股市是經(jīng)濟的晴雨表，這是經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的“公理”。所謂“公理”，是大家的一致看法，并且，可以通過(guò)這個(gè)“公理”來(lái)推導出其他的結論。
但用這個(gè)結論來(lái)分析中國的股市和經(jīng)濟卻出了問(wèn)題：2011年的中國經(jīng)濟及政府財政收入的增長(cháng)速度都是雄冠全球。
但股市跌幅卻“熊霸全球”，2011年的經(jīng)濟增長(cháng)速度為9.2%，在所有國家中名列前茅，但股市卻表現很差，不僅比“災難深重”的美國股市差，而且比岌岌可危的歐元區核心國家的股市表現還差。
有人說(shuō)，股市與經(jīng)濟之間的關(guān)系就像“狗”與“主人”的關(guān)系一樣，“主人”沿著(zhù)一條直線(xiàn)前進(jìn)，而“狗”卻來(lái)回折騰，結果是“主人”走了一公里的路，而“狗”卻走了三四公里，但他們一定同時(shí)到達終點(diǎn)。
因此，以1年時(shí)間作為考察區間可能太短，將分析和考察的時(shí)間區間拉長(cháng)，股市與經(jīng)濟增長(cháng)之間正相關(guān)關(guān)系就顯著(zhù)了。我們以過(guò)去10年為區間考察，結果同樣另人難以接受。
中國經(jīng)濟在過(guò)去10年里，平均增長(cháng)超過(guò)9%，遙遙領(lǐng)先全球所有國家，但股市卻“原地踏步”——十年零增長(cháng)。期間，同屬于金磚四國的其他三個(gè)國家的股市漲幅都在200%以上。
股市是經(jīng)濟的晴雨表這一“公理”在中國為何失靈？對該問(wèn)題的回答，不僅涉及到理論上的自圓其說(shuō)的問(wèn)題，而且關(guān)系到投資者對股市未來(lái)的判斷，尤其是關(guān)系到長(cháng)線(xiàn)投資者(如養老基金入市)的決策。
出現上述自相矛盾的現象，背后有很多值得我們研究的問(wèn)題：我們的GDP與其他國家的GDP有什么不同？我們的股市與外國成熟的股市有什么不同？
中國股市存在“閑不住的手”的干預
從股市本身看，我國的股市的確有自己的特點(diǎn)，“閑不住的手”對股票市場(chǎng)的價(jià)格干預太多，導致股價(jià)長(cháng)期處在扭曲的狀態(tài)。
股市之所以出現“失去的十年”，不是因為2011的股價(jià)跌得太低了，而是10年前(2001年)我們把股價(jià)炒得太高了！
要說(shuō)明2001年股價(jià)被人為炒高的事實(shí)，至少應該從1996年說(shuō)起，因為股市在1996年至2001年間出現了兩次趨勢性的上漲行情，這兩次趨勢性的上漲行情都與人為的政策干預有關(guān)。
第一次發(fā)生在1996年至1997年。1996年和1997年股價(jià)出現了連續兩年的大牛市，上海綜合指數1996年最大漲幅達到126%，深圳綜合指數的最大漲幅達到210%；1997年，上海綜合指數的最大漲幅達65%、深圳綜合指數的最大漲幅為59%。
價(jià)上漲背后是深圳和上海兩個(gè)城市為了爭奪金融中心的地位而采取了不正常的競爭手段所致。根據有關(guān)歷史資料的披露，兩個(gè)城市主管金融的領(lǐng)導親自指揮和協(xié)調“操縱股市”事宜。
當時(shí)深圳的龍頭是深發(fā)展銀行股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“深發(fā)展”)，深發(fā)展是上市的第一家銀行，由該銀行給深圳的證券公司(主要是君安證券公司)融資，再由證券公司把深發(fā)展的股價(jià)炒上去。
深發(fā)展的股價(jià)從5.9元啟動(dòng)，1997年最高達到49元，期間還實(shí)施了10送10的分紅，最大漲幅超過(guò)15倍！而上海市場(chǎng)的重點(diǎn)是“陸家嘴”和“四川長(cháng)虹”兩只股票，分別都有上海市政府指定莊家。
當然，與深圳一樣，資金大都是從銀行(后來(lái)處罰了上海的兩家銀行行長(cháng))融資來(lái)的。四川長(cháng)虹在1996年初的股價(jià)為7.5元，1997年5月份最高達到了66.18元，最大漲幅達到780%，陸家嘴的最大漲幅為460%。
兩個(gè)城市比賽的結果當然是股價(jià)的大幅度上漲，平均股價(jià)上漲了兩倍多。而當時(shí)正處在亞洲金融危機的前后，經(jīng)濟增長(cháng)速度處在較低的狀態(tài)。
因此，出現了經(jīng)濟增長(cháng)下滑而股市持續上漲的現象。這是股市與經(jīng)濟基本面的第一次背離，而且持續了兩年多的時(shí)間。
同樣，1999年至2001年的轟轟烈烈的“5.19行情”也是政府干預的結果。1997年5月份之后，在政策打壓下，股市出現了不斷走低的狀態(tài)，本來(lái)是股價(jià)的合理回歸，但時(shí)至1999年5月份，政府卻出臺了一系列政策活躍股市。
在一系列政策的刺激下，股市出現了井噴行情，在兩個(gè)月時(shí)間里上海綜合指數從1050點(diǎn)漲到了1750點(diǎn)，漲幅超過(guò)60%。
如果說(shuō)1996年至1997年的股市上漲是由地方政府發(fā)動(dòng)的，那么，“5.19行情”完全是由中央政府總體動(dòng)員的。在股價(jià)不斷上漲的同時(shí)，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷通貨緊縮，于是，出現股市與經(jīng)濟基本面的第二次背離。
政府不斷干預股價(jià)的結果就是股價(jià)的嚴重扭曲或泡沫。當上海綜合指數在2001年上漲到2245點(diǎn)時(shí)，對應的估值水平是60多倍的市盈率。
因此，2001年至2005年，在經(jīng)濟處在上升周期的背景下，股價(jià)出現了持續的下跌應該看作股價(jià)的去泡沫化的現象。如果把股市與經(jīng)濟的關(guān)系還比作“狗”與“主人”的關(guān)系的話(huà)，主要問(wèn)題是“主人”經(jīng)常指揮“狗”超前亂跑。
經(jīng)濟結構的扭曲防礙公司盈利增長(cháng)預期
經(jīng)濟增長(cháng)本身出現某些不正?，F象也是股市與經(jīng)濟之間的表現出現異常的重要原因。
過(guò)去10年，我們經(jīng)濟運行出現了某些異常表現。2000年前，中國經(jīng)濟運行的最大問(wèn)題是產(chǎn)能過(guò)剩，2000年后困擾中國經(jīng)濟多時(shí)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題似乎迎刃而解。
從投資的角度看，2002年以后實(shí)際投資速度明顯加快。2002年前的8年，中國實(shí)際投資增長(cháng)速度(扣除物價(jià)以后)平均為12%，而2002年后的8年，實(shí)際投資增長(cháng)速度為23%，2002年后的實(shí)際投資增長(cháng)速度比2002年前高了近1倍。
很多行業(yè)的產(chǎn)能擴張達到空前的程度，以鋼鐵行業(yè)為例，1998年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量達到1億噸，2003年的鋼鐵產(chǎn)量達到2億噸，從1億噸到2億噸花了5年時(shí)間。
但2003年后，鋼鐵行業(yè)在短短的6年時(shí)間里產(chǎn)量增加了4億噸，2010年的鋼鐵產(chǎn)量超過(guò)了6億噸。其間，很多行業(yè)或產(chǎn)品的產(chǎn)量都邁上了世界第一的巔峰。
在產(chǎn)量迅速增長(cháng)的同時(shí)，中國經(jīng)濟運行良好，企業(yè)效益同樣良好，尤其是國有控股企業(yè)的業(yè)績(jì)屢創(chuàng )歷史新高，曾經(jīng)陷入困境的大型國有控股企業(yè)一躍成為世界500強的明星企業(yè)，銀行的效益當然更加優(yōu)秀，中國的最大5家銀行的股票市值都進(jìn)入了世界前10名的行列。
總之，2002年至2010年期間，中國的投資出現高速擴張，而市場(chǎng)銷(xiāo)售狀況良好，產(chǎn)能過(guò)剩的痼疾似乎消失了。
在面對如此驕人成就的同時(shí)，我們必須明白，2002年后中國經(jīng)濟究竟發(fā)生了什么變化？
2002年后的中國經(jīng)濟出現了兩個(gè)新的變化。其一是中國加入全球化的浪潮，推動(dòng)中國經(jīng)濟的工業(yè)化加速，使進(jìn)出口快速增長(cháng)；其二是房地產(chǎn)的快速擴張和城市基礎設施投資快速推進(jìn)。
正是這兩個(gè)因素的出現，使困擾中國經(jīng)濟的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題得到很好解決。房地產(chǎn)市場(chǎng)為工業(yè)投資提供了巨大的市場(chǎng)空間。
房地產(chǎn)投資從統計上看被列入“投資”，但房地產(chǎn)投資與工業(yè)投資的有本質(zhì)區別，工業(yè)投資會(huì )帶來(lái)產(chǎn)品供給，而房地產(chǎn)投資不僅不會(huì )產(chǎn)生工業(yè)產(chǎn)品的供給，而且會(huì )產(chǎn)生巨大的工業(yè)品需求。
另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮為地方政府投資基礎設施提供了資金和需求。根據有關(guān)統計，地方政府的基礎設施投資資金來(lái)源中，10%由當年的財政支出，30%靠土地出讓收入，60%依靠銀行信貸融資。
在房地產(chǎn)和基礎設施投資的快速增長(cháng)為重工業(yè)提供了巨大的市場(chǎng)需求，出現了重工業(yè)發(fā)展領(lǐng)先于輕工業(yè)的異?，F象。1990年中國輕重工業(yè)的比重大體相當，各占50%。
從1999開(kāi)始，重工業(yè)呈現快速增長(cháng)勢頭，工業(yè)增長(cháng)再次形成以重工業(yè)為主導的格局。2002年以后，重工業(yè)在工業(yè)增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升為2005年的69.0%，輕工業(yè)則從2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。
輕重工業(yè)的比例差距明顯拉大，重工業(yè)化趨勢日益顯著(zhù)。重工業(yè)的加速發(fā)展有兩個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，即1999年與2002年，與房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮完全對應，1998年住房制度改革以后，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始從1999年加速，2002年后房地產(chǎn)投資及房地產(chǎn)價(jià)格出現跳躍性變化。
高度依靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)方式嚴重影響到上市公司的盈利表現及股市的預期。主要表現在以下兩個(gè)方面：
首先，在房地產(chǎn)市場(chǎng)及由此帶動(dòng)的基礎設施高速發(fā)展的同時(shí)，中國的經(jīng)濟結構快速扭曲，消費占GDP的比重逐步下滑，10年下降了10個(gè)百分點(diǎn)。
因為隨著(zhù)土地價(jià)格的快速上漲，土地作為生產(chǎn)要素參與社會(huì )財富再分配的程度在加深，越來(lái)越多的居民財富通過(guò)房子轉移到了政府和企業(yè)賬戶(hù)，根據筆者的計算，2001年至2011年間，因為土地價(jià)格上漲和住房?jì)r(jià)格上漲，有15萬(wàn)億元的財富從居民手中被“剝奪”。
因此，居民的消費無(wú)法隨著(zhù)GDP的高速增長(cháng)而增長(cháng)，與居民消費直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)當然也相對遜色，拖累的股市的表現。
其次，在投資拉動(dòng)下的重工業(yè)快速增長(cháng)必然隱含著(zhù)不可持續的預期。從上市公司的表現看，過(guò)去10年里，工程機械、鋼鐵、有色金屬、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行等與投資直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績(jì)都獲得了優(yōu)異的表現，但它們的估值水平卻越來(lái)越低，這背后是投資者對這些行業(yè)可持續性的擔憂(yōu)。
例如，商業(yè)銀行的估值水平持續下降，至2011年底，商業(yè)銀行的平均估值水平已經(jīng)降到8倍市盈率之下，投資者給商業(yè)銀行超低的估值是擔憂(yōu)其壞賬率的升高，擔憂(yōu)這種增長(cháng)方式的不可持續。
在房地產(chǎn)和基礎設施投資的快速增長(cháng)為重工業(yè)提供了巨大的市場(chǎng)需求，出現了重工業(yè)發(fā)展領(lǐng)先于輕工業(yè)的異?，F象。1990年中國輕重工業(yè)的比重大體相當，各占50%。
從1999開(kāi)始，重工業(yè)呈現快速增長(cháng)勢頭，工業(yè)增長(cháng)再次形成以重工業(yè)為主導的格局。2002年以后，重工業(yè)在工業(yè)增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升為2005年的69.0%，輕工業(yè)則從2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。
輕重工業(yè)的比例差距明顯拉大，重工業(yè)化趨勢日益顯著(zhù)。重工業(yè)的加速發(fā)展有兩個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，即1999年與2002年，與房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮完全對應，1998年住房制度改革以后，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始從1999年加速，2002年后房地產(chǎn)投資及房地產(chǎn)價(jià)格出現跳躍性變化。
高度依靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)方式嚴重影響到上市公司的盈利表現及股市的預期。主要表現在以下兩個(gè)方面：
首先，在房地產(chǎn)市場(chǎng)及由此帶動(dòng)的基礎設施高速發(fā)展的同時(shí)，中國的經(jīng)濟結構快速扭曲，消費占GDP的比重逐步下滑，10年下降了10個(gè)百分點(diǎn)。
因為隨著(zhù)土地價(jià)格的快速上漲，土地作為生產(chǎn)要素參與社會(huì )財富再分配的程度在加深，越來(lái)越多的居民財富通過(guò)房子轉移到了政府和企業(yè)賬戶(hù)，根據筆者的計算，2001年至2011年間，因為土地價(jià)格上漲和住房?jì)r(jià)格上漲，有15萬(wàn)億元的財富從居民手中被“剝奪”。
因此，居民的消費無(wú)法隨著(zhù)GDP的高速增長(cháng)而增長(cháng)，與居民消費直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)當然也相對遜色，拖累的股市的表現。
其次，在投資拉動(dòng)下的重工業(yè)快速增長(cháng)必然隱含著(zhù)不可持續的預期。從上市公司的表現看，過(guò)去10年里，工程機械、鋼鐵、有色金屬、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行等與投資直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績(jì)都獲得了優(yōu)異的表現，但它們的估值水平卻越來(lái)越低，這背后是投資者對這些行業(yè)可持續性的擔憂(yōu)。
例如，商業(yè)銀行的估值水平持續下降，至2011年底，商業(yè)銀行的平均估值水平已經(jīng)降到8倍市盈率之下，投資者給商業(yè)銀行超低的估值是擔憂(yōu)其壞賬率的升高，擔憂(yōu)這種增長(cháng)方式的不可持續。
從2012年的市場(chǎng)表現看，投資者的擔憂(yōu)已經(jīng)部分變?yōu)榈默F實(shí)。在投資增長(cháng)開(kāi)始減速的影響下，很多行業(yè)出現了盈利迅速下滑的現象，鋼鐵行業(yè)出現的普遍的虧損，而鋼鐵行業(yè)上市公司的股價(jià)也普遍跌到了凈資產(chǎn)之下。
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