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來(lái)源：并購志

作者：搏實(shí)資本整理

（1）美國資本市場(chǎng)：并購交易額是IPO的10-20倍

    并購交易一般牽涉的金額巨大，尤其對于大型的海外并購中純現金支付方式，如果單純依賴(lài)于自有直投資金，將造成現金高耗，因此，杠桿并購首先是并購基金的主流模式。在美國資本市場(chǎng)中，并購交易金額總量往年一般是IPO融資額的10-20倍，而并購貸款是其中的非常重要的資金支撐。

（2）并購貸款：杠桿并購的一種，本質(zhì)是債權融資

    并購交易的資金來(lái)源無(wú)非三種：自有資金、股權融資、債權融資。自有資金對收購方的資金實(shí)力要求過(guò)高，除非標的交易對價(jià)不高，否則即使資金充足的收購方也不愿意消耗自身大量的資金來(lái)實(shí)現并購需求；股權融資，一般是向私募等投資機構管理的基金或自然人發(fā)行股票融資用于收購目的，或與私募基金合作通過(guò)私募過(guò)橋并購實(shí)現全局并購，較為常見(jiàn)，但在此過(guò)程中，私募基金也偏好使用結構化杠桿資金擴大并購套利收益，當前“新8條”告訴我們此路不通；債權融資，則是上市公司向商業(yè)銀行進(jìn)行并購目的的貸款，獲得資金后可以以法人直投身份直接進(jìn)入并購基金，盡管此部分資金也具有“保本保收益”的優(yōu)先級權益，但在并購基金中是平層直投身份，此外，優(yōu)先級權益的保障是由上市公司來(lái)履行或大股東的股票質(zhì)押來(lái)實(shí)現。

    在含稅的情形下，債權融資所引致的公司支付債務(wù)利息可以抵減應納稅額，這使得公司的價(jià)值與其債務(wù)在一定程度上正相關(guān)（學(xué)過(guò)金融的人都懂MM理論，此處不作贅述）。因此，對于多數股權并購基金采用并購貸款，比并購基金中采用結構化的優(yōu)先級份額和劣后級份額，更加實(shí)惠，而在增加交易規模和提升自有資金使用效率方面效果相同。更何況，后者在2016年7月18日證監會(huì )發(fā)布的“新8條”后會(huì )受到極大的限制。

（1）工行、中行、交行、建行、浦發(fā)銀行、上海銀行

    咱們國家并購貸款盡管屬于剛起步，但推動(dòng)此項資本市場(chǎng)服務(wù)是很早的事情了。最開(kāi)始的時(shí)候，央行在1996年發(fā)布的《貸款通知》，明文規定“不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外”（反正歷史上很少有過(guò)“除外”這回事），直到2005年，“一事一批”制度的出現：商業(yè)銀行先出具有條件的融資承諾函，向監管機構請示確認辦理股權融資業(yè)務(wù)的合規性，獲得批準后再實(shí)際發(fā)放貸款。在此制度下獲得股權并購貸款的公司都是大型國有企業(yè)，如中石油、中石化、中海油、華能、國航等。2008年12月9日，銀監會(huì )發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，針對境內企業(yè)通過(guò)受讓現有股權、認購新增股權、或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實(shí)現合并或實(shí)際控制已設立并持續經(jīng)營(yíng)的目標企業(yè)的交易行為，允許符合發(fā)放條件的商業(yè)銀行對其提供并購貸款。

   工行、中行、交行、建行、浦發(fā)銀行、上海銀行在并購貸款啟動(dòng)以來(lái)就做出積極反應。第一筆國內并購貸款發(fā)放于2009年1月20日，國開(kāi)行與中信集團、中信國安簽署了中信集團戰略投資白銀集團項目的并購貸款合同，貸款金額16.3億元人民幣；第一筆境外并購貸款發(fā)放于2009年3月27日，中國銀行等國內4家銀行組成銀行團向中鋁公司提供210億美元的并購貸款額度，用以支付中綠公司對力拓集團的投資。截至2011年1月，商業(yè)銀行并購貸款余額已高達850億規模，涉及鋼鐵、水泥、電力、房地產(chǎn)和能源等行業(yè)。

目前，尤其，在2015年中概股回歸和海外并購如火如荼中，中國銀行上海自貿區分行在海外并購貸款方面做出了積極探索和可觀(guān)成果。

（2）銀行發(fā)放并購貸款的《風(fēng)險管理指引》

   融資文件是銀行和債務(wù)人之間唯一的法律權利和義務(wù)載體?！讹L(fēng)險管理指引》體現了監管機構對于并購貸款法律文本內容的重視，專(zhuān)門(mén)提及了在融資文件中必須包括以下的內容： 

【并購志：下面這段很關(guān)鍵，建議全部讀完】

    ①應根據并購貸款風(fēng)險評估結果 ，審慎確定借款合同中貸款金額、期限、利率、分期還款計劃、擔保方式等基本條款的內容；②應在借款合同中約定保護貸款人利益的關(guān)鍵條款， 包括但不限于對借款人或并購后企業(yè)重要財務(wù)指標的約束性條款、對借款人特定情形下獲得的額外現金流用于提前還款的強制性條款、對借款人或并購后企業(yè)的主要或專(zhuān)用賬戶(hù)的監控條款以及確保貸款人對重大事項的知情權或認可權的借款人承諾條款；③應約定在并購雙方出現以下情形時(shí)可采取的風(fēng)險控制措施 ：重要股東的變化，經(jīng)營(yíng)戰略的重大變化，重大投資項目的變化，營(yíng)運成本的異常變化，品牌、客戶(hù)、市場(chǎng)渠道等的重大不利變化，產(chǎn)生新的重大債務(wù)或對外擔保，重大資產(chǎn)出售，分紅策略的重大變化，擔保人的擔保能力或抵質(zhì)押物發(fā)生的重大變化，影響企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)的其他重大事項；④應在借款合同中約定提款條件以及與貸款支付使用相關(guān)的條款 ，其中提款條件應至少包括并購方自籌資金已足額到位和并購合規性條件已滿(mǎn)足等內容；⑤應在借款合同中約定 ，借款人有義務(wù)在貸款存續期間定期報送并購雙方、擔保人的財務(wù)報表以及貸款人需要的其他相關(guān)資料。實(shí)踐中，交易雙方還需要根據具體交易的具體情況，有針對性地在融資文件中做出安排。 在各項融資文件簽署之后，借款人和相關(guān)各方需要按照融資文件的規定做好準備工作，以滿(mǎn)足各項先決條件。實(shí)際上，很多先決條件是在融資文件簽署之前就開(kāi)始準備并完成的。一般來(lái)說(shuō)，這些先決條件包括：國家相關(guān)政府部門(mén)關(guān)于收購交易的批準文件；有關(guān)借款人、擔保人、收購方的公司文件、財務(wù)報告、內部決議和授權文件；有關(guān)被收購方及被收購方股東的公司文件、財務(wù)報告；項目盡職調查報告；各交易賬戶(hù)的開(kāi)立；借款人和其他相關(guān)方的承諾函；借款人已經(jīng)支付一定金額保證金的證明文件；法律意見(jiàn)書(shū)；其他相關(guān)文件。 與一般的貸款交易不同，在并購融資交易中，有些條件只能在首次提款之后才能實(shí)現（如收購后才能提交股權轉移的證明文件）。這些后續條件主要包括：獲得被收購方所在國當地政府的審批文件，被收購方的股東完成各項程序，在被收購方所在國完成所有登記備案的程序，在收購交易的文件項下規定的各項條件已經(jīng)滿(mǎn)足，收購完成后的目標公司就某些重要事項的董事會(huì )決議、授權文件等，收購完成后的目標公司就某些重要事項的股東會(huì )決議、授權文件等，法律意見(jiàn)書(shū)，以及其他相關(guān)文件。

（1）PE收購

    大型股權并購基金一般都會(huì )利用利息節稅收益來(lái)增加交易的回報。由于基金主要是從事投資活動(dòng)而不是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，基金本身是無(wú)法申請并購貸款，就算貸款也不能抵免稅負，但透過(guò)專(zhuān)業(yè)的安排交易架構，PE所投資或控制的公司可以申請并購貸款，也可以以稅務(wù)籌劃利用利息抵稅。

（2）MBO/LBO

    從MBO本身的動(dòng)作模式、特點(diǎn)和作用來(lái)看，如果交易及后繼整合重組方案設計得當，由管理層作為發(fā)起人成立企業(yè)作為收購方，可以債權銀行并購貸款發(fā)行債券融資。

（3）RTO

    反向收購，即通過(guò)收購一家上市公司股份控制該公司，再由該上市公司對其反向收購，以使之成為上市公司的子公司，從并購交易角度來(lái)看，反向收購的兩階段都是以實(shí)現控制為目的。

（4）大股東增持

    在國外，大股東的持股往往是市場(chǎng)用來(lái)推測未來(lái)股價(jià)表現的重要指標。觀(guān)察大股東用自有資金還是貸款來(lái)融資進(jìn)行增持，更可以看出大股東對后市的企業(yè)回報與資金成本的推測。

    債權融資的一大優(yōu)勢，在于并購貸款的稅收擋板作用，即公司支付的債務(wù)利息可以抵減應納稅額，而現金股利和留存收益則不能。但是，由于并購貸款是并購方將從商業(yè)銀行獲得的貸款用于收購目標公司的股權，貸款利息費用發(fā)生收購方層面，相反，要繳納稅務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤則發(fā)生在被收購公司層面，如收購方?jīng)]有足夠的應納稅所得吸收可稅前抵扣的并購貸款利息，就無(wú)法實(shí)現并購貸款的稅收擋板作用即利息節稅收益。而且，支付并購貸款本息的現金流也要從被收購方上繳，供并購方支付貸款本息。如果資金不能配對，就有違約的風(fēng)險。

    為了解決這一矛盾，可以通過(guò)合理的財務(wù)、稅收籌劃，例如采用轉移債務(wù)安排（Debt Push Down Schemes），即將并購貸款債務(wù)從并購主體“下壓轉移”到被并購公司層面實(shí)現利息稅前抵扣。在進(jìn)行相關(guān)融資、稅務(wù)架構籌劃時(shí)，特別是在就跨國并購交易進(jìn)行融資、稅務(wù)籌劃時(shí)，需要考慮一系列的問(wèn)題，包括：標的所在國是否有反融資協(xié)助的法律規定（Financial Assistance Prohibition），禁止投資者利用被投資的子公司的資產(chǎn)作為擔保，支付收購的對價(jià)；標的所在國是否允許并購后母子公司選擇合并納稅，并且在合并前發(fā)生的利息費用可否被列為支出；標的所在國是否有反資本稀釋的稅務(wù)規定（Thin Capitalization Rule）；資金之使用與利率是否符合標的所在國轉讓定價(jià)稅務(wù)規定（Transfer Pricing Rule）等問(wèn)題。

    在國際上，一般的并購交易中并購方都會(huì )盡可能的采用轉移債務(wù)安排等稅收籌劃，盡可能利用利息稅前抵扣帶來(lái)的稅收收益優(yōu)化并購交易的融資方案。在中國，由于目前的企業(yè)所得稅法體系一般不允許合并納稅，如何實(shí)現并購貸款的利息稅前抵扣更需要進(jìn)行特別的稅收籌劃和安排。

    鑒于此，企業(yè)在進(jìn)行并購交易特別是跨國并購活動(dòng)前，應詳細評估相關(guān)稅務(wù)問(wèn)題，或委任專(zhuān)業(yè)會(huì )計師事務(wù)所處理或提供稅務(wù)咨詢(xún)，以免違反當地的法令或增加稅務(wù)風(fēng)險

審批相關(guān)手續和批文

1、商務(wù)部門(mén)核準或自貿區管委會(huì )境外投資備案。

參考相關(guān)文件：《境外投資管理辦法》（中華人民共和國商務(wù)部令2009年第5號），《中國（上海）自由貿易試驗區境外投資開(kāi)辦企業(yè)備案管理辦法》（滬府發(fā)〔2013〕74號）。

2、公司境外投資項目涉及資源開(kāi)發(fā)類(lèi)和大額使用外匯的需要發(fā)改部門(mén)核準或自貿區管委會(huì )備案。

參考相關(guān)文件：關(guān)于印發(fā)《企業(yè)境外并購事項前期報告制度》的通知；《境外投資項目核準暫行管理辦法》；《中國（上海）自由貿易試驗區境外投資項目備案管理辦法》（滬府發(fā)〔2013〕72號）。

3、如果是上市公司參與對外投資需要取得相關(guān)批準。參考相關(guān)文件：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司并購重組財務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》。

上述手續和批文建議供參考，以律師提供的意見(jiàn)為準。

境內公司申請并購貸款額度

1、并購交易涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準入、反壟斷、國有資產(chǎn)轉讓等事項的、按適用法律法規和政策要求，取得有關(guān)方面的批準和履行相關(guān)手續。

2、資產(chǎn)流動(dòng)性良好，最近一個(gè)會(huì )計年度或最近一期財務(wù)報表報告期末的資產(chǎn)負債率一般不超過(guò)70%。

3、貸款額度要求:借款人申請的并購貸款不得超過(guò)并購標的對價(jià)款項的50％，且原則上并購方的自有資金不得低于30％。

4、貸款期限：一般不超過(guò)5年。

并購業(yè)務(wù)

    對于自貿區內公司作為收購主體和申請并購貸款借款人，申請并購貸款的要點(diǎn)如下：

1、并購貸款原則

（1）并購貸款納入客戶(hù)綜合授信管理，不能以流動(dòng)資金貸款、項目貸款等其他名義提供并購貸款。

（2）并購貸款可以采取銀團貸款或者行內聯(lián)合貸款的方式。

2、并購貸款授信對象及條件

（1）并購貸款授信對象的風(fēng)險評級一般應按銀行內部評級，并且非減持、退出類(lèi)客戶(hù)。同時(shí)，授信對象不得為被國家環(huán)保部門(mén)列入污染問(wèn)題突出或已實(shí)施項目未完成整改的客戶(hù)。

（2）并購貸款申請人除滿(mǎn)足常規的授信客戶(hù)基本條件外，還應具備以下基本條件：

① 借款申請人依法合規經(jīng)營(yíng)，信用狀況良好，沒(méi)有信貸違約、逃廢銀行債務(wù)等不良記錄；

② 并購交易合法合規，涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準入、反壟斷、國有資產(chǎn)轉讓等事項的，應按適用法律法規和政策要求，取得有關(guān)方面的批準和履行相關(guān)手續；

③ 并購方與目標企業(yè)之間具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰略相關(guān)性，并購方通過(guò)并購能夠獲得目標企業(yè)研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標、特許權、供應或分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )等戰略性資源以提高其核心競爭能力；

④ 借款申請人的資產(chǎn)流動(dòng)性良好，最近一個(gè)會(huì )計年度末或最近一期財務(wù)報表報告期末的資產(chǎn)負債率一般不超過(guò)70% ；借款申請人應提供充足的能夠覆蓋并購貸款風(fēng)險的擔保，包括但不限于資產(chǎn)抵押、股權質(zhì)押、第三方保證，以及符合法律規定的其他形式的擔保。

⑤借款申請人具備較強的綜合實(shí)力，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)良好，管理團隊穩定，業(yè)務(wù)規模較大；

⑥借款申請人與其關(guān)聯(lián)方的交易堅持平等、自愿、等價(jià)、有償的市場(chǎng)原則，未出現損害公司和其他股東利益的情況，對公司的經(jīng)營(yíng)無(wú)重大影響；

⑦ 須聘請銀行作為并購財務(wù)顧問(wèn)或融資協(xié)調人，如收購方或目標企業(yè)為上市公司的，并購方可同時(shí)聘請另一家經(jīng)證監會(huì )認可的財務(wù)顧問(wèn)；借款申請人擬收購國內上市公司，還應符合中國證監會(huì )關(guān)于上市公司收購人的有關(guān)規定。

⑧ 并購貸款可用于置換并購方預先支付的并購價(jià)款，但該筆預付價(jià)款行為發(fā)生應在銀行并購貸款發(fā)放之前一年以?xún)取?/span>

⑨ 借款人就單一并購項目從銀行和其他銀行獲得的并購貸款金額不得超過(guò)并購標的對價(jià)款項的50％。

(3)并購貸款授信期限及利率

① 并購貸款期限是指從第一筆貸款發(fā)放之日起至借款人按合同約定還清全部并購貸款本息之日止的時(shí)間，具體期限由貸款雙方根據項目情況和銀行資金供給能力協(xié)商確定。并購貸款期限一般不超過(guò)5年。

② 并購貸款執行國家利率政策，一般采用浮動(dòng)利率方式。自貿區內企業(yè)按自貿區的相關(guān)政策實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)。

（4）并購貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險限額

銀行全部并購貸款余額占同期本行核心資本凈額的比例不應超過(guò)50%。銀行對單個(gè)借款人發(fā)放的并購貸款一般不超過(guò)30 億元，且對單個(gè)借款人的并購貸款余額不超過(guò)上年末銀行核心資本凈額的5%。借款人申請并購貸款總額超過(guò)30 億元的，原則上通過(guò)組建或參與銀團貸款發(fā)放。

（5）并購貸款項目選擇與申報受理的要點(diǎn)：

① 根據國家產(chǎn)業(yè)政策、地區重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策和銀行信貸政策，選擇符合產(chǎn)業(yè)導向、交易合法合規、產(chǎn)業(yè)相關(guān)度較高且具有明顯產(chǎn)業(yè)整合作用、償還來(lái)源充足的并購項目。

② 并購貸款項目需進(jìn)行盡職調查，需要全面分析戰略風(fēng)險、法律與合規風(fēng)險、整合風(fēng)險、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險等與并購有關(guān)的各項風(fēng)險的基礎上評估并購貸款的風(fēng)險，并出具盡職調查報告。

③ 以目標企業(yè)股權質(zhì)押時(shí)，需根據并購交易的具體情況選擇一種股權價(jià)值評估方法對擬收購的標的股權進(jìn)行評估，并出具股權價(jià)值評估報告（可以選擇具有證券、期貨從業(yè)資格的資產(chǎn)評估事務(wù)所所出具關(guān)于本次并購交易的股權價(jià)值評估報告為股權價(jià)值評估依據）。

（6）并購貸款業(yè)務(wù)盡職調查的要點(diǎn)

① 并購雙方基本情況調查；

② 并購目標企業(yè)的組織結構，及各分公司、控股子公司和參股公司的基本情況調查；

③ 并購目標企業(yè)所處行業(yè)情況調查；

④并購目標企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況調查；

⑤ 并購目標企業(yè)合法合規性調查；

⑥ 對并購方以及目標企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行總體分析；

⑦ 并購方案及并購風(fēng)險因素調查；

⑧ 并購貸款專(zhuān)項調查。

（7）并購貸款業(yè)務(wù)股權價(jià)值評估的要點(diǎn)

    在銀行并購貸款股權估值中，建議采用收益法、成本法、市場(chǎng)法和市凈率法。在運用相關(guān)估值模型前，需對企業(yè)進(jìn)行盡職調查，確保所收集的信息和財務(wù)數據真實(shí)、準確、完整。估值模型僅為評估股權價(jià)值提供參考依據，評估人應當對各種其他證據進(jìn)行綜合分析并參考估值模型的結果對交易標的進(jìn)行獨立分析和判斷。

在現有自貿區政策的支持下，有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢：

1、區內企業(yè)與境外企業(yè)相比，更便于境內集團統一管理，降低管理成本；

2、通過(guò)區內企業(yè)能充分利用境內外兩種資源，靈活運用多種融資渠道，有效降低財務(wù)成本；

3、樹(shù)立集團創(chuàng )新形象，有利于集團進(jìn)一步做大做強主營(yíng)業(yè)務(wù)。

4、為集團今后搶占自貿區優(yōu)惠政策的先機打下良好基礎。