簡(jiǎn)獎平
來(lái)源：《債券》2012年3月號
債券實(shí)務(wù)
摘要：近兩年來(lái)，國內債券基金的創(chuàng )新型品種——分級型債券基金發(fā)展迅速。本文介紹了分級型債券基金的設計原理，舉例說(shuō)明了其收益分配中的杠桿效應，并介紹了實(shí)際操作中應采取的投資策略。
關(guān)鍵詞：分級型債券基金 杠桿效應
自去年10月份以來(lái)，國內債券市場(chǎng)轉好，債券基金收益頹勢扭轉，一種創(chuàng )新型基金品種——分級型債券基金(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“分級債基”)中的B份額成為資金追逐目標，形成弱市之中一道亮麗的風(fēng)景。統計顯示，截至2012年3月10日，國內已有15只分級債基，其中已上市的有14只。這些分級債基的B份額在去年10月份均有較大漲幅，其中天弘添利B份額的二級市場(chǎng)價(jià)格漲幅尤為顯著(zhù)，周漲幅達到30%左右。與此同時(shí)，多家基金公司也紛紛啟動(dòng)分級債基的發(fā)行，其份額受到很多投資者的歡迎。
分級債基是一種什么樣的創(chuàng )新品種？其B份額具有怎樣的特性？投資者應該如何把握好分級債基的投資機會(huì )？以下本文將對這些問(wèn)題進(jìn)行探討。
國內分級型債券基金的設計原理
國內的分級債基是一種具有杠桿發(fā)達效應的創(chuàng )新型基金，借鑒了海外杠桿型基金的特點(diǎn)及優(yōu)勢。海外杠桿型基金的發(fā)行起始于上個(gè)世紀70年代， 90年代以后快速發(fā)展。海外杠桿基金主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)以美國杠桿基金為代表，通過(guò)融資或投資具有高杠桿性的衍生品，使基金資產(chǎn)產(chǎn)生杠桿效應；另一類(lèi)以英國分級基金為代表，其基金資產(chǎn)統一運作，但份額分成多個(gè)類(lèi)別，并按不同的原則分配收益及承擔費用(損失)，形成杠桿效應，但基金資產(chǎn)整體不進(jìn)行杠桿投資。目前，國內的分級型基金集歐美分級基金之長(cháng)，在收益分配過(guò)程中采用英式杠桿法，基金籌集也采用英式的公募方式，但基金資產(chǎn)運作過(guò)程中采用美國杠桿債基的運作方式。
分級債基是創(chuàng )新型產(chǎn)品，從收益分配角度看，可以同時(shí)提供預約收益(A份額)、杠桿收益(B份額)和普通債券基金收益(A、B份額固定組合)三種選擇，而且可以上市交易。自2010年富國基金管理公司發(fā)行第一只分級債基——富國匯利分級開(kāi)始，分級債基發(fā)展迅猛，目前市場(chǎng)上共有15只分級債基。
分級型債券基金的分配機制及示例說(shuō)明
(一)基金成立過(guò)程假設
為深入理解分級債券的產(chǎn)品特點(diǎn)，本文先用一個(gè)典型案例來(lái)進(jìn)行分析說(shuō)明。
假設某基金管理公司發(fā)行了一只分級債基，成為YY分級債基。該基金的認購者有兩個(gè)人：A和B。A投資者認購7000元，B投資者認購3000元，每1元對應1份基金份額，這樣YY分級基金就募集到10000元資金。在理想狀態(tài)下，不考慮任何費用，即認購費、申購費、管理費、托管費、贖回費及證券交易費用等。在基金成立后，基金經(jīng)理按照基金合同將基金資產(chǎn)10000元主要投資于固定收益類(lèi)的債券資產(chǎn)，并承諾采取如下收益分配方案：
1.如果基金資產(chǎn)的總收益夠分，給A投資者的預約回報為“一年期定期存款利率+1.10%”，剩余收益全部歸B投資者所有；
2.如果基金資產(chǎn)的總收益不夠分，所有收益歸A投資者，B投資者收益為零。
圖1 YY分級債基成立示意圖
(二)基金分配收益情況分析
以下假設四種情形，來(lái)考察在上述分配機制下不同投資者所獲得的收益及風(fēng)險。
1.收益分配情景一
假設一年后，YY分級債券的投資組合產(chǎn)生了收益670元，即收益率為6.7%。假設一年期存款利率為3.50%，則根據基金合同：
A投資者收益率=一年期定期存款利率+1.10%=4.6%，金額為322元。
對于B投資者來(lái)說(shuō)，不僅自身所投的3000元本金獲得了6.7%的收益率(金額為201元)，A類(lèi)投資者的7000元還帶來(lái)剩余收益7000×(6.7%-4.6%)=147元，這147元對應3000元本金的收益率為4.9%。所以：
B投資者總收益率=6.7%+4.9%=11.6%。
圖2 理論情景一的收益分配示意
2.收益分配情景二
假設一年后，YY分級債券的投資組合產(chǎn)生了收益460元，即收益率為4.60%。設一年期存款利率為3.50%，則
A投資者收益率=一年期定期存款利率+1.10%=4.6%
B投資者總收益率=4.60%
3.收益分配情景三
假設一年后，YY分級債券的投資組合產(chǎn)生了收益322元，即收益率為3.22%。設一年期存款利率為3.50%，則
A投資者的收益率=一年期定期存款利率+1.10%=4.6%
此時(shí)已經(jīng)沒(méi)有剩余收益分配給B投資者，所以B投資者總收益率為0。
圖3 理論情景三的收益分配示意
4.收益分配情景四
假設一年后，YY分級債券的投資組合產(chǎn)生了收益280元，即收益率為2.8%。則根據基金合同約定：
A投資者收益率=280÷7000=4%
B投資者的收益依然為0。所以當YY分級債券的收益率低于3.22%時(shí)，A投資者的收益率就會(huì )低于4.60%，此時(shí)B類(lèi)投資者沒(méi)有收益。
(三)由理論示例得到的啟示
1.在上述案例中，當YY分級債券收益率大于3.22%(假設一年期存款利率不變)時(shí)，則A類(lèi)投資者的收益率為4.6%，相當于持有了一個(gè)收益率為4.6%的債券。當YY分級債券收益率小于3.22%時(shí)，A投資者的收益率會(huì )低于4.6%。鑒于通常情況下，普通債券型基金收益率為正，所以A投資者的收益也預期為正。
2.在上述案例中，當YY分級債券收益率大于4.60%(假設一年期存款利率不變)時(shí)， B投資者的收益率也會(huì )在4.6%以上。
3.在上述案例中，當YY分級債基收益率大于3.22%(假設一年期存款利率不變)時(shí)，B投資者享有的收益是全部10000元收益中超過(guò)3.22%的部分，相對于B投資者3000元的本金而言，投資收益具有杠桿放大效應，杠桿率=10000÷3000=3.33倍。
4.根據筆者對純債券型基金(不投資于股票、基金等權益類(lèi)資產(chǎn)的基金)的統計數據，純債券型基金在絕大多數時(shí)間的年收益率為3.0%-8.0%。據此推算，多數情況下，A投資者收益率為“一年期定期存款利率+1.10%”基本可實(shí)現；在7:3份額配比時(shí)，相應B投資者收益率約在0.00%-15.93%。假設YY分級債券收益率多年的年均收益率為5.50%-6.7%，則根據上面情景推算，B投資者多年的年均收益率為7.6%-11.6%。根據歷史數據，可知B投資者獲得7.6%-11.6%的收益率是有較大可能的。
國內分級型債券基金的主要特點(diǎn)
以上為分級債基的理論假設。在現實(shí)中，通常把A投資者叫做分級債基的A份額投資者(或者叫穩健類(lèi)投資者)，把B投資者叫做分級債基的B份額投資者(或者叫進(jìn)取型投資者)。
(一)發(fā)行募集情況
從發(fā)行模式上來(lái)看，國內分級債基主要可分為兩種，一種是A+B捆綁發(fā)行，另一種是A、B單獨發(fā)行。A+B捆綁發(fā)行是指投資者必須按照固定比例同時(shí)認購A份額和B份額，一般在基金合同生效3個(gè)月后A、B份額單獨上市交易。而單獨發(fā)行通常是指基金公司先募集B份額，然后再配比募集一定比例的A份額。
從發(fā)行渠道上來(lái)看，國內分級債基也可分為兩種，一種是場(chǎng)內發(fā)行，另一種是場(chǎng)外發(fā)行。場(chǎng)內發(fā)行指的是投資者通過(guò)股票賬戶(hù)來(lái)認購；場(chǎng)外發(fā)行指的是投資者通過(guò)在券商開(kāi)立的開(kāi)放式基金賬戶(hù)或者在銀行開(kāi)立的基金賬戶(hù)來(lái)認購。
(二)杠桿比例和收益分配設計
目前國內分級債基的A、B份額比例最高為4：1(博時(shí)裕祥)，A份額預約收益率多數與一年期定期存款利率掛鉤，收益區間以介于4%-5%居多，B份額享有剩余收益。
值得注意的是，上述理論示例中約定當分級債券的整體收益(即A+B母基金的收益)小于A(yíng)份額預約收益時(shí)，由A份額投資者承擔收益不足的風(fēng)險。但在現實(shí)情況中并不是總是如此。部分分級債基要求，當分級債基的整體收益小于A(yíng)份額的預約收益時(shí)，由B份額投資者出資補充差額收益，以保證A份額持有者的收益率達到預約收益。對于這樣的約定，B份額持有者就會(huì )有本金風(fēng)險。
表1 國內部分債基的杠桿比例和A份額預約收益情況
(三)投資標的
從基金管理公司的角度來(lái)看，分級債基是債券型基金的一種。當前，國內債券型基金主要分為純債型債券基金(不投資于股票或基金等權益類(lèi)資產(chǎn))和增強型債券基金(可以投資于不超過(guò)20%比例的股票或基金等權益類(lèi)資產(chǎn))兩類(lèi)。很明顯，如果一只分級債基是增強型債券基金，那么其B份額的收益波動(dòng)范圍將會(huì )比純債型分級債基B份額收益波動(dòng)范圍大得多。
(四)上市交易
實(shí)踐中，在基金合同成立3個(gè)月后，分級債基A份額和B份額通常分拆開(kāi)單獨上市交易。上市交易后，無(wú)論是A份額還是B份額，都會(huì )產(chǎn)生二級市場(chǎng)上的交易價(jià)格。場(chǎng)內買(mǎi)賣(mài)的二級市場(chǎng)價(jià)格常常不等于場(chǎng)外認購、申購或者贖回的凈值。當價(jià)格大于凈值時(shí)稱(chēng)為溢價(jià)，當價(jià)格小于凈值時(shí)稱(chēng)為折價(jià)。一般情況下，由于存在杠桿效應，分級債基B份額通常在交易所溢價(jià)交易。
(五)申購贖回設計
分級債基如果采取開(kāi)放方式運行，可以在場(chǎng)外進(jìn)行申購或贖回。如果采取封閉方式運行，則上市后只能在交易所二級市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。一般情況下，封閉式分級債基會(huì )有一個(gè)固定的封閉期，通常是3-4年，在封閉期結束后常常轉為上市型開(kāi)放式債券基金。
分級債基的投資特點(diǎn)及策略
(一)投資特點(diǎn)
1.更好地滿(mǎn)足了投資者的多樣化需求
穩健類(lèi)的A份額可以按預約收益優(yōu)先分配，風(fēng)險低，不過(guò)難以獲得高回報。進(jìn)取類(lèi)的B份額承擔基金運營(yíng)的主要風(fēng)險，享有扣除穩健份額收益之后的基金收益，存在獲得高回報的可能，但也要承擔無(wú)收益甚至虧損的風(fēng)險。
2.降低了份額變動(dòng)的沖擊
封閉式分級債基在封閉期內不接受申購、贖回，基金規模不變，減少了份額變化沖擊，有利于基金管理公司構造更為合理、穩定的投資組合來(lái)提升收益水平。
3.可上市交易，流動(dòng)性更好
一些分級債基在基金合同生效3個(gè)月后，將A份額和B份額分拆后同時(shí)在交易所上市；另一些分級債基B份額在基金合同生效3個(gè)月后可在交易所上市，A份額在基金合同生效3-4年后可上市。這樣的設計使得投資者既可選擇中長(cháng)期持有，也可以波段操作，流動(dòng)性更好。
4.可輕松轉為普通債券基金
分級債基只改變交易和收益分配模式，不改變基金投資策略。按原定比例持有穩健和進(jìn)取兩類(lèi)份額，就相當于持有一只債券基金。
(二) 適合的投資者群體
分級債基的A份額適合追求保本增值的投資者，主要包括：不能承受本金損失的投資者，希望收益高于半年、一年及多年定期存款的投資者，以及在熊市和震蕩市中不知道如何操作的投資者等。
分級債基的B份額適合希望獲得杠桿收益的投資者，主要包括：風(fēng)險承受能力較高的投資者，希望獲得較高杠桿收益的投資者，希望在二級市場(chǎng)獲取交易差價(jià)的投資者，以及希望通過(guò)一二級市場(chǎng)間套利的投資者等。
(三)B份額的投資要點(diǎn)及策略
在其他條件相同的情況下，如果杠桿率越高，則分級債基B份額的進(jìn)取性就越強。
當一年期銀行存款利率處于高位且未來(lái)有降息預期或貨幣政策有寬松預期時(shí)，如果此時(shí)二級市場(chǎng)溢價(jià)率較低(或者折價(jià)率較高)，可階段性地持有或者參與分級債基B份額。反之，當一年期銀行存款利率處于低位且未來(lái)有加息預期或者貨幣政策有緊縮預期時(shí)，如果此時(shí)二級市場(chǎng)溢價(jià)率較高(或者折價(jià)率較低)，可階段性地減持或者不參與分級債基B份額投資。
當債券市場(chǎng)預期不差且對股票市場(chǎng)相對看好時(shí)，如果此時(shí)二級市場(chǎng)溢價(jià)率較低(或者折價(jià)率較高)，風(fēng)險承受能力較高的投資者可階段性地持有或者參與增強型分級債基B份額的投資。
(四)跨市場(chǎng)套利操作
對于一個(gè)既可以在場(chǎng)外申購、贖回，又可以在場(chǎng)內進(jìn)行交易的分級債基來(lái)說(shuō)，如果(A+B)整體母基金凈值與A、B款的二級市場(chǎng)價(jià)格之和存在一定價(jià)差，且這個(gè)價(jià)差大于交易成本，則潛在套利機會(huì )出現。
如果(A+B)整體母基金凈值小于A(yíng)、B份額二級市場(chǎng)價(jià)格之和，且價(jià)差大于交易成本，則可以在場(chǎng)外申購(A+B)整體母基金，轉到場(chǎng)內，分拆成A份額和B份額，分別在二級市場(chǎng)場(chǎng)內同時(shí)賣(mài)出，鎖定利潤；反之，則可以按照份額配比在二級市場(chǎng)場(chǎng)內同時(shí)買(mǎi)進(jìn)A份額和B份額，轉到場(chǎng)外，合并成(A+B)整體母基金再贖回，鎖定利潤。
需要說(shuō)明的是，鑒于債券基金場(chǎng)內和場(chǎng)外的轉換需要幾個(gè)交易日的時(shí)間，所以這種套利不是完全意義上的無(wú)風(fēng)險套利，需要套利者承擔一定的市場(chǎng)風(fēng)險。
本文作者系注冊國際投資分析師
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