GDP增長(cháng)率對企業(yè)估值的影響
艾葳《聲明：寫(xiě)給所有讀我博客的朋友》 于2007年4月6日
股市有風(fēng)險，入市需謹慎
如果你買(mǎi)入股票只是為了投機、如果你認為企業(yè)估值是不值得研究的問(wèn)題、如果你認為市場(chǎng)永遠都是正確的，那么建議不要閱讀本文，以免浪費您寶貴的時(shí)間。
【GDP增長(cháng)率與企業(yè)估值】
通常情況下，當GDP增速較高時(shí)，上市公司業(yè)績(jì)增長(cháng)也會(huì )加速，并且因市場(chǎng)對未來(lái)業(yè)績(jì)預期提升，而最終引發(fā)股價(jià)的上漲。這或許與市場(chǎng)中較為普遍的估值方法有關(guān)，我們可以經(jīng)?？吹绞袌?chǎng)估值中采用市盈率、市凈率以及未來(lái)兩年的盈利預測。并且我們還可以發(fā)現，通常這些估值方法中，比較傾向于將未來(lái)兩年的業(yè)績(jì)增長(cháng)預期延續到更長(cháng)的未來(lái)階段上。
但實(shí)際情況可能和人們想象的有所不同，至少在投資者群體中只占有一小部分人數的長(cháng)期投資者并非如此考慮問(wèn)題。不管從歷史狀況來(lái)看還是對未來(lái)的預計，經(jīng)濟發(fā)展本身總是會(huì )符合某些自然發(fā)展的規律，GDP增速也不例外。某個(gè)實(shí)際超出正常水平的GDP增速意味著(zhù)，將在未來(lái)的某些時(shí)期需要一些時(shí)間來(lái)消化這些超出部分。
在估值當中，我們不得不考慮GDP變化的因素，通常我們可能會(huì )把GDP變化劃分成幾個(gè)不同的階段來(lái)考慮。假設我們預測GDP翻一倍所需要的時(shí)間，可能可以劃分為兩種情況。例如，其中之一是，我們假設在開(kāi)始的三年時(shí)間內實(shí)現超高速的增長(cháng)，而這可能帶來(lái)隨后四年的超低速發(fā)展或經(jīng)濟的衰退，隨后的一段時(shí)間可能恢復正常。第二種假設是，如果我們假設GDP總是以一種正常的速度去發(fā)展，那么可能在未來(lái)數年內都將保持在某個(gè)比較固定的增長(cháng)速度上。我們可以試著(zhù)在不同的GDP增長(cháng)軌跡下估算這些企業(yè)的內在價(jià)值。在這些結果當中你可能會(huì )發(fā)現一些不同之處。事實(shí)上，通常情況下，較長(cháng)時(shí)間的超速發(fā)展后果可能會(huì )更加嚴重，這種情況可能有損于企業(yè)的真實(shí)內在價(jià)值。
這一情況同樣適用于個(gè)別企業(yè)。優(yōu)秀的管理團隊通常都深知超過(guò)正常水平的速度發(fā)展的危害，因此也會(huì )在關(guān)鍵時(shí)刻抵御住超速擴張的誘惑。但并非所有企業(yè)家都認識到這一點(diǎn)，我們通?？梢钥吹綗o(wú)數因過(guò)快發(fā)展而轟然倒塌的企業(yè)。我們也可以把一個(gè)國家看作一個(gè)超大型的集團公司，管理層也顯然理解超速增長(cháng)的帶來(lái)的危害，宏觀(guān)調控是他們可以采用的手段之一。這也是通常所說(shuō)的“可持續發(fā)展”之道的組成部分之一。
另外，我們或許應該知道怎樣的速度算是正常的速度。從目前的中國經(jīng)濟來(lái)看，或許維持7%-8%左右是一個(gè)不錯的選擇，超過(guò)10%可能就會(huì )顯得過(guò)快了一些。這與每個(gè)不同的經(jīng)濟體所處的階段有關(guān)，作為發(fā)展中國家，我們的發(fā)展速度的確應該略高于發(fā)達國家。而對于發(fā)達國家來(lái)說(shuō)，可能4%的速度已經(jīng)算得上是非常高的增長(cháng)率。對于我們所要研究的企業(yè)來(lái)講，就像處于成長(cháng)期或成熟期那樣。
GDP增長(cháng)速度對不同行業(yè)的盈利能力的影響也有很大的不同，這其中也包括GDP構成因素的不同所帶來(lái)的影響。記得經(jīng)濟學(xué)中有一個(gè)子領(lǐng)域是研究“產(chǎn)業(yè)聯(lián)關(guān)”，或許對理解這些影響有所幫助。分析過(guò)去的經(jīng)濟發(fā)展歷史，尤其是已經(jīng)走過(guò)中國目前階段的發(fā)達國家在20-30年前的一些經(jīng)濟史，也可能有助于你描繪中國未來(lái)10年的經(jīng)濟景象。
【為何需要知道這些？】
如果我們假設證券市場(chǎng)是絕對理性的，也就是股價(jià)在任意時(shí)刻總是完全正確地反映其內在價(jià)值的，那么股價(jià)應該是隨著(zhù)時(shí)間的推移平緩地以固定的比例向推移的。事實(shí)情況顯然不是如此，在絕大多數時(shí)間段內，股價(jià)是偏離于其內在價(jià)值的。
在只考慮GDP增速這一個(gè)因素的情況下，GDP增速的變化對股價(jià)與內在價(jià)值的影響可能會(huì )出現較大的偏差，有些時(shí)候也會(huì )以完全相反的形態(tài)體現出來(lái)。這也是我們所說(shuō)的“市場(chǎng)錯誤”之一?！笆袌?chǎng)錯誤”通常會(huì )體現為投機者與投資者之間的相反方向的操作。
如果“市場(chǎng)是正確的”，那么投資者和投機者的收益水平或許是一個(gè)比較接近的結果。但事實(shí)上，從平均收益水平的角度考慮，投資者會(huì )遠遠勝過(guò)投機者，這自然也與對“市場(chǎng)錯誤”做出的不同決策有關(guān)。
作為投資者，自然應該具備識別和利用這些“市場(chǎng)錯誤”的能力，而“市場(chǎng)是錯的”本身就是投資者勝過(guò)市場(chǎng)平均水平的深層原因之一。對于普通投資者而言，深信不疑的相信這些“錯誤”，就有些不妥了。人們逐漸發(fā)現“市場(chǎng)錯誤”需要一些時(shí)間，而如果成為最后一個(gè)知道這些“錯誤”的投資者，那后果可能就是比較嚴重的。
【企業(yè)估值方法】
也偶爾會(huì )有朋友留言問(wèn)“企業(yè)估值方法”。我并不是非常清楚所要問(wèn)的問(wèn)題，我認為在博客中談到的，除了雜談、投資心態(tài)和少許無(wú)厘頭的文章之外，都是圍繞著(zhù)企業(yè)估值來(lái)寫(xiě)的。如果冒昧猜測的話(huà)，不知是否指“估值模型”一類(lèi)的問(wèn)題。如果是這樣，我建議可以找一本談投資的書(shū)來(lái)看，相信很多“投資學(xué)”相關(guān)的書(shū)籍都會(huì )談到模型的問(wèn)題。我不知道這些模型會(huì )對投資有多少幫助。當然可以去學(xué)習這些模型，我相信這些不需要花費多少時(shí)間。只是，沉迷于這些模型或精確的計算，而忽略了其他更加值得關(guān)注的問(wèn)題就不好了。想來(lái)某些前提條件（或假設條件）上的錯誤要比計算過(guò)程當中出現的一些誤差要嚴重得多。
不要在時(shí)間的逼迫下達成協(xié)議 …… 喬爾·A.施瓦茨（貝尼哈納公司總裁）
投資也是如此，不要認為投資股市就一定要每天做一些什么，你可能會(huì )因為總想做一些什么而做出錯誤的買(mǎi)入或賣(mài)出操作。不曾進(jìn)入股市的投資者可以隨時(shí)進(jìn)入股市，但進(jìn)入股市并不意味著(zhù)一定要買(mǎi)入一些什么，耐心等待和認真研究本身也是“入市”后的一種狀態(tài)。不要把自己的失敗歸結為“經(jīng)驗不足”，沒(méi)有人會(huì )逼迫你一定在某些時(shí)間段內進(jìn)行操作，也沒(méi)有人強迫你在“沒(méi)有做好準備和沒(méi)有必勝的把握” 的情況下進(jìn)行投資。既然是你自己做出的決策，那么就不要試圖為自己的錯誤尋找任何理由。股市與職場(chǎng)不同，在職場(chǎng)中你或許必須要在某些規定的時(shí)間內完成一些工作，但在股市中你可以靜靜地等待，直到你做好準備、并且發(fā)現某些必勝的機會(huì )。 …… 談到估值的文章，總是會(huì )顯得枯燥乏味。
《如何把孩子培養成長(cháng)期投資者》 http://hongmujiaju.blog.sohu.com/40728229.html
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《加息對各行業(yè)內在價(jià)值的影響》 http://hongmujiaju.blog.sohu.com/38356310.html
《[雜談]長(cháng)期投資者是善良的》 http://hongmujiaju.blog.sohu.com/38896723.html
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《[雜談]嫁誰(shuí)也不要嫁炒股輸錢(qián)郎》 http://hongmujiaju.blog.sohu.com/24082445.html
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2007年4月6日
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