精品久久久久久无码不卡_ 逆潮而動(dòng)——讀安東尼·波頓的《Investing Against the Tide》

——夕飲冰

想讀此書(shū)時(shí)，Amazon已經(jīng)斷貨，最終從Interactive Investor網(wǎng)站買(mǎi)到，服務(wù)甚好，包裝甚好，還送了本《500 of the most witty, acerbic and erudite things ever said about money》，只是DHL的費用超過(guò)了書(shū)的幾倍。這是波頓本人離職后畢其幾十年的功力所寫(xiě)的書(shū)，當比他的前一部合著(zhù)本有價(jià)值得多。這部書(shū)將會(huì )被大家公認為近年難得的幾本投資好書(shū)之一。

彼得·林奇深情作序，可以看得出Fidelity的兩位頂級大師的惺惺相惜之情！

第一章：如何估價(jià)公司和與上市公司會(huì )談

十年河東，十年河西——Horace（格雷厄姆曾在證券分析中引用）

你應該投資一個(gè)傻子也能管理的公司，因為某一天真的會(huì )這樣——巴菲特

芒格希望了解一家公司競爭優(yōu)勢的所有方面，如市場(chǎng)、品牌、產(chǎn)品、雇員、分銷(xiāo)渠道以及在社會(huì )上的地位等等。一種護城河的優(yōu)勢。

超級公司具有深深的，持久的護城河。我經(jīng)常問(wèn)自己兩個(gè)非常簡(jiǎn)單的問(wèn)題：

1、“十年后這家公司會(huì )怎樣？比今天更有價(jià)值嗎？”很驚訝很多的公司都過(guò)不了這關(guān)。一種商業(yè)模式也許符合如今的市場(chǎng)需求，但幾乎很難預測它從今住后的十年這種需求依然存在。

2、“這種特殊的企業(yè)能否自立？能否相對獨立于宏觀(guān)的因素影響？”比如，對于利率和匯率非常敏感的企業(yè)就相對不是很好，而商品出口企業(yè)就在這個(gè)范疇。

我喜歡投資一些能夠掌握自己命運，對宏觀(guān)因素依賴(lài)較少的企業(yè)。

我也喜歡簡(jiǎn)單的企業(yè)。如果商業(yè)模式難以理解我寧愿放棄，因為還有很多易于理解的公司在那里。

還有我關(guān)注的真正重要的指標就是是否能在中期內產(chǎn)生現金流。我確信一個(gè)產(chǎn)生現金流的企業(yè)優(yōu)于一個(gè)消耗現金的企業(yè)，這個(gè)因素通常會(huì )在我的投資組合中對于服務(wù)性企業(yè)和生產(chǎn)型企業(yè)給予不同側重。一個(gè)企業(yè)在成長(cháng)中不需要很多資金是特別有吸引力的?，F金的現金回報率（Cash on cash return）在估值中是最終的吸引力的尺度。如果在現金產(chǎn)生和成長(cháng)中必選其一，我通常傾向于現金——就象大多數私募股權投資人做的那樣。從長(cháng)期講，很少有企業(yè)的復合回報能達到10%。記住，均數回歸是資本主義最現實(shí)的一面。對于大多數企業(yè)，用于評價(jià)效績(jì)的財務(wù)統計數據數據，如銷(xiāo)售成長(cháng)、利潤、資本回報，終將隨著(zhù)時(shí)間趨于平淡。這也應用于估值以至于管理能力。

我投資過(guò)程的主要精力是與我已投資或將投資的企業(yè)管理層進(jìn)行對話(huà)。在我與企業(yè)會(huì )面之前我要做如下事情：

1、看一下企業(yè)3、5和十年的股價(jià)走勢，了解它在市場(chǎng)上的表現；

2、看一下估值的指標，我喜歡看盡可能長(cháng)的估值參數，如P/B、P/E、P/S或EV/Sales、EV/EBITDA。如果可能，最好是二十年的，至少也應該是一個(gè)業(yè)務(wù)周期的(Business cycle?)。少于十年的數據可能會(huì )產(chǎn)生誤導，因為它可能對于商業(yè)條件的變化表達得不夠。我想知道它現在的估值與它的歷史比較如何——低或高還是在平均水平（當然，讓我感興趣的是低）。

3、我會(huì )看一下董事的歷史，前二十名的股東。我會(huì )看看持股集中還是分散。有時(shí)機構持股者的名稱(chēng)可以帶來(lái)信息。因為我對一些機構評價(jià)很高，如果有一兩家這樣的機構在里面則表達了下面的消息。我也會(huì )看一下內部投資人持有多少股票。我會(huì )看一下H-score。

4、我會(huì )看一下贏(yíng)利的升是降，這樣我就能一眼看出平均的期望值是變好還是變壞。

5、然后我看一下公司的最新財務(wù)數據（results），公告和媒體報道。關(guān)于財務(wù)報告我更喜歡讀原始文件，因為管理層花了很多時(shí)間進(jìn)行的措辭可能會(huì )在券商或媒體的摘錄中失去。

6、我會(huì )讀幾份券商的報告，最好正面和負面的報告都包括，然后讀一下自己公司內部的報告和財務(wù)模型（financial models?）。

7、最后，也是最重要的，就是回顧一下自己上次的會(huì )面記錄。

雖然我喜歡讀企業(yè)的原始報告，但我也抱以懷疑的態(tài)度。如果企業(yè)說(shuō)他們的利潤將會(huì )升降一個(gè)特定的數量，分析師們就會(huì )虔誠地記下。但我總是想了解他們怎樣才能達到這樣的結果并看看是否我同意基于數字上的假設。

與企業(yè)會(huì )面時(shí)經(jīng)常討論企業(yè)的財務(wù)趨勢、戰略、最近的績(jì)效以及新的發(fā)展。關(guān)于趨勢，我們會(huì )非常詳細地一個(gè)部門(mén)一個(gè)部門(mén)地了解量、價(jià)格、總利潤、成本、經(jīng)營(yíng)利潤、利息成本、稅等等。我們了討論資產(chǎn)負債表中的項目如資本支出、運營(yíng)資本、債務(wù)和債務(wù)契約（debt covenants）。當我們完成會(huì )談時(shí)，我們真的喜歡感覺(jué)到我們理解了商業(yè)模式和影響它的主要因素；并且理解了戰略，也對其管理層和他們的動(dòng)力有了一個(gè)清晰的印象；還有業(yè)務(wù)和最近的趨勢，做得好的地方和做得不好的地方；還有他們對于企業(yè)部門(mén)前景的觀(guān)點(diǎn)和市場(chǎng)的總體情況，最后我們完全理解了盈虧的動(dòng)態(tài)情況、現金流和資產(chǎn)負債表。這可以讓我們建立起比我們的大多數的競爭對手和券商更復雜和精確的模型。

最后，我也會(huì )花幾分鐘討論一下企業(yè)的競爭對手、供應商和客戶(hù)。

第二章：對管理層的期待

近年，我越來(lái)越重視管理層的誠實(shí)和坦率。在我管理資金的早些年，即使我對管理層的能力和誠實(shí)有些懷疑，我也可能因為喜歡這家公司的業(yè)務(wù)而投資。但現在肯定不會(huì )了。在80年代末，我曾得到很大的教訓。即使有外部董事和獨立會(huì )計的保護，如果管理層想誤導投資人，他依然有足夠的空間并能逃脫懲罰很多年。即使管理層很有能力，如果不坦誠，那還是有巨大的缺陷。

……

在投資中我還關(guān)心的一件很重要的事兒是內部人的股票買(mǎi)賣(mài)。我不會(huì )單獨根據它而采取行動(dòng)，但它可以對其它信號給予確認。這是一個(gè)非常有用的指示業(yè)務(wù)改善或變壞的領(lǐng)先指標。每天，我會(huì )收到英國公司內部交易的名單，其按重要性來(lái)排列。我會(huì )考慮交易的倉位大??；是一次性的還是連續的并有其它內部人士；個(gè)人是否有機會(huì )性的買(mǎi)賣(mài)記錄；老總級或財務(wù)總監級別的（我對此比對部門(mén)經(jīng)理和非執行董事要重視）。一些董事交易服務(wù)機構認為買(mǎi)比賣(mài)的信息要重要，我有些保留意見(jiàn)。

人性基本不變。如果一家公司曾令投資者失望，那就有可能會(huì )有第二次。即使你投資了這樣的公司，也要把腳放得離門(mén)近一些，隨時(shí)準備開(kāi)溜。

第三章：開(kāi)發(fā)一個(gè)投資主題

我的同事彼得·林奇說(shuō)過(guò)，你該把你投資一家公司的理由濃縮成幾句話(huà)，讓你的十幾歲的孩子也能理解。這句話(huà)極為精彩。這是你的投資主題，你應該經(jīng)常地進(jìn)行再檢驗。雖然你的投資主題展示了為什么這是一只值得擁有的好股票，你還應該考慮是什么導致它這個(gè)樣子，而且什么可能導致它變成一只壞股票。如果你擁有了一只股票并知道它的魅力所在，但同時(shí)又能羅列出它的負面因素，那就形成了良好的紀律性。有的公司具有向好的前景，但由于某些原因一些投資人并不喜歡它的股票，這時(shí)你就要弄清為什么你不同意他們所講的負面因素。

要不惜一切代價(jià)避免因沖動(dòng)和消息買(mǎi)入股票。彼得·林奇就曾奇怪，有的醫生通過(guò)朋友、券商或報紙買(mǎi)入石油股票而不是買(mǎi)入他們更容易了解進(jìn)展的生物技術(shù)股票。要在你具有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域投資！

巴菲特忠告，象買(mǎi)一個(gè)企業(yè)一樣買(mǎi)股票。（老聲長(cháng)談，但通過(guò)安東尼的理解，我認為這句話(huà)會(huì )更加有價(jià)值。）

忘記你購買(mǎi)股票的價(jià)格。（依然是有意義的老聲長(cháng)談）試著(zhù)在你輸錢(qián)的股票上把錢(qián)賺回來(lái)，從面證明你初始的論點(diǎn)是正確的，這非常危險。非常幸運，我對于數字的記憶非常差，我總是忘記我買(mǎi)入的價(jià)格。

在短時(shí)間內，股票的買(mǎi)入和賣(mài)方似乎達成了一個(gè)平衡，但這是一個(gè)脆弱的平衡，外部情況的微小變化就可以打破這個(gè)平衡。

從長(cháng)期看，股票價(jià)格只隨企業(yè)盈利而動(dòng)，雖然可能在一兩年內股票的價(jià)格都與盈利不相關(guān)。預測盈利所以成了投資專(zhuān)業(yè)人員和分析師的最重要的活動(dòng)，但從我的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，估測一家企業(yè)的競爭優(yōu)勢是件更有意義的事。

對于股票，我通常了解它的6個(gè)方面：

1、企業(yè)的優(yōu)勢；

2、管理層；

3、財務(wù)方面；

4、估值；

5、M&A；

逆潮而動(dòng)（2）

逆潮而動(dòng)——讀安東尼·波頓的《Investing Against the Tide》

—— 夕飲冰

第四章：情感，一個(gè)額外的維度

從長(cháng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)是對企業(yè)的真正的估價(jià)，而從短期看，更多表現在大眾對企業(yè)愿意付出的價(jià)格。這與真正的價(jià)值是不同的。我在市場(chǎng)中待得越久我越會(huì )感認為感知(perception)和現實(shí)同等的重要。從股票市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)，當我們都相互讓同某件事時(shí)，我們最可能是錯的。感知是如此地重要，當它達到極端時(shí)，會(huì )在相當長(cháng)的時(shí)間里淹沒(méi)一只股票最內在的價(jià)值。

我花費大量的時(shí)間來(lái)分析哪個(gè)行業(yè)和公司較少被投資者和券商執有，或他們不喜歡；哪個(gè)行業(yè)和公司被過(guò)量持有?？傮w來(lái)講，持有前者的風(fēng)險比后者低。和我對待其它的信號一樣，我并不僅僅因為單獨這個(gè)數據而買(mǎi)入，但這是我做買(mǎi)賣(mài)決定時(shí)的一個(gè)重要參考。

當股票價(jià)格是100而你計算要買(mǎi)入的價(jià)格是70,但當價(jià)格最終降到70你又開(kāi)始懷疑你自己的算法。潛意識里，你開(kāi)始認為可能賣(mài)方知道一些你不知道的事情。價(jià)格本身影響了人的行為——下落的價(jià)格使人感到不確定和不安，而上升的價(jià)格使人感到信心和確定。

理解這些對投資真的很重要。所有的經(jīng)紀人都了解在上升和熱鬧的市場(chǎng)賣(mài)給你股票比較容易，而在下跌的市場(chǎng)中而相反。鑒于人的本性，一個(gè)成功的投資人必須讓他自己隨時(shí)抵御這種傾向。巴菲特講過(guò)：關(guān)鍵的是，股票市場(chǎng)設了一個(gè)價(jià)格，它的存在是服務(wù)于你，而不是用于指導你。價(jià)格中帶有很多信息（否則技術(shù)分析就沒(méi)有用途了），但不能受它太大的影響。

行為科學(xué)對典型的投資行為進(jìn)行了有用的解釋?zhuān)缦铝校?br>
1、我們需要保持開(kāi)放的思想。一旦我們買(mǎi)入了股票，我們就會(huì )拒絕接受我們的決定是錯誤的這樣的觀(guān)點(diǎn)；

2、我們需要獨立于他人而思考。人群與你的意見(jiàn)一致并不能說(shuō)明你對或錯；

3、許多假行家都不是真正的行家。許多所謂的專(zhuān)家從不改變他們的觀(guān)點(diǎn)。他們永遠保持對股市或企業(yè)正面或反而的觀(guān)點(diǎn)，他們在部分時(shí)間里他們總會(huì )是正確的。令人驚訝的是，很多的股市時(shí)事通訊也是這么干的，卻吸引了大量的讀者；

4、我們都高估了我們的投資能力，我們大多時(shí)候都過(guò)于自信；

5、我們經(jīng)常最容易受到最近的事情和最近價(jià)格的影響。通常是第一個(gè)似是而非的答案對我們的影響是最大的；

6、我們獲利時(shí)過(guò)于保守，而在賠錢(qián)時(shí)過(guò)于放松；

7、我們應該問(wèn)一下自己，如果我們持有它，我們還會(huì )在此價(jià)格繼續買(mǎi)入嗎？

8、投資者低估了近期沒(méi)有發(fā)生的那些小概率事件發(fā)生的可能性，但如果近期發(fā)生了又會(huì )被高估。經(jīng)典的例子就是臺風(fēng)對保險業(yè)務(wù)的影響。經(jīng)過(guò)了一段下跌市場(chǎng)的投資者通常會(huì )認為會(huì )繼續下跌。

成功的投資，既要獨立思考，又要傾聽(tīng)市場(chǎng)。如果顧此失彼，成功將是件困難的事。

第五章：如何構建投資組合

雖然選股處于建造投資組合的中心，股票如果組合來(lái)形成投資組合也同樣重要。即使巴菲特一直在說(shuō)許多投資組合過(guò)于分散，好的投資主意并不多等等，大多數專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)理還是經(jīng)常持有至少四、五十只股票。從我個(gè)人來(lái)講，隨著(zhù)時(shí)間我管理的資金越來(lái)越多，除了進(jìn)行更分散的組合我別無(wú)選擇。這樣我就可以保持我傳統的也是很重要的中小企業(yè)股票的頭寸。很多人認為我持有了太多種的股票。其實(shí)不是這樣，我理想的組合包括五十只左右的股票。

我的組合中指數成份股較少。我知道何時(shí)我的倉位過(guò)重或過(guò)輕，通常沒(méi)有確定的證據時(shí)，我不會(huì )輕倉位時(shí)再減倉。我只有在估值異常時(shí)才會(huì )考慮放棄持股。如果沒(méi)有利好的理由，我不會(huì )只因為某只股票在指數中權重高而持有。我不會(huì )花太多的時(shí)間在績(jì)效的原因分析上。我非常地相信過(guò)多的績(jì)效分析會(huì )導致基金經(jīng)理過(guò)多地瞭望后視鏡和修正過(guò)去的失誤，用過(guò)去什么是有效的來(lái)代替辨別未來(lái)什么將是有效的。許多投資者想做他們昨天應該做的事情。如果你剛經(jīng)歷了令人不快的周、月或季，一些組合經(jīng)理認為，通過(guò)研究過(guò)去的原因，可以在某種程度上幫助他們在下一個(gè)周期里創(chuàng )造好的業(yè)績(jì)。遺憾的是，投資不是那樣運轉的。你不能說(shuō)你過(guò)去業(yè)績(jì)不好，現在我要再努力一些就肯定可以做得更好。努力和績(jì)效在短期內是沒(méi)有什么相關(guān)性的。當然，你可以從過(guò)去的錯誤中學(xué)習，但那不能保證你未來(lái)會(huì )怎樣。

我問(wèn)的三個(gè)問(wèn)題是：

1、我的組合是不是與我的論據（conviction）盡可能地相符？

2、我知道我冒的風(fēng)險嗎？

3、我能從過(guò)去的錯誤中學(xué)到什么嗎？（這一點(diǎn)幾乎總是有的。）

巴菲特說(shuō)過(guò)：查理和我更愿意賺取波浪起伏的15%，而不去賺平穩的12%。畢竟，我們的利潤每天每周都在寬幅波動(dòng)——為什么我們要求它象地球圍繞太陽(yáng)轉動(dòng)的軌道那么流暢呢？這也概括了我的投資方法。我總是關(guān)注較長(cháng)期間投資組合的最高平均回報，即使在每一年中業(yè)績(jì)紀錄中經(jīng)歷了很大的波動(dòng)……

投資管理全是關(guān)于失誤的——成功率達到55-60就算是好的了。你所需要勝出的方式就是有幾個(gè)成功的，并且要避免失誤——試著(zhù)去贏(yíng)但別太經(jīng)常輸。請記住，平均來(lái)講，你的五個(gè)投資決策中有兩個(gè)就是錯誤的?？赡芷渲幸粋€(gè)是你買(mǎi)了以后，情況發(fā)生了變化，一個(gè)是你最開(kāi)始的投資主題就是錯誤的。

我在個(gè)股中投入的資金基本反映了我的信心水平，風(fēng)險如何，流通性如何以及我和富達擁有的倉位。我們對頭寸的絕對限制是對一家企業(yè)投資不能超過(guò)其股份的15%。我們隨時(shí)調整倉位，也許與企業(yè)會(huì )談之后和看到一些相關(guān)新聞后會(huì )增加一些倉位；也可能股份上漲之后或者資產(chǎn)負債表變壞時(shí)減少一些倉位。

重要的是，我通常不會(huì )對我的持股做一次性大的調整，一般是逐漸增加的。當我的論據增加，我會(huì )漸漸地買(mǎi)入；當股票價(jià)格修正到合理位置，我會(huì )開(kāi)始減倉。投資絕不是非黑即白的。

我經(jīng)常被問(wèn)到賣(mài)出紀律。首先，我避免與我的持股產(chǎn)生感情糾葛。我賣(mài)出通常有三個(gè)主要理由：

1、有什么否定了我的投資主題；

2、股價(jià)達到了我的估值目標；

3、我遇到了更好的股票。

我通常保留一個(gè)備選股票池，是那些還沒(méi)有足夠的理由買(mǎi)入的。具體程序是：我把這些公司的報告和與公司面談時(shí)的資料按字母排列放在我辦公室的架子上。通常過(guò)一個(gè)季度，我會(huì )重新過(guò)一遍來(lái)決定我是否還要把它們保持在這個(gè)股票池中。我的一些同事看到我做這些篩選，重新翻看成堆的報告，研究可能的投資備選股等等，就困惑為什么不讓我的助手做這些工作。他們不了解我再次翻看這些股票資料的過(guò)程幫我決定我的信心水平（conviction level）。當我重新看這些股票時(shí)，我會(huì )將其分為三類(lèi)：1、在買(mǎi)入之前想再深入研究一下的；2、繼續保留在下一季備選股票池中的；3、從名單中刪除的。

第六章：財務(wù)評估

當我剛剛入行的時(shí)候，我對會(huì )計知識了解很少，我甚至覺(jué)得自己不適合讀公司報表。雖然后來(lái)沒(méi)有經(jīng)過(guò)正式的培訓，我自學(xué)了如何閱讀報表并在適當地精通了用報表進(jìn)行分析。能夠閱讀報表是這份工作的基本要求。我在哪里都會(huì )討論自由現金流的魅力，這是我選股時(shí)的一條檢驗標準。如何懷疑一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)得怎么樣，看看現金情況。我對資產(chǎn)負債表也一樣的重視。另外我會(huì )非常仔細地讀報表附注。企業(yè)重大的信息難夠隱藏在這些附注中（企業(yè)有時(shí)希望這些能夠被忽視）。

雖然我也喜歡讀管理層的原始報告，我更傾向企業(yè)發(fā)行和上市時(shí)的文件。在此文件中，所有企業(yè)的陳述都經(jīng)過(guò)獨立機構核實(shí)無(wú)誤，這樣企業(yè)做手腳和做毫無(wú)根據陳述的余地就很小。

經(jīng)常去企業(yè)的網(wǎng)站了解一下信息，有時(shí)這些信息比券商報告中的更有價(jià)值。

逆潮而動(dòng)（3）

逆潮而動(dòng)——讀安東尼·波頓的《Investing Against the Tide》

——夕飲冰

（夕飲冰：安東尼經(jīng)常使用的方法，我感覺(jué)代表了最有時(shí)代感的估值技術(shù)，雖然有些理解起來(lái)有些深不可測，這也說(shuō)明自己投資中真的有太多的東西需要了解和掌握。文中讓我最感動(dòng)的是安東尼的坦誠，雖然指明的方法都是提綱挈領(lǐng)，但很少含含糊糊，這么具體的東西是從巴菲特那里學(xué)不到的，也是其它成功投資大師很少提及的應屬秘籍一類(lèi)的資料。）

第八章：如何估值

我投資的全部方法就是在股票市場(chǎng)購買(mǎi)我認為估值不合理的股票，然后等待這種不合理被修正。我沒(méi)有買(mǎi)過(guò)一股我認為估值合理的股票。確定一個(gè)不合理的估值是容易的，知道它被精確的時(shí)間是困難的，因此，我喜歡擁有充裕的時(shí)間。這些年我通?；?-2年的時(shí)間買(mǎi)入，平均持股期是18個(gè)月。我有足夠的耐心，如果我堅信我的投資是正確的，如果有必要的話(huà)，我會(huì )等待幾年。我們的分析師經(jīng)常告訴我：“安東尼，這只股票的確便宜，但我沒(méi)有看到短期催化劑?！蔽腋嬖V他們，在我的投資經(jīng)歷中，發(fā)現了一個(gè)明顯的低估，而同時(shí)看到催化劑的情形是罕見(jiàn)的。（如果催化劑那么顯眼，低估首先就不會(huì )在那里了。）購買(mǎi)便宜的股票，特別是具有好的資產(chǎn)負債表，你就擁有了安全邊際。我發(fā)現低估更可能在中盤(pán)和小盤(pán)股中找到，這就是我傾向于它們的理由。

我們在股浪中航行的指南針這一就是歷史估值。我喜歡了解一些特定股票和行業(yè)的長(cháng)期歷史估值，如果可能的話(huà)是二十年，或者最少包括一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期。了解一個(gè)公司和特定行業(yè)的估值范圍是無(wú)價(jià)之寶，特別是當估值達到異常高或低的時(shí)候。但如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍發(fā)生重大變化時(shí)，當然這會(huì )失效。當估值相對歷史估值較低時(shí)購買(mǎi)會(huì )充分地增加你獲利的機會(huì )，而在高時(shí)買(mǎi)會(huì )增加你損失的風(fēng)險。這種方法是我的投資方法最核心的部分。

我曾經(jīng)被問(wèn)到我最喜歡的估值方法是什么。我的回答總是，我沒(méi)有一個(gè)，我有的是一個(gè)估值方法系列。事實(shí)上，我認為只是停留在一種方法上是危險的。我的大多方法是同時(shí)建立在絕對基礎上和相對基礎上。雖然我們做的大多數是關(guān)于相對比較，但你絕對不能忘記絕對估值，特別是當市場(chǎng)處于極端情況之下。對于大多數公司，特別對于非金融類(lèi)公司，我主要觀(guān)察五種比率：

1、經(jīng)典的PE。一般我要看本年度和下兩個(gè)年度的價(jià)格/預測收益比。我看絕對PE，也看相對PE；

2、然后我看預期的EV/總的現金流量比，或者EV/EBITDA，并且確認EV是經(jīng)過(guò)少數股東權益和養老金虧空等項目調整的；

3、然后，我考慮預期的自由現金流，例如，用公司每股可能產(chǎn)生的預期現金除以每股股價(jià)；

4、我還要看價(jià)格/銷(xiāo)售chart(price to sales chart)比，或者更好，如果可能的話(huà)是EV/銷(xiāo)售chart比（此處我懷疑是筆誤，應該為sales charge）(這種方法對虧損和盈利不好的企業(yè)尤其有用。)；

5、第五個(gè)方法是看CFROI的估值方法。

我用的這些估值類(lèi)型來(lái)源于CSFB Holt, Collins Stewart Quest, 德意志銀行使用的CROCI。這些種估值方法在最近10-15年才開(kāi)始出名。特別是在用于篩選可能購買(mǎi)的新主意或者對于其它估值方法進(jìn)行相互校驗時(shí)，我使用如上三個(gè)系統，但這些系統在折現現金流估值時(shí)并不占優(yōu)勢。另外，你需要了解哪種估值方法更適合于哪個(gè)行業(yè)。例如，價(jià)格/調整后的帳面價(jià)值比在房屋建筑行業(yè)最有效。PE對這類(lèi)股票就沒(méi)有意義，因為其土地銷(xiāo)售利潤的一次性的特點(diǎn)。令我驚訝的是，一些著(zhù)名的投資人在描述這類(lèi)行業(yè)的吸引力時(shí)會(huì )引用PE這個(gè)指標。

PEG和股利貼現模型或折現現金流模型這兩種估值方法我很少使用。我認為PEG指標主要以成長(cháng)主而不是價(jià)值投資。如下的比較我也看不出明顯的邏輯，5倍的盈利相對于每年5%的成長(cháng)，10倍的盈利相對于10%的成長(cháng)，20倍的盈利相對于20倍的成長(cháng)，它們的PEG都是一樣的，都很具有吸引力。我會(huì )努力去找每天（筆誤？）5倍盈利5%成長(cháng)的。對于折現模型如貼現股利貼現模型和折現現金流模型，這需要假設企業(yè)的成熟階段，要對連續十年年終的紅利和現金流進(jìn)行特定的預測。然后以一個(gè)折現率折現相加得到今天的價(jià)值。這種估值的問(wèn)題是很多的估值是從第四年第五年到未來(lái)，而不是接下來(lái)的幾年。（The trouble with such valuations is that most of the value is from year four or five into the future and not the next years.）。以我的經(jīng)驗來(lái)講，足夠精確地預測下兩三年都是很困難，更不用說(shuō)預測更多的年頭了。下幾個(gè)年度的假設變化會(huì )大大地影響今天的估值，所以我只用這種估值進(jìn)行相互校驗，因為我非常了解它的不足。我開(kāi)始都不看收益率，因為隨著(zhù)時(shí)間的推移，紅利會(huì )受到收益的影響，我寧可看盈利的評估。

一定要小心那些不是很保守的估值方法。

逆潮而動(dòng)（4）——基金經(jīng)理的12項優(yōu)良品質(zhì)

逆潮而動(dòng)——讀安東尼·波頓的《Investing Against the Tide》

——夕飲冰

1、(The seeing eye)導盲犬

基金管理如同下棋，最好的基金經(jīng)理總會(huì )比對手多看幾步。他們不但需要理解一個(gè)變化產(chǎn)生的即時(shí)影響，而且還好了解其次生影響。例如，每個(gè)人都能算出美元對英磅的貶值對于英國向美國出口的生產(chǎn)企業(yè)來(lái)講是個(gè)壞消息。但很少人會(huì )了解對于英國服裝零售商來(lái)講是好消息，因為他們的很多產(chǎn)品是從國外進(jìn)口以美元定價(jià)；對于英國的TV公司也是好事，因為很多昂貴的大片都是以美元定價(jià)買(mǎi)入。一名基金經(jīng)理要努力成為lateral thinker（能夠跳出常規的思維模式，以另一種角度思考問(wèn)題的人）——對整個(gè)世界進(jìn)行無(wú)相關(guān)的思考。他們需要對別人信以為真的事情進(jìn)行懷疑。他們應該能夠發(fā)現今天已經(jīng)失寵于大眾的公司品質(zhì)，會(huì )在未來(lái)的某個(gè)舞臺讓投資者萬(wàn)分激動(dòng)。一個(gè)好的基金經(jīng)理需要不同尋常的洞察力！

2、(Temperament)性情

好的脾氣非常重要，我相信它要比IQ還重要。具有合理的智力水平很重要，但如果擁有天才般的智力而沒(méi)有好的脾氣，那基本如廢品一般。好的基金經(jīng)理需要沉著(zhù)，對待成功失敗的態(tài)度要一致。比如，他們不能被幾次勝利就沖昏頭腦，當然也不應該因幾次不順利的投資就垂頭喪氣。我認為非常情緒化的人很難成為好的基金經(jīng)理。好的基金經(jīng)理應該謙卑（這是很多基金經(jīng)理缺少的）并且不反感犯錯誤：犯錯誤是工作的一部分。這是一個(gè)幾率的游戲，沒(méi)有人能永遠正確。一個(gè)好的基金經(jīng)理可以掌控錯誤并從中學(xué)習。他們需要思想開(kāi)放善于提問(wèn)。他們也要勤奮用功，百折不撓；這是個(gè)具殘忍（remorseless）強度的工作，天天如此，無(wú)法停止。這是個(gè)永無(wú)止境的競賽你不能厭煩。不象許多其它工作，它不是基于一個(gè)個(gè)的項目，而是連續不斷的統一體，所以具有足夠的精力和毅力是很重要的。這是一個(gè)不斷的挑戰，這是與想同你做一樣事情的聰明的基金經(jīng)理們斗智斗勇的智力挑戰，每天，你的表現如何都可以被大家看到。這即耗時(shí)，同時(shí)又刺激。

3、(Organised)有條理

一個(gè)優(yōu)秀基金經(jīng)理非常具有條理性。因為信息經(jīng)常紛亂而來(lái)，一個(gè)基金經(jīng)理需要紀律來(lái)著(zhù)手這些工作。因為這些工作沒(méi)有開(kāi)始也沒(méi)有結束，因為你永遠不可能說(shuō)你對某一公司或某一行業(yè)有了徹底的了解，這些都需要慢慢構建。很多沒(méi)有經(jīng)驗的基金經(jīng)理掙扎于其中就是因為沒(méi)有條理。一個(gè)優(yōu)秀基金經(jīng)理會(huì )做好每天的計劃，對日程安排是主動(dòng)的，否則很容易就被事情追著(zhù)跑。你需要每天花時(shí)間來(lái)處理事情，但不能讓它們占用了你全部的時(shí)間。一不小心，你可能會(huì )被路透社或彭博終端催眠，你會(huì )花幾個(gè)小時(shí)看來(lái)看去，最終一無(wú)所獲。我不做投資的同事有時(shí)會(huì )問(wèn)我當天的行情怎么樣并且驚訝于我說(shuō)我還沒(méi)有看。

這種工作的好的一部分就是消化信息，可以是書(shū)面的、電子版的、聲音郵件以及面對面的正式及非正式的會(huì )議。一個(gè)人應該學(xué)會(huì )適應這些。我經(jīng)常會(huì )利用一天中一些特殊的時(shí)間做些事情，比如，在火車(chē)上讀研究報告，在會(huì )議之間或在出租車(chē)上聽(tīng)些聲音郵件），大多的基金經(jīng)理在他們的一天中也通常如此。把自己的時(shí)間安排有序是極其重要的。

4、(Hunger for analysis)對分析的渴望

基金經(jīng)理們喜歡研究事情運作的方式。他們不想僅僅知道結論，他們相了解整個(gè)過(guò)程，他們想了解結果是怎么達到的。例如，開(kāi)關(guān)如何工作使燈泡能夠照明，燈光的工作原理。我認為所有的基金經(jīng)理都即聰明又具好奇心。一個(gè)基金經(jīng)理總是提問(wèn)，總在思考。在投資上，沒(méi)有什么能夠代替你自己的思考，你需要給自己留下思考的時(shí)間。富達的大多數基金經(jīng)理都由內部的分析師成長(cháng)而來(lái)。

我的一個(gè)有資歷的投資同事問(wèn)了所有的渴望成為未來(lái)分析師和基金經(jīng)理一個(gè)問(wèn)題：世界上一共有多少塑料袋？他對問(wèn)題的答案不感興趣，他只對每個(gè)人如何回答這個(gè)問(wèn)題感興趣。一個(gè)優(yōu)秀的分析師會(huì )從需求和供應兩方面來(lái)回答：世界上有多少商店，在多少商店他們賣(mài)出多少；它們是如何制造的，世界上有多少工廠(chǎng)，每個(gè)工廠(chǎng)的平均能量等等。。。。

5、(A detailed generalist)一個(gè)通才

一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理需要了解大量的，廣泛的上市公司和行業(yè)。他們在每個(gè)領(lǐng)域的知識既要廣又要深。他們還需要有快速掌握知識的能力，通過(guò)幾個(gè)小時(shí)的研究，就比一般的投資者在此方面更有見(jiàn)識。雖然他們不需要象行業(yè)的分析師那樣深入的了解，但對行業(yè)和企業(yè)的綜合了解會(huì )對投資有益。

當我同一些成功的基金經(jīng)理聊天，他們寬廣的知識面，甚至與股票市無(wú)關(guān)的話(huà)題，都會(huì )給我留下深刻的印象。

6、(Desire to win)贏(yíng)的愿望

基金管理是最具競爭性的工作，不象許多其它工作一樣，每天，每小時(shí)，以至于每分鐘都一成不變。格蘭桑這樣說(shuō)過(guò)：投資管理不創(chuàng )造價(jià)值，但它是有成本的，按照整數，每年要花費1%來(lái)玩這個(gè)游戲?？傮w來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)上，我們付出成本，我們會(huì )全部表現不佳。這就象一個(gè)撲克游戲，技藝好的玩家的成本和利潤肯定來(lái)自于輸家。想要贏(yíng)2%，你必須找到一個(gè)輸家輸掉4%，每年，指數肯定會(huì )擠出活躍的經(jīng)理們直到它代表了這家企業(yè)的大多數（To win by 2 per cent, you must find a volunteer to lose by 4%, every year…Indexing must surely squeeze out active managers until it represents a substantial majority of the business.）記住，最差的撲克玩家會(huì )退出游戲到指數。這樣，留下來(lái)的玩家的水平會(huì )越來(lái)越高，幸運的是，我們從開(kāi)始到現在都參與在游戲中。

在這個(gè)激烈競爭的環(huán)境里，基金經(jīng)理需要被激勵而至成功。

7、(Flexible conviction)彈性的信念

每個(gè)基金經(jīng)理都要對他們的觀(guān)點(diǎn)有信心，但他們需要的是我所說(shuō)的彈性的信心，或者說(shuō)是事實(shí)變化后他們改變他們觀(guān)點(diǎn)的能力。在投資過(guò)程中，在確定性和不確定性中通常只有一條狹窄的線(xiàn)，過(guò)于確定可能會(huì )是壞事——一個(gè)人需要保持連續的開(kāi)放心態(tài)。有些玩世不恭是好的，但過(guò)于憤世嫉俗就不好了，因為那樣會(huì )發(fā)現所有的東西都有瑕疵，就永遠無(wú)法行動(dòng)了。我認為過(guò)于喜歡挑剔挖苦和憤世嫉俗的人是不能成為優(yōu)秀投資者的。一個(gè)優(yōu)秀投資經(jīng)理必須不惜任何代價(jià)避免過(guò)份自信和固執。如果你從未準備好改變你的主意，你就不會(huì )做得很好。事情經(jīng)常毫無(wú)預兆地發(fā)生，如果這些使原來(lái)的投資計劃無(wú)效，你必須做好承認錯誤并執行的準備。

8、(Happy to go against the crowd)喜歡與大眾對著(zhù)干

一個(gè)優(yōu)秀的投資經(jīng)理是屬于他們自己的，一個(gè)獨立的思想者，不會(huì )被傳統智慧所影響，而且愿意挑戰這種智慧。最重要的是，他們很高興與大眾相逆而行，并不會(huì )被大眾所做的事情而影響。大多數的人覺(jué)著(zhù)順著(zhù)大眾比較舒服，所以逆向投資者是異類(lèi)而不是照章辦事的。經(jīng)常有人問(wèn)我是不是天生與眾不同，或者可以后天學(xué)習成為逆向投資者。我認為這可以學(xué)，但很多逆向投資者天生如此。

許多我最好的投資中，在我行動(dòng)時(shí)，我會(huì )感覺(jué)很不舒服。通常來(lái)講，特別是在恢復和轉折時(shí)期，當一個(gè)投資很舒服的時(shí)候意味著(zhù)太晚了。一個(gè)優(yōu)秀的投資者不會(huì )在乎別人怎么想，盡管凱恩斯說(shuō)過(guò)：Worldly wisdom teaches that it is better for the reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally。

9、(Know yourself)了解自己

一個(gè)基金經(jīng)理需要了解他們自己，了解自己的優(yōu)勢和弱點(diǎn)，以及如何彌補這些弱點(diǎn)。在股票市場(chǎng)上，賺錢(qián)的方法很多。我認為一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理需要找到一種適合他們性格的風(fēng)格或方法，并且堅持下去。我不相信一個(gè)經(jīng)理能夠成為交易的多面手，能夠長(cháng)期地在不同投資風(fēng)格中轉換。

基金管理是一個(gè)非常個(gè)性化的東西。最終決定最好由個(gè)人拍板。民主不能造就一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理。

10、(Experience)經(jīng)驗

小心John Train所說(shuō)的“伊卡洛斯綜合癥”——“沒(méi)有比信任一個(gè)具有短暫輝煌的年輕狂熱者更危險的事了——這就是我所說(shuō)的“伊卡洛斯綜合癥”。伴隨著(zhù)悲慘的命運他在下一輪熊市沖向地球。。。我想看到一個(gè)基金經(jīng)理被艱難的時(shí)刻所考驗，一個(gè)富有經(jīng)驗的老兵?！?經(jīng)驗是無(wú)價(jià)的。象馬克·吐溫說(shuō)的那樣，“歷史從不重復，但它具有節奏?！薄@在股市上也不斷反復發(fā)生，一個(gè)投資者，只有經(jīng)歷了完整的經(jīng)濟和股票市場(chǎng)周期，他才會(huì )從一個(gè)季節投資者（seasoned investor）蛻變。能夠把今天的事情放到歷史周期中去看是非常有用的。

另外，一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理永遠不會(huì )放棄學(xué)習——我就從未。

11、(Integrity)誠實(shí)

誠實(shí)是極其重要的。誠實(shí)就是對投資者，對公司，對同僚的誠信，更重要的是對自己。

12、(Common sense)常識

最后的一項如此簡(jiǎn)單，讓它出現在名單上令人驚奇，但我相信它很重要而且經(jīng)常被低估。

。。。。。。

每個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理都有一個(gè)業(yè)績(jì)不良的年份，我有三個(gè)，1989,1990和1991。

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