn)是正確的也不能證明是錯誤的，聲明和傳言將繼續對美元產(chǎn)生微小的沖擊作用；隨著(zhù)全球主要國家央行的官方儲備超過(guò)了流動(dòng)所需，許多央行可能選擇把過(guò)剩的或 者新增加的外匯儲備投資于高風(fēng)險高收益產(chǎn)品。這種趨勢已經(jīng)開(kāi)始，無(wú)論對匯市還是債市、股市都是一個(gè)極強的暗示。
第二：殖利率差套現可能仍很重要。大摩分析師任永力一直認為，殖利率差套現不會(huì )是主導匯率的重要推動(dòng)力。他表示實(shí)際經(jīng)濟基本面(比如生產(chǎn)力和貿易帳)很重要，但套利交易不是。但2006年外匯市場(chǎng)的走勢清楚的指向了另外一個(gè)方向。
第三，不要與美聯(lián)儲對著(zhù)走。對任永力來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲一直是美國經(jīng)濟最好的預測機構。2002年以來(lái)，每次大轉折發(fā)生之前，美聯(lián)儲都走在市場(chǎng)之前并作出了正確的判斷。
第四，中國在今后幾年將繼續提高貨幣彈性。任永力認為，中國今年最大的變化就是其貿易盈余爆炸性增長(cháng)。毫無(wú)疑問(wèn)，中國將繼續把外匯儲備轉移到“主權財富基金”，美元兌人民幣也將進(jìn)一步升值。
最后一個(gè)經(jīng)驗教訓就是不要低估任何一個(gè)經(jīng)濟體，尤其是歐洲的經(jīng)濟增長(cháng)潛力?；氐?005年初，當時(shí)日本經(jīng)濟開(kāi)始復蘇，許多人都感到驚訝，一年后，德國出現了同樣的情況。
摩根士丹利首席貨幣經(jīng)濟師任永力稱(chēng)，受美元與歐元和日圓的利差將縮小影響，07年上半年美元的走勢仍將偏軟，預計美元兌歐元在在3月底前將下探1歐元兌1.33美元的低點(diǎn)，但隨著(zhù)美國房市回暖，美元兌歐元在6月時(shí)將回升至1.32，且將在年底前上探1.24。
摩根士丹利首席貨幣經(jīng)濟師任永力(Stephen.Jen)在研究報告中表示，美國房市近期仍將拖累美元表現，數個(gè)月后才會(huì )恢復增長(cháng)。此外，由于歐洲和日央行均將調升利率，削弱美元資產(chǎn)的吸引力，07年上半年的美元走勢仍將偏軟。
任永力預計，美聯(lián)儲在07年上半年仍將維持利率于5.25%不變。摩根士丹利預計歐央行07年將再加息三次，達到4.25%的水平；日央行則將加息50個(gè)基點(diǎn)至0.75%水平。
任永力預計，美元兌歐元將在07年3月底前下探1歐元兌1.33美元的低點(diǎn)，6月時(shí)將再回升至1.32的水平。
任永力表示，美國房市將在上半年觸底。美國基本面題材將在下半年耳目一新。下半年隨著(zhù)美國房市回暖，美國經(jīng)濟可望重拾增長(cháng)動(dòng)力，美聯(lián)儲可能會(huì )在下半年加息，美元將因此獲得支撐。他預計美元兌歐元匯價(jià)將在年底以前升至1歐元兌1.24美元的水平。
美聯(lián)儲歷經(jīng)兩年17度加息之后，自06年6月起便將聯(lián)邦基金利率保持在5.25%的水平迄今。
經(jīng)濟學(xué)家平均預期，訂于3日公布的數據將顯示，美國06年11月?tīng)I建支出減少0.5%。美國06年10月?tīng)I建支出減少1%，創(chuàng )下5年以來(lái)的最大減幅。
另外，我認為美元對各國貨幣的匯價(jià)變動(dòng)不是一致的，例如美元對人民幣的匯率走低，而美元相對日元的價(jià)格波動(dòng)不大，這些也是與過(guò)去一年的情形基本符合的。
當然，我也犯了幾個(gè)錯，比如，低估了歐元/美元的支撐和歐元區經(jīng)濟特別是德國的恢復力度。
在進(jìn)入2007年之際，我們需要記住幾個(gè)重要的經(jīng)驗教訓：
認識一：金融全球化仍是匯率的強大推動(dòng)因素。這里所說(shuō)的金融全球化是指，近年來(lái)增長(cháng)迅猛的私人和官方跨境資本流動(dòng)。雖然貿易收支和商品市場(chǎng)全球化的作用也很關(guān)鍵，但我認為資本流動(dòng)和金融全球化在決定匯率走勢方面的作用更加重要。
首先，“本國保護主義”在多數國家被削弱了，這使得經(jīng)常帳戶(hù)的不平衡對匯率的影響也同時(shí)被減小了。第二，由于各國央行外幣資產(chǎn)趨于多元化，因此很難清楚地確 定各種貨幣之間的互動(dòng)關(guān)系，因此各種觀(guān)點(diǎn)莫衷一是，除了重大經(jīng)濟變量導致美元波動(dòng)之外，評論和傳言始終對美元匯率的變動(dòng)施加影響。第三，一些主要國家的央 行外匯儲備已經(jīng)超出了流動(dòng)性風(fēng)險預防的需要，它們將會(huì )用這些過(guò)剩資產(chǎn)投資高風(fēng)險高回報的項目。純粹的儲備資產(chǎn)開(kāi)始演化為“國家財富基金”，并將對未來(lái)的國 際貨幣市場(chǎng)以及債券和股票市場(chǎng)造成極其深遠的影響。第四，談到匯率的合理價(jià)值問(wèn)題時(shí)，我要重申一下當年我提出的“多重影子價(jià)格”的概念?，F行的匯率合理價(jià) 值的計算多數是基于真實(shí)經(jīng)濟基礎，而目前國際資本流動(dòng)的重要性顯示，如果從資本流動(dòng)的角度重新來(lái)衡量匯率，某些國家匯率的合理價(jià)值就會(huì )不大一樣了。
認識二：息差的作用依然是至關(guān)重要的。我以前一直很抵觸所謂名義息差對匯率有重大影響的觀(guān)點(diǎn)，我總認為真實(shí)經(jīng)濟基礎（例如生產(chǎn)率和貿易條件等）才是最重要的因素，但2006年 貨幣市場(chǎng)的運行證明了我是錯誤的：跨境資產(chǎn)持有近幾年來(lái)發(fā)展很快，因而套期保值的需求也增加很多。套期保值成本又直接地決定于短期名義利息差額，息差對匯 率的影響顯然要大于以前。再者，我最近才明白匯率對名義息差的敏感性之所以會(huì )增強，也是因為各國央行傳導機制越發(fā)透明化的緣故。
認識三：別和美聯(lián)儲作對。我個(gè)人認為，美聯(lián)儲始終是美國經(jīng)濟的最好預言人。從2002年以來(lái)，在各個(gè)經(jīng)濟大風(fēng)向的變化點(diǎn)上，美聯(lián)儲都走在了市場(chǎng)的前面，正確地預測了未來(lái)趨勢。當然，美聯(lián)儲也不是沒(méi)有誤判的時(shí)候，但很多針對美聯(lián)儲的批評家都是很服氣的，市場(chǎng)上也沒(méi)有任何人比美聯(lián)儲更加準確地預見(jiàn)了經(jīng)濟走勢。
認識四：人民幣在未來(lái)幾年會(huì )更具彈性。中國今年最重要的經(jīng)濟發(fā)展就是其外貿順差的爆炸性擴張。中國的外匯儲備勢必會(huì )成為“國家財富基金”，人民幣對美元也會(huì )持續加速升值。
隨著(zhù)2007年的來(lái)臨，摩根士丹利分析師任永力總結了今年外匯市場(chǎng)全年的表現，并列出了其判斷正確與錯誤的各個(gè)方面。
首先是判斷正確的方面。年初，任永力表示，美元06年表現將是周期性的，并與房屋市場(chǎng)的走勢息息相關(guān)。這一點(diǎn)從市場(chǎng)表現看，是非常正確的。一年前，他預測歐元兌美元將在1.17-1.18區間形成底部；2006年美元將隨著(zhù)房屋市場(chǎng)的軟著(zhù)陸而發(fā)生溫和的變化；美國經(jīng)常帳赤字將變形，美元基本面的擔憂(yōu)將加重。這也證明是對的，這一點(diǎn)尤其重要。
任永力還表示，2006年將是人民幣年，預計人民幣將更具彈性，升值幅度更大。隨著(zhù)人民幣升值，亞洲貨幣兌美元將隨之上漲。日元將因其超低殖利率而表現遲滯。確實(shí)，2006年美元兌亞洲貨幣在美元兌人民幣帶領(lǐng)下走低，美元兌日元波動(dòng)也遲緩。中國將在下半年超過(guò)日本成為世界頭號外匯儲備國。
最后，與之前的四年不同，美元兌不同的貨幣之間的表現將分化。
除了上述預測正確的方面，任永力還承認06年一些錯誤的判斷。
第一，他低估了市場(chǎng)對歐元兌美元的支撐力度，以及歐洲經(jīng)濟，尤其是德國經(jīng)濟復蘇的能力。
第二，事實(shí)證明，任永力對美元兌日元的估計有失偏頗。他以為美元兌日元將受到日本積極的實(shí)際經(jīng)濟基本面的打壓，而且相對較低的名義殖利率的影響將逐漸減弱。
第三，低估了歐元兌日元上漲的空間。即使任永力用全球漏斗效應來(lái)解釋歐元兌日元結構性上行的現象，但時(shí)間卻是在8月，顯得稍微晚了點(diǎn)。
第四，他曾預計商品貨幣兌美元將貶值，因為全球經(jīng)濟跟隨美元減速，以及這些貨幣已經(jīng)高估。任永力甚至預測日元套利交易可能釋放，將打擊這些高息商品貨幣的走勢。
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