艾葳《聲明》《地圖》 于2007年4月16日
股市有風(fēng)險，入市需謹慎
有幾位博友曾經(jīng)提到過(guò)股票池的問(wèn)題，也有人提出過(guò)對“當前收益”與“成長(cháng)性公司的未來(lái)收益”對股價(jià)影響的質(zhì)疑（當前收益較高的公司股價(jià)并不總是比那些看起來(lái)低收益的公司股價(jià)高），這篇針對這些問(wèn)題，以“品牌的價(jià)值”為主線(xiàn)探討“應該如何對待成長(cháng)性” 的問(wèn)題。
· 前言事實(shí)上，對于股票池的問(wèn)題，如果閱讀《建立只屬于自己的股票池》，那么應該不難推測出筆者所關(guān)心的股票大致應該是哪些。但這里要談的兩家公司，恰巧是有些例外，這兩家也是筆者在中小板企業(yè)當中僅有的兩家關(guān)注的公司，這當然并不意味著(zhù)其他企業(yè)就不具備投資價(jià)值，只是其他企業(yè)恰巧沒(méi)有研究過(guò)而已。而之所以把這兩家當作例外納入股票池中，是因為在通常的估值方法之外，筆者還關(guān)注“品牌的價(jià)值”、或者可以說(shuō)是“可確定性的、概率較高的成長(cháng)的價(jià)值”。
· 友情提醒及聲明1、之所以提到具體的公司，只是為了便于說(shuō)明，并且可以有一個(gè)較為直觀(guān)的表述。并不意味著(zhù)推薦或其他任何意圖，萬(wàn)萬(wàn)不可據此操作，更何況筆者也無(wú)法知道目前的股價(jià)是否存在低估還是高估，筆者對此幾乎是一無(wú)所知。希望得到任何操作建議的博友，不適合閱讀本文。
2、以下所探討的任何股價(jià)或數值，僅用于說(shuō)明問(wèn)題本身，而不代表筆者對具體股票的任何判斷。
3、本文雖然提到兩家公司，但主要以“蘇泊爾”為例來(lái)說(shuō)明問(wèn)題。如果省略公司名稱(chēng)，則意味著(zhù)特指“蘇泊爾”。從《用風(fēng)險指數確定持倉比重》中分析，該股屬于“風(fēng)險級別4級”的公司。另外，筆者不會(huì )過(guò)多地談及該公司的基本情況，因為筆者所能夠知道的幾乎都來(lái)源于公開(kāi)資料，并不比你多知道什么。
4、不要試圖為這些投資方法找到任何理論依據，至少筆者沒(méi)有找到，相信幾乎沒(méi)有任何一本“投資學(xué)”相關(guān)的教程會(huì )提到這樣的投資方法。在“專(zhuān)家”們看來(lái)，這實(shí)在是難登大雅之堂。雖然我知道其他長(cháng)期投資者也會(huì )采用類(lèi)似的方法，但投資策略幾乎是屬于私人的問(wèn)題，每一個(gè)投資者都會(huì )有一些僅適合于自己的某些投資思路。因此，在這類(lèi)決策方法上，幾乎很難找到兩個(gè)不同的投資者會(huì )采用完全相同的“具體方法”。
5、這僅僅是筆者個(gè)人所采用的，針對“成長(cháng)階段初期”和“具有品牌價(jià)值”的少數一些企業(yè)采用的方法。因此，筆者無(wú)法證明或無(wú)意在此證明其正確性和理論性，希望僅當作一種思路來(lái)考慮。如果一定要找一個(gè)類(lèi)似的案例的話(huà)，或許可以舉“可口可樂(lè )”的案例，但筆者并不是非常熟悉“可口可樂(lè )”的具體情況，因此無(wú)法對其作出任何評論。
6、這篇文章中所提到的一些方法，因其與傳統上所能夠學(xué)到的方法有著(zhù)較大的差別，可能會(huì )給讀者帶來(lái)較大的困惑。如果您認為這篇文章給自己帶來(lái)的困惑，并且認為無(wú)法融會(huì )貫通，那么請您在第一時(shí)間忘記自己所看到的一切，以免在今后的投資決策中形成混亂的思緒。
7、包括這篇文章中所述的內容，以及其他任何通常所采用的投資策略，在熟悉掌握其“本質(zhì)”之前，貿然去使用，都是極其危險的。因此，無(wú)論任何方法，在付諸實(shí)踐之前，必須要清楚地知道“自己是否已經(jīng)毫無(wú)遺漏地掌握了它的本質(zhì)和原則”，在不是很確信的情況下，任何一些風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì )給你帶來(lái)“對原先任何判斷的動(dòng)搖”，你可能會(huì )因此而承擔過(guò)多的風(fēng)險。
8、提醒和聲明到此為止，雖然略顯啰嗦，筆者認為還是有必要的，以免被誤讀而給讀者帶去不必要的損失。
此處切入正題：· 該重視的和不用過(guò)于在意的我們可以經(jīng)?？吹揭恍┩顿Y評級機構對這些公司的投資評級，他們的確是非常辛勤，并且也非常有學(xué)識，這是筆者甘拜下風(fēng)的。只是他們顯得過(guò)于勤勞，以至于每隔一段時(shí)間都要改變一次評級和未來(lái)股價(jià)的預測，這當然可能是因為他們看到了之前剛剛公布的年報或其他公告。不過(guò)，既然估值和評級都是隨意無(wú)規律的改變的，是隨著(zhù)正在形成著(zhù)的盈利水平而波動(dòng)的，或者是根據當前的股價(jià)來(lái)進(jìn)行過(guò)調整的，那這項工作本身還會(huì )有什么價(jià)值呢？至少在我看來(lái)，根據這類(lèi)投資評級來(lái)進(jìn)行操作的投資者不是投資者，我們通常更喜歡把他們稱(chēng)作“趨勢交易者”。這并不是針對所有公司，市場(chǎng)中的確有一部分公司是可以較為準確地預測其未來(lái)的盈利狀況的，他們的業(yè)績(jì)幾乎不會(huì )有巨大的波動(dòng)，這類(lèi)企業(yè)通?？赡軙?huì )集中于那些成熟行業(yè)的、以及較大規模和其公司運營(yíng)始終能夠保持平緩變化的公司。
顯然，我們不能拿上述這些辦法來(lái)評價(jià)那些正處于“起步階段”或“成長(cháng)階段”的公司。對于這一類(lèi)公司而言，研究它的凈利潤、現金流這些指標并沒(méi)有多少意義。對于成長(cháng)階段的公司的凈利潤，精明的管理層并不會(huì )過(guò)早顯露出它的真實(shí)盈利能力，因為這會(huì )意味著(zhù)“需要通過(guò)傷害其真實(shí)內在價(jià)值來(lái)實(shí)現當前的較高凈利潤”，也就是說(shuō)，過(guò)早實(shí)現盈利能力將伴隨著(zhù)對真實(shí)內在價(jià)值的傷害。事實(shí)上，我們看到更多的那些平庸的管理層，或因為需要保住自己的職位、或為了能夠在市場(chǎng)中高價(jià)賣(mài)出股票而套取更多的現金、或為了通過(guò)市場(chǎng)來(lái)融得更多的低效率資金，會(huì )采用“為提高市場(chǎng)股價(jià)而傷害企業(yè)內在價(jià)值”的決策。
隱藏真實(shí)盈利能力，事實(shí)上并非“為了隱藏”而隱藏，只是通常情況下，這些現象看起來(lái)是在“隱藏利潤”。而其真正目的在于“提升企業(yè)內在價(jià)值”，例如，精明的管理層可能會(huì )將可以在當期實(shí)現的利潤投入于“廣告或營(yíng)銷(xiāo)”、“技術(shù)研發(fā)”、“技術(shù)改造和擴大產(chǎn)能”等，這些行為本身所投入的資金所能產(chǎn)生的“價(jià)值”通常會(huì )高于通過(guò)凈利潤體現出來(lái)的“價(jià)值”，更加符合投資者的利益，當然也可以節省一大筆所得稅支出。（如果我是這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，也會(huì )這么做。）
那么，對于處在這樣階段的企業(yè)而言，應該關(guān)心哪些事情呢？首先我們應當從企業(yè)穩健經(jīng)營(yíng)的角度去考慮它的“經(jīng)營(yíng)穩健型”，這其中通常會(huì )包括類(lèi)似察看其流通環(huán)節中的庫存比例、資金回收率、應收帳款的處置等這些通常用于評價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩健性的指標。其次，從經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，我們應該關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和毛利率的變化狀況?！捌放频膬r(jià)值”通常會(huì )體現在“可以賣(mài)掉更多產(chǎn)品”和“可以獲得更高的毛利率”上，并且這會(huì )隨著(zhù)“品牌價(jià)值”的提升而隨之提升。從蘇泊爾的角度去考慮，我們可能需要更多地關(guān)注其中高端產(chǎn)品的銷(xiāo)售增長(cháng)潛力。當然，你也可以蹲在家樂(lè )福的廚具柜臺旁，察看蘇泊爾是否比別的產(chǎn)品賣(mài)得更好一些。
· 測算10年后的情形正如上文中所提到的那樣，對于這一類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，預測明年后年的凈利潤是非?；氖虑?。如果你試圖去預測這些，并且根據這些預測結果來(lái)進(jìn)行估值，那么你可能就會(huì )犯下“精確的錯誤”。
但，我們可以通過(guò)測算更加久遠的事情，從而避免出現那些過(guò)后看起來(lái)非?；腻e誤。這些測算首要的前提條件是，你本身要對這些行業(yè)非常熟悉，雖然你可能不知道10年后這些行業(yè)的總規模能夠達到具體的多少，但你至少應該能夠肯定這些行業(yè)本身是可以較快增長(cháng)的，比如保持每年10%左右或以上的增長(cháng)速度。我們通常不會(huì )對那些處于周期性的、或行業(yè)性已經(jīng)處于成熟期的普通制造業(yè)的企業(yè)來(lái)采用這樣的投資策略。如果從蘇泊爾所處的行業(yè)“鍋”行業(yè)來(lái)說(shuō)，它首先屬于普通消費品，會(huì )隨著(zhù)國民消費能力的提升而提升，并且對于其“中高端”產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，應該有機會(huì )獲得高于平均消費能力提升速度的成長(cháng)。其次，你一定要知道你所要投資的企業(yè)是屬于行業(yè)中的龍頭地位的，是具備“品牌優(yōu)勢”的，并且你認為它能夠在未來(lái)的較長(cháng)時(shí)間內能夠保持或提升目前所處的市場(chǎng)地位。這將意味著(zhù)，這些企業(yè)可以獲得高于行業(yè)平均水平的增長(cháng)速度?？傊?，一定要確定一件事情，那就是該公司的高成長(cháng)性是可預期的、同時(shí)也是高概率的。（補充說(shuō)明：在通常情況下，察看一個(gè)行業(yè)是否會(huì )出現高毛利率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，應該認真研究該行業(yè)的特性。比如，啤酒行業(yè)和白酒行業(yè)，雖然都屬于酒類(lèi)行業(yè)，但啤酒更傾向于同質(zhì)化，進(jìn)而高端啤酒所占的比重相對有限；而白酒行業(yè)可以產(chǎn)生高端產(chǎn)品。同樣，如果比較普通家電行業(yè)和“鍋行業(yè)”，電視和冰箱更加趨向于平民化，很少有高端產(chǎn)品；但鍋行業(yè)可能出現非常高段的品種，其產(chǎn)品單價(jià)可能會(huì )從10元 - 數萬(wàn)元不等。在分析這些行業(yè)今后可能出現的發(fā)展趨勢時(shí)，也可以相應參考一些海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展狀況。因此說(shuō)，應該傾向于尋找那些可以或更加容易產(chǎn)生高端產(chǎn)品的行業(yè)。另外一種情況時(shí)，在子行業(yè)當中可以形成少數企業(yè)壟斷的情況，通常也可以獲得較高的毛利率，比如碳酸飲料行業(yè)中的可口可樂(lè )。）
比如，在本例中我們可以假設，較好的情況下，公司能夠在未來(lái)10年內獲得平均30%/年的增長(cháng)速度。（實(shí)際情況可能是在未來(lái)15年時(shí)間內實(shí)現越20%的增長(cháng)速度，而之后開(kāi)始進(jìn)入越10%左右的增長(cháng)階段，隨后進(jìn)入成熟期。）這里所假設的內容，是為了在后面所談及的內容中計算方便。
· 較少的資產(chǎn)與較高的盈利假設有這樣兩個(gè)企業(yè)公司A和公司B，他們的凈利潤完全相同，但A公司的凈資產(chǎn)是B公司的凈資產(chǎn)的2倍。我們經(jīng)?？梢钥吹竭@樣的一些投資建議，“A公司在該行業(yè)中所有公司中的市凈率較低，因此建議買(mǎi)入公司A而賣(mài)出公司B，公司A更加安全”。如果，這兩家公司都是瀕臨破產(chǎn)的，那么的確公司A可能更加安全一些，不過(guò)既然是投資，為何要買(mǎi)入瀕臨破產(chǎn)的資產(chǎn)呢？
我們可以舉這樣一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明，為何說(shuō)應該買(mǎi)入公司B，而不是公司A。延續這個(gè)例子，公司A的凈資產(chǎn)為10億，它的凈利潤為1.5億；而公司B的凈資產(chǎn)為5億，它的凈利潤同樣為1.5億。那么，當出現100%的通貨膨脹時(shí)，為了保持按當前貨幣購買(mǎi)力的與之前同等水平的收益能力（或者可以說(shuō)，不考慮通貨膨脹，而只是想把凈利潤提高一倍），那么兩家公司需要做些什么呢？
在保持同等收益率情況下，公司A需要追加投入10億凈資產(chǎn)，而公司B只需追加投入5億凈資產(chǎn)。當然，追加資金可能來(lái)源于以往凈利潤的積累，或通過(guò)市場(chǎng)來(lái)募集資金。如果假設兩家公司目前的股價(jià)都是10倍市盈率，兩家公司的股本都為5億股。那么，公司A為了募集所需資金，需要發(fā)行約3億4千萬(wàn)股，而公司B則需要發(fā)行約1億7千萬(wàn)股。在兩種情況下，顯而易見(jiàn)，公司B的原股東可以獲得更多的“股東權益”。
而“品牌價(jià)值”意味著(zhù)該公司在進(jìn)入成熟期時(shí)，能夠獲得更高的毛利率和更高的凈資產(chǎn)收益率。這也是“具有品牌價(jià)值的公司”能夠在“較少投入股本資金”的情況下，獲得更加長(cháng)期的和可持續的增長(cháng)的原因之一。
· 安全的買(mǎi)入價(jià)格首先，我們要清楚地知道，面對這一類(lèi)股票，是無(wú)法做出精確的估值。在不同的假設條件下，不同的投資者做出的估值可能是相差十萬(wàn)八千里，這并不奇怪。當然，不要試圖用市盈率一類(lèi)的指標來(lái)評價(jià)這些公司，這一類(lèi)公司是屬于典型的“雖然在20倍市盈率時(shí)買(mǎi)入，但或許100倍市盈率也不會(huì )賣(mài)出”的那一類(lèi)股票。如果假設“未來(lái)10年保持30%的成長(cháng)率”是成立的，那么100倍市盈率并沒(méi)有被高估。（這里原本可以插入一張圖，不過(guò)畫(huà)圖實(shí)在是勞神的事情，如果你有興趣，可以用EXCEL來(lái)模擬未來(lái)10年兩家公司的盈利和股價(jià)的變化曲線(xiàn)。A公司為10倍市盈率但成長(cháng)率為2%，B公司為100倍市盈率，但未來(lái)10年的成長(cháng)率為30%。）
但，無(wú)論如何，我們不可能在任何一個(gè)價(jià)位都買(mǎi)入這樣的公司，我們必須找到一個(gè)“非常安全的”、“毫無(wú)風(fēng)險”的股價(jià)?！捌放苾r(jià)值”可以又一次在這里得到利用。通常情況下，最差的情況無(wú)非是企業(yè)面臨破產(chǎn)、或無(wú)法繼續正常運營(yíng)。在這種情況，與其他公司一樣，凈資產(chǎn)或許會(huì )成為最低限的一個(gè)保值。與其他公司不同的是，該企業(yè)擁有“品牌價(jià)值”，這意味著(zhù)當這類(lèi)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，可能會(huì )成為潛在的被“溢價(jià)收購”的對象。如果以蘇泊爾的“品牌價(jià)值”和“渠道價(jià)值”去考慮，筆者認為在2倍的市凈率下買(mǎi)入該公司的股份，是“相對比較安全”的（最差的情況），也是幾乎不會(huì )出現“賬面虧損”的。蘇泊爾恰巧出現過(guò)這種局面。
· 賣(mài)出價(jià)格的考慮如上述內容那樣，對于這一類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是很難計算較為明確的“高估”股價(jià)的。因此，在“安全的價(jià)格”買(mǎi)入時(shí)候，很難確定應該在什么時(shí)候賣(mài)出，即便出現100倍市盈率的情況，你也無(wú)法確定它是否是一定被高估。
但，就像無(wú)論多么好的物品，都應該給他一個(gè)“相對的價(jià)格”那樣，我們也要給他們設置一個(gè)你所認為的“遠遠高估”的某個(gè)“值”。該“值”的獲得，也是一個(gè)非常模糊的過(guò)程，如果有100個(gè)長(cháng)期投資者，那么就有可能得到100個(gè)不同的“值”。我這里所介紹的只是我所采用的一種方法，但這并不一定是一個(gè)正確的方法，或許沒(méi)有人知道“絕對正確的方法”，我也不知道其他長(cháng)期投資者采用的是何種辦法，當然也無(wú)意知道別人會(huì )采用怎樣的辦法。你也可以研究你自己的方法，完全根據你自己的喜好。
首先需要確定假設條件，我采用上面所提到過(guò)的那個(gè)條件，也就是在未來(lái)10年保持30%的增長(cháng)率（最好的情況）。在這樣的情況下，我認為：“相對高估的值” = 凈資產(chǎn) * （1.3的10次方的取整值） * 2（系數） / （1.1的10次方）。因為我計算該值的基準時(shí)間為2005年，得到的結果是約40元。相應地，2006年的高估值變成44元，2007年會(huì )變成48.4元（以起始年度2005年為基準，每年以10%的增長(cháng)率平滑增長(cháng)；這意味著(zhù)筆者認為10年后的2015年，它的股價(jià)可能達到104元）。那么，如果考慮現在的情況，也就是在2007年度，如果股價(jià)超過(guò)48.4元（千萬(wàn)要記住，這不是一個(gè)精確的值），那么可能會(huì )選擇拋出這個(gè)股票。
· 其他一些賣(mài)出條件的考慮與其他任何情況一樣，并非只設置一個(gè)賣(mài)出條件。通?？赡軙?huì )分為如下一些賣(mài)出條件：
1、出現股價(jià)超過(guò)上述的模糊的“遠遠高估值”的情況；
2、發(fā)現其他遠遠好過(guò)該投資的投資機會(huì )；
3、公司出現重大變故，已經(jīng)證實(shí)你之前的所有假設都是錯誤的（通常，即便出現這種情況，也不會(huì )出現賬面虧損，因為你買(mǎi)入的價(jià)格已經(jīng)足夠安全）；
4、該公司已經(jīng)釋放所有的“被隱藏的價(jià)值”，并且得到市場(chǎng)的普遍認可（在這種情況下，通常會(huì )同時(shí)滿(mǎn)足第1項條件）；
5、已經(jīng)獲得充分的證據表明，該公司的財務(wù)數據是假的。
6、市場(chǎng)陷入徹底“無(wú)股可賣(mài)”的完全極度瘋狂境地，有十足的把握會(huì )有一次系統性泡沫破裂的過(guò)程，這時(shí)可以酌情而定。
· 投資策略中的折中 — 私人投資者的優(yōu)勢我們通?？梢钥吹竭@些機構投資者，也就是“風(fēng)險投資”、“私人股本”、“共同基金”、“保險資金”和“企業(yè)戰略投資者”。作為私人投資者（也就是通常所說(shuō)的散戶(hù)），與他們相比，有一個(gè)較為明顯的優(yōu)勢是：“可以根據自己的具體情況，同時(shí)采用多種不同的投資策略，并且可以在其中進(jìn)行折中選擇”。機構投資者，通常會(huì )因為制度上的限制（還有股東對他們的個(gè)別要求）、在選擇投資機會(huì )時(shí)，必須符合某種特定的要求。比如“風(fēng)險投資基金”幾乎無(wú)法投資于那些成熟的傳統行業(yè)，“私人股本”只能根據成立之初所規定的那些投資策略去選擇目標公司等等。但私人投資者可以完全不受限于這些規則，只要他本人愿意，并且能夠確信已經(jīng)掌握了自己所要做的事情的本質(zhì)。那么，本文中所提的方法，從其投資策略的角度去考慮，可能略為偏向于“風(fēng)險投資”（但風(fēng)險性較?。┖汀皯鹇酝顿Y者”（但不會(huì )影響公司經(jīng)營(yíng)）的角色?！吧?hù)”的背景決定，我們可以在這些不同的投資策略之間進(jìn)行更加靈活的選擇。
不是很清楚這一類(lèi)文章會(huì )得到怎樣的反響。在具體的估值方面，筆者的文章較少。首先是因為恐帶去“先入為主”的錯覺(jué)，并且筆者所采用的方法中的一些實(shí)在難登大雅之堂，可能與通常所能看到的教科書(shū)中的方法有著(zhù)較大的出入，這可能會(huì )給讀者帶去思緒上的困擾。最后還是應該說(shuō)明，如果無(wú)法理解這篇文章中所述的內容，那么就在第一時(shí)間忘記自己所看到的一切。（今天寫(xiě)博所用時(shí)間，略微超出預想，未經(jīng)檢查，估計錯別字較多，見(jiàn)諒。）
上述內容純屬個(gè)人見(jiàn)解，請勿當作投資依據。據此操作，后果自負。
2007年4月16日
