這個(gè)假期就聚焦做了一件事：深度學(xué)習霍華德馬克斯的《周期》，并同步完成了精解版的PPT，之后會(huì )直播分享給大家。
霍華德馬克斯堪稱(chēng)頂級投資大師，其創(chuàng )立的橡樹(shù)資本，取得了27年年化19%的投資收益，其管理的資產(chǎn)規模從50億美元擴張到1500億美元。
霍華德共出版了兩本書(shū)：《投資最重要的事》和《周期》，雖然《周期》不像《投資最重要的事》那么出名，但是我覺(jué)得對于普通投資人來(lái)說(shuō)，這是必讀書(shū)，因為學(xué)完《周期》后，我們能“認識周期、分析周期和應對周期”，更為直觀(guān)的是，我們能從市場(chǎng)上賺到錢(qián)。
因為霍華德馬克斯的《周期》實(shí)在太經(jīng)典，金句頻出，所以我做了兩個(gè)版本，一個(gè)版本是精簡(jiǎn)版（約500字）；一個(gè)版本是精華版（約5600字）。沒(méi)有耐心的看精簡(jiǎn)版即可；有耐心的可以?？淳A版，我把霍華德的經(jīng)典名言全部摘錄過(guò)來(lái)了，絕對值得我們常讀，特別是在當下。
霍華德：“我們也許永遠都不知道我們將來(lái)會(huì )去哪里，但是我們最好搞清楚我們現在正在哪里?！?/b>
霍華德：在我看來(lái)，投資者必須掌握兩個(gè)關(guān)鍵概念：價(jià)值和周期。
價(jià)值：對于每一項你正在考慮要進(jìn)行投資的資產(chǎn)，你必須對其內在價(jià)值持有一個(gè)堅定的觀(guān)點(diǎn)。當其市場(chǎng)價(jià)格低于此價(jià)值，通常應該買(mǎi)入。當其市場(chǎng)價(jià)格高于此價(jià)值，則應該賣(mài)出。簡(jiǎn)言之，這就是價(jià)值投資。但價(jià)值并不固定，它會(huì )隨著(zhù)經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化。因此，周期性因素會(huì )影響到資產(chǎn)的現有價(jià)值。
周期：價(jià)值取決于收益，而收益是由經(jīng)濟周期和流動(dòng)性補償決定的，此外，證券價(jià)格在很大程度上受到投資者行為的影響。因此，我們可以通過(guò)了解自己在市場(chǎng)周期中所處的位置來(lái)幫助我們安全地進(jìn)行投資。我們還需要知悉投資者的心理發(fā)生了什么變化，以及我們在短期內應如何采取行動(dòng)以應對這些變化。我們想在價(jià)格看起來(lái)有吸引力時(shí)買(mǎi)入，但如果投資者感到頭暈目眩，市場(chǎng)上樂(lè )觀(guān)情緒泛濫，我們則必須考慮是否持觀(guān)望態(tài)度才是上策。
請銘記周期的重要性，因為這有助于提醒人們要高賣(mài)低買(mǎi)。與此同時(shí)，這也強化了緩慢建倉的必要性，因為在一個(gè)周期結束之前，我們永遠不知道自己是處于該周期的頂端還是底部。
不斷重復發(fā)生的模式。
周期模式通常包括兩種方向相反的運動(dòng)，既有均值回歸，從非理性的極端點(diǎn)回歸中心點(diǎn)（復蘇、反轉、再次復蘇三個(gè)階段），也有均值偏離，從理性的中心點(diǎn)移向非理性的極端（上漲、下跌、再次上漲三個(gè)階段）。
周期可以幫助我們識別勝率，當贏(yíng)面增加時(shí)，提高投資組合的進(jìn)攻性；當贏(yíng)面減少時(shí)，增強投資組合的防守性。通過(guò)研究周期，我們可以更好地布局投資組合，妥善應對未來(lái)，贏(yíng)得超額收益。
1）大漲后必有大跌，大跌后必有大漲
股市小幅上漲之后，必有回撤，股市中幅上漲之后，必有回調。牛市之后，必有熊市。大泡沫之后，必有大崩盤(pán)。
我們討論的資產(chǎn)價(jià)值再大，作用肯定也不會(huì )強大到足夠一直占上風(fēng)。人類(lèi)的情緒不可避免地會(huì )走極端，讓資產(chǎn)的價(jià)格，甚至物有所值的資產(chǎn)價(jià)格，也跟著(zhù)走極端：資產(chǎn)價(jià)格要么太過(guò)大于價(jià)值而讓人頭暈目眩，要么太過(guò)低于價(jià)值而讓人悲觀(guān)恐懼。
2）歷史不斷重演，只相似不相同
周期只是針對上漲和下跌的方向，至于周期上漲和下跌的幅度、時(shí)點(diǎn)、速度，卻并非一定對稱(chēng)。
霍華德：“這次不一樣”，是投資世界最危險的5個(gè)字，特別是在市場(chǎng)價(jià)格走到歷史上極端估值水平時(shí)就更加危險，可是這個(gè)時(shí)候說(shuō)“這次不一樣”的人特別多。
《金融市場(chǎng)狂熱簡(jiǎn)史》：助長(cháng)金融市場(chǎng)狂熱興奮的因素還有另外兩個(gè)，不論是在我們這個(gè)時(shí)代，還是在過(guò)去的時(shí)代，都極少有人注意到。第一個(gè)因素是，人們在金融投資上的記憶極其短暫，后果是那些金融投資大災難，投資人很快就完全遺忘了。更進(jìn)一步的后果是，同樣的或者非常相似的情形再次出現，有時(shí)距上一次發(fā)生才過(guò)了短短幾年，卻受到新一代投資人的一片歡呼。
新一代投資人，通常很年輕，總是非常自信，稱(chēng)其為卓越的重大創(chuàng )新發(fā)現，會(huì )改變金融世界，甚至改變整個(gè)經(jīng)濟世界，卻不知道這種事情在歷史上造成了金融大災難。
在人類(lèi)積極努力不斷進(jìn)取的領(lǐng)域里，極少有像金融領(lǐng)域這樣，歷史所占的分量簡(jiǎn)直無(wú)足輕重，過(guò)去的經(jīng)驗，其實(shí)就是記憶的一部分，卻被年輕人鄙視為那些老古董的避難所，因為那些老古董沒(méi)有見(jiàn)識，欣賞不了現代金融世界不可思議的偉大奇跡。
所有泡沫，至少可以說(shuō)絕大多數泡沫，都有一個(gè)共同特點(diǎn)，即投資大眾普遍忘記歷史，相信未來(lái)：不加懷疑地接受歷史上從未真實(shí)有效的東西；不加懷疑地接受高得非常離譜、偏離歷史正常水平的市場(chǎng)價(jià)格；不加懷疑地接受從未經(jīng)歷史檢驗的投資技術(shù)和投資工具。
3）較少停留中心，總在走向極端
每個(gè)周期的運動(dòng)模式都是從高點(diǎn)或者低點(diǎn)擺回到中心點(diǎn)，但從來(lái)不會(huì )停留在中心點(diǎn)，不管這個(gè)中心點(diǎn)所處的位置多么“正確”或多么“合適”，周期會(huì )繼續移動(dòng)下去，經(jīng)過(guò)中心點(diǎn)，移向另一個(gè)相反的極端，這種運動(dòng)模式非?？煽?。
股票市場(chǎng)從“過(guò)于低估”的水平回歸到“公允定價(jià)”水平，之后，它卻極少停在這里不動(dòng)，通常是基本面改善和樂(lè )觀(guān)程度上升，這兩股力量合在一起，導致市場(chǎng)因受到壓制而被過(guò)于低估的價(jià)格水平開(kāi)始復蘇，進(jìn)而向均值回歸。當這股力量拉動(dòng)股價(jià)回歸“公允定價(jià)”水平之后，還會(huì )繼續拉動(dòng)股價(jià)上升，到達過(guò)于高估的水平。周期波動(dòng)并非必定如此，但通常如此。
人總會(huì )把情緒和性格上的弱點(diǎn)帶進(jìn)自己的經(jīng)濟決策和投資決策中。人們會(huì )錯誤地在本來(lái)不該過(guò)于興奮的時(shí)候變得特別興奮，又會(huì )錯誤地在不該過(guò)于沮喪的時(shí)候變得特別沮喪，這是因為人容易在諸事順遂的時(shí)候過(guò)于夸大周期上行的潛力，而人又容易在諸事不順的時(shí)候過(guò)于夸大周期下行的風(fēng)險，因此人的參與會(huì )讓趨勢走到周期的極端。
1）物理層面，即，基本面，通過(guò)定量分析估值水平；
2）心理層面，即，人性，通過(guò)定性分析人的行為。
主要包括三個(gè)維度：經(jīng)濟、企業(yè)和市場(chǎng)。
我將重點(diǎn)講3類(lèi)周期：
1）信貸周期
信貸：向銀行貸款或者發(fā)行債券，本質(zhì)是“借錢(qián)”。
過(guò)度慷慨的資本市場(chǎng)經(jīng)常伴隨資產(chǎn)價(jià)格上漲以及此后的資產(chǎn)價(jià)格下跌，并引發(fā)投資虧損，而信貸緊缺會(huì )產(chǎn)生跌到地板價(jià)的便宜貨和偉大的投資機會(huì )。
所以最佳買(mǎi)入機會(huì )，多數是在信貸市場(chǎng)處于其周期中不是那么興奮地擴張，更多的是恐懼地收縮的階段。信貸周期猛地關(guān)上大門(mén)的階段，最有助于形成到處都是便宜貨的情形，比其他任何因素的作用都要大。
我們可以用社融、貸款利率等指標來(lái)估摸信貸緊縮/擴張。
2）房地產(chǎn)周期
特點(diǎn)是實(shí)物交割周期長(cháng)，要么過(guò)熱要么過(guò)冷，另外，千萬(wàn)別迷信房?jì)r(jià)永遠會(huì )上漲！阿姆斯特丹的那套優(yōu)質(zhì)房子350年只漲了1倍。
房子只有被轉到第三手才會(huì )賺錢(qián)。
第一手是開(kāi)發(fā)商，設想并啟動(dòng)項目開(kāi)發(fā)，后來(lái)房地產(chǎn)周期轉入下跌階段，干不下去了，只好放棄，成了爛尾樓，結果當初設計得很好的項目，卻沒(méi)有賺到錢(qián)。
第二手是銀行，銀行發(fā)放貸款給開(kāi)發(fā)商來(lái)蓋樓，后來(lái)房地產(chǎn)周期進(jìn)入下行階段，因為開(kāi)發(fā)商貸款違約，被迫收回項目資產(chǎn)，也沒(méi)有賺到錢(qián)。
第三手是投資人，任務(wù)是作為拼盤(pán)俠，在房地產(chǎn)一片蕭條時(shí)從銀行手中低價(jià)接手那些爛尾樓，繼續建設完工，推出銷(xiāo)售，此時(shí)正好趕上房地產(chǎn)市場(chǎng)復蘇，房?jì)r(jià)開(kāi)始大漲了，結果他們賺到了大錢(qián)。
我們可以用土地成交情況等指標來(lái)估摸房地產(chǎn)過(guò)熱/過(guò)冷。
3）股市周期
～牛市三階段：
第一階段，只有少數特別有洞察力的人相信，基本面情況將會(huì )好轉；
第二階段，大多數人都認識到，基本面情況確實(shí)好轉了；
第三階段，每個(gè)人都得出結論，基本面情況將會(huì )變得更好，而且永遠只會(huì )更好。
～熊市三階段
第一階段，只有少數深謀遠慮的投資人才能意識到，盡管形勢一片大好，市場(chǎng)面普遍被樂(lè )觀(guān)看漲，但是基本面肯定不會(huì )一直順風(fēng)順水；
第二階段，大多數人都認識到基本面正在越變越糟；
第三階段，每個(gè)人都相信基本面只會(huì )變得越來(lái)越糟。
市場(chǎng)上有很多指標來(lái)評估股市高估/低估，我們重點(diǎn)可以關(guān)注：PB、PE、股債利差和巴菲特指標。
（十年期國債利率倒數與A股PE中位數的走勢對比，這是從估值的角度來(lái)分析。根據這一指標，當A股的PE中位數小于十年期國債收益率的倒數，即，A股的估值比十年期國債的估值還要低時(shí)，大概率是A股的歷史性大底。）
1）心理鐘擺：在貪婪和恐懼之間擺動(dòng)
一座空置的大樓值多少錢(qián)？第一，這座大樓當然有重置價(jià)值，重新蓋一座大樓，需要花很多錢(qián)；第二，大樓既然空置，自然一分錢(qián)的收入也產(chǎn)生不了；第三，大樓雖然不賺錢(qián)，但仍然要天天花錢(qián)，包括稅收、保險、最低程度的維護、支付貸款利息，還有機會(huì )成本。換句話(huà)說(shuō)，這個(gè)空置的大樓就是一個(gè)大坑，你得不斷拿錢(qián)往里填才行。
投資人如果正處于悲觀(guān)的情緒之中，就根本看不了太長(cháng)遠，只能看到未來(lái)幾年，他們只會(huì )想這棟大樓這幾年不能帶來(lái)收入，只會(huì )產(chǎn)生支出，是一個(gè)現金流為負的無(wú)底洞。他們根本不可能想象得到，將來(lái)會(huì )有一天，這棟大樓能租出去，變成賺錢(qián)的聚寶盆。
但是當他們的情緒轉為積極向上，對未來(lái)的盈利潛力的興趣高漲起來(lái)時(shí)，投資人就會(huì )憧憬美好的未來(lái)，整個(gè)大樓都租出去了，天天都能夠進(jìn)賬很多現金，它簡(jiǎn)直是一棵搖錢(qián)樹(shù)，因此，就算是高得離譜的價(jià)格，也會(huì )有人愿意買(mǎi)它。
投資人愿意把價(jià)值歸于未來(lái)的意愿變化，代表著(zhù)一棟大樓從全部出租到全面空置的擺動(dòng)變化。這種從“未來(lái)價(jià)值為零”到“價(jià)值都在未來(lái)”的鐘擺擺動(dòng)的影響力極其強大，我們千萬(wàn)不可以低估。
我們的感覺(jué)鐘擺所擺動(dòng)的兩個(gè)極端是“好到完美無(wú)缺”和“壞到無(wú)可救藥”。人們的情緒首先是完全否定，后來(lái)是徹底投降，之后又變成完全肯定。
2）風(fēng)險態(tài)度：從過(guò)度風(fēng)險容忍到過(guò)度風(fēng)險規避
霍華德：“投資人過(guò)度風(fēng)險容忍會(huì )助推市場(chǎng)大漲，形成風(fēng)險；而投資人擺動(dòng)到過(guò)度風(fēng)險規避，則會(huì )壓抑市場(chǎng)，創(chuàng )造出一些最偉大的買(mǎi)入機會(huì )?！?/i>
巴菲特：“別人處理自己的事情越不謹慎小心，我們處理自己的事情就越要謹慎小心?！?/i>
投資大眾越不夠擔心風(fēng)險，不夠小心謹慎地行事，我們應該變得更加謹慎小心，決不輕易地追漲買(mǎi)入。但是這還不夠，在相反的情況出現時(shí)，投資大眾陷入恐慌和焦慮，不能想象還會(huì )有什么情況值得承受風(fēng)險去投資，我們也應該像巴菲特先生所說(shuō)的那樣，反眾人之道而行之，應該變得更加激進(jìn)，勇敢地低位買(mǎi)入。
只有綜合研究“物理層面+心理層面”，我們才能有效地應對周期。
塞斯卡拉曼：“心理因素是控制投資者行為的主導因素。在決定證券價(jià)格方面，心理因素和基本價(jià)值同樣重要，甚至更為重要?！?/b>
約翰·梅納德·凱恩斯：“市場(chǎng)保持非理性的時(shí)間，比你保持不破產(chǎn)的時(shí)間更長(cháng)?！?/b>
1）識別周期現在的位置；
2）評估周期將來(lái)的趨勢；
3）應對周期做投資布局。
1）識別極端是核心
市場(chǎng)價(jià)格相對于其內在價(jià)值的關(guān)系有上中下三種情況：中間區域是定價(jià)“公允”，上下兩個(gè)極端是定價(jià)“太貴”和定價(jià)“便宜”。當然，市場(chǎng)走到定價(jià)太貴和定價(jià)便宜兩個(gè)極端，肯定要比其他情況能夠讓我們看得更加清楚。
結果是：第一，經(jīng)常很難區分市場(chǎng)定價(jià)到底是貴還是賤，也很難經(jīng)常做到正確區分。第二，因此在中間區域區分市場(chǎng)定價(jià)是貴還是賤，不如在極端區域區分市場(chǎng)定價(jià)是貴還是賤，這樣更有可能賺到大錢(qián)，而且在中間區域區分市場(chǎng)定價(jià)是貴還是賤，也不如在極端區域更加可靠。
發(fā)現市場(chǎng)走到極端，并且能利用走到極端的市場(chǎng)，真的是我們能找到的最好的方法了。
2）識別周期頂端
周期頂端主要特征：
·人們認為風(fēng)險很小
·是“投資者的朋友”
·資產(chǎn)價(jià)格高
·潛在回報低
·風(fēng)險高
如果市場(chǎng)周期是在周期的高點(diǎn)，那么情況會(huì )怎么樣？不管基本面的情況如何，這都意味著(zhù)估值水平過(guò)高了，股票價(jià)格遠遠超過(guò)了其內在價(jià)值，價(jià)格里面包含了很大成分的樂(lè )觀(guān)主義。在這個(gè)點(diǎn)上，未來(lái)的預期收益率會(huì )低于正常水平，偏向負收益率。
3）識別周期底部
周期底部主要特征：
·人們認為風(fēng)險很大
·是“投資者的敵人”
·資產(chǎn)價(jià)格低
·潛在回報高
·風(fēng)險低
如果市場(chǎng)周期是在周期的低點(diǎn)，那么情況又會(huì )如何？現在由于投資人沮喪的心理，估值水平處于歷史上的低點(diǎn)，這意味著(zhù)出現物美價(jià)廉的便宜貨，資產(chǎn)價(jià)格大大低于其內在價(jià)值。在這種情況下，未來(lái)的預期收益率的概率分布會(huì )向右移，通常這意味著(zhù)很高的潛在收益。
4）周期定位工具表
我們不管處在周期的什么位置，都要受到趨勢性或者可能性的影響，即使趨勢性或者可能性并不能完全決定未來(lái)周期的發(fā)展變化。
在其他條件相同的情況下，如果市場(chǎng)正處在周期的高點(diǎn)，那么市場(chǎng)向下修正的可能性更大，繼續上漲的可能性更小。反過(guò)來(lái)，如果市場(chǎng)正處在周期的低點(diǎn)，那么市場(chǎng)向上反彈調整的可能性更大，繼續下跌的可能性更小。這并不是說(shuō)市場(chǎng)周期的趨勢一定會(huì )這樣發(fā)展，但是我們跟著(zhù)市場(chǎng)周期的趨勢走，會(huì )更安全。
評估我們所處的周期位置，并不能告訴我們接下來(lái)會(huì )發(fā)生什么，只能告訴我們發(fā)生何種情況的可能性更大，發(fā)生何種情況的可能性更小。但是，對于投資決策者來(lái)說(shuō)，其中有用的信息已經(jīng)很多了。
一般來(lái)說(shuō)，大的周期在10年左右，所以霍華德希望大家不要過(guò)于關(guān)注每天市場(chǎng)短線(xiàn)的上漲和下跌，這些都是如芝麻一般的小事，而要關(guān)注一生只有一次的周期走到極端的情況，這才是如西瓜一般的大事。
巴菲特：“聰明的人最先做，愚蠢的人最后做?！?/b>
一語(yǔ)道破天機，霍華德認為關(guān)于市場(chǎng)周期及其影響，我們應該知道的所有東西，這句話(huà)就告訴了八成。
如何理解呢？
牛市漲到最后，只有人買(mǎi)進(jìn)，卻沒(méi)有人賣(mài)出，那么成交結束了，最后一個(gè)投降者的買(mǎi)入價(jià)就成了最高價(jià)，這一點(diǎn)就成了最高點(diǎn)，從此市場(chǎng)周期停止上漲，開(kāi)始反轉下跌，這個(gè)人成了牛市最后一個(gè)接棒的人。聰明的人最先做，愚蠢的人最后做，牛市最后一個(gè)買(mǎi)入股票的人，就是那個(gè)最后才去做的傻瓜。
反過(guò)來(lái)也一樣，熊市跌到最后，最后一個(gè)堅持不賣(mài)的人也投降了，從此只有人賣(mài)出，卻沒(méi)有人買(mǎi)進(jìn)了，那么成交結束了，最后一個(gè)投降者賣(mài)在最低點(diǎn)，從此市場(chǎng)周期停止下跌，開(kāi)始反彈上漲，這個(gè)人成了熊市最后一個(gè)割肉賣(mài)出的人。
所以在布局投資組合時(shí)，我們要做那個(gè)“聰明”的人，如何做到呢？
1）周期定位
判斷周期目前所在位置及未來(lái)趨勢，決定對投資組合的風(fēng)險定位——更多地承受買(mǎi)入而出錯的風(fēng)險，還是更多地承受不買(mǎi)而錯過(guò)的風(fēng)險，或者在二者之間保持平衡。
2）資產(chǎn)選擇
決定要配置哪些市場(chǎng)、市場(chǎng)利基、具體證券或資產(chǎn)，以及要重倉配置還是要輕倉配置。
要在資產(chǎn)選擇方面有卓越的業(yè)績(jì)表現，有一個(gè)前提條件是必需的，就是對價(jià)值三個(gè)方面的洞察力要超越平均水平：
第一，資產(chǎn)的內在價(jià)值大概是多少；
第二，這個(gè)內在價(jià)值將來(lái)可能會(huì )發(fā)生什么樣的變化；
第三，內在價(jià)值和當前市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系如何：是高估、低估，還是持平？
3）攻守有道（激進(jìn)&保守）
進(jìn)攻型投資人：因選擇在正確的時(shí)間更加激進(jìn)地投資布局而創(chuàng )造超額利潤。（3G策略）
防守型投資人：因選擇在正確的時(shí)間更加保守地投資布局而創(chuàng )造超額利潤。（3P策略）
全能型投資人：攻守有道。（3G+3P）
霍華德：“校準你的投資組合布局，分析周期、因時(shí)而變，與時(shí)俱進(jìn)?！?/b>
大漲必有大跌，大跌必有大漲
歷史不斷重演，只相似不相同
較少停留中心，總在走向極端
物理層面，即，基本面，通過(guò)定量分析估值水平
心理層面，即，人性，通過(guò)定性看清投資人行為
第一步：有知識，定位所處周期，評估未來(lái)趨勢
第二步：有勇氣，別人貪婪時(shí)恐懼，別人恐懼時(shí)貪婪
第三步：有資本，忍住追漲和割肉，需要時(shí)有錢(qián)補倉
霍華德：“投資成功本身也有周期，失敗是成功之母，成功也是失敗之父?！?/b>
沒(méi)有什么投資方法能一直戰勝市場(chǎng)。第一，大多數投資方法，在周期某階段有效，但換作其他環(huán)境，或許就不靈了。第二，過(guò)去的成功會(huì )導致未來(lái)的成功變得不大可能。所以我們要敬畏市場(chǎng)，并終身學(xué)習！
最后以彼得·伯恩斯坦的經(jīng)典名言收尾。
“在投資行業(yè)工作了50年，積累了很多經(jīng)驗教訓，我把這些經(jīng)驗教訓總結成了一句話(huà)：投資成功的訣竅，并不是要你成為最熱門(mén)的選股高手，或者預測最準的預測高手，或者模型做得最好的軟件開(kāi)發(fā)高手。這些勝利都是一時(shí)的，它們如過(guò)眼云煙。投資成功的訣竅是活下去！剩者為王！”
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