這是一個(gè)沒(méi)有勝利者的資本故事。故事發(fā)端于2015年，在中植的協(xié)助下，以石油鉆采電控設備制造為主業(yè)的寶德股份，以高溢價(jià)收購慶匯租賃，搖身一變成為“金融+制造”雙主業(yè)驅動(dòng)的上市公司，蹭上了當時(shí)的市場(chǎng)熱點(diǎn)，勾勒出美好的商業(yè)模式和愿景。然而，好景不長(cháng)，被收購后的慶匯租賃并未實(shí)現承諾業(yè)績(jì)，導致寶德股份不僅沒(méi)有擺脫虧損的局面，經(jīng)營(yíng)形勢反而更加嚴峻。關(guān)鍵時(shí)刻，中植從寶德股份回購了慶匯租賃。慶匯租賃一進(jìn)一出，回到原點(diǎn)，但寶德股份已淪為一家類(lèi)“凈殼”公司，其實(shí)際控制人損失慘重，中植也陷入諸多麻煩之中。
寶德股份的境遇并非孤例，與中植合作的大名城、達華智能、法爾勝幾乎同時(shí)遭遇類(lèi)似的情況。中植系以或明或暗的方式獲得一些金融資產(chǎn)的控股權，再以高溢價(jià)的方式注入這些上市公司，并輔之以較高的業(yè)績(jì)承諾保駕護航。中植也順勢成為上市公司的第二或第三大股東。雖然這些標的資產(chǎn)在注入上市公司后的1-2年內實(shí)現了業(yè)績(jì)承諾，但2018年前后，其業(yè)務(wù)快速擴張的風(fēng)險集中爆發(fā)，業(yè)績(jì)紛紛爆雷。
復盤(pán)中植進(jìn)退寶德股份的全過(guò)程，我們不得不重新審視資本對實(shí)體企業(yè)的影響。仍是寶德股份第二大股東的中植，又會(huì )奉上怎樣的續篇？
知識分子出身的趙敏、邢連鮮夫婦，估計怎么也想不到自己一手創(chuàng )立的寶德股份，會(huì )變成現如今這幅模樣。
寶德股份創(chuàng )辦于2001年，業(yè)務(wù)剛開(kāi)始側重于冶金行業(yè)。3年后，由于董事長(cháng)趙敏及妻子邢連鮮將其擁有的多項專(zhuān)利技術(shù)投入公司，寶德股份業(yè)務(wù)逐漸向石油、天然氣鉆采設備電控自動(dòng)化領(lǐng)域集中，并發(fā)展迅速。其主要客戶(hù)是中石油、中石化和中海油三大石油集團以及石油機械設備配套供應商。
2009年5月，寶德股份完成股份制改造；4個(gè)月后，完成上市審核，速度飛快。2009年10月，創(chuàng )業(yè)板正式開(kāi)板，寶德股份作為首批28家上市的公司之一，登陸資本市場(chǎng)。
這28家公司，上市時(shí)的平均市盈率為56.7倍。寶德股份的市盈率高達81.67倍，成為 “28星宿”中頗為耀眼的一顆，風(fēng)光無(wú)限。
然而，上市似乎成了業(yè)績(jì)“變臉”的魔咒。上市前，寶德股份業(yè)績(jì)年年增長(cháng)，營(yíng)業(yè)收入從2006年的0.81億元增長(cháng)到2008年的1.34億元，增長(cháng)率65.8%；兩年的凈利潤分別增長(cháng)904.95%、48.68%。上市之后，寶德股份的業(yè)績(jì)卻快速下滑。2009年，寶德股份實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.17億元，雖較2008年下滑14.53%，但尚且超過(guò)億元。2009年至2014年，寶德股份的營(yíng)業(yè)收入就再未超過(guò)1億元，并且從2012年開(kāi)始陷入虧損，經(jīng)營(yíng)日益艱難。
正在趙敏、邢連鮮夫婦一籌莫展之時(shí)，一個(gè)“蓋世英雄”出現了。
01
變單為雙
在此之前，寶德股份的資本運作乏善可陳，除了2009年上市和2010年資本公積轉增股本之外，沒(méi)有大的資本動(dòng)作。在此之后，沉寂已久的寶德股份，在2015年放出大招，收購慶匯租賃有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“慶匯租賃”）90%的股權。
根據當時(shí)的交易構想，寶德股份以6.75億元的價(jià)格，收購重慶中新融創(chuàng )投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“重慶中融”）所持慶匯租賃90%股權（慶匯租賃全部股權估值7.5億元）。
6.75億元對價(jià)分為兩部分支付，3.825億元股份和2.925億現金。同時(shí)，寶德股份向健和誠投資、趙敏等配套募集2.25億元，用以支付收購慶匯租賃的部分現金對價(jià)。收購完成后，趙敏夫婦仍為寶德股份實(shí)際控制人，寶德股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)從之前單一的電氣制造主業(yè)，變更為電氣制造加融資租賃的雙主業(yè)模式。
寶德股份的這起交易，商業(yè)邏輯上可以自洽。寶德股份收購慶匯租賃后，可通過(guò)這一融資租賃平臺，為下游客戶(hù)提供融資租賃業(yè)務(wù)，從而帶動(dòng)自身產(chǎn)品的銷(xiāo)售。
給寶德股份帶來(lái)這一美好愿景的，就是資本市場(chǎng)上聞名遐邇，卻又隱秘激進(jìn)的“中植系”。
有人曾將“中植系”的運作風(fēng)格總結為“X+中融信托+上市公司”模式：X為擬上市的資產(chǎn)，如股權投資、礦業(yè)權等；中融信托為資本運作的資金渠道；上市公司為X進(jìn)行資產(chǎn)證券化的載體和平臺?！爸兄蚕怠蓖ㄟ^(guò)中融信托籌措資金、收購擬上市資產(chǎn)，隨后參與上市公司資本運作獲得股份或現金，進(jìn)而與上市公司及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)一步合作，再通過(guò)中融信托籌措資金繼續并購，如此循環(huán)推進(jìn)。這期間，“中植系”體內融資平臺間還會(huì )互相合作，通過(guò)加杠桿、提估值、獲得實(shí)際控制權等策略進(jìn)一步放大自身收益?！爸兄蚕怠痹趹c匯租賃上的運作手法，也是如此。
慶匯租賃曾是一家貿易公司，注冊資本只有50萬(wàn)元。2012年初，其業(yè)務(wù)轉型為融資租賃，注冊資本增至6000萬(wàn)元，迅速“膨脹”。2013年年中，中植資本開(kāi)始介入慶匯租賃。
2013年7月，時(shí)任中植資本管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中植資本”）董事總經(jīng)理的段迪，以個(gè)人名義出資3800萬(wàn)元收購了慶匯租賃55%股權，成為慶匯租賃的控股股東。段迪此時(shí)僅26歲，實(shí)際上是代替重慶昊誠拓天投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“重慶昊誠”）受讓這部分股權。從后面的劇情發(fā)展來(lái)看，重慶昊誠和段迪都是中植的鋪路人。
2013年9月，重慶昊誠浮出水面，還原了段迪代持的55%股權，并出資3350萬(wàn)元收購了慶匯租賃剩余45%股權，成為慶匯租賃唯一股東。重慶昊誠前后共出資7150萬(wàn)元。自此之后，慶匯租賃開(kāi)始了一系列股權調整。
首先是中植系獲得慶匯租賃的控制權。2013年11月，重慶昊誠成為慶匯租賃唯一股東兩個(gè)月后，慶匯租賃管理層股權激勵平臺上海首拓（后變更為北京首拓融匯，為重慶中融的全資子公司），以 3000萬(wàn)元出資獲得慶匯租賃10%股權；繼而慶匯租賃再引入中植系的關(guān)聯(lián)方重慶冠銘嘉盟，其以2.1億元出資獲得70%股權。兩次注資后，重慶昊誠在慶匯租賃的持股比例下降至20%，慶匯租賃的絕對控制權轉移到“中植系”手中。
在“中植系”獲得慶匯租賃的絕對控制權后，重慶昊誠便退出了這場(chǎng)資本游戲。2014年8月，重慶中融收購了重慶冠銘嘉盟與重慶昊誠所持慶匯租賃股權，收購價(jià)分別是2.36億元、0.67億元，其中重慶冠銘嘉盟溢價(jià)0.26億元，重慶昊誠折價(jià)410萬(wàn)元。
雖然二者均按每1%股權337萬(wàn)元的價(jià)格進(jìn)行轉讓?zhuān)貞c昊誠愿意虧損退出令人尋味。是不是重慶昊誠起初7150萬(wàn)元的收購款，實(shí)際上來(lái)自于中植的支持，所以才愿折價(jià)轉讓?zhuān)恐貞c冠銘嘉盟溢價(jià)轉讓的原因，是不是為了承擔中融信托募集2.1億元資金所付出的資金成本？或者，中植為了控制收購成本，同時(shí)也為了體現同次交易的價(jià)格公平性，不得已之下，重慶昊誠才折價(jià)出售慶匯租賃股權？
經(jīng)過(guò)一番操作，慶匯租賃變成重慶中融的全資子公司，重慶中融直接持股90%，通過(guò)北京首拓融匯間接持股10%。這一股權比例在注入寶德股份前保持不變（圖1）。
復盤(pán)中植的運作手法，其主要特點(diǎn)是：先以段迪、重慶昊誠作為先鋒，獲得慶匯租賃的控制權，之后逐步將全部股權轉移到自己手中，前后用時(shí)1年。為獲得慶匯租賃全部股權，中植共投入3.37億元，其中90%股權3.07億元，10%股權0.3億元。在慶匯租賃股權調整到位后，中植立即啟動(dòng)了將其注入寶德股份的工作。
根據寶德股份的交易方案，寶德股份購買(mǎi)慶匯租賃90%股權的價(jià)格是6.75億元，這一價(jià)格較中植3.07億元投資成本溢價(jià)1倍多，中植系在短短兩年時(shí)間就獲得了超過(guò)1倍的收益。
從對價(jià)支付方式來(lái)看，中植系不僅收到了2.925億元現金，而且還獲得了寶德股份價(jià)值3.825億元的股份。這種安排對中植而言，相當“圓滿(mǎn)”，既可以及時(shí)償還中融信托所籌集的資金，降低財務(wù)杠桿和資金壓力，還能持有較高比例的上市公司股份，博取未來(lái)股價(jià)上漲的收益。
實(shí)現這個(gè)“圓滿(mǎn)”結果的關(guān)鍵之處在于，慶匯租賃7.5億元的高估值。慶匯租賃是一家從業(yè)不久的融資租賃公司，如此高估值的底氣何來(lái)？來(lái)自于中植方面對慶匯租賃未來(lái)業(yè)績(jì)所作出的高承諾。
中植承諾，慶匯租賃2014年-2017年，每年實(shí)現扣非后的歸母凈利潤為0.51億元、0.66億元、0.85億元和1.13億元，并且，慶匯租賃依靠關(guān)聯(lián)交易取得的凈利潤不超過(guò)前述承諾凈利潤的20%。對于未實(shí)現的凈利潤，中植將按2倍凈利潤差的方式給予補償，但不涉及用自身所持寶德股份進(jìn)行補償。高業(yè)績(jì)、高估值、現金補償的意圖，躍然紙上。
如前所述，慶匯租賃在2013年才獲得融資租賃經(jīng)營(yíng)資格，屬于融資租賃行業(yè)的“新兵”，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和經(jīng)營(yíng)能力尚有待時(shí)間證明。但在上市前夕，慶匯租賃的業(yè)績(jì)卻出現不同尋常的猛增。2013-2014年，慶匯租賃分別實(shí)現收入0.15億元、1.12億元，實(shí)現凈利潤0.11億元、0.65億元。雖然2014年慶匯租賃關(guān)聯(lián)交易比重只占21%，但明顯不符合企業(yè)經(jīng)營(yíng)規律的業(yè)績(jì)表現，確實(shí)令人懷疑，這其中有沒(méi)有人為“催肥”的成份？
從商多年的趙敏夫婦，似乎對慶匯租賃的未來(lái)信心滿(mǎn)滿(mǎn)，以非常積極的態(tài)度推動(dòng)收購，并為此質(zhì)押所持大部分寶德股份股權進(jìn)行融資，用于支付配套融資的現金部分。整個(gè)收購在2015年4月收官，趙敏夫婦在寶德股份的持股比例由58.31%下降到48.22%。中植在寶德股份持股18.17%，成為第二大股東。
收購完成，雙方經(jīng)歷了短暫的美好。此后，風(fēng)云突變，寶德股份不僅沒(méi)有實(shí)現預期的商業(yè)模式，反而在虧損的泥沼里越陷越深。
02
福無(wú)雙至
寶德股份在收購慶匯租賃后，雙方度過(guò)了兩年“美好”時(shí)光。
完成收購當年，寶德股份營(yíng)業(yè)收入一舉突破億元大關(guān)，從2014年的0.9億元增長(cháng)到2015年的3.33億元，其中慶匯租賃貢獻了近2億元，占半壁江山；其凈利潤也從0.17元增長(cháng)到0.67億元，慶匯租賃幾乎貢獻了全部利潤。這表明寶德股份原有業(yè)務(wù)及其收購的華陸環(huán)保等業(yè)務(wù)，利潤貢獻幾乎為零。
2016年，寶德股份繼續延續這一良好勢頭，營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步增加至6.77億元，較2015年翻了一番，凈利潤增加至0.77億元，慶匯租賃分別貢獻5.31億元、0.85億元。
慶匯租賃對寶德股份的重要性越來(lái)越大，在自身盈利增長(cháng)的同時(shí)，還彌補了寶德股份原有業(yè)務(wù)產(chǎn)生的虧損。如果沒(méi)有慶匯租賃，寶德股份將深陷虧損狀態(tài)。
從收購完成之后兩年寶德股份的業(yè)績(jì)表現來(lái)看，不僅收入規模增長(cháng)了近8倍，盈利也在持續增長(cháng)。此外，慶匯租賃還順利完成了業(yè)績(jì)承諾，恰好達到承諾線(xiàn)（表1）。中植、寶德股份及其實(shí)際控制人、慶匯租賃等交易各方皆大歡喜，一起享受著(zhù)“美好”時(shí)光。
趁著(zhù)“年景”好，寶德股份相繼推出了兩項資本運作。
一是高送轉。2015年，寶德股份實(shí)施資本公積轉增股本，每10股轉增15股，刺激股價(jià)進(jìn)一步上漲，以配合大股東的股權質(zhì)押行為。
二是實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行。2016年，寶德股份擬向不超過(guò)5名投資者非公開(kāi)發(fā)行股份，計劃募集6.53億元資金，其中4.5億元用于增資慶匯租賃。
這兩項資本運作，前者成功，后者失敗。尤其是非公開(kāi)發(fā)行的失敗，對慶匯租賃而言，打擊頗大。也就是從這個(gè)時(shí)候開(kāi)始，寶德股份迎來(lái)了“命運的轉折”。
慶匯租賃的經(jīng)營(yíng)模式是，先與合作方商定擬租賃的設備、租期和租金，之后購買(mǎi)合作方所需設備，再將設備出租給合作方。租期內，承租方按期支付租金；租期滿(mǎn)，承租方一般會(huì )留下設備，支付尾款。承租方支付的租金，需要覆蓋慶匯租賃購買(mǎi)設備的支出、相應的資金成本以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。慶匯租賃則將承租期分期獲得的租金確認為當期收入。這樣的經(jīng)營(yíng)模式，對出租方的融資能力要求頗高，慶匯租賃必須有強大的資金實(shí)力支撐其業(yè)務(wù)開(kāi)展。
慶匯租賃主要從中植旗下的恒天、大唐、新湖、高晟四家財富管理公司獲取資金（表2），主要采取私募投資基金公司設立證券投資基金募資、拆借資金以及發(fā)行資產(chǎn)支持證券三種方式進(jìn)行募資。
從融資成本來(lái)看，慶匯租賃付出的代價(jià)頗高，遠高于同期銀行貸款利率，個(gè)別項目甚至達到了30%的利率水平。從融資資本的變化趨勢來(lái)看，慶匯租賃付出的代價(jià)也逐漸走高。2016年，慶匯租賃平均融資成本尚能控制在10%左右，到了2018年，其平均融資成本已上升到16%（表3）。非公開(kāi)發(fā)行失敗，導致解決慶匯租賃融資成本過(guò)高的希望落空。寶德股份此時(shí) “繁榮”的表面下，蘊藏著(zhù)深深的隱憂(yōu)。
寶德股份最大的隱憂(yōu)是業(yè)績(jì)增長(cháng)乏力。
2016年，慶匯租賃的收入從近2億元增長(cháng)到5.31億元，增長(cháng)近3倍，但凈利潤僅從0.67億元增長(cháng)到0.85億元，增長(cháng)了約27%。收入增長(cháng)和凈利潤增長(cháng)的巨大差異，意味著(zhù)慶匯租賃的擴張模式走到了盡頭。寶德股份迎來(lái)了嚴峻的挑戰。
2017年，慶匯租賃業(yè)績(jì)增長(cháng)頹勢盡顯。當年慶匯租賃實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7.21億元，較2016年增長(cháng)不到0.5億元，增長(cháng)率遠低于過(guò)往兩年，凈利潤也只較同期增長(cháng)200余萬(wàn)元，并且與1.13億元承諾業(yè)績(jì)相差0.26億元。
2018年，慶匯租賃的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化，不僅收入出現下跌，從2017年的6.47億元下跌到3.88億元，凈利潤也由盈轉虧，從盈利0.87億元變成虧損近3億元，占了寶德股份當年6億元虧損的半壁江山。形勢反轉，慶匯租賃究竟發(fā)生了什么？
03
收購后遺癥
仔細分析慶匯租賃的經(jīng)營(yíng)情況，導致其業(yè)績(jì)發(fā)生根本性變化的原因在于，慶匯租賃為完成業(yè)績(jì)承諾目標，前期擴張迅猛，但其中部分項目質(zhì)量不高，歷年積累的問(wèn)題在2018年呈現井噴式爆發(fā)，從而引發(fā)寶德股份第二大隱憂(yōu)——訴訟纏身。
由于對業(yè)務(wù)風(fēng)險把控不到位，慶匯租賃身陷多起法律糾紛。截至2019年10月，慶匯租賃共涉及14起重大訴訟，作為原告的12起，訴訟金額16.43億元；作為被告的2起，訴訟金額5.34億元，合計21.77億元。雖然慶匯租賃在大部分訴訟中是作為原告出現，但對應的被告若能及時(shí)支付租金、償還借款，雙方就不會(huì )走到這一步。即便提起訴訟，申請對被告進(jìn)行強制執行，慶匯租賃挽回損失的可能性也并不大。這些訴訟的結果直接體現在了寶德股份的資產(chǎn)減值上。
2017年，寶德股份計提了1.23億元資產(chǎn)減值損失，其中包括了0.81億元壞賬損失（含慶匯租賃0.76億元壞賬損失）和0.39億元商譽(yù)減值，導致利潤出現下滑。2018年，隨著(zhù)風(fēng)險的進(jìn)一步釋放，寶德股份一舉計提了5.69億元資產(chǎn)減值，其中計提了2.64億元壞賬損失（含慶匯租賃2.57億元劃賬損失）和全額計提2.85億元商譽(yù)減值。
寶德股份連續兩年計提大額資產(chǎn)減值損失，是造成其業(yè)績(jì)變差的主要原因。令人擔憂(yōu)的是，慶匯租賃究竟還有多少項目會(huì )出現類(lèi)似的問(wèn)題？2015-2018年，慶匯租賃累計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入17.64億元，這一數字與慶匯租賃重大訴訟涉及的金額幾乎相當。也就是說(shuō)，如果不能挽回損失，慶匯租賃之前的經(jīng)營(yíng)成果將會(huì )被全部吞噬。毫無(wú)疑問(wèn)，寶德股份收購慶匯租賃，此時(shí)已呈失敗局面。
慶匯租賃經(jīng)營(yíng)狀況惡化，還相繼衍生出兩個(gè)問(wèn)題。
一是慶匯租賃在業(yè)績(jì)承諾期實(shí)現的利潤，真實(shí)度有多高？慶匯租賃涉及訴訟始于2017年，此時(shí)僅有3起重大訴訟，而且是作為原告，寶德股份據此計提了減值，導致業(yè)績(jì)承諾方中植向上市公司補償了0.52億元。但業(yè)績(jì)承諾期剛過(guò)，到了2018年，慶匯租賃涉及的訴訟就集中爆發(fā)，損失巨大。這是否只是巧合？其中是否存在相應的安排？
以恒泰證券起訴慶匯租賃案來(lái)看，2015年10月，慶匯租賃與咸陽(yáng)鴻元石油化工有限責任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“鴻元石化”）簽署了融資租賃合同，租期36個(gè)月，租賃本金5億元。此后，慶匯租賃通過(guò)恒泰證券發(fā)行“慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”，募集資金5億元用于開(kāi)展相應業(yè)務(wù)。但2017年12月，鴻元石化被核查出重大問(wèn)題，停產(chǎn)整改，造成租賃合同無(wú)法繼續履行。恒泰證券隨即提出訴訟，申請對慶匯租賃進(jìn)行財產(chǎn)保全。北京市高院據此于2018年1月向慶匯租賃下達《民事裁定書(shū)》，凍結、查封慶匯租賃5.31億元財產(chǎn)。
如果按照會(huì )計處理的謹慎性原則，在2017年的審計中，寶德股份對這筆或有債務(wù)計提一定金額的損失亦無(wú)不可。但若計提，慶匯租賃必將形成巨虧，按照承諾，中植系將承擔雙倍（10億元以上）賠償。這顯然是中植系不愿意接受的結果。最終，2017年負責寶德股份年度審計的會(huì )計師出具了無(wú)法表示意見(jiàn)的審計報告。
雖然最終中植系承諾承擔慶匯租賃5.31億元損失，但慶匯租賃的業(yè)績(jì)“冰山”和窟窿究竟有多大，仍是一個(gè)謎。
二是寶德股份原有業(yè)務(wù)盈利情況如何。2018年，寶德股份虧損6.08億元，其中慶匯租賃虧損2.93億元。簡(jiǎn)單計算，即使當年不計提5.69億元損失，寶德股份和慶匯租賃也都將出現虧損。
一方面，慶匯租賃業(yè)績(jì)窟窿到底有多大，無(wú)從判斷；另一方面，即使沒(méi)有減值損失，寶德股份和慶匯租賃也已陷入虧損，并且慶匯租賃業(yè)務(wù)增長(cháng)乏力。兩方面的情況促使中植和趙敏夫婦好聚好散，雙方開(kāi)始了另一番籌謀。
04
變雙為單
2019年初，寶德股份公告，擬將其所持慶匯租賃90%股權全部轉讓給安徽英泓投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“安徽英泓”）。但安徽英泓最終放棄了收購，主要原因是慶匯租賃的風(fēng)險敞口太大。寶德股份曾與安徽英泓約定，交易過(guò)渡期內，慶匯租賃的損益由安徽英泓承擔。但在過(guò)渡期，慶匯租賃虧損了1.27億元，超出安徽英泓預期，遂停止交易。慶匯租賃的接盤(pán)方也不得不變?yōu)槌钟衅?0%股權的中植系公司北京首拓融匯。
這起簡(jiǎn)單的交易有兩大值得關(guān)注的要點(diǎn)。
一是交易價(jià)格非常低。北京首拓融匯以3.1億元對價(jià)受讓?xiě)c匯租賃90%股權，與中植當年3.07億元的收購成本持平。這一價(jià)格較4年前寶德股份6.75億元的收購對價(jià)，折價(jià)一半有余。慶匯租賃轉了一圈，又回到中植手中。中植進(jìn)退寶德股份之間，凈賺寶德股份18.17%的股權，該筆股份市值4.21億元（以2019年10月30日收盤(pán)價(jià)7.34元/股計算）。
二是交易完成后，寶德股份成為一個(gè)類(lèi)“凈殼”公司。寶德股份剝離慶匯租賃時(shí)，慶匯租賃已成為其最重要的資產(chǎn)和收入來(lái)源。截至2018年底，寶德股份資產(chǎn)48.98億元，凈資產(chǎn)5.29億元，收入4.18億元；慶匯租賃資產(chǎn)40.78元、凈資產(chǎn)3.23億元，收入3.88億元，分別占比83.26%、64.97%、92.87%。完成剝離后，寶德股份僅剩余6.23億元資產(chǎn)、5.16億元凈資產(chǎn)，收入驟降至0.3億元，凈利潤虧損0.3億元，已然成為一家“空殼”公司，持續經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力存在很大的不確定性。
對寶德股份而言，雖經(jīng)過(guò)數年發(fā)展圖謀，但一夜之間又回到了“原點(diǎn)”，主營(yíng)業(yè)務(wù)從電氣制造加融資租賃的雙主業(yè)模式，變回到單一的電氣制造主業(yè)。然而此時(shí)的寶德股份已不同以往，經(jīng)營(yíng)情況更加嚴峻。2014年，收購慶匯租賃的前一年，寶德股份尚且還能實(shí)現0.9億元收入，0.17億元凈利潤。
寶德股份的收購大計慘淡收場(chǎng)，其實(shí)際控制人趙敏夫婦也損失頗大。收購慶匯租賃前，趙敏夫婦持有寶德股份58.31%股份。5年時(shí)間過(guò)去，寶德股份經(jīng)營(yíng)毫無(wú)改善，其持股比例反而下降到48.22%。
此時(shí)的趙敏夫婦或許已“無(wú)心戀戰”，接連讓渡所持上市公司股份，這個(gè)過(guò)程也頗為曲折。
首先，2018年6月，趙敏將其所持17%股份對應的，除收益權和股份轉讓權之外的其他所有股東權利，如表決權、提名權等，一并委托給瀚諾投資，并與其結成一致行動(dòng)人。經(jīng)此安排，趙敏夫婦所持完整股份的比例下降到31.22%。
但僅過(guò)了1年時(shí)間，雙方又解除委托協(xié)議和一致行動(dòng)人協(xié)議，趙敏夫婦轉而將其所持10%股份，以7.91 元/股的價(jià)格轉讓給北京首拓融匯，獲得2.5億元轉讓收入。轉讓完成后，趙敏夫婦持有寶德股份38.22%股份，二股東中植系持有28.17%股份。
趙敏夫婦和中植之所以這樣折騰，可能主要是出于“賣(mài)殼”的需要。接受趙敏17%股份相關(guān)權力委托的瀚諾投資，其實(shí)際控制人是三角獸科技公司的創(chuàng )始人馬宇馳。瀚諾投資在接受權力委托時(shí)也坦承，不排除收購委托股份的可能。不過(guò)，也許在后續的商談過(guò)程中，雙方無(wú)法就合作方案達成一致，不得已終止委托。而趙敏夫婦轉讓股權給北京首拓融匯的原因，可能一方面是為了償還其參與收購慶匯租賃配套融資時(shí)所發(fā)生的債務(wù)，并解除股份質(zhì)押；另一方面，也許是中植系4億元的重組賬面收益需要進(jìn)行“再平衡”。
無(wú)論出于怎樣的原因，最終的結果是，中植系進(jìn)退寶德股份之間，一家“凈殼”上市公司誕生了。
05
退貨潮涌
除了寶德股份退回慶匯租賃外，中植系在其他合作中也遇到了相似的“退貨潮”。
2016年5月，大名城（600094）以25億現金收購了中植旗下的中程租賃，中植系入股成為大名城的第三大股東。由于中程租賃資產(chǎn)撥備計提大幅增加，資產(chǎn)風(fēng)險顯露，2018年11月，大名城將中程租賃原價(jià)“退回”給中植，并由中植為中程租賃的業(yè)績(jì)承諾和資產(chǎn)損失承擔連帶責任擔保。與慶匯租賃類(lèi)似，中程租賃也是在2016年、2017年完成了業(yè)績(jì)承諾，2018年爆雷，沒(méi)有完成業(yè)績(jì)承諾。
2016年9月，達華智能（002512）以10億元現金從中植手中收購潤興租賃40%股權，中植系入股成為達華智能第二大股東。2019年3月，達華智能又以12.4億元價(jià)格將潤興租賃全部回售給中植系。12.4億元轉讓價(jià)格由兩部分組成，股權轉讓款和業(yè)績(jì)補償。潤興租賃在2016-2018年的3年業(yè)績(jì)承諾期內，只在2016年完成了業(yè)績(jì)承諾，2017年、2018年連續2年均未完成，中植需承擔1.74億元業(yè)績(jì)補償。
2016年5月，法爾勝（000890）以12億元現金收購摩山保理，中植系入股成為法爾勝的第二大股東。與其他收購項目類(lèi)似，摩山保理在2016年、2017年完成了業(yè)績(jì)承諾，2018年沒(méi)有完成。更關(guān)鍵的是，2019年7月，承興系女商人羅靜供應鏈融資詐騙案引爆，摩山保理踩雷近29億元，損失重大。法爾勝雖然沒(méi)向中植退回摩山保理，但將摩山保理的29億元債權原封不動(dòng)轉給了中植系企業(yè)深圳匯金創(chuàng )展商業(yè)保理有限公司。按照約定，后者需要在2020年年底之前支付完29億債權轉讓款。
這些交易的方式高度相似，交易的時(shí)間高度同步。這幾家公司注入上市公司前，中植系以或明或暗的方式獲得控股權，再以高溢價(jià)的方式注入上市公司，并輔之以較高的業(yè)績(jì)承諾為資產(chǎn)注入保駕護航。中植同時(shí)也順勢成為上市公司的第二或第三大股東。
這些公司注入上市公司后，依托中植系“強悍”的融資能力，籌集巨量資金，實(shí)現業(yè)務(wù)快速擴張，確保在注入上市公司后的1-2年內實(shí)現業(yè)績(jì)承諾。但在業(yè)績(jì)承諾期的后半段，2018年前后，標的資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速擴張的風(fēng)險集中爆發(fā)，業(yè)績(jì)紛紛爆雷。
此時(shí)，或許是按照之前雙方的約定，上市公司大多數采取了“退貨”的處理方式，中植系履行前期的承諾，要么接盤(pán)，要么給予業(yè)績(jì)補償、承擔損失等，陷入諸多麻煩之中。如此一圈轉下來(lái)，中植系所剩下的似乎只有其所持的上市公司股份。但中植系持有的這些股份，一方面可以豐富其融資方式，比如進(jìn)行股權質(zhì)押等，另一方面，又可為其開(kāi)展下一步資本運作，博取更大的收益，奠定基礎。
也許，在資本玩家眼中，無(wú)論是上市公司，還是擬注入上市公司的資產(chǎn)，不過(guò)是獲利的工具而已，擬注入上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量，似乎并不需要太多關(guān)心。只不過(guò)，有時(shí)候過(guò)度使用工具，反而會(huì )傷及使用工具的人。比如與寶德股份的合作，中植承擔了5000多萬(wàn)元的業(yè)績(jì)補償和5.31億元恒泰證券的訴訟補償。
簡(jiǎn)單計算，中植為完成上述交易，耗資超過(guò)65億元。對有“萬(wàn)億”帝國之稱(chēng)的中植系而言，資金問(wèn)題或許不大。
但最近收購中程租賃時(shí)，中植因沒(méi)能及時(shí)向大名城支付5億元交易尾款，再一次陷入“輿論的漩渦”?；蛟S對此時(shí)的中植而言，在經(jīng)歷前期的野蠻發(fā)展和擴張后，是時(shí)候調整一下自己的投資風(fēng)格了。
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