近日，我們赴京拜訪(fǎng)了國內重要的水務(wù)企業(yè)-
首創(chuàng )股份，對其盈利模式、競爭優(yōu)勢、成長(cháng)路徑進(jìn)行了較為全面的考察。主要調研內容如下：
調研要點(diǎn)：
主營(yíng)業(yè)務(wù)為城市供水和污水處理。2006年，首創(chuàng )股份供水和污水處理收入合計8.27億元，占主營(yíng)收入的75.2%。截至2006年底，首創(chuàng )給水和污水總處理能力達到790萬(wàn)噸/日，擁有北京、深圳以及東部多座城市的水務(wù)特許經(jīng)營(yíng)權，是中國水處理規模最大的本土企業(yè)。
在水務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢日趨明顯。通過(guò)水務(wù)運營(yíng)經(jīng)驗的長(cháng)期積累、與國際水務(wù)巨頭合作以及借助高校的研發(fā)實(shí)力，首創(chuàng )初步建立了高效的水務(wù)運營(yíng)管理體系；首創(chuàng )具有強大的融資平臺，銀行綜合授信額度超過(guò)50億元，并擁有發(fā)行短期融資券資格，業(yè)務(wù)的擴張具備較強的資本支撐能力；同時(shí)，首創(chuàng )在與地方政府和行業(yè)主管部門(mén)合作、整合控股參股企業(yè)的各種資源以形成協(xié)同效應上明顯領(lǐng)先于行業(yè)內其它企業(yè)。
在水務(wù)領(lǐng)域形成市場(chǎng)化盈利模式。2006年，首創(chuàng )股份將京城水務(wù)的持股比例增加至51%，實(shí)現絕對控股，同年與北京水務(wù)局簽署協(xié)議明確了污水處理價(jià)格，將投資回報模式由補貼收入轉變?yōu)闋I(yíng)業(yè)收入。至此，首創(chuàng )股份的主要水務(wù)資產(chǎn)都實(shí)現了市場(chǎng)化運營(yíng)，公司得以通過(guò)對收入和成本的管理實(shí)現內生性增長(cháng)。
機會(huì )在于規模擴張和水價(jià)上調。因水務(wù)行業(yè)具有投資周期長(cháng)、低風(fēng)險、現金流和利潤穩定等特點(diǎn)，故資金實(shí)力和運營(yíng)管理能力是關(guān)鍵的競爭要素。我們認為，依托運營(yíng)管理、資本和整合能力的優(yōu)勢，首創(chuàng )股份將通過(guò)持續的收購實(shí)現規模擴張，利用高效的管理體系和整合能力控制成本費用，并結合水價(jià)改革背景下的供水和污水處理費用的合理上調，最終實(shí)現較高的投資回報率。
短期平穩增長(cháng)，遠期高速增長(cháng)。中國城市化水平的提高和水務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)化改革為以首創(chuàng )為代表的水務(wù)企業(yè)提供巨大成長(cháng)空間。因水務(wù)項目建設運營(yíng)周期約25-30年，收購初期只能達到盈虧平衡，經(jīng)過(guò)長(cháng)期運營(yíng)后盈利能力才能體現，故首創(chuàng )擴張速度雖快但初期凈利潤貢獻不大。根據規劃，首創(chuàng )2010年前后控制水處理能力達到1500萬(wàn)噸/日，比2006年增長(cháng)90%左右，復合增長(cháng)率18％左右，未來(lái)值得期待。
?？陧椖课粗袠瞬挥绊戦L(cháng)期潛力。2007年6月，首創(chuàng )股份跟蹤已久的?？谒畡?wù)50%的股權投資項目被跨國巨頭-威立雅以高溢價(jià)競得，反映出中國水務(wù)市場(chǎng)競爭趨于激烈。但我們認為，因中國水務(wù)市場(chǎng)的廣闊性和各地具體情況的差異，這一個(gè)案對首創(chuàng )的長(cháng)期發(fā)展戰略并不造成實(shí)質(zhì)性的影響。相反，首創(chuàng )在競標中堅持以自身成本收益核算為依據進(jìn)行出價(jià)的策略反應了首創(chuàng )經(jīng)營(yíng)的穩健性和長(cháng)期可持續性。
非水務(wù)運營(yíng)業(yè)務(wù)比重將下降。除城市供水和污水處理之外，首創(chuàng )股份還從事京通快速路收費和新大都飯店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，分別占2006年主營(yíng)收入的16.9%和7.8%。我們預計未來(lái)兩項業(yè)務(wù)在收入和利潤中的比例將下降，但新大都飯店將因2008年奧運會(huì )的舉辦而有所受益。
投資評級：推薦。我們預計首創(chuàng )股份3年內的復合增長(cháng)率13％左右，2007-2009年每股收益分別為0.22元、0.25元和0.28元。盡管以2007年EPS測算的估值水平高達55倍，但基于規模擴張和水價(jià)上調背景，首創(chuàng )業(yè)務(wù)發(fā)展空間和長(cháng)期增長(cháng)潛力巨大，我們給予“推薦”的評級。
(興業(yè)證券)
