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　　Alpha對沖策略是股指期貨的重要功能之一，海外的金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展多年，其對沖基金利用多種衍生品工具對沖現貨組合博取Alpha收益的投資策略已相當成熟。我國股指期貨的推出，標志著(zhù)我國資本市場(chǎng)終于告別了單邊時(shí)代，追尋發(fā)達金融市場(chǎng)的步伐并結合自身特點(diǎn)，我國資本市場(chǎng)中利用股指期貨進(jìn)行Alpha對沖的投資策略正方興未艾。
　　理論基石
　　在討論Alpha之前，不得不提及資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），該理論是經(jīng)濟學(xué)家夏普在他的著(zhù)作《投資組合理論與資本市場(chǎng)》中提出的。該理論基于均衡市場(chǎng)的假設，即投資者所持有資產(chǎn)（股票、債券等）所獲得的風(fēng)險溢價(jià)應該等于市場(chǎng)自身的風(fēng)險溢價(jià)水平。具體公式如下：
　　E（ri）=rf+βi（E（rm）-rf）
　　該理論同時(shí)提到系統性風(fēng)險與非系統性風(fēng)險，并將馬柯威茲投資組合理論中的諸多假設列入其中。
　　經(jīng)濟學(xué)家簡(jiǎn)森在CAPM模型的基礎上提出了著(zhù)名的簡(jiǎn)森指數，用以衡量基金產(chǎn)品的主動(dòng)投資管理能力。1968年，簡(jiǎn)森發(fā)表了《1945—1964年間共同基金的業(yè)績(jì)》一文，提出了以CAPM為基礎的業(yè)績(jì)衡量指數—簡(jiǎn)森指數（Alpha），通過(guò)比較考察基金收益率與由定價(jià)模型CAPM得出的預期收益率之差來(lái)評估基金的業(yè)績(jì)優(yōu)于基準的程度，具體公式如下：
　　α=HPR-rf-βi（E（rm）-rf）
　　注：HPR為持有期實(shí)際收益率。
　　優(yōu)秀的基金產(chǎn)品在于能夠通過(guò)主動(dòng)投資管理，追求超越大盤(pán)的業(yè)績(jì)表現，這說(shuō)明基金投資不僅要有收益，更要有超越市場(chǎng)平均水準的超額收益。將這一投資理念量化后貫徹到基金產(chǎn)品中來(lái)，就是要通過(guò)主動(dòng)管理的方式，追求簡(jiǎn)森指數（Alpha）的最大化，來(lái)創(chuàng )造基金投資超額收益的最大化。然而單純追求收益的最大化往往并非衡量投資業(yè)績(jì)好壞的唯一指標，博取收益的同時(shí)還應將承擔的風(fēng)險考慮進(jìn)來(lái)，特雷諾比率和夏普比率恰好從不同角度反映了某一風(fēng)險度下的收益率水平。Alpha反映的是基金經(jīng)理們的選股能力，而構建主動(dòng)型個(gè)股投資組合的同時(shí)勢必會(huì )承擔一定程度的非系統性風(fēng)險，因此衡量Alpha投資策略的風(fēng)險比率指數應運而生：
　　Appraisal Ratio=α/σ（ei）
　　利用上述指標，我們在所構建的主動(dòng)型投資組合模型中追求Appraisal Ratio最大化，即可推導出最佳的主動(dòng)型投資策略。
　　通過(guò)Alpha選股策略，我們努力追尋業(yè)績(jì)表現優(yōu)于市場(chǎng)基準的單個(gè)投資品種，然而投資品種的表現與市場(chǎng)的整體表現又是密不可分的，設想在大熊市的行情中，自身業(yè)績(jì)再出色、財務(wù)狀況基本面狀況再好的個(gè)股也會(huì )受到大盤(pán)的拖累而下跌。在股指期貨推出之前的單邊時(shí)代，缺乏衍生品工具來(lái)規避市場(chǎng)系統性風(fēng)險的事實(shí)往往令基金經(jīng)理們大傷腦筋，股指期貨的推出為基金經(jīng)理和機構投資者提供了對沖市場(chǎng)系統性風(fēng)險、博取Alpha收益的有效工具。所謂的“股指期貨可以將現貨資產(chǎn)組合中Beta值與Alpha值分離”即是這個(gè)道理，利用股指期貨對沖現貨資產(chǎn)組合的Beta值，在有效規避市場(chǎng)系統性風(fēng)險的同時(shí)剝離出超額的Alpha收益，從而將股指期貨的對沖功能發(fā)揮得淋漓盡致。
　　實(shí)證檢驗
　　下面我們通過(guò)一個(gè)案例展示運用股指期貨進(jìn)行Alpha對沖策略的具體思路與流程：首先，將客戶(hù)提供的股票池進(jìn)行量化分析，測算出每個(gè)備選股票的Alpha值，并從中選取具有正Alpha的個(gè)股作為股票現貨組合的樣本股；其次，利用經(jīng)典投資組合模型構建樣本股組合，通過(guò)優(yōu)化評價(jià)比率推導出主動(dòng)型投資策略的股票現貨資產(chǎn)配置比例；再次，將股指期貨考慮進(jìn)來(lái)，利用股指期貨對沖已持有的現貨股票組合的Beta值；最后，通過(guò)實(shí)際的收益率表現來(lái)衡量股指期貨的Alpha對沖效果。我們在進(jìn)行個(gè)股Alpha測算和股指期貨相關(guān)數據測算時(shí)，選取的時(shí)間窗口是2010年4月16日—5月21日。
　　我們將客戶(hù)提供的30個(gè)樣本股進(jìn)行測算，利用前文所述的原理將每個(gè)股票的Alpha值推導出來(lái)，由于選取的時(shí)間窗口內我國股市經(jīng)歷了一輪暴跌，而此輪暴跌中權重股與中小盤(pán)股輪番領(lǐng)跌，導致測算的個(gè)股Alpha值絕大多數為負，即個(gè)股跌幅明顯強于大盤(pán)。具體測算結果如下：
　　30個(gè)樣本股Alpha測算結果
　　
　　

　　
　　
　　
　　注：研究樣本時(shí)段內部分股票進(jìn)行了配股和分紅，測算時(shí)均已考慮；年化無(wú)風(fēng)險收益率以2.25%計；Beta值測試采用OLS法，基準指數為滬深300現貨指數。
　　經(jīng)過(guò)測算我們發(fā)現，在4月16日—5月21日這段時(shí)間內樣本股的Alpha值絕大多數小于零，只有7個(gè)股票的Alpha值為正，其中金地集團的Alpha值最大為0.239，這主要是由于該股在5月4日進(jìn)行了高分紅（每10股增8股派息1元），且除權后股價(jià)一直堅挺沒(méi)有繼續下跌。
　　Alpha為正的個(gè)股一覽
　　
　　
　　
　　
　　為了更好地展示股指期貨的Alpha對沖效果，此時(shí)我們選取這7個(gè)Alpha值大于零的股票構建主動(dòng)型投資組合模型。我們先構建7個(gè)股票的協(xié)方差矩陣，并定義了相關(guān)指標函數，隨后利用優(yōu)化程序優(yōu)化得出Appraisal Ratio的最大值，從而最終推導出股票現貨組合中個(gè)股的投資比例權重：中鼎股份—16%、銀鴿投資—30%、金地集團—54%，相關(guān)指標測算結果如下：
　　該組合在非系統性風(fēng)險占比較小的情況下，整體的Alpha值相對較高，即該組合可以在單位非系統性風(fēng)險下獲得更多的Alpha收益，這與我們的主動(dòng)型投資策略的選股思路一致。然而我們必須注意到，該投資組合的日均收益率仍然為負，這與當時(shí)市場(chǎng)整體下挫有直接關(guān)系，由于單純投資股票現貨組合，其系統性風(fēng)險暴露無(wú)遺。
　　接下來(lái)我們引入股指期貨，以展示其主動(dòng)型對沖功能，通過(guò)做空期指來(lái)對沖現貨組合的系統性風(fēng)險，從而將現貨組合的Alpha值剝離出來(lái)。利用股指期貨進(jìn)行主動(dòng)型Alpha對沖，關(guān)鍵是到底需要做空多大規模的股指期貨才能最有效的將現貨組合的Alpha值剝離出來(lái)？其實(shí)，只要將主動(dòng)型Alpha對沖的原理搞清楚，這個(gè)問(wèn)題就不難回答。將現貨組合的Beta值完全對沖，使得整體資產(chǎn)組合相對于基準指數的Beta值為零，我們的目的即可達到，相對應的股指期貨空頭規模即為主動(dòng)型Alpha對沖策略的“最優(yōu)套頭比”。我們再次構建股指期貨與股票現貨的完整投資組合模型，在既定的股票現貨資產(chǎn)配置比例基礎上將股指期貨IF1005考慮進(jìn)來(lái)，對模型進(jìn)行優(yōu)化處理，將期現整體組合的Beta值調整為零，從而推導出股指期貨“最優(yōu)套頭比”。
　　股票組合相關(guān)指標一覽
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　主動(dòng)型對沖策略之期現配置比例
　　
　　　　
　　
　　注：Beta值測試采用OLS法，基準指數為滬深300現貨指數。
　　依據上述思路，我們最終推導出股指期貨最優(yōu)套頭比為-1.35，即持有的股指期貨空頭合約總價(jià)值是需要對沖的股票現貨組合總價(jià)值的135%。為了便于展示股指期貨的Alpha對沖效果，我們將通過(guò)假設的數據來(lái)實(shí)際模擬該投資流程并展示對沖的效果如何。
　　假設我們有5000萬(wàn)資金用于股票組合的頭寸構建，建倉時(shí)點(diǎn)為2010年4月16日，為了博取現貨組合的Alpha收益，我們決定構建股指期貨的空頭頭寸以對沖現貨股票組合的Beta值。我們嚴格按照前述的現貨投資比例和期貨最優(yōu)套頭比構建頭寸，但由于資本市場(chǎng)自身制度安排無(wú)法達到構建頭寸規模的絕對精確，具體的頭寸規模如下：
　　期現組合開(kāi)倉頭寸明細
　　
　　　　
　　
　　注：開(kāi)倉價(jià)以4月16日收盤(pán)價(jià)計，忽略交易成本。
　　可以看出，我們只需在4月16日構建65張IF1005合約空頭頭寸，即可有效對沖現貨股票組合的Beta值，成功獲取足夠的Alpha超額收益。由于股指期貨采用保證金制度，我們并不需要實(shí)際投入6000多萬(wàn)的資金進(jìn)行Alpha對沖，而只需少量資金即可達到既定目標，具體結果如下：
　　對沖所需資金=66604200×18%=11988756（元）
　　注：保證金比例為18%。
　　我們持有上述構建的資產(chǎn)組合直至2010年5月21日IF1005合約到期，并跟蹤了這段時(shí)間股票現貨資產(chǎn)組合、納入股指期貨后的期現整體資產(chǎn)組合以及滬深300現貨指數的累計收益率，累計收益率曲線(xiàn)如下圖所示：
　　組合資產(chǎn)累計收益率比較
　　
　　
　　
　　
　　
　　注：研究樣本時(shí)段內金地集團進(jìn)行了分紅，收益率以復權價(jià)計算。
　　在研究時(shí)間窗口內，我們構建的主動(dòng)型股票投資組合走勢明顯強于大盤(pán)，在5月份出現了顯著(zhù)反彈，然而單純的股票現貨投資組合其累計收益率仍然為負，也就是說(shuō)系統性風(fēng)險無(wú)法規避，而納入股指期貨后的期現整體投資組合，其累計收益率明顯優(yōu)于基準指數及現貨資產(chǎn)組合，截至5月21日其累計收益率高達9.46%。
　　Alpha對沖策略實(shí)際收益率
　　
　　
　　
　　注：開(kāi)倉價(jià)以4月16日收盤(pán)價(jià)計，平倉價(jià)以5月21日收盤(pán)價(jià)計，忽略交易成本。
　　利用股指期貨進(jìn)行Alpha策略對沖，其實(shí)際收益率高達17.79%，與我們先前測算的股票現貨投資組合的Alpha值（19.72%）接近，這也體現了該對沖策略效果良好。
　　當然，在實(shí)戰中Alpha對沖策略的操作遠比本文所展示的流程復雜得多，主要體現在主動(dòng)型投資組合的股票選取、個(gè)股Alpha值預測、對沖時(shí)機的掌控以及股指期貨對沖規模的把握

----本文發(fā)表于7月6日《期貨日報》