(2005-11-28 09:47:46)
勵志
●擾亂資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)的往往就是金融機構，或者說(shuō)兩大市場(chǎng)中的風(fēng)險，特別是信用風(fēng)險不少就產(chǎn)生于金融機構。究其原因，中國現存的金融機構本身存在產(chǎn)權不明、責任不清的重大問(wèn)題。金融機構經(jīng)營(yíng)運作產(chǎn)生的風(fēng)險，因委托代理的缺陷，由以國家為代表的所有者承擔，獲取的利益卻可能通過(guò)種種手段大量流入特殊利益群體。這使得金融機構大量地動(dòng)用貨幣市場(chǎng)的資金，投入資本市場(chǎng)，嚴重放大了市場(chǎng)風(fēng)險。因此，必須對金融機構進(jìn)行徹底的產(chǎn)權改造，使其以真正屬于自身的財產(chǎn)為信用的基礎參與金融活動(dòng)，否則便難以勝任聯(lián)通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的使者
●拓寬證券公司、基金管理公司長(cháng)期性資本的融通渠道，這是金融機構產(chǎn)權改革，提升信用基礎的必然要求。這表明:一方面需要進(jìn)一步優(yōu)化證券、基金業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織形式，提高市場(chǎng)的集中度，鼓勵相應機構增資擴股，甚至上市融資，以增強它們的抗風(fēng)險能力和信用履行能力；另一方面要放寬這些金融機構發(fā)行中長(cháng)期債券的條件，以便完善其資本結構，同時(shí)解決其長(cháng)期性資本的需求
資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)不可簡(jiǎn)單割裂我們依據資金融通期限的長(cháng)短將金融市場(chǎng)進(jìn)行了劃分，即融資期限短于一年的歸入貨幣市場(chǎng)，長(cháng)于一年的則劃歸資本市場(chǎng)。盡管我們按照期限對資金融通市場(chǎng)進(jìn)行了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的劃分，但是就交易對象的本質(zhì)——貨幣而言，不管在哪個(gè)市場(chǎng)上，它都是同一的，其逐利本性決不會(huì )有任何改變。因此只要期望收益大到足夠抵消因流動(dòng)產(chǎn)生的成本和風(fēng)險時(shí)，這種流動(dòng)就一定會(huì )存在，并不斷擴大，直到消彌這種落差。于是理論上說(shuō)可以設計一個(gè)藩籬，使得資金流動(dòng)成本足夠高，消除這種流動(dòng)，從而將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)割裂開(kāi)來(lái)，達到市場(chǎng)均衡。
但現實(shí)情況表明這種均衡絕不可能得到維持，這是因為，首先，我們很難準確計量該設計多高的藩籬，才能保證兩個(gè)市場(chǎng)的收益率平衡；其次，不管是資本市場(chǎng)還是貨幣市場(chǎng)，其收益本身因受到太多因素的影響而變動(dòng)不居；而眾多的市場(chǎng)參與者又存在信息不對稱(chēng)的現象，使得這種均衡很難達成。于是我們邏輯地得出這樣一個(gè)結論:貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)絕不可能完全割裂開(kāi)來(lái)。
三條資金渠道連接兩個(gè)市場(chǎng)即使我們嚴格地堅持分業(yè)經(jīng)營(yíng)，但資金在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的流動(dòng)仍然存在很多渠道，而且這種渠道之間帶有很強的替代性。概括起來(lái)有三條主要的渠道:
一是以證券公司、基金管理公司為代表的金融機構，(雖然分業(yè)經(jīng)營(yíng)不允許銀行信貸資金直接進(jìn)入股市，但證券公司、基金管理公司為了生計，卻通過(guò)博弈獲得了這樣的機會(huì )，盡管受到種種限制)。比如證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，借入的資金就大量地用于自營(yíng)，進(jìn)入了股票市場(chǎng)。
二是企業(yè)。企業(yè)作為金融機構的客戶(hù)，它們可以從銀行體系中取得資金，投資到資本市場(chǎng)，盡管銀行可能規定企業(yè)的資金用途，但由于貨幣的同一屬性，資金在實(shí)際運用時(shí)很難進(jìn)行區分。盡管我們可以按照證券法“銀行資金不得違規進(jìn)入股市”的相關(guān)規定來(lái)追查這些資金，但由于這些信貸資金的流入本身經(jīng)過(guò)了迂回曲折的路徑，追查起來(lái)相當困難。比如，大股東通過(guò)質(zhì)押上市公司的股份取得現金，重新投入股市；企業(yè)之間簽署沒(méi)有實(shí)質(zhì)交易的票據，再進(jìn)行貼現套取資金；由證券公司擔保，企業(yè)向銀行申請“過(guò)橋”貸款，轉而投入股市；企業(yè)購買(mǎi)國債委托券商管理，券商進(jìn)行國債回購取得資金后投入股市等方式不一而足。
三是居民。如果說(shuō)上述兩種方式多少存在違規之嫌的話(huà)，居民儲蓄轉入資本市場(chǎng)則是非常合理的，也是我們大為鼓勵的。事實(shí)上，股市行情好壞與儲蓄存款增幅之間的相關(guān)性已經(jīng)說(shuō)明了這種流動(dòng)的頻繁性。但是，市場(chǎng)行情高漲之時(shí)，不乏有人會(huì )貸款炒股，個(gè)人貸款的用途更難以監督，但卻會(huì )對貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。強化兩個(gè)市場(chǎng)融通是必然趨勢國際經(jīng)驗表明，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調融通是必然趨勢。美國經(jīng)過(guò)60年代、80年代兩次大規模的金融創(chuàng )新使得整個(gè)金融體系風(fēng)險大大釋放，從而為拆除格拉斯——斯蒂格爾法的藩籬準備了條件，金融業(yè)從此混業(yè)經(jīng)營(yíng)。德國則更以“全能銀行”來(lái)構架其金融體系。1998年英國的“BigBang”改革消彌了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的界限，推動(dòng)了金融的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。
在溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的過(guò)程中最具代表性的是日本。70年代末日本開(kāi)始了以金融自由化、市場(chǎng)化、國際化為內容的改革，相繼建立、發(fā)展并完善了拆借市場(chǎng)、票據市場(chǎng)、回購市場(chǎng)、大額定期存單轉讓市場(chǎng)等貨幣市場(chǎng)，并先后向證券公司開(kāi)放，極大地改變了證券公司短期資金短缺的狀況。
既然兩大市場(chǎng)協(xié)調發(fā)展乃至于融合是大勢所趨，我們就必須形成一種對待這兩個(gè)市場(chǎng)的正確態(tài)度，這就是，以最終融合為導向，在控制風(fēng)險的前提下，動(dòng)態(tài)為兩大市場(chǎng)的聯(lián)通提供更多的通道。這一點(diǎn)意義非常之重大，因為:
首先，發(fā)展股市離不開(kāi)資金，從源頭上說(shuō)，這些資金都是社會(huì )資金，在股市形成之前，幾乎統統歸屬于以短期信貸為標志的貨幣市場(chǎng)及長(cháng)期信貸市場(chǎng)。從這個(gè)意義上說(shuō)，只有從貨幣市場(chǎng)那里才能找到發(fā)展股票市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的資金。
其次，兩大市場(chǎng)盡早趨于融合，有利于形成市場(chǎng)的均衡利率，引導資源流向，促進(jìn)金融資源的市場(chǎng)化配置，進(jìn)而促進(jìn)全社會(huì )資源的優(yōu)化配置。
第三，兩大市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展以至于融合，有利于形成市場(chǎng)合理的利率期限結構，從而為金融資產(chǎn)定價(jià)提供一個(gè)合理的貼現因子。沒(méi)有一個(gè)完善的貨幣市場(chǎng)，沒(méi)有通暢的流動(dòng)通道，這樣一個(gè)利率期限結構絕不可能建立起來(lái)，從而很難促使市場(chǎng)形成均衡穩定的預期，不利于市場(chǎng)定價(jià)機制的形成，也就不利于資本市場(chǎng)的長(cháng)期穩定發(fā)展。
第四，兩大市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展和融合有利于貨幣政策的傳導和實(shí)施。兩大市場(chǎng)協(xié)調將使得以利率為中間目標的貨幣政策調節變得更富效率，從而完善整個(gè)金融體制的運行。動(dòng)態(tài)地建設兩個(gè)市場(chǎng)間的聯(lián)通管道毫無(wú)疑問(wèn)，在中國資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)發(fā)展均不是很成熟的情況下，簡(jiǎn)單地為了追求效率計，放任資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的流動(dòng)，風(fēng)險是極大的。因為如果風(fēng)險在極具效率的金融體系中不斷循環(huán)傳導，極有可能快速放大風(fēng)險，導致整個(gè)金融體系崩潰，即欲速而不達。由此可以看出，管道建設必須遵循帕累托效率改進(jìn)要求，即提升效率而不增加風(fēng)險。因此，認真梳理資本市場(chǎng)存在的風(fēng)險，就顯得非常必要。只有正確把握了資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險，我們在建立聯(lián)通管道時(shí)才不會(huì )被動(dòng)。筆者認為，當前資本市場(chǎng)上的風(fēng)險，可以概括為兩大類(lèi):
一類(lèi)可以歸納為市場(chǎng)風(fēng)險，即是由供需矛盾所引致的市場(chǎng)本身的波動(dòng)。我們知道，資本市場(chǎng)上融通的是長(cháng)期資金。由于這類(lèi)資金融通將承擔更多利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、稅收風(fēng)險等等一系列風(fēng)險，這些風(fēng)險均是時(shí)間t的函數，因此資本市場(chǎng)上理應存在比貨幣市場(chǎng)大小不同的更高的期望收益率。
另一類(lèi)是信用風(fēng)險，這類(lèi)風(fēng)險的存在與中國證券市場(chǎng)發(fā)展不太成熟高度相關(guān)。比如，大量的金融詐騙、內幕交易充斥于市場(chǎng)，甚至于主管部門(mén)的個(gè)別人出現一些道德風(fēng)險，這使得中國資本市場(chǎng)的風(fēng)險急劇放大。
顯然，在當前信用風(fēng)險仍然占據整個(gè)資本市場(chǎng)風(fēng)險的較大比重時(shí)，中國的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間是絕不能隨意開(kāi)閘放水的，疏通每一個(gè)聯(lián)通管道時(shí)，我們都必須慎之又慎。因為信用風(fēng)險遠比市場(chǎng)風(fēng)險更容易引起市場(chǎng)恐慌，從而制造金融風(fēng)險甚至危機。
僅僅解決了信用風(fēng)險還遠遠不夠，還必須同時(shí)高度關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險。事實(shí)上，中國不管是貨幣市場(chǎng)還是資本市場(chǎng)，之所以風(fēng)險叢生，很重要的一個(gè)原因就是規模太小，這使得各類(lèi)機構，特別是金融機構挾巨量資金操縱股市成為可能，而這種操縱不是針對部分金融品種，而可能是整個(gè)市場(chǎng)齊漲齊跌，蘊藏了太大的市場(chǎng)風(fēng)險。因此要想致力于溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，必須大力發(fā)展兩大市場(chǎng)，使兩個(gè)市場(chǎng)的容量足夠大。
當信用風(fēng)險不斷下降時(shí)，我們則就可以漸漸地增加更多的聯(lián)通管道了；而當市場(chǎng)風(fēng)險因規模的擴大大大下降時(shí)，我們則必須加快在兩大市場(chǎng)之間建立聯(lián)通調節管道，以此來(lái)進(jìn)一步提升金融效率。主要的方法就是在有效監管的前提下，為市場(chǎng)參與者提供兩個(gè)市場(chǎng)的參與機會(huì )，從而引導資金流向資本市場(chǎng)。
那么，上述三條渠道中，哪條渠道最適合作為溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的主渠道呢？筆者認為是以證券公司和基金管理公司為代表的金融機構。原因有三:一是金融機構最容易監管，企業(yè)次之，居民個(gè)人是最不易于監管的；二是金融機構有著(zhù)天然的參與兩大市場(chǎng)的便利，同時(shí)他們對貨幣政策等金融信息有著(zhù)最強的敏感度；三是金融機構是兩大市場(chǎng)上最大的參與者。因此以證券公司、基金管理公司為代表的金融機構作為聯(lián)通管道的是最為適宜的。
然而，事實(shí)表明，擾亂資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)的往往就是金融機構，或者說(shuō)兩大市場(chǎng)中的風(fēng)險，特別是信用風(fēng)險不少就產(chǎn)生于金融機構。究其原因，中國現存的金融機構本身存在產(chǎn)權不明、責任不清的重大問(wèn)題。金融機構經(jīng)營(yíng)運作產(chǎn)生的風(fēng)險，因委托代理的缺陷，由以國家為代表的所有者承擔，獲取的利益卻可能通過(guò)種種手段大量流入特殊利益群體。這使得金融機構大量地動(dòng)用貨幣市場(chǎng)的資金，投入資本市場(chǎng)，嚴重放大了市場(chǎng)風(fēng)險。因此我們邏輯地得出:必須對金融機構進(jìn)行徹底的產(chǎn)權改造，使其以真正屬于自身的財產(chǎn)為信用的基礎參與金融活動(dòng)，否則便難以勝任聯(lián)通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的使者。
政策建議第一，進(jìn)一步擴大金融市場(chǎng)規模，防范市場(chǎng)風(fēng)險。
進(jìn)一步發(fā)展股市，一方面要依據國家產(chǎn)業(yè)政策，從增量上加快市場(chǎng)擴容規模，同時(shí)引導銀行體系的資金進(jìn)入證券市場(chǎng)；另一方面要盡快完成股權分置改革，使股票市場(chǎng)真正地復位。
進(jìn)一步完善貨幣市場(chǎng)體系。首先要進(jìn)一步發(fā)揮同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)在金融機構流動(dòng)性管理中的作用。其次要完善票據法，積極發(fā)展和推廣商業(yè)票據、銀行票據的使用，鼓勵票據承兌、貼現，加速票據的流通和轉讓。
不斷推動(dòng)金融品種的創(chuàng )新。金融創(chuàng )新品種的推出可以增加市場(chǎng)規模，更為重要的是可以提供更多的避險工具。為此，要大力發(fā)展債券市場(chǎng)，使之成為貨幣市場(chǎng)發(fā)展的標的物，特別是要增加短期國債、短期政策性金融債、企業(yè)債券(可以考慮有上市公司優(yōu)先發(fā)行企業(yè)債)、短期融資券的供給，不斷完善債券品種結構。要盡快合并銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)，使之形成一個(gè)統一的全國性債券市場(chǎng)。此外，還要大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金。
第二，降低金融市場(chǎng)信用風(fēng)險。
進(jìn)一步改革上市公司的上市選擇機制，強化市場(chǎng)自身的選擇功能，規范上市公司法人治理結構，構建經(jīng)理人市場(chǎng)，形成“用手”投票和“用腳”投票相結合的監督機制，從而確保上市公司的質(zhì)量。
堅定不移地對證券公司、基金管理公司等金融機構進(jìn)行產(chǎn)權改革，以實(shí)現“有恒產(chǎn)者有恒心，有恒心者有信用”，提高這些機構的信用意識。強化金融機構的風(fēng)險意識，推動(dòng)這些金融機構的經(jīng)營(yíng)管理，特別是風(fēng)險管理的革命。進(jìn)一步加強金融機構從業(yè)人員，特別是高級管理人員的資格管理，必須遵循德才兼備的選拔標準，為證券公司、基金管理公司做好人才準備。
第三，以證券公司、基金管理公司為主渠道，循序漸進(jìn)地架設通道實(shí)現貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的良性互通，增進(jìn)金融運行效率。
拓寬證券公司、基金管理公司長(cháng)期性資本的融通渠道，這是金融機構產(chǎn)權改革，提升信用基礎的必然要求。這表明:一方面需要進(jìn)一步優(yōu)化證券、基金業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織形式，提高市場(chǎng)的集中度，鼓勵相應機構增資擴股，甚至上市融資，以增強它們的抗風(fēng)險能力和信用履行能力；另一方面要放寬這些金融機構發(fā)行中長(cháng)期債券的條件，以便完善其資本結構，同時(shí)解決其長(cháng)期性資本的需求。
根據形勢發(fā)展需要，放寬證券公司、基金管理公司取得特定用途短期資金的條件。這包括:企業(yè)并購過(guò)程中的資金需求，發(fā)行承銷(xiāo)過(guò)程中的資金需求，短期資金周轉的需求等等。
第四，完善監管體系，切實(shí)防范金融風(fēng)險。
強化金融監管機構之間的協(xié)調與合作。銀行監管委員會(huì )、證券監督委員會(huì )、保險監督委員會(huì )必須通力合作，建立會(huì )際聯(lián)席會(huì )議，不斷強化資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)合監督能力。
建立貨幣政策和資本市場(chǎng)的風(fēng)險監控體系，尤其是金融危機預警指標體系。
建立大宗信息披露制度，不斷提高金融市場(chǎng)運行的透明度。要推動(dòng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的有效溝通，必須建立大宗信息披露制度。在這種制度安排下，實(shí)行金融中介業(yè)務(wù)信息公開(kāi)，消除信息不對稱(chēng)所造成的壟斷，從而保護中小投資者的利益。隨時(shí)執行非現場(chǎng)檢查，動(dòng)態(tài)跟蹤貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的交易情況，并適時(shí)解決異動(dòng)情況。（中證網(wǎng)）
http://www.cs.com.cn/xwzx/05/t20051128_809849.htm
