(2004-11-02 16:25:37)
□中證資訊 徐輝
近期彌漫在市場(chǎng)中最大的利空因素，是來(lái)自于投資者對于估值和接軌的不同認識。那么，QFII究竟如何看待這一問(wèn)題？在這種理念驅使下的QFII投資，又有何看點(diǎn)？
用現金流進(jìn)行絕對估值
從筆者的了解來(lái)看，QFII對于估值的觀(guān)點(diǎn)大致如下：第一，國際投資者對于A(yíng)股的投資，會(huì )運用他們對境外股票的估值技術(shù)，進(jìn)行股票或企業(yè)的絕對估值，而不會(huì )對股票進(jìn)行相對估值。外資對A股的投資，不是看整個(gè)市場(chǎng)，而是看個(gè)別的股票。
第二，QFII看重資源類(lèi)股票，原因在于資源類(lèi)股票可以通過(guò)切實(shí)、穩定的現金流，大幅提升企業(yè)貼現后的現值。上港集箱、鹽田港被QFII重倉持有的原因就在于此。買(mǎi)進(jìn)出口企業(yè)倒不如買(mǎi)港口，因為港口的自然增長(cháng)是非常強勁的。假如我們經(jīng)濟有8％左右的增長(cháng)，港口的增長(cháng)率會(huì )達到20％。
第三，估值方法上，QFII更愿意用現金流這個(gè)指標來(lái)進(jìn)行貼現，同時(shí)注意市盈率和每股收益的欺騙性。每股收益有明顯的欺騙性，每一次大的投入，總能夠增加企業(yè)的收入，進(jìn)而增加每股收益，但企業(yè)的現金流并不一定同步增加。
整體高估中的結構性機會(huì )
事實(shí)上，QFII心中已經(jīng)認為A股接軌了。那么，QFII為什么還要投資高估的A股？理由是A股在整體高估中，存在結構性的機會(huì )。
1、最近3年A股市盈率由60倍降至28倍左右，但整體仍存在高估，未來(lái)整體市盈率會(huì )繼續動(dòng)態(tài)回落。但是，中國是一個(gè)新興市場(chǎng)，投資者有較大的風(fēng)險，同時(shí)也可能獲得較高回報。
2、A股市場(chǎng)有更多的選擇空間。中國A股市場(chǎng)與美國接近，是一個(gè)全行業(yè)的市場(chǎng)。這一點(diǎn)與H股市場(chǎng)不同，H股市場(chǎng)主要的股票就集中在鋼鐵、建材、原料、石化、通信和保險等行業(yè)，行業(yè)覆蓋面遠遠不如A股廣泛。
3、A股市場(chǎng)上，行業(yè)市盈率非常接近，好企業(yè)沒(méi)有得到好的市盈率。這使得極少數股票在A(yíng)股市場(chǎng)可能被低估，就像金子被貼上銀子的價(jià)格在市場(chǎng)上交易。國際投資者會(huì )認同A股當中的某只或者某幾只股票，但是不一定認同整個(gè)市場(chǎng)。
4、A股市盈率應該向什么標準看齊？目前H股市盈率明顯低于香港和美國，主要與其股票構成有關(guān)。H股中周期性股票比較多，如石油、化工、鋼鐵等，盈利太不穩定。而美國股市有比較多的消費類(lèi)股票，盈利能力比H股高，所以美國股市比H股市盈率高是合理的。美國的市盈率標準是A股更好的接軌目標。
QFII表現勝過(guò)基金
在以上理念下，一年來(lái)QFII在A(yíng)股的投資基本上可以說(shuō)是成功的，其中，最大的成功投資體現在中興通訊、上港集箱、鹽田港和燕京啤酒幾個(gè)品種上。值得注意的是，QFII們在這些品種上敢于大量介入，與他們在其它品種上小額投資有巨大區別。而正是QFII在這幾大品種上的成功投資，才使得QFII的整體仍表現為盈利。
與國內投資機構，主要是基金的對比來(lái)看，QFII的投資要比基金強。今年以來(lái)QFII整體表現為盈利，而基金整體表現為虧損，其中三季度虧損達到26.59億元。9·14行情以來(lái)，QFII重點(diǎn)持倉股票更是大幅勝過(guò)基金重倉的20只股票。用QFII20只重倉股和基金20只重倉股分別制作指數，可以發(fā)現，9·14行情以來(lái)，QFII20指數至今（10.29）漲幅達到12.39％，明顯高出基金20指數8.26％的漲幅。
總結QFII投資的亮點(diǎn)如下：
1、對中興通訊的投資。2003年下半年，QFII正式進(jìn)入中興通訊，年底德意志持倉711.8萬(wàn)股，瑞銀持倉316.78萬(wàn)股；10送2后，兩家QFII分別持股854.16萬(wàn)股和380.14萬(wàn)股。2003年復權后的收盤(pán)價(jià)為15.39元，到目前（10月29日）為止，該股累計漲幅75.46％。
2、對港口股等資源型股票的投資，如德意志、摩根對上港集箱的投資，瑞銀對鹽田港的投資。二股均在今年創(chuàng )出歷史新高。
3、對消費型品種的投資，如瑞銀對燕京啤酒的投資、摩根對鹽湖鉀肥的試探性投資。
4、對部分小型優(yōu)勢企業(yè)的投資新傾向，也值得贊賞。比如，瑞銀、德意志聯(lián)合開(kāi)發(fā)的通威股份、瑞貝卡兩個(gè)品種。（中證網(wǎng)）
