上市公司“殼”資源的經(jīng)濟學(xué)分析
“殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng )新在不成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒(méi)有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績(jì)效將受到限制，因此，對“殼”資源的開(kāi)發(fā)與利用有賴(lài)于強化制度創(chuàng )新與技術(shù)創(chuàng )新體系的建設。
隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司中陸續分化出一批經(jīng)營(yíng)困難、業(yè)績(jì)很差的企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽(yù)為“殼”公司。在 目前“總量控制、限報家數”的制度安排下，“殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場(chǎng)的企業(yè)利用的對象，成為證券市場(chǎng)中一種稀缺的資源，“殼”資源問(wèn)題由此而生。
“殼”資源的形成
一般說(shuō)來(lái)，資源是生產(chǎn)資料或生活資料的來(lái)源。隨著(zhù)生產(chǎn)力的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，資源被賦予了新的內涵:資源是有益于人類(lèi)生存、享受和發(fā)展的物質(zhì)力量。資源本身是一種財富，其價(jià)值取決于其效用與稀缺程度。
“殼”公司的出現是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然伴隨物，任何國家的證券市場(chǎng)都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善等一般性原因外，不同國家的證券市場(chǎng)還會(huì )有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當“殼”公司滿(mǎn)足資源的一般特性——收益性和稀缺性時(shí)，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開(kāi)特定的制度安排，“殼”資源便會(huì )失去存在的基礎。 這里的制度是以習慣和規則為內涵，以財產(chǎn)權或所有權(產(chǎn)權)關(guān)系、經(jīng)濟決策結構、資源配置方式為外延的集體行動(dòng)的規范體系。如果一種制度安排會(huì )給證券市場(chǎng)進(jìn)入者帶來(lái)高昂的尋租成本，使欲進(jìn)入證券市場(chǎng)的企業(yè)愿意用“殼”，從而對“殼”產(chǎn)生市場(chǎng)需求，那么“殼”公司的資源特性便會(huì )顯現出來(lái)。
為何我國的“殼”公司是一種資源呢？我國經(jīng)濟發(fā)展正處于傳統計劃經(jīng)濟體制向成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟體制過(guò)渡的歷史階段，這種過(guò)渡類(lèi)型的經(jīng)濟體系使“殼”資源的產(chǎn)生具備了特定的制度環(huán)境和市場(chǎng)條件，從而使我國的“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。
一、我國“殼公司”的特殊成因
在以公有制為主體、多種所有制與實(shí)現形式并存的現行經(jīng)濟體制下，市場(chǎng)在資源配置中的基礎地位還沒(méi)有完全確定，資源配置上的行政干預現象比較嚴重，經(jīng)濟決策中的中央集權與地方分權并存，傳統的計劃經(jīng)濟制度在經(jīng)濟生活中仍然發(fā)揮著(zhù)重要作用。因此，我國證券市場(chǎng)的最初出現是鑒于資金融通的考慮。正如1987年3月28日國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強股票、債券管理的通知》指出的那樣:“全民所有制企業(yè)不得向社會(huì )公開(kāi)發(fā)行股票(已發(fā)行的并經(jīng)過(guò)批準的除外)，當前發(fā)行股票……主要限于少數經(jīng)過(guò)批準的集體所有制企業(yè)。”
80年代中期至1992年，是我國證券市場(chǎng)的初建時(shí)期，由于特定的制度安排，上市公司的質(zhì)量不高，發(fā)行規模小，抗風(fēng)險能力差，經(jīng)營(yíng)機制不規范，產(chǎn)權不明晰，在市場(chǎng)競爭中處于不利地位，這是我國證券市場(chǎng)“殼”公司形成的重要階段。
1992年以后，大批國有企業(yè)開(kāi)始向社會(huì )公開(kāi)發(fā)行股票并上市交易。由于管理制度的不完善，在證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，管理嚴重滯后，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。因此，在我國，“殼”公司并不是充分競爭的市場(chǎng)制度的產(chǎn)物。政府作為公有產(chǎn)權的主要代表直接參與證券市場(chǎng)管理和市場(chǎng)資源的分配，為“殼”公司的形成創(chuàng )造了行政條件，主要表現在額度管理制、兩級審批制。這種制度有利于規范證券市場(chǎng)，但在政府主導證券市場(chǎng)的制度條件下，非完全市場(chǎng)競爭行為直接導致了“殼”公司產(chǎn)生。
1.為了用足額度，有的地方政府在沒(méi)有合適的上市公司時(shí)搞“拉郎配”，在分配時(shí)將額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格的企業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列，而業(yè)績(jì)較好的企業(yè)難以進(jìn)入，有時(shí)候還出現企業(yè)弄虛作假的市場(chǎng)欺詐行為。
2.在控制方式上的額度管理和數量控制，使不同區域、不同行業(yè)的同樣經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的企業(yè)得不到同等的上市機會(huì )，出現了上市的不公平性和非市場(chǎng)競爭，“殼”公司應運而生。
3.在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，企業(yè)上市較易摘牌難，造成上市公司在某種程度上的終身待遇，隱性虧損擴大，從而最終形成“空殼”。
簡(jiǎn)而言之，政府行政干預證券市場(chǎng)是“殼”公司形成的重要原因。
二、 我國“殼”公司成為一種稀缺資源的制度背景
如前所述，我國對證券市場(chǎng)的管理實(shí)行了嚴格的準入限制，證券發(fā)行實(shí)行嚴格的審核制，即證券發(fā)行人在發(fā)行證券時(shí)，不僅要以真實(shí)狀況的充分公開(kāi)為條件，而且必須符合有關(guān)法律和證券管理機關(guān)規定的必備條件，證券主管機關(guān)有權否決不符合規定條件的發(fā)行申請。另外，我國為控制上市規模，實(shí)行“總量控制，限報家數”，并且進(jìn)行額度分配，企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)相當困難。但是，我國上市公司又具有政府授權的許多特權，比如低成本地籌集資本金、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)品廣告優(yōu)勢等。由于我國股份制的特殊性，多數上市公司中國有股占絕對控股地位，而且我國企業(yè)破產(chǎn)困難，上市公司的資格幾乎是“終身制”。上述種種壟斷利益，使得企業(yè)產(chǎn)生尋租行為，采用各種手段打通各級主管部門(mén)，其成本相當高昂，遠遠高于公司正常發(fā)行股票的費用，有的甚至違法爭取發(fā)行股票并上市。多數企業(yè)在尋租無(wú)望或者覺(jué)得尋租成本過(guò)于高昂時(shí)，便轉向上市公司中的“殼”公司，對它們進(jìn)行兼并收購以實(shí)現借殼上市，從而對“殼”公司產(chǎn)生了市場(chǎng)需求；作為“殼”公司來(lái)說(shuō)，它們希望優(yōu)勢企業(yè)注入以改變自身的劣勢，從而使“殼”交易得以可能發(fā)生。
三、 上市公司“殼”資源存在的客觀(guān)性與長(cháng)期性
首先，在我國現有的經(jīng)濟制度下，政府承擔著(zhù)宏觀(guān)調控和管理國有資產(chǎn)的責任，這是由我國的產(chǎn)權制度和市場(chǎng)體系不健全所決定的。在資源配置上，市場(chǎng)的基礎性地位還沒(méi)有完全確立，政府仍保留對一些重要資源，特別是公共產(chǎn)品的處置權。事實(shí)上，就是在發(fā)達的市場(chǎng)經(jīng)濟國家，政府仍然擁有對公共產(chǎn)品、公共資源的優(yōu)先配置權。與此相聯(lián)系，在經(jīng)濟體系運行過(guò)程中，宏觀(guān)決策權就有了某些集權的傾向 ，加上制度、法律的約束弱化和低效，政府行政干預的某些非理性偏好，特別是在信息不全面的情況下(事實(shí)上不可能達到信息的對稱(chēng)和全面)，表現出某種不確定性。這樣，政府行為選擇存在著(zhù)兩難：一方面為使市場(chǎng)穩定，避免大起大落對整個(gè)經(jīng)濟體系的沖擊，必須強化市場(chǎng)控制，提高市場(chǎng)進(jìn)入的門(mén)檻和防范可能的市場(chǎng)風(fēng)險，于是規范和數量控制方式便會(huì )出臺，對同樣性質(zhì)的市場(chǎng)競爭主體就不可避免地產(chǎn)生不平等。另一方面，市場(chǎng)化改革趨向又要求健全的市場(chǎng)體系，市場(chǎng)作為資源配置的基礎主體要求減少政府非理性的行政干預，由此產(chǎn)生了政府與市場(chǎng)的相互博弈過(guò)程，“殼”資源存在便有了政府與市場(chǎng)兩方面的制度基礎。
其次，資產(chǎn)收益并不是一成不變的，隨著(zhù)市場(chǎng)環(huán)境的改變、技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng )新，資產(chǎn)的收益性也會(huì )發(fā)生變化，出現了同樣存量或增量的資產(chǎn)收益的差異性，產(chǎn)生了資產(chǎn)流動(dòng)的要求，而“殼”資源正好能滿(mǎn)足這種流動(dòng)性的某些需要。而且，不同的資產(chǎn)在不同的殼中流動(dòng)也需要借助一定的手段，而“殼”資源的存在能減少資產(chǎn)流動(dòng)的某些制度成本、風(fēng)險費用和財務(wù)成本，因此，“殼”資源的存在具有客觀(guān)性。
隨著(zhù)《證券法》的實(shí)施，我國證券市場(chǎng)將逐步規范，我國的“殼”公司的供求數量也將發(fā)生變化。一方面，《證券法》規定從1999年7月1日起，股票發(fā)行由審批制改為審核制，取消了額度管理的限制，這是向完全的注冊制轉化的過(guò)渡措施。這樣公司發(fā)行股票的難度將會(huì )變小，對殼的需求將相對減少。但借殼上市的動(dòng)機是多元的，只要直接上市的成本高于借殼上市而收益低于借殼上市，則對殼的需求依然會(huì )增加。另一方面，隨著(zhù)大規模的企業(yè)兼并重組，必然會(huì )產(chǎn)生大量的規模龐大的企業(yè)集團，對企業(yè)的業(yè)績(jì)、抗風(fēng)險能力將會(huì )有所提高，這樣會(huì )使部分“殼”公司脫“殼”而出，從而又減少了“殼”公司的數量。因此從較長(cháng)一段時(shí)期來(lái)看，我國“殼”資源依然是稀缺的。
需要說(shuō)明的是，有的學(xué)者認為，若股票發(fā)行制度改為完全注冊制，“殼”公司便不復存在。筆者不同意這種看法。事實(shí)上，“殼”公司在實(shí)行注冊制的發(fā)達國家證券市場(chǎng)中依然存在，只是供求不同，對“殼公司”的利用有所差異。如美國依然存在處于夕陽(yáng)行業(yè)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不佳的“殼”公司，專(zhuān)門(mén)從事資本運作的投資銀行常常用杠桿收購的方式，將其包裝出售，賺取高額價(jià)差收益。進(jìn)入80年代以來(lái)，這在美國相當流行?！督鹑诮Y構與發(fā)展》一書(shū)的作者——雷蒙德·戈德史密斯便是杠桿收購的專(zhuān)家。但是，如果市場(chǎng)有了完善的退出機制，不同類(lèi)型的“殼”公司命運各不相同，“實(shí)殼”和“空殼”公司部分會(huì )破產(chǎn)退出市場(chǎng)，部分會(huì )向凈殼公司轉化。“凈殼”公司因沒(méi)有不良負債，多半會(huì )被從事資本運作的企業(yè)重新包裝利用。在這樣的制度背景下，“殼”公司已不再是一種資源，這對我國來(lái)說(shuō)，是一個(gè)較為長(cháng)期的過(guò)程。換句話(huà)說(shuō)，“殼”資源是證券市場(chǎng)在特定制度和一定發(fā)展階段的產(chǎn)物。
“殼”資源的特性
一、“殼”資源的物質(zhì)載體
從“殼”資源的產(chǎn)生可知，它是以上市公司中的“殼”公司為物質(zhì)載體的，“殼”公司是對經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)差的上市公司的一種形象比喻。是殼則無(wú)肉，上市公司被譽(yù)為殼，則意味著(zhù)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不佳，經(jīng)營(yíng)出現困難，甚至面臨破產(chǎn)的危險。在國際證券市場(chǎng)上，“殼”公司是指擁有和保持上市資格，但相對而言業(yè)務(wù)規模小或停止、業(yè)績(jì)一般或無(wú)業(yè)績(jì)、總股本和可流通股規模小或停牌終止交易、股價(jià)低或趨于零的上市公司，被稱(chēng)為“Shell Company”，通常分為“實(shí)殼”公司、“空殼”公司和“凈殼”公司三種。
1.“實(shí)殼”公司
指保持上市資格、業(yè)務(wù)規模小、業(yè)績(jì)一般或不佳、總股本和可流通股規模小、股價(jià)低的上市公司。“實(shí)殼”公司產(chǎn)生的原因較為普通，任何證券市場(chǎng)上總會(huì )存在業(yè)務(wù)規模小、業(yè)績(jì)平淡或不佳、股票流通量小、股價(jià)低的上市公司，在長(cháng)期低迷的股市中更易見(jiàn)到這類(lèi)公司。
2.“空殼”公司
指業(yè)務(wù)有顯著(zhù)困難或遭受重大損害、公司業(yè)務(wù)嚴重萎縮或停業(yè)、業(yè)務(wù)無(wú)發(fā)展前景、重整無(wú)望、股票尚在流通但交易量和股價(jià)持續下跌至很低，或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司。“空殼”公司產(chǎn)生的原因較為復雜，多是“實(shí)殼”公司在一定條件下轉化而來(lái)。比如公司產(chǎn)品周期處于衰退晚期且無(wú)法換代；公司產(chǎn)業(yè)屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)又無(wú)法轉產(chǎn)；新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)導向嚴重失誤，經(jīng)營(yíng)失??；公司生產(chǎn)成本太高，競爭無(wú)力；資源開(kāi)采型公司因資源枯竭或礦藏品質(zhì)下降，開(kāi)采成本上升，失去開(kāi)采價(jià)值，公司停止營(yíng)業(yè)，從而轉變?yōu)?#8220;空殼”公司。
3.“凈殼”公司
指無(wú)負債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規則、無(wú)遺留資產(chǎn)的“空殼”公司。“凈殼”公司來(lái)源主要有兩方面：一是“空殼”公司大股東在公司重整無(wú)望的情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理工作，最終只維持“空殼”公司上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務(wù)時(shí)使用；或待價(jià)而沽，售給意欲“買(mǎi)殼”上市”的買(mǎi)主及投資銀行或相關(guān)專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)機構。二是一些擅長(cháng)經(jīng)營(yíng)“買(mǎi)殼上市”業(yè)務(wù)的投資銀行或專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)機構專(zhuān)門(mén)搜尋“空殼公司”，通過(guò)詳盡調查，避開(kāi)有債務(wù)和法律糾紛等不利因素的“空殼”公司，與分散各處符合要求的“空殼”公司的主要股東洽談購并，完成買(mǎi)殼業(yè)務(wù)后對“空殼”公司進(jìn)行凈殼處理。
二、“殼”資源的一般特性——收益性與稀缺性
在我國企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)存在準入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且，能夠在證券交易所掛牌上市的公司一般都是各地優(yōu)秀企業(yè)的代表，而且上市公司是企業(yè)改革的先行者，在探索建立現代企業(yè)制度、轉換經(jīng)營(yíng)機制、進(jìn)行制度創(chuàng )新方面取得的經(jīng)驗和教訓都是十分寶貴的。上市公司因各種原因沒(méi)落成為“殼”公司，它被重新利用后能夠為利用者帶來(lái)巨大的收益，表現在：1.可以繼續利用證券市場(chǎng)籌資優(yōu)勢。這是非上市公司夢(mèng)寐以求的；2.廣告效應。公司掛牌上市可大大提高公司產(chǎn)品的知名度；3.資產(chǎn)變現能力強。上市公司的股票以其標準化、可分性、流動(dòng)性為資產(chǎn)變現提供了便利的條件；4.資本放大效應。上市公司可以用較少的資本支配和控制較大的社會(huì )資本。在我國特定的制度背景下，由于股市處于發(fā)展期，國家對上市公司采取鼓勵政策，各地政府對本地的上市公司無(wú)不給予政策扶植，為其提供稅收等優(yōu)惠。
由于上市公司具有壟斷收益，因此，上市公司都會(huì )盡量保住其上市資格，只有當企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難無(wú)法為繼時(shí)，才會(huì )考慮出讓其上市資格。我國證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，上市公司還為數較少，“殼”公司則更少了，我國的上市公司總數占全國企業(yè)總數的比重不到百分之一，我國證券市場(chǎng)的規模不到美國證券市場(chǎng)的十分之一。1995年發(fā)達國家的證券化率為70.44%，而我國為23.4%。我國公司上市實(shí)行嚴格的審核制，并實(shí)行“總量控制，限報家數”，在這樣的制度安排下，公司發(fā)行股票并上市是相當困難的，通過(guò)借“殼”上市是多數意欲躋身證券市場(chǎng)的企業(yè)不得已的選擇。而國家從政策上是鼓勵企業(yè)資產(chǎn)重組的，尤其是對“殼”公司的重組?？梢?jiàn)，市場(chǎng)對“殼”公司的需求是巨大的，“殼資源”具有稀缺性。
三、“殼”資源的特殊性——虛擬性與再生性
“殼”資源的虛擬性是指“殼”公司因擁有上市資格而產(chǎn)生的價(jià)值，它并不與現實(shí)生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對應，它與特定的制度相關(guān)。如果市場(chǎng)沒(méi)有進(jìn)入和退出壁壘，“殼”公司也就不成為資源。“殼”資源的虛擬性是相對于實(shí)物資源而言的。一般的資源有實(shí)實(shí)在在的物質(zhì)載體，但“殼”資源并不是人們生活和生產(chǎn)中必不可少的要素，它是一種虛擬資產(chǎn)，只有在我國證券市場(chǎng)存在嚴格的準入限制下，才具有稀缺性和收益性。
“殼”資源的再生性在于，一般資源的使用，通常是被消耗掉，發(fā)生價(jià)值轉移，而“殼”資源在利用中卻會(huì )產(chǎn)生巨大的價(jià)值增值，將無(wú)“肉”的“殼”公司變?yōu)橛?#8220;肉”的優(yōu)質(zhì)公司。這正如勞動(dòng)力的使用價(jià)值一樣，在使用過(guò)程中能夠產(chǎn)生價(jià)值增值。如果對“殼”資源利用不當，可能使之繼續為“殼”，或再次淪為“殼”。
“殼”資源的價(jià)值
對上市公司中“殼”資源的開(kāi)發(fā)和利用將是我國證券市場(chǎng)長(cháng)盛不衰的熱點(diǎn)，而如何對“殼”資源進(jìn)行定價(jià)則是各類(lèi)“殼”交易的核心和關(guān)鍵，也是一個(gè)頗具爭議的話(huà)題。我國目前的“殼”交易一般是以“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎來(lái)確定的，筆者認為這種做法有些片面，而且不盡合理。那么“殼”資源的理論價(jià)值如何確定呢？
“殼”資源的價(jià)值應依據其對使用者產(chǎn)生的效用而定。多數情況下，“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值對買(mǎi)“殼”方來(lái)說(shuō)可能是微不足道的。換句話(huà)說(shuō)，買(mǎi)“殼”方并非看重“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值，而是看重其擁有的上市資格所能帶來(lái)的效用或價(jià)值。
根據1997年7月國家國資局和體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見(jiàn)》第十七條的規定，“轉讓的價(jià)格必須依據公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報率）、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來(lái)確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)。”可見(jiàn)，每股凈資產(chǎn)是國有股轉讓的政策底價(jià)，而法人股的轉讓則沒(méi)有這個(gè)限制，轉讓價(jià)格的確定應綜合考慮多種因素。因此，我們可以從以下三方面來(lái)理解“殼”公司的價(jià)值構成：
一、“殼”所代表的資產(chǎn)價(jià)值。這是由“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值決定的，它主要是指其清算價(jià)值，殼的這部分價(jià)值可以通過(guò)資產(chǎn)評估來(lái)確定。 “殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值相對來(lái)說(shuō)是比較低的，這是因為既然企業(yè)被喻為“殼”，說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不佳，可能虧損甚至資不抵債，其資產(chǎn)質(zhì)量一般也不高。因此，“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值一般與“殼”公司的股票價(jià)格相差甚遠。這部分價(jià)值對于相關(guān)行業(yè)的公司也許有用，對于不相關(guān)行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，通常需要進(jìn)行資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離以使上市公司輕裝上陣，重新獲得發(fā)展機會(huì )。
二、“殼”公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。這主要是指在不同購并目標下的相關(guān)收益，比如“殼”公司已有的市場(chǎng)份額、“殼”公司的廣告效應、稅收優(yōu)惠、“殼”公司產(chǎn)品的商標價(jià)值等。這部分價(jià)值通常也可以通過(guò)資產(chǎn)評估確定。
三、“殼”公司所體現的虛擬價(jià)值。這純粹是由于“殼”資源稀缺而產(chǎn)生的。它是超越凈資產(chǎn)價(jià)值的虛擬價(jià)值。這種價(jià)值是由于企業(yè)的上市流通股因資源稀缺而產(chǎn)生的。它代表著(zhù)上市流通的權利，純粹是由市場(chǎng)行為決定的，隨著(zhù)二級市場(chǎng)股價(jià)的不同而不同，二級市場(chǎng)價(jià)格越高，其增資配股能力越強，殼價(jià)值也越大，其數額等于上市公司的市場(chǎng)價(jià)值與假設該公司未上市時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值的差額。這種虛擬性?xún)r(jià)值與“物以稀為貴”有同樣的解釋?zhuān)Q于“殼”公司對購買(mǎi)方產(chǎn)生的效用。這種價(jià)值對買(mǎi)“殼”方來(lái)說(shuō)是一種尋租價(jià)值，企業(yè)為獲得壟斷收益，便會(huì )進(jìn)行尋租活動(dòng)，從而產(chǎn)生尋租成本。當尋租成本與利用“殼”資源取得壟斷收益的成本一致時(shí)，這時(shí)的尋租成本與直接發(fā)行股票的固定成本之和便可視為“殼”資源的虛擬性?xún)r(jià)值。
在我國目前的“殼”交易中，“殼”公司的價(jià)格一般是以其凈資產(chǎn)價(jià)值和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值確定的，通常未考慮其虛擬價(jià)值。“殼”公司的虛擬價(jià)值是買(mǎi)“殼”方所真正看重的，但它卻未能在“殼”交易價(jià)格中得到反映，我們認為這不盡合理。這種狀況一方面與我國“殼”交易行為中行政干預過(guò)重、市場(chǎng)化程度不高有關(guān)，另一方面也與我國目前沒(méi)有評估“殼”資源虛擬價(jià)值的具體方法有關(guān)。
結論與啟示
“殼”資源是伴隨著(zhù)證券市場(chǎng)的出現，在特定的制度背景和市場(chǎng)環(huán)境下形成的一種具有稀缺性和收益性的虛擬資源形式。“殼”資源以上市公司中的“殼”公司為載體，但“殼”公司成為資源是以特定的制度背景為基礎的。我國正處于轉軌時(shí)期的市場(chǎng)經(jīng)濟體系中，對 “殼”資源進(jìn)行利用時(shí)，我們有以下兩點(diǎn)啟示：
首先，“殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷受到特定的政權結構、社會(huì )集團格局、歷史條件和傳統文化的影響，具有制度慣性和制度剛性，而制度創(chuàng )新在不成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟體系中較為緩慢。利用“殼”資源進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)重組的目標是在現有制度條件下最大限度地配置資源，獲取較高增長(cháng)效率和實(shí)現市場(chǎng)在有限條件下的充分競爭，這有其局限性。要實(shí)現資源在更大范圍內更為充分的有效配置，還必須依賴(lài)制度創(chuàng )新、技術(shù)進(jìn)步及市場(chǎng)體制的進(jìn)一步完善。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如沒(méi)有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績(jì)效將受到限制，因此我們必須強化制度創(chuàng )新與技術(shù)創(chuàng )新體系的建設。
其次，既然“殼”資源是特定制度安排與市場(chǎng)化進(jìn)程共同作用的結果，我們可以通過(guò)“殼”資源的形成與演變去考察制度變遷的方向和趨勢，研究市場(chǎng)發(fā)展的未來(lái)走向。通過(guò)“殼”資源存在方式、運行過(guò)程中的一些特點(diǎn)，對現行的企業(yè)制度、產(chǎn)權制度、治理結構進(jìn)行分析評估，借此分析制度安排、制度組織的缺陷和優(yōu)勢，以此作為制度創(chuàng )新的起點(diǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)我國的市場(chǎng)化改革和組織體系、法制建設。我們還可以對比不同類(lèi)型的“殼”資源的發(fā)展與演變，測度不同國家(地區)的市場(chǎng)化水平和經(jīng)濟發(fā)展所處的歷史階段，吸收其經(jīng)濟發(fā)展的有益成分，把阻礙我國經(jīng)濟發(fā)展和制度創(chuàng )新的消極因素控制在最小程度。
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