成功的投資大多是逆向的，但逆向投資也并不是一件容易的事情，糟糕的就是一開(kāi)始逆向投資總看起來(lái)是錯的，而順勢而為的投資者看起來(lái)總是對的。更糟糕的事情是事態(tài)的進(jìn)一步演變更加驗證了逆向投資是錯誤的，而順勢投資者是正確的。這個(gè)階段，逆向投資者要對抗整個(gè)市場(chǎng)，這不僅是心理上的考驗。所以2000年科網(wǎng)泡沫期間，老虎基金的傳奇大師朱利安•羅伯遜（Julian Robertson）寫(xiě)下價(jià)值投資者的挽歌，宣布基金清盤(pán)。而此時(shí)的巴菲特也被投資者普遍質(zhì)疑，但幸運的是，巴郡是個(gè)封閉式公司，他擁有對投資的絕對話(huà)語(yǔ)權，因此即便投資者質(zhì)疑，他仍可以不必向瘋狂的投資者解釋。據說(shuō)朱利安•羅伯遜在最后晚宴上落下英雄淚，大師級人物尚且如此，其他投資者抵御市場(chǎng)先生的難度可見(jiàn)一斑。

 

 

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附錄：

這封信交代閣下與老虎基金管理公司之間的關(guān)系，懇請細心閱讀此信內容。
1980 年5 月，Thrope Makenzie 和我以880 萬(wàn)美元的資本成立了老虎基金。18年后，當年的880 萬(wàn)美元已增長(cháng)至210億美元，增幅超過(guò)259000％。這期間基金持有人在撇除所有費用后所獲得的年回報率高達31.7％。沒(méi)有人有更佳成績(jì)。
自1998年8月后，老虎基金表現較差?；鸪钟腥艘嘧鞒龇e極響應——贖回基金。這是可以理解的。這期間贖回金額達77億美元。價(jià)值投資的智能受到挑戰。持有人的贖回不單侵蝕我們的收益，還令我們承受極大的壓力。而我們卻看不到這一切行將結束的跡象。
我所提到“看不到行將結束”究竟是什么意思？“結束”的是什么？“結束”其實(shí)是指價(jià)值股熊市的結束；是投資者明白，無(wú)論股市短期表現如何，15至20%的投資回報已是不俗。“結束”因此可作如下解釋?zhuān)和顿Y者開(kāi)始放棄投機性的短期投資，轉往更有保障而過(guò)往回報不俗的被遺棄股份。
現時(shí)很多人談新經(jīng)濟( 互聯(lián)網(wǎng)、科技及電訊) ?；ヂ?lián)網(wǎng)誠然改變了世界，生物科技發(fā)展亦令人驚嘆，科技及電訊也帶給我們前所未有的機會(huì )。炒家們宣揚：“避開(kāi)舊經(jīng)濟、投資新經(jīng)濟、勿理會(huì )價(jià)錢(qián)。”這便是過(guò)去18個(gè)月市場(chǎng)所見(jiàn)投資心態(tài)。
我曾在過(guò)去很多場(chǎng)合說(shuō)過(guò)，老虎基金以往多年的成功，要訣是我們堅持的投資策略：買(mǎi)入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的環(huán)境，這策略十分奏效?？墒窃诓焕硇缘氖袌?chǎng)，盈利及合理股價(jià)不受重視，寧炒當頭起及網(wǎng)絡(luò )股成為主導。這樣的邏輯，我們認為不值一哂。
投資者為求高回報，追捧科技、互聯(lián)網(wǎng)及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經(jīng)理也被迫入局，齊齊制造一個(gè)注定要倒塌的金字塔?？杀氖?，在現時(shí)環(huán)境下，欲求短期表現，就只有買(mǎi)入這類(lèi)股份。這過(guò)程會(huì )自我延續至金字塔塌下為止。 我絕對相信，這股狂熱遲早會(huì )成過(guò)去。以往我們也曾經(jīng)歷過(guò)。我仍很有信心價(jià)值投資是最好的，雖則市場(chǎng)現不賣(mài)帳。這次也非價(jià)值投資首次遇到挫折。很多成功的價(jià)值投資，在1970至1975年及1980/81年間成績(jì)差勁，但最終獲利甚豐。
我們很難估計這改變何時(shí)出現，我沒(méi)有任何心得。我清楚的是：我們絕不會(huì )冒險把大家的金錢(qián)投資在我完全不了解的市場(chǎng)。故此，在經(jīng)過(guò)仔細思量之后，我決定向我們的投資者發(fā)回所有資金——即是結束老虎基金。我們已套現了大部分投資，將依照附件所述方法退回資產(chǎn)。我比任何人更希望早些采取這項行動(dòng)。無(wú)論如何，過(guò)去20年是相當愉快及充實(shí)的。最近的逆境不能抹去我們過(guò)往彪炳戰績(jì)。老虎基金成立至今，足有85倍的增長(cháng)( 已扣除一切費用) ，這相等于標準普爾500指數的三倍多，也是摩根士丹利資本國際環(huán)球指數的5.5倍。這20年中最令人回味的是與一群獨特的同事，以及投資者緊密合作的機會(huì )。
不論是順境或逆境，亦不論是勝是負，我每次說(shuō)話(huà)，都是我及老虎基金全體員工的真心話(huà)，容我們在此衷心向各位致謝。

 

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老虎基金清盤(pán)后不到一年，納斯達克市場(chǎng)終于崩潰，兩年后，80%的股票跌幅超過(guò)80%，近40%的股票被迫或自愿退市。被寄予厚望的電信業(yè)蒸發(fā)了數萬(wàn)億美元市值，領(lǐng)頭的上市公司，包括思科等股價(jià)跌幅均超過(guò)90%。中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括新浪網(wǎng)易等，股價(jià)跌至一塊錢(qián)以下，搜狐股價(jià)從17美元跌至0.8美元。

 

究竟是價(jià)值投資者的挽歌，還是瘋狂投機的挽歌？這就如同盜夢(mèng)空間，分不清現實(shí)與夢(mèng)境的區別，因為人們失去了他的理性，失去了陀螺，也就迷失在第N重夢(mèng)境。

 

當面對目前創(chuàng )業(yè)板發(fā)行市盈率達到最高130多倍的時(shí)候，我覺(jué)得投資者已經(jīng)很難分清楚自己到底在第幾重夢(mèng)境了。此時(shí)除了上市公司高層、承銷(xiāo)機構、網(wǎng)下網(wǎng)上中簽者外，我想不到最終還有誰(shuí)能從中贏(yíng)利。這種游戲，我沒(méi)有任何意愿參與，這是純粹的博傻。

 

有網(wǎng)友說(shuō)“堅持”，其實(shí)不是很恰當。也許會(huì )感到“對比”下的不平衡感，但剔除這些因素影響，其實(shí)持有中國很有前景的零售銀行、保險寡頭、零售巨頭、房地產(chǎn)領(lǐng)頭羊，而且估值非常便宜，分紅派息可觀(guān)，難道真的就這么“艱難”嗎？

 

如果說(shuō)中國最有潛力的零售銀行、保險寡頭、家電零售巨頭、房地產(chǎn)領(lǐng)軍企業(yè)，都無(wú)法分享中國未來(lái)的經(jīng)濟成長(cháng)果實(shí)，我還能相信誰(shuí)呢？涪陵榨菜嗎？

 

萬(wàn)幸的是，我的小小實(shí)證基金沒(méi)有太多外來(lái)干擾，不用為任何瘋狂的投資者解釋和負責，也肯定不會(huì )清盤(pán)，也不會(huì )寫(xiě)價(jià)值投資者的挽歌。

 

我自求我道。