第一次世界大戰前的投資和當今投資之比較
讓我們暫時(shí)回到1914年，當時(shí)情況是有趣的和有啟發(fā)作用的，那時(shí)，作者第一次來(lái)到華爾街。其時(shí)投資的概念剛剛形成，實(shí)際限于公司債券領(lǐng)域，而且大多數是鐵路債券。那時(shí)——就像現在一樣——優(yōu)先股在投資組合中起著(zhù)很小的和不為人懂的作用。普通股投資亦是如此，但普通投資者或不投資，或小規模地實(shí)踐，且只限于幾種證券。
那個(gè)年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡婦，謀求依賴(lài)比如10萬(wàn)美元的資本金，投資于15~20種高質(zhì)量公司證券，每年的收入就會(huì )在4．5％--5．5％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相當奢侈。
現在投資者的情況在兩個(gè)重要方面已有所不同。首先，一個(gè)人僅靠10萬(wàn)美元投資于高等級的債券所得的收入，別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業(yè)和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過(guò)，文中顯示一個(gè)靠領(lǐng)取年金生活的人，要想活得舒適，在1914年需10萬(wàn)美元，而在1947年就需50萬(wàn)美元。表2給出了這兩個(gè)時(shí)期及1964年收入和購買(mǎi)能力的比較。因為從1947年以來(lái)利率上升和1964年通過(guò)稅收減免，所以在1964年42．50萬(wàn)美元的年金僅相當于1913年的10萬(wàn)美元。
但是，現在一個(gè)有42．50萬(wàn)美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級債券。對債券部分，他很可能被一些免稅的州及它們的分支機構的債券所吸引，這些債券中非常質(zhì)量的種類(lèi)可能會(huì )有3.5％的收益率，而且會(huì )減免他的收入稅。這個(gè)利率開(kāi)始對于他是比較高的，后來(lái)就下降了。
表2 1913、1947和1964年的收入和購買(mǎi)能力(以美元為單位)
但是最大的改變還在于對普通股的態(tài)度，人們不再像50年前那樣對普通股持反對態(tài)度。對普通股的投資已經(jīng)成為一個(gè)好的投資規劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于普通股的資金占總投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個(gè)原因，其中一個(gè)原因是人們錯以為會(huì )贏(yíng)得比債券更高的收入。但如果因為普通股風(fēng)險高，便認為其回報也高，那么這種高回報率就是靠不住的，在普通股上的冒險就是不合理的．盡管普通股在有些情況下確實(shí)會(huì )偶爾帶來(lái)更高的回報。
一些投資者投資于普通股是基于稅收方面的考慮①，出售持有6個(gè)月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強調它們可能以現在的收入為代價(jià)帶來(lái)資本收益。當然，這里真正的危險還在于，過(guò)于注重資金的增值會(huì )導致投機的心理和操作，最后導致金融崩潰。顯而易見(jiàn)，除非普通股得到滿(mǎn)意的稅前利潤，否則也就沒(méi)有稅收上的優(yōu)惠條件。
投資普通股更有力的支持是根據長(cháng)期的投資經(jīng)驗，而不是僅僅根據更高收益和稅收節約的渴望。過(guò)去80年或可能更長(cháng)的歷史表明，長(cháng)線(xiàn)持有多種有代表性的普通股，會(huì )帶來(lái)比債券更高的利潤，周期性牛市后期購買(mǎi)的除外。在各種不同的時(shí)間周期，也會(huì )有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是正確的。然而．最不利的情況——股票購于1929年——股票的業(yè)績(jì)超過(guò)債券用了25年。
在過(guò)去許多年中，從普通股得到的出色結果是人們喜歡它們的有力證據。但是，在一定條件下，它可能是產(chǎn)生極強誤導的證據?？匆幌?/span>1941年至1960年的情況，在這個(gè)時(shí)期，普通股整體上以高于15％的復合年速率上漲。這個(gè)數據確實(shí)太好了，但不可能是真實(shí)的，至于將來(lái)則是令人擔心的。普通股在即將到來(lái)的幾年繼續保持這個(gè)上漲速度是不可想象的，因為果真如此，那么每個(gè)人都能通過(guò)股票致富——就像幾乎每一個(gè)人認為在1929年他能夠做的那樣。更嚴重的是過(guò)去的高速率有可能意味著(zhù)目前股票的價(jià)格已過(guò)高。1941年以來(lái)，驚奇的結果可能預示將來(lái)不是好的結果而是壞的結果。在以下討論中我們必須回到這個(gè)問(wèn)題的兩面性解釋。
最近幾年，使防御型投資者轉向普通股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素——經(jīng)驗和害怕通貨膨脹。1964年的價(jià)格水平是1913年的3倍，這主要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰引起的貨幣供應的擴張。在始于朝鮮戰爭，繼而演變?yōu)?#8220;冷戰”的全球緊張的新時(shí)期，價(jià)格水平呈不規則的但清楚明白的上漲趨勢。沒(méi)人能夠確定將來(lái)的價(jià)格水平，但每個(gè)人都意識到，在過(guò)去50年，美元的購買(mǎi)力銳減。那些只持有美元——或只能獲得固定數量的美元權利，例如債券——的人，他們的實(shí)際財富大大貶值。盡管普通股并不總能使投資者不受或通過(guò)套購保值以防止通貨膨脹的影響，但整體上它們確實(shí)增加了投資者的本金價(jià)值和年收人．幾乎抵消了美元購買(mǎi)力的下降。
如果我們面臨更嚴重的通貨膨脹——現在幾乎已是普遍接受的假設——那么，以合理的價(jià)格購買(mǎi)的普通股就會(huì )再度提供比債券更強有力的保護。這一考慮為以下結論提供了極強的邏輯基礎：在正常市場(chǎng)水平下，應投資一定比例的資金于普通股(如投資者有其他類(lèi)型的資產(chǎn)，例如持有自己的企業(yè)或商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，這一結論就不那么吸引人了，因為這些本身就是防止通貨膨脹的套期保值)。
防御型投資轉向普通股與大學(xué)捐贈基金的歷史有關(guān)。開(kāi)始，法律或傳統規定這些資金只能投資于債券或不動(dòng)產(chǎn)。在30年代，斯坦福大學(xué)向法院申請，要求把一部分資金投資于普通股，以在一定程度上減小通貨膨脹的影響；赫伯特·胡佛，作為一個(gè)大學(xué)的理事聲明支持這項申請。1964年Vance，Sanders和Company發(fā)表的一項調查報告揭示．65個(gè)主要大學(xué)56％的資金投資于普通股。
在任何情況下都應投資一定比例的資金于普通股，這個(gè)建議是不可改變的。我在這本書(shū)中接受這個(gè)建議，并僅建議投資者考慮這個(gè)比例在最低限為25％而最高限為75％以?xún)取?/span>
但讀者必須充分認識到，把資金投資于普通股會(huì )帶來(lái)嚴重的并發(fā)癥和危險。這些不是普通股所固有的性質(zhì)，而更多的是來(lái)自持有者面對股市時(shí)的態(tài)度和行為。普通股可能是藥。理論上來(lái)講，合理地、保守地、心平氣和地投資于普通股并不難，但是，實(shí)際上投資者要受內在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說(shuō)，從崇高到荒謬僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機似乎也只有一步之遙。許多有關(guān)華爾街的語(yǔ)言和文學(xué)，如果不是編造的，都分析了投資與投機方法之間微小但重要的區別。在這個(gè)寫(xiě)照的另一方面，在投資者的潛意識和性格里，多半存在著(zhù)一種沖動(dòng)，它常常是在特別的心境和不同于常規的欲望驅使下，未意識到地去投機、去迅速且夠刺激地暴富
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