以下總結和探討來(lái)源于《約翰·聶夫的成功投資》機械工業(yè)出版社2015年2月第1版。其中“……”為引用書(shū)中原文；【……】為本文作者@金鳳一號 總結。
一、人物介紹：經(jīng)歷了漫長(cháng)歲月檢驗的成功投資者并不多，而約翰·聶夫（以下簡(jiǎn)稱(chēng)聶夫）就是其中之一。他執掌溫莎基金長(cháng)達30余年，期間創(chuàng )造了傲人的業(yè)績(jì)。大型共同基金很難長(cháng)期戰勝市場(chǎng)平均，但溫莎基金在超過(guò)30年的時(shí)間里平均每年領(lǐng)先市場(chǎng)超過(guò)3%。能夠長(cháng)期做到這樣成績(jì)的除了巴菲特等少數幾個(gè)人外，還無(wú)人能做到。
二、聶夫的投資策略概括起來(lái)有7條：
1、低市盈率；
【須低于市場(chǎng)平均值的40%～60%】
“作為低市盈率投資者，你必須要能夠分辨得出哪些股票的的確確大勢已去，而哪些股票只是被市場(chǎng)暫時(shí)誤解和忽視?！?/p>
2、基本增長(cháng)率超過(guò)7%；
【基本增長(cháng)指每股利潤增長(cháng)，同時(shí)這個(gè)增長(cháng)是指長(cháng)期（比如五年）的平均增長(cháng)】
【不僅能從財務(wù)數據上看到收益增長(cháng)，而且要能夠找到其內在成長(cháng)的依據】
“計算收益增長(cháng)率應當截取的時(shí)間范圍總是見(jiàn)仁見(jiàn)智，我們認為5年比較合適。我們對短期事件很敏感，但最終是長(cháng)期的財務(wù)結果推動(dòng)了溫莎基金的長(cháng)期投資表現?！?/p>
3、收益有保障；
【這里的收益是指股息】
“分紅是股東看得見(jiàn)的回報；分紅是零成本的收入；”
“因為股價(jià)的形成總是建立在預期收益增長(cháng)率的基礎上，所以股東獲得的分紅相當于是免費的，分紅前后對股價(jià)的影響也是極其輕微的”
【聶夫對分紅的觀(guān)點(diǎn)很重要。聶夫說(shuō)分紅是零成本的收入，我是這么理解的：由于股價(jià)是建立在盈利能力（ROE）和預期收益增長(cháng)率的基礎上的，所以股東獲得的分紅相當于是免費的。不僅如此，分紅在不影響下期收益的條件上減少了凈資產(chǎn)，還可以提升ROE，從而對股價(jià)（估值）提升有益?！?/p>
4、總回報率相對于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳；
【總回報率指每股利潤增長(cháng)率加上股息率之和。絕佳一般指市盈率低于總回報率一半】
5、除非從低市盈率得到補償，否則不買(mǎi)周期性股票
“對于周期公司，我們不采用五年平均增長(cháng)率的指標，而是參考公司的正常收益。正常收益是指公司在行業(yè)周期最景氣時(shí)期的估計收益?！?/p>
【周期性行業(yè)不能長(cháng)期持有來(lái)坐過(guò)山車(chē)，適合根據估值不斷地誘導屢次購買(mǎi)賣(mài)出】
“時(shí)機的把握就是一切。沒(méi)有人能夠確鑿地預言行業(yè)的高峰和低谷，一些周期也會(huì )比另一些周期更持久。我們對此采取的保護措施是，只購買(mǎi)那些預計市盈率就要跌倒底部的周期股。市盈率盈久必虧，即使我們沒(méi)能把握好節奏，那些錯誤的投資也能收回大部分成本。我們早早上船，一旦我們對了，我們就能收獲最大上漲空間帶來(lái)的超額利潤?！?/p>
【投資周期股最重要的幾個(gè)理念：a、對于周期股，特別是谷底虧損的，采取的保護措施更應該看市凈率、產(chǎn)業(yè)成本、重置成本等；b、不要試圖通過(guò)預測行業(yè)拐點(diǎn)來(lái)投資；c、一定要投資財務(wù)健康的或龍頭；d、要左側交易，邏輯是即使買(mǎi)太早了，只要不加杠杠假以時(shí)日總能收回成本，而周期股的上漲又總是來(lái)得突然和迅速，只有左側交易，我們才有可能獲得最大上漲空間帶來(lái)的超額利潤。e、當周期股恢復到正常收益時(shí)賣(mài)出，不要期待繁榮和泡沫，這可能犯過(guò)早賣(mài)出股票的錯誤，但這只是很小的一個(gè)代價(jià)，因為一旦延誤脫手的時(shí)機，你將騎虎難下，股價(jià)將一直沿著(zhù)山坡加速下滑。f、要有一定的經(jīng)濟周期的概念和認識】
6、成長(cháng)行業(yè)中的穩健公司
【注意聶夫對‘成長(cháng)’的定義與普遍概念不同，它僅是相對行業(yè)衰退而言?！?/p>
7、基本面好。
【指盈利穩定，銷(xiāo)售良好，分紅（如有）持續等】
“任何現金流的不足都必須給出財務(wù)上的解釋?！?/p>
三、聶夫將股票分成了4類(lèi)：
1、高知名度成長(cháng)股；2、低知名度成長(cháng)股；3、慢速成長(cháng)股；4、周期成長(cháng)股
【聶夫所謂的‘成長(cháng)股’是相對于‘衰退’行業(yè)的概念，而不是一般意義上的‘高速增長(cháng)’。這一點(diǎn)尤為重要，因為這樣一種定義，或許是‘低市盈率投資’或‘逆向投資’避免陷入價(jià)值陷阱而確保成功的基礎。所謂‘衰退’是指隨著(zhù)科技、經(jīng)濟、生活方式的轉變而逐步萎縮或退出的產(chǎn)業(yè)，如膠卷、低質(zhì)報紙等。而其他行業(yè)，即使是成熟行業(yè)，隨著(zhù)經(jīng)濟的增長(cháng)、通脹的發(fā)展，都會(huì )有一定程度的增長(cháng)，也符合‘成長(cháng)’的定義。這與一些行業(yè)的景氣周期和非景氣周期是兩個(gè)概念。這也是聶夫‘衡量式參與’中對股票分類(lèi)都是‘***成長(cháng)股’的原因?！?/p>
“P95：溫莎奉行一種嚴格、系統的逆向操作策略，但我們的策略同時(shí)又相當靈活，這種靈活性以‘衡量式參與’為運動(dòng)樞紐?！?b>衡量式參與讓我們擺脫了傳統行業(yè)分類(lèi)的弊端，給了我們觀(guān)察投資組合的全新視角。它鼓勵有關(guān)多樣化和組合管理的新鮮思維。傳統思維總是擺脫不了行業(yè)分類(lèi)的局限，而衡量式參與打破了束縛，重新建立了4大投資類(lèi)別：高知名度成長(cháng)股；低知名度成長(cháng)股；慢速成長(cháng)股；周期成長(cháng)股?！?/p>
【聶夫對‘成長(cháng)’的定義還有一種表達，即：所謂‘成長(cháng)’，是指公司業(yè)績(jì)的增長(cháng)至少應和宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)保持同步?！?/p>
“P105：經(jīng)濟增長(cháng)率通常和通貨膨脹率相互匹配。它提供了一個(gè)標準，以衡量投資組合中相關(guān)行業(yè)有沒(méi)有在本質(zhì)上達到及格標準。換言之，你持有的公司的業(yè)績(jì)增長(cháng)至少應該和宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)保持同步?！?/p>
四、聶夫賣(mài)出股票的最終原因有兩條：
1、基本面變壞；2、價(jià)格到達預定值；
五、【聶夫的低市盈率選股，不是選擇盈利下降甚至惡化的股票，而是選取盈利穩定甚至還有一定的增長(cháng)，但由于特殊事件或預期悲觀(guān)而使市盈率遭到‘踐踏’的股票。呈現一定的逆向思維?！?/p>
“P80：……所以凡我閱讀新聞之時(shí)，總會(huì )對那些正處于困境中的公司或行業(yè)多留一個(gè)心眼兒。一旦有幸遇到一家，我的首要任務(wù)必定是確定它的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是否在本質(zhì)上還安然無(wú)恙，投資人是否杞人憂(yōu)天。溫莎時(shí)常持有與一般看法相左的意見(jiàn)，并從中賺取可觀(guān)的利潤?！?/p>
六、聶夫評價(jià)逆向投資：“P37：當你走上逆向投資這條道路，投資市場(chǎng)會(huì )把你勃得體無(wú)完膚，如果第二天可以花更少的錢(qián)買(mǎi)同樣的股票，那么只能說(shuō)明你第一天的決定大錯特錯。但那只是凡夫俗子的庸俗見(jiàn)解?！?/p>
“警告：不要因為自己的選擇和別人不同就沾沾自喜。逆向投資和頑固不化之間不過(guò)只有一線(xiàn)之隔。我見(jiàn)到買(mǎi)股的機會(huì )會(huì )心花怒放，但我也得承認，有些時(shí)候大部分人是對的。歸根到底，要想獲利，基本面必須判斷正確?！?/p>
七、聶夫分析其投資策略能獲利的邏輯：“來(lái)自投資組合管理的挑戰并非高深莫測，但沒(méi)有人能夠真正洞悉和理解某只股票短期走勢的前因后果和來(lái)龍去脈。因此，如果投資種類(lèi)有足夠的分散性，有一點(diǎn)評估潛在低估值狀況的技巧，我們的股東就應該能夠從中獲利?！?/p>
八、左側買(mǎi)入的邏輯：【從眾多案例中可以體會(huì )到，低市盈率投資，特別是周期性股票投資，對于周期拐點(diǎn)、價(jià)格變動(dòng)的判斷其實(shí)比價(jià)值股（這里指有護城河，能夠長(cháng)期產(chǎn)生正自由現金流的企業(yè)）的判斷更難，更不可捉摸。所以符合邏輯、可行的方法就是‘左側買(mǎi)入、提前賣(mài)出’，截取其中‘價(jià)格波動(dòng)’中的一小段利潤?！髠荣I(mǎi)入’即價(jià)格遠低于價(jià)值，如低于凈資產(chǎn)，低于重置成本等時(shí)買(mǎi)入?！崆百u(mài)出’即當價(jià)格估值合理，如價(jià)格恢復到凈資產(chǎn)之上即賣(mài)出，而不應奢求估值泡沫或極度繁榮帶來(lái)的利潤，因為這種情況可能不會(huì )到來(lái)而造成股價(jià)過(guò)山車(chē)?！?/p>
九、投資超額收益應該來(lái)自?xún)r(jià)格交易還是長(cháng)持的問(wèn)題：【對于不產(chǎn)生正的自由現金流或實(shí)物財富（如房地產(chǎn)、林地等）的企業(yè)必須關(guān)注價(jià)格。而投資利潤也應主要來(lái)自市場(chǎng)價(jià)格，而且可以根據價(jià)格多次參與（買(mǎi)賣(mài)交替）；對于長(cháng)期產(chǎn)生自由現金流或實(shí)物財富的的企業(yè)，更應關(guān)注其價(jià)值創(chuàng )造能力的保持及增長(cháng)，并在特定事件中以低價(jià)買(mǎi)入并長(cháng)期持有。只有當價(jià)格極度高估、或景氣程度透支未來(lái)業(yè)績(jì)或價(jià)值護城河遭損毀時(shí)賣(mài)出?！?/p>
十、聶夫在花旗的投資經(jīng)歷（‘好小伙’百折不撓）：聶夫投資花旗的過(guò)程曲折煎熬，而最后大獲成功。20世紀80年代，美國的許多銀行都遇到了大麻煩。聶夫就是在這個(gè)時(shí)候開(kāi)始投資花旗銀行。到了1987年，花旗又受到它在拉丁美洲放款失敗等負面因素影響，市盈率到7-8倍，這時(shí)聶夫大力買(mǎi)進(jìn)。但到了1990年年初，美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)一團糟，花旗也因有關(guān)貸款收到影響，股價(jià)繼續低迷。但聶夫認為花旗的信用卡消費業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)得有聲有色，便買(mǎi)了更多的花旗股票。到來(lái)1991年，聶夫平均持有花旗的成本是33美元/股，而當時(shí)花旗的價(jià)格是每股14美元。在1991年底，花旗一家亞洲分行遭到擠兌，花旗股價(jià)甚至下滑到8美元/股。直到1992年（前后已過(guò)去5到7年），花旗的盈利終于明顯回升，股價(jià)一年中大漲了43%，而第二年，在股市十分疲軟的大市下，花旗逆市大漲了24.7%。聶夫終于在花旗上守的云開(kāi)。
“推理判斷幫助我們選出潛力股，堅韌的毅力則讓你不像其他人一樣迷失方向?；ㄆ焓峭顿Y挑戰的一個(gè)很好例子。對我們來(lái)說(shuō)，丑陋的股票往往是漂亮的?！?/p>
【從這個(gè)案例能得出的經(jīng)驗是：即使是后來(lái)看起來(lái)是成功，甚至是必然成功的投資，當時(shí)也會(huì )經(jīng)歷重重的失望、疑慮。成功信心來(lái)自于最初正確的策略+簡(jiǎn)單的邏輯+堅持——這才是投資的本質(zhì)?！?/p>
十一、聶夫語(yǔ)錄：
1、“如果對于一只股票我們能說(shuō)得最好事情是：‘它可能還不至于下跌吧’，那么這只股票已經(jīng)進(jìn)入出售倒計時(shí)了?！?/p>
2、“我認為成功并非來(lái)自個(gè)人的天分或什么愚蠢的直覺(jué)，而是來(lái)自節儉的天性和懂得從各種教訓中學(xué)習。我歷久彌新的投資原則根植于此，而這個(gè)原則擁有無(wú)法磨滅的市盈率投資策略的優(yōu)點(diǎn)?！?/p>
3、“在低市盈率投資法中，選股是最簡(jiǎn)單的部分，堅持持有冷門(mén)股直到最后勝利卻是另外一回事。倘若沒(méi)有出現回升的明顯跡象，極少有投資人能夠鼓起勇氣去買(mǎi)一只貧病交加的股票，因為他們害怕別人茫然的注視，而人的心理總是渴望嫉妒的目光?？墒?，一旦等到反轉的現實(shí)變得不容質(zhì)疑，機會(huì )也早已溜走?！?/p>
4、“厭惡中我們撿起它們；眷戀中我們獻出它們?！?/p>
5、“我們買(mǎi)入的股票總是需要孕育、停頓和沉思，一般不會(huì )買(mǎi)入就大漲?！?/p>
//未完待續//
@今日話(huà)題 @管我財 @wzy1218 @Oaktrees
$李寧(02331)$ $上海家化(SH600315)$ $江西銅業(yè)(SH600362)$
聯(lián)系客服
