沈海強
作者為浙江天冊律師事務(wù)所律師
2008年12月3日，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于金融促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展的九條政策，其中首次提到了通過(guò)并購貸款等多種創(chuàng )新的融資方式拓寬企業(yè)融資渠道。六天以后，中國銀監會(huì )正式發(fā)布了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》（下稱(chēng)《指引》），允許符合條件的商業(yè)銀行開(kāi)辦并購貸款業(yè)務(wù)，以滿(mǎn)足企業(yè)和市場(chǎng)的并購融資需求，從而改變了之前《貸款通則》中關(guān)于“不得用貸款從事股本權益性投資”的限制性規定。這對于中國的并購市場(chǎng)無(wú)疑是一個(gè)極大的利好消息。
在擁有完善的市場(chǎng)規則和成熟的市場(chǎng)參與主體的發(fā)達國家中，杠桿收購已非常普遍和成熟。按照這種財務(wù)型收購方式，收購方主要通過(guò)高負債融資購買(mǎi)目標企業(yè)的股權或資產(chǎn)，并在獲得控制權后重組并運營(yíng)該資產(chǎn)或目標企業(yè)。在極端的案例中，收購方提供的收購資金占總的收購資金的比例可能低于1％。
杠桿收購的興盛將并購市場(chǎng)推向了高度發(fā)達和繁榮，進(jìn)而促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)的深化整合。其發(fā)展得益于靈活、多樣的并購融資方式，包括股本融資工具、債券融資工具和金融機構提供的收購融資貸款。但中國并沒(méi)有成熟的并購融資工具。通過(guò)發(fā)行股票和債券為并購提供融資，顯然在條件和程序上存在諸多的限制，并不能被普遍采用；而更為直接并且程序相對簡(jiǎn)單的銀行貸款，又由于之前《貸款通則》的限制性規定，而不能公開(kāi)地為并購活動(dòng)提供融資。
此次政策改變，決策者顯然是從最容易的銀行貸款下手，期望銀行能為并購以及更深層次的產(chǎn)業(yè)整合注入活力和動(dòng)力，并被視為一種金融創(chuàng )新。
不過(guò)，并購貸款的“開(kāi)閘”，還無(wú)法使我們期待中國出現大規模的杠桿收購?！吨敢废拗沏y行提供的并購貸款在并購資金來(lái)源中的比例超過(guò)50％，這凸顯了金融監管機構對并購貸款風(fēng)險的顧慮，在沒(méi)有成熟的經(jīng)驗和先例下，不希望銀行成為并購中的主要資金提供方而深陷于此。
和以往的信貸法規和政策文件不同，“法律與合規風(fēng)險”作為一項主要的風(fēng)險控制內容之一體現在《指引》中。這是由于銀行善于在經(jīng)營(yíng)、財務(wù)和行業(yè)風(fēng)險方面進(jìn)行分析和管理，但缺乏并購方面的經(jīng)驗和專(zhuān)才，因此，對于復雜并具有高風(fēng)險的并購活動(dòng)中的法律風(fēng)險的防范和控制相對較為薄弱。本文將通過(guò)對并購貸款中法律風(fēng)險來(lái)源的介紹，提出對并購貸款中法律風(fēng)險控制的建議。
風(fēng)險來(lái)源
并購貸款中的法律風(fēng)險來(lái)自于多方面，而且和其他風(fēng)險經(jīng)常交織在一起。通常而言，主要來(lái)自于以下多個(gè)方面。
第一，未進(jìn)行詳盡和有效的法律盡職調查。這將會(huì )是一個(gè)總括性的風(fēng)險來(lái)源。盡職調查（銀行實(shí)踐中也稱(chēng)為授信調查）是商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)中的一項重要工作內容，特別是中長(cháng)期貸款和項目貸款，調查和分析會(huì )更加深入和全面。
傳統上中資銀行會(huì )偏向于關(guān)注借款人或項目的財務(wù)、經(jīng)營(yíng)、管理和市場(chǎng)等風(fēng)險，對于法律風(fēng)險則主要關(guān)注其有無(wú)合法的主體資格，章程的相關(guān)內容以及（項目）是否已獲得必要的審批等相對簡(jiǎn)單的事項，而且通常不作為一項重點(diǎn)內容。但在并購貸款中，這樣的情況需要改變。
并購本身具有復雜的特性和高風(fēng)險性，這就需要銀行對與并購相關(guān)的各個(gè)事項——包括主體資格、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)、交易結構、擔保安排、批準與登記、勞動(dòng)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、訴訟與合規、對外投資等，進(jìn)行深入全面的調查和分析。這對商業(yè)銀行提出了很大的挑戰，一方面缺乏針對并購的法律調查經(jīng)驗，另一方面，中資銀行暫時(shí)還缺乏富有并購經(jīng)驗的專(zhuān)才。
此外，詳盡只是調查中的一面，而更為重要的是進(jìn)行有效的調查。未能通過(guò)調查發(fā)現相關(guān)問(wèn)題將會(huì )是很糟糕的事情，對于并購方可能埋下了失敗的伏筆，而對于提供并購資金的銀行而言，并購的失敗意味著(zhù)貸款的風(fēng)險。
第二，來(lái)自于交易結構和并購方式的法律風(fēng)險。并購方會(huì )從未來(lái)整合的需要、減少稅負以及審批的簡(jiǎn)便性等各個(gè)角度提出不同的交易結構。比如，為降低審批級別，可能會(huì )分拆項目；為降低稅負，可能會(huì )規避甚至挑戰法律規定。此外，相對于資產(chǎn)收購，股權收購中并購方會(huì )承接目標企業(yè)的全部既有風(fēng)險，而把貸款借給為并購目的新設的子公司，則貸款風(fēng)險就會(huì )集中在這家并無(wú)其他現金流和資產(chǎn)的子公司身上，銀行只能依賴(lài)于擔保安排或者其他法律安排進(jìn)行風(fēng)險控制。因此，在不同的交易結構和并購方式下，風(fēng)險的來(lái)源和程度也會(huì )有所不同。
第三，擔保通常是有效的風(fēng)險防控手段，但不當或不合理的擔保安排也可能導致風(fēng)險的產(chǎn)生。銀行對于擔保工具的選擇和安排是富有經(jīng)驗的。但由于在實(shí)踐中提供有價(jià)值的擔保并不是一件容易的事情，因此，在具體的并購貸款中，借款人可能會(huì )提出以目標企業(yè)的股權或資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押或抵押，這就要求銀行對目標企業(yè)的股權或資產(chǎn)進(jìn)行全面有效的評估。
此外，如果不能有效協(xié)調各種擔保安排之間的關(guān)系，也容易引發(fā)風(fēng)險。而在擔保方式的具體選擇上，新的法律盡管提供了包括浮動(dòng)抵押、一般公司的股權質(zhì)押、應收賬款質(zhì)押等不同的擔保工具或使其具有操作性，但使用這些擔保工具可能由于缺乏之前的經(jīng)驗而產(chǎn)生風(fēng)險。比如對浮動(dòng)抵押或應收賬款質(zhì)押不知道如何進(jìn)行監控和有效的擔保管理。
第四，政府的批準與許可也是容易發(fā)生風(fēng)險的地方。如果并購交易的批準程序不當，就會(huì )埋下風(fēng)險隱患。比如，針對一家地方國企的收購，如果僅有省級以下國資部門(mén)批準就采用協(xié)議出讓的，就會(huì )導致很大的風(fēng)險，最嚴重的將會(huì )被撤銷(xiāo)交易并被追究責任。而銀行如果和并購方一起接受所謂“簡(jiǎn)單”的收購批準程序，則可能將深陷風(fēng)險。
對于目標企業(yè)所從事的固定資產(chǎn)投資項目，則應當關(guān)注其是否獲得完整有效的批準或備案登記，特別是發(fā)改委、環(huán)保部門(mén)和行業(yè)主管機關(guān)的批準，否則會(huì )嚴重影響到并購后的整合及經(jīng)營(yíng)。
此外，對于大型的并購項目，還應當關(guān)注反壟斷審查的程序和結果。已達到標準但不進(jìn)行反壟斷審查申報就進(jìn)行并購的，交易將可能被阻止甚至被撤銷(xiāo)；而在申報后如果商務(wù)部在其同意并購的審查結果之上又施加了額外條件的，就要關(guān)注附加條件對于并購后的企業(yè)運作會(huì )帶來(lái)多大的影響。銀行對于反壟斷審查中的風(fēng)險應予重視。
第五，借款人與目標企業(yè)的資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)的合法性以及商業(yè)風(fēng)險也需要引起重視，并應成為盡職調查中的一項重要內容。并購貸款的最終歸還主要依賴(lài)于借款人和/或目標企業(yè)。而如果它們的資產(chǎn)取得或經(jīng)營(yíng)方面存在重大的合法性問(wèn)題，就會(huì )影響到貸款的安全性。
但某些企業(yè)盡管資產(chǎn)取得、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)都是合法的，但它的商業(yè)模式可能存在風(fēng)險，特別是一些非生產(chǎn)型的服務(wù)型企業(yè)和高科技企業(yè)，它的經(jīng)營(yíng)發(fā)展可能高度依賴(lài)于合同安排和知識管理，在這種情況下它的協(xié)議體系及其內容就會(huì )變得很關(guān)鍵。從租房合約、聘用協(xié)議、知識產(chǎn)權分享協(xié)議，到服務(wù)提供合同等，都應當仔細核查是否存在重大不公允或具有潛在重大風(fēng)險的條款；如有不當的安排或條款，都可能對企業(yè)造成重大風(fēng)險或責任。銀行只有對這些內容關(guān)注和了解，才能正確評判它的并購貸款對象或者目標企業(yè)的風(fēng)險程度。
第六，銀行也應當關(guān)注和了解并購方除其提供的并購貸款外的收購資金的來(lái)源。如果其他資金主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)性的現金流，則不會(huì )有重大的法律風(fēng)險。而如果來(lái)自于其他融資途徑的，就要重點(diǎn)關(guān)注其中的風(fēng)險問(wèn)題。比如并購方向其他企業(yè)拆借資金的，就應關(guān)注出借企業(yè)對借款人的權利要求和特殊的法律安排，有可能它們之間內部的安排會(huì )和銀行與借款人之間的安排發(fā)生沖突。而如果是借款人挪用其他金融機構的非并購用途的貸款的話(huà)，則借款人將存在重大的違約風(fēng)險，一旦銀行提出提前收貸的話(huà)，就有可能影響到并購活動(dòng)甚至借款人的正常經(jīng)營(yíng)。
第七，來(lái)自于法律文本的風(fēng)險。和外資銀行不同，中資銀行的習慣做法是總行或者省級分行為大多數的信貸、擔保合同制定標準范本，再由它的下屬分支機構進(jìn)行使用。這樣的優(yōu)點(diǎn)在于總行可以利用其強大的法律和風(fēng)險控制的技術(shù)能力制定相對完善、全面的法律文本，防止地方分行因起草不完善的合同而引發(fā)風(fēng)險，并且提高了效率。
這種做法，在共性多于個(gè)性的傳統銀行貸款業(yè)務(wù)中是非常有效的。但在并購貸款中的情況會(huì )有所不同?；诓①彽奶攸c(diǎn)，并購貸款中往往個(gè)性多于共性，銀行通常需要針對每個(gè)并購貸款項目準備不同的法律文本，即使是同一類(lèi)型的合同，其具體的條款內容和法律安排也會(huì )有很大的不同。這對于地方分行又會(huì )是一個(gè)重大的挑戰。
法律文本的作用將是全面性的和總括性的，所有的法律、財務(wù)和管理等安排最終都會(huì )體現到法律文件中，而法律文件體系的完備性以及其內容是否詳盡、適當和有效將直接影響到銀行在并購貸款中的風(fēng)險與責任。
防范與控制
與財務(wù)風(fēng)險可以進(jìn)行指標和數據控制不同，法律風(fēng)險更加具有多樣化和個(gè)性化，很難建立一個(gè)統一的標準來(lái)確定某個(gè)法律風(fēng)險是否因構成“重大”而不可被接受；事實(shí)上某些法律問(wèn)題可能會(huì )構成一定的風(fēng)險，但不一定會(huì )對并購貸款本身造成重大的負面影響。但如何去區別這些“重大”和“非重大”的風(fēng)險，接受或不接受哪些風(fēng)險都構成對法律風(fēng)險控制的難題，并且還要盡可能減少主觀(guān)性。
由于缺乏針對并購貸款的法律風(fēng)險控制經(jīng)驗，目前只能綜合已有的并購經(jīng)驗和貸款經(jīng)驗，提出并購貸款中的法律風(fēng)險的防范與控制建議。
首先，銀行在并購貸款中應改變僅作為資金提供方的被動(dòng)角色，而應積極參與交易法律結構的設計和談判，并根據交易結構提出并購貸款結構和擔保法律結構的安排意見(jiàn)。交易法律結構的安排，包括其中的并購方式的選擇是并購中的一項基礎性工作，構成其他諸多安排的基礎，同時(shí)影響到并購貸款的結構性安排和擔保安排。銀行應當關(guān)注并研究并購方提出的并購方案/結構以及擔保建議，并從貸款風(fēng)險控制角度積極提出自己的意見(jiàn)或建議，而不應僅僅關(guān)注貸款安排本身。
其次，法律盡職調查應當全面、深入和有效。法律盡職調查是一項枯燥但又有難度和風(fēng)險的技術(shù)工作。對于銀行而言，它所需要調查的范圍很廣泛，上文中提到的多項風(fēng)險來(lái)源都應根據交易結構的特點(diǎn)成為重點(diǎn)調查內容。通常，銀行在并購貸款中應當調查的事項包括主體資格、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)、交易結構、擔保安排、批準與登記、勞動(dòng)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、訴訟與合規、對外投資等。同時(shí)銀行又應當注意在不同的并購交易結構下的盡職調查方向和重點(diǎn)會(huì )有所差異。在股權收購并且目標企業(yè)也提供擔保的情況下，調查任務(wù)就會(huì )相對顯得繁重，因為對兩個(gè)主體都要進(jìn)行詳盡而又全面的調查；而在資產(chǎn)收購中，除了對借款人的正常調查，對目標企業(yè)更多的只要關(guān)注被收購資產(chǎn)的合法性。除了自身的團隊參與盡職調查，銀行還可以借助并購方的盡職調查團隊，并可以請外部的法律團隊提供支持。
第三，設置完備的法律文件體系，并起草內容詳盡和有效的法律文本，也是進(jìn)行法律風(fēng)險防范的重要手段。法律文本的重要性已經(jīng)不言而喻，但法律文件的起草誠如上文所言，對現有的內資商業(yè)銀行構成重大挑戰。各家商業(yè)銀行都會(huì )制備具有共性的文本，但針對個(gè)性的內容和安排，更大程度上需要依賴(lài)于具體從事并購貸款的地方分行自行設計并起草條款。
一個(gè)初步的建議，是由銀監會(huì )牽頭各家主要商業(yè)銀行，根據國外的經(jīng)驗和中國的市場(chǎng)特點(diǎn)，為主要類(lèi)型的并購制定指示性的合同范本；各家銀行可以參考使用，并根據項目的特點(diǎn)選用相關(guān)條款。這樣至少可以為并購貸款銀行提供思路和方向。當然，這也只能解決共性問(wèn)題和部分具有普遍性的個(gè)性問(wèn)題。對于具體并購項目的特定問(wèn)題和特殊安排，一方面，銀行可以自行組織有經(jīng)驗的團隊提出條款意見(jiàn)；另一方面，也可以選擇有經(jīng)驗的外部法律團隊協(xié)助起草文本。
第四，與其他風(fēng)險控制內容一并建立完備有效的針對并購貸款的內部風(fēng)險控制制度，是進(jìn)行法律風(fēng)險防控的基本制度性保障。在建立風(fēng)險控制制度方面，銀行富有經(jīng)驗，但需要結合并購的特點(diǎn)，也應根據并購貸款的業(yè)務(wù)實(shí)踐不斷進(jìn)行調整和完善。
核心理念
并購貸款中的法律風(fēng)險控制會(huì )是一個(gè)技術(shù)性難題，并需要實(shí)踐來(lái)提供經(jīng)驗以不斷完善。但法律風(fēng)險本身并不是孤立的，它往往和諸如財務(wù)、經(jīng)營(yíng)、整合及商業(yè)等風(fēng)險交織在一起。銀行應當進(jìn)一步強調借款人本身還貸能力為本的基本觀(guān)念。因為并購貸款本質(zhì)上就是一筆貸款，和其他銀行貸款并無(wú)實(shí)質(zhì)上的區別，借款人本身的還貸能力應當成為貸款風(fēng)險控制的基本點(diǎn)。在對并購貸款的風(fēng)險觀(guān)念上，銀行還需要有一個(gè)平衡點(diǎn)，否則并購貸款就等同于“風(fēng)險貸款”。
最后，中國銀行業(yè)可以參考英國漢森企業(yè)（Hanson）在杠桿收購中信奉的“最壞風(fēng)險估算”的風(fēng)險管理哲學(xué)，作為并購貸款的風(fēng)險管理理念。漢森在并購實(shí)施前估算所有可能發(fā)生的最壞情形，并以此測算在最壞情形下出售相關(guān)資產(chǎn)或采取相關(guān)措施是否足以抵償債務(wù)。
在并購貸款中，銀行是收購方“債務(wù)”的“債主”，如果銀行能夠說(shuō)服收購方采用前述風(fēng)險管理理念，或者自己對貸款的風(fēng)險管理也采用前述方式，則銀行在并購貸款中的風(fēng)險或許可以在一定程度上得到有效控制。
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