在一個(gè)均衡的市場(chǎng)條件下，根據無(wú)套利均衡思想，同一種資產(chǎn)不同期貨合約的價(jià)格以持倉成本模型為基礎，與持有期間的時(shí)間價(jià)值相對應。令同種期貨品種近月合約價(jià)格為F1，遠月合約價(jià)格為F2，r是銀行短期貸款利率，t是期貨合約存續時(shí)間之差，當且僅當F2=F1en時(shí)，不存在套利機會(huì )，否則市場(chǎng)處于非均衡狀態(tài)?？缙谔桌峭ㄟ^(guò)觀(guān)察期貨各合約價(jià)差的波動(dòng)，以賺取差價(jià)為目的，在同一期貨品種的不同合約月份建立數量相等、方向相反的交易部位，并以對沖或交割方式結束交易的一種操作方式。
正向市場(chǎng)時(shí)，價(jià)差為負，表現為遠月升水，反向市場(chǎng)時(shí)，價(jià)差為正，表現為近月升水。一般來(lái)說(shuō)價(jià)差（絕對值）由持有成本（或持倉費）構成，即指為擁有或保留某種倉單或頭寸而支付的倉儲費、保險費和利息等費用。即：
期貨遠月合約價(jià)格＝期貨近月合約價(jià)格＋持倉費
其中，持倉費是倉儲費用、商品過(guò)戶(hù)費（上海期交所的工業(yè)品）、交易手續費、交割手續費、利息、增值稅之和。
一、期貨市場(chǎng)跨期套利的操作方法
跨期套利可以以對沖（對沖套利）和交割（實(shí)盤(pán)套利）兩種方式平倉，不過(guò)，這兩種操作方式成本各異，入場(chǎng)時(shí)機和操作思路也各不相同。但是，實(shí)盤(pán)套利是對沖套利的基礎，對沖套利的實(shí)現正是通過(guò)大量實(shí)盤(pán)套利的操作而獲得理想的平倉價(jià)位。我們在分析跨期套利時(shí)，以實(shí)盤(pán)為基礎，重點(diǎn)介紹目前期貨市場(chǎng)上應用最廣泛的正向市場(chǎng)牛市套利策略。
1.牛市套利
（1）正向市場(chǎng)中的牛市套利。
A.實(shí)盤(pán)套利。
正向市場(chǎng)中實(shí)盤(pán)套利的機會(huì )僅出現在價(jià)差的絕對值大于持倉成本的情況下，此時(shí)，可以在近月合約做多，而在遠月上建立同等頭寸的空頭合約。近月接倉單，遠月到期時(shí)以倉單交割來(lái)平倉，即可獲得無(wú)風(fēng)險收益。
B.對沖套利。
正向市場(chǎng)中如果供給不足，需求相對旺盛，則會(huì )導致近期月份合約價(jià)格的上升幅度大于遠期月份合約，或者近期月份合約價(jià)格的下降幅度小于遠期月份合約，這樣就可進(jìn)行在近月合約上做多，而在遠月建立同等頭寸的空頭合約套利操作。
套利收益＝倉位×{（遠期月份賣(mài)出價(jià)－近期月份買(mǎi)進(jìn)價(jià)）－（遠期月份買(mǎi)進(jìn)價(jià)－近期月份賣(mài)出價(jià)）}＝倉位×（B1-B2）
當（B1-B2）＞0時(shí)，價(jià)差＜0，如果價(jià)差絕對值縮小，套利交易獲利。此時(shí)，反映近期合約對遠期合約升水，其升水額取決于近期市場(chǎng)對商品的需求程度及供給的短缺程度，不受其他限制，所以獲利潛力巨大。
當（B1-B2）＜0時(shí)，價(jià)差＜0，如果價(jià)差絕對值擴大時(shí)，套利交易虧損。此時(shí)，反映遠期合約對近期合約升水，投資者或者及時(shí)止損，或者在堅持價(jià)差判斷的情況下遷倉。
（2）反向市場(chǎng)中的牛市套利。
反向市場(chǎng)情況下的牛市套利現在在實(shí)際中也有操作，但這種操作方式應視為投機而非套利，在此不再贅述。
2.熊市套利
與牛市套利不同，熊市套利只能以對沖的形式平倉，在此我們同樣從正向市場(chǎng)和反向市場(chǎng)兩方面加以分析。
（1）正向市場(chǎng)下的熊市套利。
如果市場(chǎng)中供給過(guò)剩，需求相對不足，則會(huì )導致近期月份合約價(jià)格的上升幅度小于遠期月份合約，或者近期月份合約價(jià)格的下降幅度大于遠期月份合約，此時(shí)可進(jìn)行在近月合約做空，而在遠月上建立同等頭寸的多頭合約的套利操作。
套利收益－倉位×{（遠期月份買(mǎi)進(jìn)價(jià)－近期月份賣(mài)出價(jià)）－（遠期月份賣(mài)出價(jià)－近期月份買(mǎi)進(jìn)價(jià)）}＝－倉位×（B2-B1）
當（B2-B1）＜0時(shí)，價(jià)差＜0，價(jià)差絕對值擴大，套利交易獲利。此時(shí)，反映近期合約對遠期合約貼水。
當（B2-B1）＞0時(shí)，價(jià)差＜0，如果價(jià)差絕對值縮小時(shí)，套利交易虧損。此時(shí)，反映遠期合約對近期合約貼水，投資者或者及時(shí)止損，或者在堅持價(jià)格走勢判斷的情況下遷倉。
（2）反向市場(chǎng)下的熊市套利。
在出現反向市場(chǎng)時(shí)，現貨、庫存供應緊張，此時(shí)，做熊市套利往往是基于對反向市場(chǎng)向正向市場(chǎng)轉換的判斷，風(fēng)險大，也與反向市場(chǎng)的假設不符。
3.蝶式套利
蝶式套利是跨期套利另一常用的形式，它也是利用不同交割月份的價(jià)差進(jìn)行套期獲利，由兩個(gè)方向相反、共享居中交割月份合約的跨期套利組成。蝶式跨期套利的原理是套利者比較三個(gè)相鄰的期貨合約價(jià)格時(shí)，認為中間交割月份的期貨合約價(jià)格與兩邊交割月份合約價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系出現了差異。
二、正向市場(chǎng)牛市套利交易流程
牛市套利本質(zhì)上是持有成本和價(jià)差（絕對值）的比較，因此，投資者應密切關(guān)注合約間價(jià)差的大小和變化趨勢，分析市場(chǎng)供需環(huán)節對于后市的影響，選擇恰當的入場(chǎng)價(jià)位，而對于持倉成本的計算主要是注意銀行利率調整所帶來(lái)的變化。在發(fā)現套利機會(huì )后，及時(shí)開(kāi)倉，近月合約到期時(shí)繳款、收取倉單，并及時(shí)抵押釋放所占用的資金，待遠月合約到期交割平倉獲得收益。與期現套利類(lèi)似，以倉單為基礎的牛市套利在開(kāi)倉之后收益已經(jīng)確定。
三、正向市場(chǎng)牛市套利模型和現實(shí)案例
1.正向市場(chǎng)牛市套利交易模型
套利模型建立在以下假設條件下：第一，市場(chǎng)是完全競爭的；第二，市場(chǎng)是完全流動(dòng)的。我們綜合考慮實(shí)盤(pán)套利中的各項成本。
令P2表示遠月合約價(jià)格，P1表示近月合約價(jià)格；r表示銀行短期貸款利率；?搖a表示保證金率；C表示跨期套利各項固定成本之和，具體包括：倉儲費用、交割費用及過(guò)戶(hù)費用；?搖?滋表示交易費率；t表示跨期套利持續時(shí)間；T表示增值稅率；R表示跨期套利的收益。
則跨期套利的成本是：
(P2+P1)×a×(en-1)+(P2-P1)×T+(P2+P1)×?滋+C
進(jìn)而得出跨期套利的收益為：
R=P2-P1-(P2+P1)×a×(en-1)-(P2-P1)×T-(P2+P1)×?滋-C
在下表中，我們給出了我國現有期貨品種期限為一個(gè)月的實(shí)盤(pán)跨期套利的成本。
國內期貨市場(chǎng)各品種跨期套利成本一覽表
在以上模型中，我們假定投資者在近月接倉單后將倉單質(zhì)押，釋放出約80%的占用資金，從而減少了資金占用成本。
2.跨期套利現實(shí)案例
（1）銅跨期套利成本核算：
上海期交所實(shí)物交割的跨期套利，運作時(shí)間三個(gè)月，其運作成本主要包括以下幾個(gè)方面：
倉儲費 按上海期交所交割庫規定，每天每噸0.25元，三個(gè)月總計22.5元/噸
買(mǎi)方交割過(guò)戶(hù)費 3元/噸
期貨交易手續費 按單邊萬(wàn)分之二收取
交割費 買(mǎi)、賣(mài)兩次交割2×2=4元/噸
賣(mài)方交割繳納增值稅按國家規定以?xún)r(jià)格增值部分的14.53%征收（1/1.17×0.17=14.53%）
交易保證金a 8%
一年期貸款利率r 5.58%
因此，銅跨期套利成本為29.5元/噸+ΔP×14.53%+（P1+P2）×0.0002+（P2+P1）×a×（en-1）
（2）跨期套利投資方案。
我們以2002年3月18日上海期交所銅期貨合約的行情計算投資收益，2002年3月18日各備選合約的價(jià)格見(jiàn)下表。
2002年3月18日4、5、6、7、8五個(gè)期貨合約的價(jià)格
第一步：3月18日以15760元/噸價(jià)格買(mǎi)入1200噸（240手）4月合約，同時(shí)以16250元/噸賣(mài)出1200噸（240手）的7月合約。
第二步：4月合約到期，以1891.2萬(wàn)元的資金進(jìn)行買(mǎi)入交割1200噸銅。
第三步：7月合約到期后進(jìn)行賣(mài)出交割，整個(gè)套利過(guò)程結束。
（3）跨期套利的投資收益為：
單位成本=29.5+（16090-15760）×14.53%+（16090+15760）×0.08×（e -1）+（16090+15760）×0.0002
=116.943元/噸
利潤=｛（16250-15760）-116.943｝×1200=447668.4元
單次投資收益率=447668.4/20000000=2.238%
跨期套利操作持續約為3個(gè)月，我們將單次投資收益率折算成年收益率，年收益率=(1+單次投資收益率）=9.257%
