【作者：中金公司】
藍籌股板塊估值合理
根據中金公司重點(diǎn)研究的168家A股公司06年盈利預測和YTD的市值增長(cháng)（考察市值增長(cháng)的目的是為了剔除股改對價(jià)收益帶來(lái)的上漲）數據的匯總分析，我們認為股市上漲已經(jīng)基本反映了市場(chǎng)對上市公司06年盈利增長(cháng)的預期，但是具體各行業(yè)之間的差異性非常顯著(zhù)。零售、有色金屬、機械及電氣設備、服裝及紡織品、汽車(chē)及零部件、食品飲料、醫藥等行業(yè)今年股價(jià)的上升幅度明顯超越盈利增長(cháng)幅度，估值水平的提升反映投資者已經(jīng)開(kāi)始憧憬未來(lái)更高的盈利增長(cháng)；國內投資者對這類(lèi)行業(yè)的估值已超過(guò)海外投資者，這于年初的情況則剛好相反。在去年發(fā)表的研究報告中我們做過(guò)分析（2005-7-26，“長(cháng)短線(xiàn)投資者的博弈”），歷史上臺灣、韓國、印度具有等兩地上市公司的相對股價(jià)表現都顯示出同樣的規律，即在市場(chǎng)普遍樂(lè )觀(guān)的情況下，國內投資者比海外投資者更樂(lè )觀(guān)，反之則反。
與年初相比，大盤(pán)股所在的較傳統的行業(yè)估值變化不大，股價(jià)基本跟隨著(zhù)短期盈利改善穩步上升，其中房地產(chǎn)、銀行、鋼鐵、電力、通信設備、交通運輸及基礎設施、建材、造紙包裝等大盤(pán)股所在行業(yè)股價(jià)上漲仍落后于盈利增長(cháng)的預期。同海外上市的同類(lèi)中國公司相比，其估值水平差異也不大，加上分紅收益率普遍接近甚至高于3%，仍具有較穩定的上升空間。
鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、交通基礎設施、通信設備、造紙包裝板塊：穩定增長(cháng)可期
我們認為，鋼鐵、銀行、地產(chǎn)板、交通基礎設施、通信設備、造紙包裝等板塊的股價(jià)有望在下半年隨著(zhù)業(yè)績(jì)的持續好轉繼續穩步上升；但是，航空、電力、煤炭行業(yè)的盈利前景仍舊不十分明朗。
1．鋼鐵：見(jiàn)底反轉
我們預計鋼材價(jià)格和鋼鐵企業(yè)利潤將在06-07年見(jiàn)底回升，07年恢復同比增長(cháng)：由于國內宏觀(guān)經(jīng)濟和固定資產(chǎn)投資今明年有望保持穩定增長(cháng)，預計06-07年國內鋼鐵需求增長(cháng)將分別超過(guò)19%和16%，與產(chǎn)量預計增長(cháng)速度大致一致；國家產(chǎn)業(yè)政策淘汰落后產(chǎn)能和行業(yè)整合速度的加快，06-07年中國鋼鐵新增產(chǎn)能分別為13%和10%，呈下降趨勢；受?chē)H鋼鐵巨頭兼并重組減產(chǎn)和全球經(jīng)濟復蘇加快影響，06年全球鋼鐵已呈現供不應求之勢，國際鋼材價(jià)格顯著(zhù)高于國內價(jià)格，出口增長(cháng)將有助于緩解05年中國鋼鐵產(chǎn)能過(guò)剩局面。過(guò)剩產(chǎn)能將在06年被逐步消化，07年開(kāi)始鋼材市場(chǎng)將恢復大體供求平衡甚至出現小幅供不應求的局面。因此，06年以來(lái)鋼材價(jià)格持續回升，鋼鐵企業(yè)盈利將見(jiàn)底回升。同時(shí)進(jìn)口鐵礦石價(jià)格談判也已塵埃落定，19%的上漲幅度對盈利影響有限，不確定性消除反而有助于股票的二級市場(chǎng)表現。
我們認為國內鋼鐵龍頭企業(yè)寶鋼（6000019.SH，推薦）、鞍鋼（000898.SZ，推薦），或受益于高產(chǎn)品附加值和低成本優(yōu)勢，或受益于整體資產(chǎn)上市和鐵礦石資源，盈利增長(cháng)將會(huì )好于市場(chǎng)預期，股價(jià)將在下半年繼續穩步上升。
2．銀行：上半年貸款的強勁增長(cháng)和撥備計提壓力的下降，保證全年的盈利增長(cháng)
?。?）上半年國內銀行貸款的強勁增長(cháng)是宏觀(guān)經(jīng)濟持續快速增長(cháng)、十一五計劃啟動(dòng)和銀行體系流動(dòng)性過(guò)剩的必然結果，已經(jīng)為全年的盈利增長(cháng)奠定了堅實(shí)的基礎。（2）由于經(jīng)濟處于上升周期，企業(yè)盈利能力持續回升，政府也適時(shí)采取了一些宏觀(guān)調控政策來(lái)抑制經(jīng)濟過(guò)熱的風(fēng)險，貸款資產(chǎn)的風(fēng)險有限，撥備充足的銀行準備金計提壓力下降，今明兩年凈利潤有望保持在30%左右的增長(cháng)速度。（3）中國銀行以及未來(lái)可能的銀行股IPO給投資者帶來(lái)低成本的投資機會(huì )；而目前A股銀行股的估值水平仍低于H股，已上市銀行的海外再融資在帶來(lái)資本充足率的提升的同時(shí)，對股東而言更具估值（市凈率）吸引力。
3．房地產(chǎn)：龍頭企業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)可持續，估值風(fēng)險較小
?。?）國內房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(cháng)將放緩，但是未來(lái)長(cháng)期仍有望維持1-2倍GDP的增速，房地產(chǎn)企業(yè)盈利增長(cháng)也將保持穩定。（2）政府對房地產(chǎn)行業(yè)的調控的目標也從原來(lái)的限制投資增長(cháng)轉變到抑制房?jì)r(jià)快速上升，并強調在抑制投機需求的同時(shí)，增加房屋供應以滿(mǎn)足消費者真實(shí)住房需求，控制房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫風(fēng)險。房地產(chǎn)調控目標的轉變有助于于保持房地產(chǎn)投資增速以及對上游原材料的需求。龍頭企業(yè)反而有望通過(guò)加快行業(yè)整合、以及在金融資源和土地資源獲取上的優(yōu)勢從宏觀(guān)緊縮中獲得更多發(fā)展機會(huì )。（3）經(jīng)過(guò)前期股價(jià)的充分調整，房地產(chǎn)藍籌股的估值已經(jīng)處于一個(gè)非常有吸引力的地位，較NAV都有明顯的折讓?zhuān)^續下跌的風(fēng)險已經(jīng)很?。ū?）。一旦下半年業(yè)績(jì)增長(cháng)為市場(chǎng)認可，股價(jià)有可能出現恢復性上漲。
4．交通基礎設施：業(yè)績(jì)持續增長(cháng)，母公司同業(yè)競爭減弱
宏觀(guān)經(jīng)濟快速增長(cháng)，帶動(dòng)公路、機場(chǎng)、港口等的客運、貨運流量持續回升，帶來(lái)業(yè)績(jì)的持續增長(cháng)；今后或公司整體上市，或母公司資產(chǎn)注入的預期，一方面有望提升公司的長(cháng)期盈利能力，另一方面有利于解決集團資產(chǎn)與公司資產(chǎn)分流競爭等長(cháng)期困擾交通基礎設施公司的公司治理方面的問(wèn)題，增加投資者信心。我們看好相關(guān)上市公司的長(cháng)期投資價(jià)值。
上海機場(chǎng)（600009.SH，推薦）
?。?）公司經(jīng)營(yíng)穩定，上海所處獨特的地理優(yōu)勢、區域經(jīng)濟龍頭地位將催生上海機場(chǎng)航空客流、貨流的持續快速增長(cháng)，長(cháng)期投資價(jià)值顯著(zhù)。（2）集團在股改中承諾，未來(lái)將以一個(gè)上市公司整合集團內的航空主營(yíng)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，存在整體上市預期：集團公司擁有的虹橋機場(chǎng)資產(chǎn)和盈利狀況良好的浦東貨運站資產(chǎn)。整合虹橋資產(chǎn)進(jìn)入股份公司，將可以解決公司資產(chǎn)與集團資產(chǎn)的分流競爭問(wèn)題，提升長(cháng)期公司價(jià)值。（3）估值水平偏低，由于潛在虹橋機場(chǎng)擴建帶來(lái)的分流問(wèn)題等不確定因素，目前上海機場(chǎng)06年和07年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為17.1和14.7，顯著(zhù)低于首都機場(chǎng)20.2和18.5的水平。下半年這種不確定性有望明朗化，估值折讓的消除將推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上升。（4）上海機場(chǎng)認沽權證（580996.SH）的行權價(jià)為13.6元，而當前股價(jià)為14.4元，同時(shí)投資可以鎖定股價(jià)下跌風(fēng)險。（5）投資風(fēng)險：集團資產(chǎn)整合涉及到資產(chǎn)內容、資產(chǎn)注入的方式和價(jià)格等方面存在一定不確定性；虹橋機場(chǎng)資產(chǎn)如果注入后，擴建將在2010年前給上海機場(chǎng)帶來(lái)100-200億的資本開(kāi)支壓力，同時(shí)擴建后資產(chǎn)短期盈利能力也會(huì )受到影響。
深高速（600548.SH，推薦）、皖通高速（600012.SH，審慎推薦）
?。?）受益于良好的區域經(jīng)濟發(fā)展和路網(wǎng)效應的體現，旗下資產(chǎn)盈利今明年業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)；公司未來(lái)梯隊資產(chǎn)將帶來(lái)公司盈利新的增長(cháng)點(diǎn)；母公司有大量營(yíng)運路段和在建公路資產(chǎn)會(huì )持續注入股份公司以不斷實(shí)現業(yè)績(jì)增長(cháng)；我們預計兩公司今明年都有望保持10-20%的穩定增長(cháng)。（2）公司現金流穩定，當前股價(jià)相對DCF估值仍有較大的上漲空間。（3）由于公司盈利和現金分紅比例穩定，未來(lái)兩年有望保持4%-6%的高分紅收益率，防御性較好。
5．通信設備：3G故事和海外市場(chǎng)擴張
?。?）國內電信投資將有一定反彈，2007年國內3G將進(jìn)入全面建設期，帶來(lái)通信設備需求的見(jiàn)底回升。（2）中國企業(yè)的競爭優(yōu)勢明顯，海外銷(xiāo)售將繼續增長(cháng)，有助于消化國內通信設備的過(guò)剩產(chǎn)能。（3）龍頭企業(yè)隨著(zhù)銷(xiāo)售規模的擴張，管理費用率、營(yíng)銷(xiāo)費用率均將有所下降；3G進(jìn)入實(shí)施以及海外市場(chǎng)將進(jìn)入穩定擴容階段，將使得利潤率水平保持逐漸穩定；利潤增長(cháng)有望與銷(xiāo)售規模穩定增長(cháng)同步。我們看好國內龍頭中興通訊（000063.SZ，推薦）。
6．造紙包裝：估值吸引力明顯
?。?）造紙包裝企業(yè)是典型的依靠投資驅動(dòng)，產(chǎn)能擴張獲得盈利持續增長(cháng)的公司，現金流狀況普遍低于盈利水平，缺乏市場(chǎng)認同度。隨著(zhù)行業(yè)整合加快、行業(yè)投資增速放緩，龍頭企業(yè)盈利10-20%增長(cháng)可持續性更好，現金流改善，投資者愿意消除估值的折扣。（2）關(guān)聯(lián)交易與公司治理結構問(wèn)題長(cháng)期困擾造紙包裝企業(yè)，隨著(zhù)集團資產(chǎn)如何注入上市公司或者M(jìn)BO等資本運作預期有望解決此類(lèi)問(wèn)題。（3）國內A股估值吸引力明顯，5-10倍的動(dòng)態(tài)市盈率遠遠低于海外可比公司，投資價(jià)值凸現。我們看好華泰（600308.SH，推薦）和晨鳴（000488.SZ，審慎推薦）的投資價(jià)值
消費、機械、有色金屬板塊：個(gè)股選擇為主
消費
我們宏觀(guān)組今年3月份發(fā)表的宏觀(guān)報告“成長(cháng)中的中國消費”（2006-3-10）表明，未來(lái)國內消費需求有望逐漸得到結構性提升，增長(cháng)驅動(dòng)力包括收入上漲效應的逐步體現，人口出生率高峰60-70年代出生的人群逐步進(jìn)入30-40歲收入高峰。而未來(lái)中國消費信貸市場(chǎng)的發(fā)展，政府公共教育和醫療支出的增加，社會(huì )保障體系的完善，新農村建設的實(shí)施和推進(jìn)，以及其他推動(dòng)消費的政策也將對居民消費起到有力的推動(dòng)作用。中國居民消費的重心正逐漸轉向中高檔消費品。這一趨勢已經(jīng)開(kāi)始反映在總體消費需求增長(cháng)和龍頭上市企業(yè)的業(yè)績(jì)增長(cháng)上，使得該板塊整體估值倍數在今年得到大大提升。建議堅持持有具有明顯行業(yè)競爭能力、財務(wù)狀況良好，在未來(lái)能不斷提升盈利能力的公司。以下是我們相關(guān)行業(yè)分析員的個(gè)股推薦。
工程機械
工程機械板塊的行業(yè)周期在宏觀(guān)經(jīng)濟加速上升時(shí)期表現最佳，上半年固定資產(chǎn)投資增速的回升，預計工程機械的需求今年可能會(huì )從前兩年的零增長(cháng)反彈到15%左右，帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)有望從一季度的-10%上升到全年的20%左右。但隨著(zhù)行業(yè)需求回復正常后的低基數效應逐步消失，以及投資增速可能會(huì )有所放緩，我們預計國內的工程機械消費增速從今年下半年開(kāi)始即會(huì )開(kāi)始回落，盈利增速放緩，工程機械板塊投資風(fēng)險也將會(huì )逐漸顯露。
從企業(yè)微觀(guān)層面來(lái)看，近年來(lái)工程機械企業(yè)的收入增長(cháng)仍將主要來(lái)自于出口增長(cháng)和國內市場(chǎng)份額的提高，但是技術(shù)競爭力偏低、產(chǎn)品差異性小、產(chǎn)能利用率低、出口市場(chǎng)局限于發(fā)展中國家等因素是困擾我們工程機械企業(yè)盈利可持續增長(cháng)的主要問(wèn)題。而在裝載機領(lǐng)域，我們預計桂柳工等主要龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額將會(huì )進(jìn)一步有所提升。
國務(wù)院近期發(fā)布《關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見(jiàn)》，文中提到的一些相關(guān)扶植政策，我們預計將會(huì )有助于大型裝備制造業(yè)企業(yè)的長(cháng)期發(fā)展，加快大型機械裝備領(lǐng)域的進(jìn)口替代過(guò)程，并會(huì )在一定程度上提高我國裝備制造企業(yè)在國際市場(chǎng)上的競爭力。該文件中提及，振興的目標是要到2010年，發(fā)展一批有較強競爭力的大型裝備制造企業(yè)集團，增強具有自主知識產(chǎn)權重大技術(shù)裝備的制造能力，基本滿(mǎn)足能源、交通、原材料等領(lǐng)域及國防建設的需要。因此我們預計受益的主要對象將是相關(guān)領(lǐng)域的主要國內龍頭企業(yè)，表9中是該文件所提及的16類(lèi)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域和我們所整理的一些行業(yè)內相關(guān)的主要龍頭企業(yè)。但是其在短期內對我國裝備制造企業(yè)帶來(lái)明顯業(yè)績(jì)提升的可能性不大，而主要是側重于提高相關(guān)主要企業(yè)的長(cháng)期競爭實(shí)力，而具有自主創(chuàng )新能力的行業(yè)龍頭企業(yè)則會(huì )成為有關(guān)政策的主要扶植對象。以下是我們相關(guān)行業(yè)分析員的個(gè)股推薦。
有色金屬
今年4月份，我們宏觀(guān)組對大宗商品價(jià)格強勁表現的宏觀(guān)背景做了詳細分析，并對主要產(chǎn)品價(jià)格的“合理價(jià)格”做了預測（參見(jiàn)2006-5-16報告“大宗商品價(jià)格展望——長(cháng)期、中期和短期”）?；趯Q定大宗產(chǎn)品價(jià)格主要因素美元利率、匯率、全球經(jīng)濟增長(cháng)的判斷，報告得出的結論是有色金屬產(chǎn)品價(jià)格總體已大大超過(guò)合理價(jià)位。即使在此之后許多商品價(jià)格已有不同程度的回調，但當前總體價(jià)格水平仍舊高于基本面支持的合理價(jià)位（表10）。表11是另一家國際投行行業(yè)分析員做出的價(jià)格預測，預測結果也是顯著(zhù)低于當前價(jià)格。因此，決定短期商品價(jià)格的更多的是資金流向，而基于基本面分析的股票投資者很難對產(chǎn)品價(jià)格變化趨勢做出合理判斷?？紤]到不同商品未來(lái)供求關(guān)系的變化，我們的行業(yè)分析員做出了相應的投資建議。
其它投資主題
整體上市
在我國證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于受制于市場(chǎng)容量較小，或整體集團公司盈利水平低，很多大型企業(yè)只能拿出一部分資產(chǎn)上市。但是，隨著(zhù)大型機構投資者不斷壯大，母公司經(jīng)營(yíng)持續好轉，在目前股市融資功能恢復的過(guò)程中，通過(guò)定向增發(fā)或者公開(kāi)市場(chǎng)增發(fā)的方式收購母公司資產(chǎn)、或者通過(guò)私有化的方式實(shí)現母公司整體上市等資本運營(yíng)行為，大型企業(yè)的資產(chǎn)整合在今年上半年對行情起了推波助瀾的作用。
但是，投資者在關(guān)注這些整體上市和管理層激勵機制等制度性完善帶來(lái)的投資機會(huì )時(shí)，也要注意防范由于信息不對稱(chēng)導致的相關(guān)投資風(fēng)險。制度的完善并不能成為降低股市結構性風(fēng)險的充分條件，對于違規案例的執法力度才是最終決定因素。即使公司整體上市，管理層有一定持股，但如果違規成本偏低，或者管理層對監管制度執行的力度不夠，管理層總會(huì )有辦法和沖動(dòng)去通過(guò)調控盈利或操縱股價(jià)獲利，因為不論管理層多么努力，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的提升總是存在不確定性。我們在表14和表15中分別給出了中金重點(diǎn)研究部分A股公司有意向整體上市或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入情況和實(shí)施管理層激勵機制情況，以供投資者參考。
能源替代：煤化工
在當前的高油價(jià)下，煤化工的成本優(yōu)勢和資源優(yōu)勢非常明顯。煤化工在中國發(fā)展較早，煤制合成氨和甲醇等技術(shù)已經(jīng)比較成熟，和國際化工公司以石油路線(xiàn)的相同產(chǎn)品相比較，目前成本上具有相對優(yōu)勢。隨著(zhù)國內潔凈煤氣化技術(shù)的發(fā)展（包括國內研發(fā)的新型水煤漿加壓氣化和殼牌粉煤氣化等），煙煤和高硫煤替代無(wú)煙塊煤，使國內的合成氨和尿素等氮肥產(chǎn)品以及甲醇鏈產(chǎn)品生產(chǎn)成本均有較大幅度下降，根據我們測算，采用新型煤氣化技術(shù)的國內煤制氨和甲醇的成本相當于國際天然氣法3.5～4美元/百萬(wàn)英熱單位的水平（油價(jià)30美元/桶左右）。而國內電石法BDO系列產(chǎn)品的成本也相當于油價(jià)32美元/桶左右的水平。
我們認為高油價(jià)將為未來(lái)煤化工帶來(lái)巨大的發(fā)展機遇，包括直接煤化油（CTO）、煤制乙炔（CTA）、合成氣一步法二甲醚、甲醇制烯烴（MTO）等工業(yè)化技術(shù)的重大突破都可能帶來(lái)國內化工產(chǎn)業(yè)的革命。
我們重點(diǎn)關(guān)注的煤化工企業(yè)山西三維（000755.SZ，審慎推薦）和華魯恒升（600426.SH，審慎推薦），作為煤化工領(lǐng)域的先行者具有一定的技術(shù)優(yōu)勢，由于國內低成本煤化工裝置的大規模建設還需要一段時(shí)間，在未來(lái)3年內，這些企業(yè)的成本優(yōu)勢能夠保持。其它煤化工企業(yè)如柳化股份（600423.SH，無(wú)評級）、雙環(huán)科技（000707.SZ，無(wú)評級）、湖北宜化（000422.SZ，無(wú)評級）等也可加以關(guān)注，中長(cháng)期而言，煤化工中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望受益于新技術(shù)的突破。
軍事工業(yè)民營(yíng)化
有不少過(guò)去軍轉民的上市企業(yè)在最近一、兩年內業(yè)績(jì)出現了大幅提升，股價(jià)出現了成倍上漲。這一變化可能反映了兩個(gè)趨勢，一是國防裝備提升，二是國防工業(yè)民營(yíng)化。在海外有不乏上市民營(yíng)企業(yè)同時(shí)生產(chǎn)國防用品。由于一個(gè)國家的國防開(kāi)支同經(jīng)濟規模具有很強的相關(guān)性，同時(shí)國防產(chǎn)品對技術(shù)和管理的要求相對較高，這一行業(yè)的增長(cháng)前景和投資價(jià)值不可低估。我們對該行業(yè)的研究剛剛開(kāi)始，目前還沒(méi)有成熟的投資建議，相關(guān)行業(yè)分析員會(huì )對該板塊做系統研究，在適當的時(shí)間推出研究結果。
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