投資者普遍認為券商具有較強周期性。原因是牛市來(lái)了交易量變大，傭金收入暴增，而對應成本僅僅是電費等可以忽略不計，利潤增幅不言而喻，熊市則與之相反。
既然是周期股，就跟資源股操作策略很類(lèi)似，很久之前在山東黃金（下篇）中講過(guò)：
記得我曾經(jīng)在分析周期股的時(shí)候講過(guò)，周期股沒(méi)有穿越牛熊的能力，本質(zhì)是在賭博。
最近大盤(pán)起起伏伏，券商股卻自顧自的大跌，券商分級b基金，發(fā)生折價(jià)，造成大額拋售，券商估值進(jìn)一步降低，已經(jīng)進(jìn)入歷史最低區域。
這個(gè)煙頭不撿可惜，撿起來(lái)恰恰是雞肋的周期股，那么我們就來(lái)分析一下這是個(gè)大煙頭，還是個(gè)大陷阱？
對于券商，市場(chǎng)上有一句傳言，說(shuō)是牛市吃三年，熊市沒(méi)飯吃。前段時(shí)間我對金融行業(yè)框架進(jìn)行研究，刷新這個(gè)已經(jīng)過(guò)時(shí)的認知。券商已實(shí)現業(yè)務(wù)多元化，已經(jīng)不是靠交易傭金過(guò)活的時(shí)代了。
券商業(yè)務(wù)包括5大模塊： 經(jīng)濟業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)。為了搞清楚我特地請教了一個(gè)身在券商的老鐵，他幫忙把5大模塊翻譯為了大白話(huà)：
A輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：
1.經(jīng)濟業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)部的客戶(hù)開(kāi)戶(hù)后買(mǎi)賣(mài)股票，賺取交易傭金。我們所說(shuō)的交易傭金即是經(jīng)濟業(yè)務(wù)，只是5大模塊的一部分。
2.投資銀行業(yè)務(wù)，分為股權業(yè)務(wù)和債權業(yè)務(wù)，股權業(yè)務(wù)主要作為承銷(xiāo)商幫助公司IPO，以及IPO之后的并購重組顧問(wèn)以及定向增發(fā)，IPO和定增賺取承銷(xiāo)費，并購重組可以賺財務(wù)顧問(wèn)費；債權類(lèi)主要就是承銷(xiāo)各類(lèi)債券以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，賺取承銷(xiāo)費。
3.資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，就是通過(guò)吸納銀行、保險以及個(gè)人的資金成立資管計劃進(jìn)行投資，類(lèi)似于公募基金。主要盈利方式來(lái)源于收取管理費，所以資管規模很重要。
B:重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：
4.自營(yíng)業(yè)務(wù)，也可以分為股票自營(yíng)和固收自營(yíng)，主要使用證券公司自有資金進(jìn)行二級市場(chǎng)投資，賺取差價(jià)。這個(gè)要看券商的投資水平了。
5.信用業(yè)務(wù)，向客戶(hù)進(jìn)行融資融券或者向上市公司提供股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，也占用公司資金。
輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)看公司運營(yíng)能力，此處要具體分析。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)依賴(lài)資金實(shí)力，大券商顯然占優(yōu)勢。
2017年，我國券商行業(yè)從收入結構上，經(jīng)紀26%、投行16%、資管10%、自營(yíng)28%、信用11%，自營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)超過(guò)經(jīng)濟業(yè)務(wù)成為第一大收入來(lái)源。
我們可以看到，券商并不完全是一個(gè)周期性的行業(yè)。隨著(zhù)券商實(shí)力不斷增強，經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比下降，行業(yè)利潤較以往更加穩定，那么當估值進(jìn)入最低區域，我們只需要預測業(yè)績(jì)會(huì )更好還是更好還是壞，即可以做出買(mǎi)或不買(mǎi)的投資決策。
下面，按照業(yè)務(wù)規模降序，逐一分析各業(yè)務(wù)板塊。由于非券商行業(yè)人士，可采集的數據有限，采取保守定性估計，留出安全邊際，熱戀歡迎吐槽。
1.自營(yíng)業(yè)務(wù)28%。A+H 上市券商于2018 年1 月1 日起實(shí)施新會(huì )計準則，為平滑利潤，避免波動(dòng)過(guò)大。資產(chǎn)端：預計配置股票比例下降，配置高等級債券比例上升。
結論：中性。
2.經(jīng)濟業(yè)務(wù)26%。取決于交易量和傭金率。傭金率方面：2017 年全年傭金率為萬(wàn)分之3.4，較2016 年下滑萬(wàn)分之0.4，降幅趨緩（2015、2016 年分別下滑萬(wàn)分之1.7、1.2）。預計已經(jīng)接近很多券商底線(xiàn)，進(jìn)一步下降的空間不大。
交易量方面：股指企穩，估值較低，交易量下降的空間也不大（變量在于美股的下調如何演繹）。當然，有社保，MSCI等長(cháng)期資金入市，交易頻率會(huì )降低，對交易量產(chǎn)生一定影響，但是這是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程，預計隨著(zhù)大陸市場(chǎng)總市值變大，會(huì )對沖掉部分交易頻率降低損失的交易量。
結論：正面。
3.投行業(yè)務(wù)16%。前任證監會(huì )主席、深交所所長(cháng)等釋放了“獨角獸”公司回歸a股的消息，退市制度已經(jīng)修訂成功，預計今年將會(huì )投行IPO業(yè)務(wù)依然好過(guò)。與之相反，債券市場(chǎng)依然低迷。
結論：中性。
4.信用業(yè)務(wù)11%。預計會(huì )受到利率上升的進(jìn)一步影響，頻頻出現的股票質(zhì)押爆倉也會(huì )對信用業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大影響。
結論：負面。
5.資管業(yè)務(wù)10%。截至2017 年末，券商資管規模為16.9 萬(wàn)億，通道業(yè)務(wù)規模已持續三季度下降，二、三、四季度分別下降6000、7000、5000 億，“去杠桿、去通道”嚴監管環(huán)境下預計資管規模擴張放緩。保守估計2018年，資管業(yè)務(wù)規模不增長(cháng)不降低，管理費與2017年持平。
結論：中性。
五大業(yè)務(wù)：中正中負中。
展望：2017 年行業(yè)ROE 為6.48%，較2016 年下滑1.5 個(gè)百分點(diǎn)。目前行業(yè)ROE 處于牛市啟動(dòng)前水平，2011-2013 年ROE 為5%-6%。目前行業(yè)杠桿為2.75 倍，較2016 年提升0.09 倍。未來(lái)，隨著(zhù)證券市場(chǎng)改革的深入，在傳統五大業(yè)務(wù)基礎上，海外業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)將加速發(fā)展，對于整個(gè)行業(yè)而言，預期未來(lái)還是向好的趨勢。
決策：券商行業(yè)并非完全的周期股，除去經(jīng)濟業(yè)務(wù)，也具有穩定的利潤來(lái)源，且這些來(lái)源總體上比較穩定的增長(cháng)。(我國金融體系，由銀行業(yè)絕對主導，直接融資比重非常低，未來(lái)的發(fā)展空間是巨大的。)而經(jīng)濟業(yè)務(wù)是一個(gè)強周期的利潤來(lái)源，在牛市來(lái)臨時(shí)，將帶給投資者超額的回報?？紤]到目前如此低的估值，如果投資者有一筆長(cháng)期不用的資金，此時(shí)已經(jīng)可以著(zhù)手配置這個(gè)大煙頭了。
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